大陸國際申美上市 57倍市盈率冠絕全行

2025年02月28日

這家區域性物業管理公司已申請在納斯達克上市，估值約為1億美元，市盈率遠高於大多數同行

重點：

大陸國際申請在納斯達克上市，可能募集約800萬美元資金，市盈率約為57倍
這家物業管理公司正向更賺錢的租賃服務轉型，所以其利潤率遠高於大多數同行

陽歌

中國房地產市場如今對投資者來說並不友好，因為價格持續下跌，由於缺乏資金和需求疲軟，數以千計的項目因而爛尾。但這幾乎阻不了區域性物業管理服務提供商大陸國際集團有限公司，據該公司本周提交的一份文件顯示，計劃通過在納斯達克IPO募集800萬美元，這個金額不算大。

在中國房地產市場低迷時期，物業管理公司是為數不多而能夠持續盈利的業務之一，其收入主要來自定期收取管理費。然而，即便是這個業務也面臨著壓力，這一點從大陸國際招股說明書的數據中就可以看出來，對此我們稍後再介紹。

此次IPO有點不同尋常，原因有很多，尤其是大陸國際選擇在納斯達克上市這一點。它的幾乎所有同行都選擇香港上市，那裡的投資者對中國房地產市場的任何情況都非常熟悉。或許大陸國際選擇赴紐約上市也正是出於這個原因，因為和很多在香港上市的同行相比，該公司尋求的估值也相當高。

大陸國際似乎認為自己配得上這麼高的估值，原因在於該公司利潤率高企，而高利潤率看起來是其最近從傳統物業管理服務，轉向更賺錢的租賃服務的結果。自三年前進入該行業以來，租賃服務已成為其主要收入來源。

公司還為投資者提供了一個相對獨特的機會，讓他們可以投資一家希望將業務，擴展到成都基地之外的區域性物業管理公司。公司表示，計劃將IPO收益的一半用於戰略投資，包括收購和成立合資企業，這些投資可能會使其擴展到目前的大本營之外的地方。而在成都，公司管理著十幾處商業和住宅物業，並為另外三處物業提供轉租服務。

在深入研究其財務狀況前，我們來詳細看看該公司的融資目標，這些目標表明瞭公司為何對自己評價甚高。大陸國際表示，計劃以每股4至6美元的價格出售150萬股股票，佔其擴大後股本的7.7%。這將使該公司的估值達到約1億美元。

以此市值和該公司最新的年度利潤計算，其市盈率(P/E)將達到57倍。其他在香港上市的同行規模都比它大得多，但市盈率卻低得多，其中金茂服務(0816.HK)僅為6.7倍，萬物雲(2602.HK)為15倍，而規模較小的越秀服務(6626.HK)為9.2倍。

同行估值偏低的部分原因可能是，它們大多是大型上市房地產開發商的子公司，而這些開發商現在幾乎都在巨虧。投資者可能會擔心，那些規模較大的母公司，可能會試圖從自己旗下的物業管理部門抽取資金。實際上，大陸國際也是由房地產開發商大陸集團控制，後者目前約佔大陸國際收入的四分之一。

唯一一家接近大陸國際估值目標的同行是貝殼(BEKE.US；2423.HK)，該公司是中國領先的房地產中介服務提供商，當前市盈率為47倍。

豐厚的利潤率

說到這裡，我們就來詳細看看大陸國際的財務狀況，包括看起來相當強勁的毛利率。與此同時，這些財務數據也表明，在經濟放緩、房地產市場疲軟的情況下，商業地產空置率上升，業主支付高額管理費的意願下降，即使是物業管理公司也面臨壓力。

根據招股書中引用的第三方市場數據，公司所處的中國物業管理服務市場，預計從2020年起每年增長4.5%，到2027年將達到1,080億美元。大陸國際還指出，該市場的區域性特點使其高度分散，這為整合提供了機會。

截至去年9月的六個月里，也就是該公司的上半財年，它的營收從上年同期的276萬美元增至284萬美元，增幅僅為3%。與截至2024年3月財年錄得的增長15.7%至554萬美元比，增長速度大幅放緩。

增長放緩的一個主要原因，是該公司收取的服務費用呈現出疲態。截至2024年9月的六個月，該公司管理的住宅物業的服務費，從上年同期的每平米0.35美元下降到0.34美元。商業物業管理費在此期間顯示出類似的趨勢，從上年同期的每平方米1.75美元降至1.71美元。在此之前，住宅管理費在上個財政年度增長了46％，而商業管理費則增長了14％。

