三一重工上市再闖關 ROE低限制估值提升

2025年06月03日

600031.SHG

SANY making another bid at IPO, valuation upside limited by low ROE

公司曾計劃在香港、瑞士及德國上市，但基於市況波動後擱置

重點：

三一重工挖掘機銷量全球最大
海外業務比重持續增加，佔去年總收入逾六成

白芯蕊

香港新股市場又再次熾熱，尤其多隻內地已上市的公司來港掛牌，繼A股之王寧德時代（3750.HK, 300750.SZ）在香港掛牌後，有「藥中茅台」之稱的恒瑞醫藥（1276.HK; 600276.SH）也來港上市，連全球第三大的工程機械商三一重工股份有限公司（600031.SH），最近也遞交上市申請文件，為進軍港股鋪路。

前身為漣源市焊接材料廠的三一重工，於1989年由梁穩根、唐修國、毛中吾和袁金華共同創辦，1994年改組為一家專注於工程機械製造的於中國公司，2000年改制為股份有限公司，2003年7月公司在上海證券交易所主板上市掛牌，2013年海外收入超過100億元，2023年海外收入佔比更超過50%，目前大股東為三一集團，持有總股本29.46%，當中曾是中國首富的梁穩根，持有三一集團56.74%股權。

早在2011年三一重工已計劃來港上市，之後在2022和2023年亦曾宣布考慮在瑞士證券交易所和法蘭克福證券交易所掛牌，但基於市況波動，取消上述各項上市計劃，因此是次計劃在港上市是第二次闖關。

市場對挖掘機需求大

其實全球工程機械市場規模龐大，尤其受惠基礎設施投資、能源需求、智能化轉型、礦山與採掘設備技術升級等帶動增長，據弗若斯特沙利文的資料，2024年全球工程機械市場規模已達2,135億美元，估計到2030年會增至2,961億美元，期內複合年增長率為5.6%，以銷售計，三一重工位列全球第三大工程機械企業。

工程機械市場可細分為挖掘機、裝載機、起重機械、路面機械、混凝土機械和樁工機械，當中以挖掘機為工程機械行業中的核心，2024年全球挖掘機市場規模達632億美元，佔全球工程機械市場的29.6%，預計到2030年，挖掘機市場規模達928億美元，在全球工程機械市場佔比則提高至31.3%。

挖掘機為重型工程車輛，廣泛應用基礎設施建設、礦山開採和城市發展等領域。近年來智能化、節能環保技術加速應用，進一步提升施工效率和設備耐用性，配合礦山和大型基建項目，變相令挖掘機新增和替換的需求持續擴大。

三一重工為挖掘機行業龍頭，以2020年至2024年銷量計算，市場份額達11.3%，為全球銷量最多挖掘機企業，在中國市佔率達24.5%，更是自2011年後，連續14年在中國位列第一位。

毛利率續攀升

挖掘機是三一重工最大業務，去年收入及毛利為303.73億和96.67億元，按年分別升9.9%和13.4%，佔集團總收入及毛利38.8%和46.2%。受惠大中型挖掘機海外銷售持續增長，及中國市場復蘇，帶動小型挖掘機需求回升，因此推動三一重工去年總收入升5.9%至783.8億元，純利按年升32%，達59.75億元。

此外，三一重工毛利率持續攀升，由2022年的22.6%提升至2024年26.7%，除了佔整機製造20%至35%的鋼材價格近年持續下降，還有集團零件自給率高，整體已達60%，挖掘機零部件自給率更高達90%，帶挈集團毛利率有較佳的發展。

三一重工雖是中國企業，但海外收入持續增加，由2022年只佔集團總收入的45.5%，增加至去年62.3%，當中亞澳地區（即亞洲、澳洲及中東）佔海外收入最多（佔42.6%）。

此外，三一重工對股東派息亦慷慨，在2003年在上交所上市以來，共派股息293億元，2022至2024年股息佔淨利潤30.6%、40.4%和49.8%，反映對股東不薄。

不過，要留意工程機械銷售也有淡旺季之分，通常冬季銷售額會較低，主要是受寒冷天氣和春節影響，故工程活動減少，項目暫停或放慢，導致對工程機的需求下降。然而，隨著春季到來，施工活動漸增多，加上新項目在春季上馬，令工程機械銷售額會增加。

ROE較國際同業低

整體來講，三一重工股本回報率（ROE）較低，去年只得8.5%，對比國際同業美國上市的Caterpillar（CAT.US）及小松製作所 （6301.JP）分別55.3%和14.1%弱，但三一重工A股估值卻達23倍，相反Caterpillar及小松製作所則只有16.7倍和9.2倍，因此三一重工A股估值稍偏貴。