该公司表示：「目前，写字楼和零售空间的供应量正在增加，而入住率却在下降。」公司续称：「如何吸引和留住租戶和客戶，已成為我們業務運營中的一個主要挑戰。」

儘管業績疲軟，大陸國際在截至去年9月的六個月里，仍錄得44.2%的毛利率，與金茂服務去年上半年的24.6%、越秀服務的25.9%和碧桂園服務的21.2%相比，幾乎高出了一倍甚至更多。

高利潤率背後的一個主要因素似乎是大陸國際於2022年4月進入租賃服務領域，而這塊業務的利潤率要高於管理服務。招股書顯示，租賃服務目前佔公司總收入的一半以上，在最新報告期內約佔60%，其餘大部分則來自物業管理。

截至去年9月的六個月里，大陸國際實現淨利潤87.8萬美元，同比增長4.8%。這樣的利潤增長加上3%的收入增長，看起來平平無奇，也落後於大多數同行。但大陸國際可能希望投資者關注它的利潤率，以及成為行業整合者的潛力，因為它在紐約(而不是香港)上市，可以利用投資者對中國房地產市場的複雜情況相對不熟悉的優勢。

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金茂服務, 越秀服務, 萬物雲, 大陸國際, 貝殼, 商業物業管理

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內地智能駕駛線控方案商拿森智能科技（浙江）股份有限公司（2261.HK）周五在港交所掛牌，首掛高開62.2%，至中午休市報18.2港元，較發行價高74.66%。公司公布，此次全球發售5,759.45萬股H股，每股定價10.42港元，為招股價10.42至11.18港元的下限，集資淨額約5.33億港元（0.79億美元）。香港公開發售超購2,512.54倍，國際發售超購1.12倍。拿森科技成立於2016年，專注智能駕駛運動控制，主攻線控底盤技術，產品涵蓋電子助力制動、車身穩定控制及解耦式線控制動等方案，並布局線控轉向、運動控制器、人形機械人及低空飛行器應用。今年首季，拿森科技收入按年增長46.9%至1.51億元，毛利率由7.1%升至10.1%；期內虧損則擴大37.3%至5,488萬元。公司表示，集資所得約50%用於加強研發及擴大產品組合，30%用於擴充及升級產能，10%用於提升服務及國際品牌知名度，其餘10%作營運資金及一般企業用途。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月07日

2261.HK

母企增收牌照費逾倍美高梅中國中期盈利跌兩成

博彩企業美高梅中國控股有限公司（2282.HK）周四公布中期業績，截至6月底止收入173.9億元，同比上升4.4%，但盈利反下跌20%至19億元。娛樂場收益151億元，較去年同期的146億元上升3.4%。來自主場地賭枱總贏額同比上升近10%至165.5億港元，角子機總贏額亦上升23%至13.4億元，但貴賓賭枱總贏額則下跌30%至17億元。博彩收益上升，最終盈利卻錄得倒退，公司沒有具體解釋原因。根據報表資料，應是牌照費用的大幅增加所致，由去年中期的2.91億元，升至今年中期的6.37億元，升幅達到119%。去年底，美高梅中國母企MGM突然將品牌合約費用，由每月綜合收益淨額的1.75%，大增一倍至3.5%，並於今年生效。當時已引起市場不滿，為何要大幅調升品牌合約費用，事件導致股價單日急挫17%，市值蒸發百億港元。美高梅中國周五平開報11.08港元，公司過去一年股價累計下跌逾3成。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月07日

2282.HK

同程掌舵嘀嗒出行力拼重返增長

經營承壓的嘀嗒出行已有過半股東同意，向中國領先在線旅遊平台同程旅行出售持股重點：近52%的嘀嗒出行股東已接納同程旅行提出的股份要約這家經營承壓的順風車平台有望受惠於同程旅行的2.5億名註冊用戶，其中大部分來自較低線市場，而這些市場也是嘀嗒出行的主要布局區域　陽歌中國競爭激烈、持續演變的共享出行市場再有新進展。在線旅遊平台同程旅行控股有限公司（0780.HK）提出收購陷入困境的嘀嗒出行（2559.HK），相關股份要約已接近完成。這宗交易最早於6月底公布，本周跨過重要門檻。同程旅行在本周刊發的公告中表示，截至8月5日，持有嘀嗒出行51.74%股份的投資者已就股份要約作出有效接納。這一接納水平並不令人意外，因為在6月29日首次公布交易時，合共持有嘀嗒出行53.7%股份的五名主要投資者已表明會出售持股。同程旅行提出以每股1.3875港元收購嘀嗒出行股份，較當時市價略有折讓，交易作價14.2億港元（1.81億美元）。同程旅行亦表示，待交易所有條件完成後，將支付每股1.1745港元的特別現金股息。這是同程旅行繼去年以25億元（3.7億美元）收購陷入困境的房地產巨頭萬達旗下酒店業務後，第二宗重大收購。由於兩家賣方均面臨巨大壓力，同程旅行都以相對低廉的價格取得這兩項資產。中國房地產市場長期低迷，萬達正承受巨額債務償還壓力。與此同時，嘀嗒出行的處境也持續惡化。公司不僅面對商業模式難題和其他共享出行企業的激烈競爭，還受到新一代自動駕駛出租車快速崛起的衝擊。反映經營壓力，嘀嗒出行去年收入下跌36.2%至5.02億元，並於下半年轉虧。公司2024年首次公開發售時每股定價6港元，其股價至今已累跌約四分之三。這宗交易看來確實能讓同程旅行與嘀嗒出行各取所需，或可解釋為何自收購公布以來，同程旅行股價已上升約10%。同程旅行是中國領先的在線旅遊平台之一，佔全國龐大旅遊市場約10%至15%。與多數競爭對手主攻北京、上海和深圳等較富裕的一線市場不同，同程旅行的定位較為獨特，主要聚焦中國低線城市。公司表示，其2.5億名註冊用戶中，87%來自這些低線市場。嘀嗒出行同樣聚焦這些低線市場，在共享出行行業的定位也較為獨特，主打順風車服務。相比之下，滴滴全球和曹操出行（2643.HK）等規模較大的競爭對手，主要提供一名司機搭載一名乘客的傳統服務。順風車模式通常由一名司機在同一趟行程中接載多名乘客，再逐一送往各自目的地。這種模式的價格遠低於一車一客模式，但乘客到達目的地通常需要花費更多時間。嘀嗒出行把行程時間過長視為主要「痛點」，並曾表示正開發技術，以更有效地為個別司機優化路線。不過，嘀嗒出行的低價服務與低線市場相當契合，因為這些市場通常較大城市更為價格敏感。能否一加一大於二？同程旅行表示，可運用旗下多方面資源，不僅包括資金，也包括龐大的用戶基礎，協助嘀嗒出行提升技術與營運效率，從而更有效地與規模較大的共享出行企業競爭，而這些對手不少也有資金雄厚的股東支持。同程旅行在最初公告中表示，公司「擬推動其已建立的大眾旅遊生態系統與（嘀嗒出行）輕資產順風車模式深度融合，旨在打造覆蓋城際及市內交通的綜合『門到門』智慧出行平台」。「透過結合（嘀嗒出行）的出行服務能力與（同程旅行）廣泛的用戶基礎，經擴大集團將具備有利條件，向更廣泛且留存率更高的用戶群，提供無縫銜接的端到端交通及旅遊解決方案。」儘管嘀嗒出行收入持續下滑，但從資產負債狀況來看，同程旅行接手的仍是一家財務基礎相對穩健的公司。嘀嗒出行去年持有9.67億元現金，相當於目前市值約三分之二。更重要的是，公司負債僅為5.66億元，規模遠低於現金水平，其中大部分為貿易及其他應付款項。嘀嗒出行另一項吸引之處是毛利率。由於其採用輕資產模式，由司機自行提供車輛，加上順風車模式可帶來較高的每趟行程收入，因此毛利率維持在較高水平。公司去年毛利率為66.3%，相比之下，美國出行巨頭Uber（UBER.US）約為40%，而曹操出行去年僅為9.4%；曹操出行擁有旗下車隊的全部車輛，因此成本遠高於嘀嗒出行。同程旅行去年的毛利率同樣為66.3%，從這項指標來看，兩家公司似乎相當契合。不過，值得注意的是，嘀嗒出行2024年的毛利率曾高達72%，顯示該指標正快速下滑，同程旅行需要迅速採取行動穩定局面。嘀嗒出行還面臨來自多個方面的競爭。其中一大威脅，是百度（BIDU.US；9888.HK）和高德地圖等企業營運的聚合平台崛起。這些平台讓規模較小的共享出行企業更容易接觸乘客，同時毋須承擔開發嘀嗒出行這類昂貴自有應用程式的高額成本。另一項挑戰，則來自百度、文遠知行（WRD.US）和小馬智行（PONY.US）等公司營運的新一代自動駕駛出租車。不過，至少目前而言，這些服務大多仍處於試點階段，即使開始商業化，初期也應主要集中在大城市。此外，同程旅行未來仍有可能尋求將嘀嗒出行全面私有化。若其提出溢價收購，將可為嘀嗒出行股東帶來一定上行空間。但即使沒有進一步全面收購，同程旅行的入股也可能令嘀嗒出行股份重新具備吸引力。只要嘀嗒出行能善用新控股股東提供的資源與協同效應，便有望扭轉收入下滑趨勢，重回增長及盈利軌道。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月07日

2559.HK

0780.HK

Auntea Jenny brews up bigger profits with focus on smaller cities

加速拓展下沉市場滬上阿姨規模效應待釋放

滬上阿姨上半年門店淨增近1,700家，帶動收入增長42%，核心利潤率保持平穩，下一階段要看擴張能否轉化為更強盈利能力重點：滬上阿姨上半年淨增店近1,700家，帶動收入增長逾四成三線及以下城市門店增長46%，帶動加盟網絡及收入迅速擴大李世達在中國現製茶飲市場，萬店規模一度被視為頭部品牌增長能力的象徵。隨著蜜雪集團（2097.HK）、古茗（1364.HK）及茶百道（2555.HK）等相繼登陸港股，資本市場對茶飲企業的要求逐步提高，門店數量本身已不足以支撐估值，品牌還需證明下一輪增長將從何而來。對不少品牌而言，門店增量正進一步向三線及以下城市轉移。一二線城市品牌密集、競爭激烈，擁有較低租金和營運成本的下沉市場，因而成為茶飲品牌擴大網絡的重要戰場。主攻三線及以下城市的滬上阿姨（上海）實業股份有限公司（2589.HK），今年上半年再度加快拓店。滬上阿姨最新中期業績顯示，公司加盟店半年淨增近1,700家，帶動收入增長42.4%至25.89億元（3.84億美元），期內利潤增長58.3%至3.21億元。經調整利潤增長41.6%至3.45億元，增幅與收入大致相若，經調整利潤率維持在13.3%左右。期內利潤增幅高於收入，部分受去年同期上市開支消失、股份支付減少，以及有效稅率由27.6%降至22.7%帶動。公司毛利率維持在31.6%左右，行政開支僅增長2.3%，顯示部分後台成本已隨收入擴大而被攤薄；銷售及營銷開支則增長56.1%，其中營銷推廣費接近翻倍，抵銷了部分規模收益。深耕下沉市場最突出的變化來自加盟店網絡，尤其是下沉市場的快速擴張。滬上阿姨上半年新開2,253家加盟店，較去年同期增長149%；同期關閉556家，減少13.8%，使加盟店淨增加1,697家，達到去年同期的逾六倍。截至6月底，公司共有13,155家門店，按年增長39.4%。三線及以下城市提供了更快的增量。當地門店按年增長45.6%至7,022家，佔公司整體門店比例由51.1%升至53.4%。這些市場的租金及人工成本通常較低，也較適合滬上阿姨的中價定位，讓公司可以避開一二線城市更為激烈的品牌競爭，透過密集加盟迅速擴大覆蓋範圍。新店大幅增加，關店數量下降，顯示加盟體系的吸引力有所提升。公司期內新增1,625名加盟商，較去年同期增加逾一倍，也為門店網絡繼續向低線城市滲透提供支持。滬上阿姨以加盟業務為核心，主要透過向加盟商出售食材、包材及設備取得收入。上半年向加盟商銷售貨物的收入增長41.6%至20.83億元，連同加盟服務收入，合共佔總收入逾95%。收入增幅與門店增幅相若，顯示新增加盟店帶來的採購需求仍是最主要的增長來源。規模效應待釋放門店與收入規模快速擴大，暫未帶動核心利潤率上升。上半年毛利率由31.4%微升至31.6%，經調整利潤率則由13.40%微降至13.33%。其中，行政費用率由5.1%降至3.7%，顯示總部及後台成本已開始被更大的收入基礎攤薄；銷售及營銷費用率卻由10.3%升至11.3%，抵銷了大部分規模收益。隨著公司繼續向低線城市拓店，未來能否透過採購及管理規模改善毛利率，同時控制品牌推廣投入，將決定門店增長能否進一步轉化為利潤率提升。現金流增速相對較慢，上半年經營活動所得現金增長28.7%至2.87億元，低於收入及利潤增幅，但仍相當於期內利潤約九成。公司6月底持有現金及銀行存款14.04億元，銀行借款僅1,860萬元，充裕的淨現金為持續拓店及供應鏈投入提供緩衝。業績公布後，滬上阿姨股價績後顯著上揚，首個交易日大升一成，顯示市場滿意公司業績進展；年初至今累升約34%至113.9港元，略高於去年5月發行價113.12港元。滬上阿姨過去12個月市盈率約16.7倍，低於古茗約18.5倍，但高於蜜雪集團約12.3倍，目前估值不算昂貴。滬上阿姨已證明其加盟模式能夠在下沉市場快速複製，三線及以下城市仍可繼續提供門店增量。隨著三線及以下城市門店突破7,000家，市場將逐漸關注低線城市門店基數擴大後，拓店速度及增長質量能否延續，以及供應鏈規模能否轉化為更高利潤率和更強現金流。若滬上阿姨能在維持拓店動能的同時推高利潤率，現有估值仍有向上重估空間。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月07日

2589.HK

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