三一重必需提高業務營運效益，也可透過回購提升股本回報率，一旦ROE提高至雙位數，配合在全球機械市場的領導地位，股價才有上升機會。

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新股, AI/基礎建設/資源

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簡訊：順豐控股配股及發可轉債籌59億港元

快遞巨頭順豐控股股份有限公司（6936.HK; 002352.SZ）周四公布，以每股42.15港元配售7000萬股H股股份，集資29.51億港元（3.76億美元）。配股價較周三收市價折讓8.77%，涉及股份佔擴大後已發行股本1.38%。公司同步發行本金總額29.5億港元的可轉債券，換股價為每股H股48.47港元，較周三收市價有4.91%溢價，若悉數轉換債券，可轉換約6,085.93萬股H股，佔擴大後已發行股本1.2%。此次配股及發可轉債券所得總額共約59億港元（7.52億美元），將用於增強集團的國際和跨境物流能力、研發、優化公司資本結構，及用於一般企業用途。順豐首季收入按年升6.9%至698億元，淨利潤則升16.9%至22.3億元。順豐港股周四低開2.9%，至中午休市報44.20港元，跌4.33%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月26日

6936.HK 002352.SHE

簡訊：「山寨版周大福」首掛周六福午收升15%

內地珠寶零售商周六福珠寶股份有限公司（6168.HK）周四在港首日掛牌，開市股價即升11%報26.7元，之後股價在此區間上落，中午收市報27.6元，升15%。周六福公司發售4,680.8萬股，每股售價24元，錄得超額認購710倍，國際配售則錄得超額認購近13倍，集資淨額近12億元。去年底周六福線下銷售網絡門店，包括加盟店和自營店共有4,129家；公司收入57.2億元人民幣（下同），按年升11%，盈利升7.1%至7.1億元。周六福在招股書的風險中披露，公司品牌可能會受到假冒或模仿。然而事實上周六福創立時，就有被指是「山寨版周大福」，周六福名稱疑是將周大福（1929.HK）及六福（0590.HK）兩個名字組合起來，而公司創辦人也不是姓周。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月26日

6168.HK

Ele.me get rolled into Alibaba's e-commerce

餓了麼飛豬併入阿里電商「即時零售」升級戰一觸即發

將餓了麼與核心電商業務合併，標誌著這家電商巨頭與美團、京東之間的「即時零售大戰」步入新階段重點：阿里已關停虧損的本地生活板塊，將旗下餓了麼的外賣服務併入核心電商業務在擱置分拆計劃後，即時零售已成為阿里重組後電商業務的新戰略重心譚英當阿里巴巴集團控股有限公司（BABA.US, 9988.HK）新一輪重組方案備忘錄本周曝光後，投資者迅速回應，之後數日推升股價升近4%。此舉標誌著該集團兩年前宣布的分拆計劃瓦解，並正式投身中國方興未艾的「即時零售大戰」。即時零售支持消費者在線採購任何商品，並實現小時級配送到家。 2023年的最初分拆計劃，是讓六大業務板塊獨立運營，提升效能。但隨著CEO張勇離任，戰略僅一年後便生變。2024年1月，有報道稱，張勇的繼任者吳泳銘正考慮出售部分消費資產。2023年9月，吳泳銘正式接棒。前後兩位CEO，均試圖扭轉阿里股價五年腰斬的頹勢。吳泳銘率先出售部分實體零售資產，這些昔日「新零售」模式的產物，包括銀泰百貨與高鑫零售，總售價約30億美元。儘管截至今年3月的財年，營收增長6%至9,963億元（1,390億美元）、非公認會計准則下的淨利潤持平於1,580億元，阿里最新財報仍不及市場預期。包含餓了麼及飛豬的本地生活板塊，同樣表現疲軟。該板塊營收增長12%至670億元，經調整EBITDA利潤虧損37億元。此前三個財年，該板塊EBITDA持續虧損，在公司回歸電商主業的背景下，使其看似成為又一個資產出售對象。然而，阿里反其道行之，將餓了麼與飛豬整合入涵蓋淘寶、天貓這兩大核心資產的電商主賽道。此舉料將加劇中國近期白熱化的即時零售競爭。隨著餓了麼加入新電商矩陣，這家外賣平台在即時配送服務對抗美團（3690.HK）與京東（JD.US; 9168.HK），有望迅速增強「火力」。這場戰局，已超越新冠疫情期間業務量一度井噴，之後融入中國日常生活的外賣領域。當下，消費者追求萬物皆可「小時達」，配送越快越好，企業正全力實現這一目標。據商務部國際貿易經濟合作研究院發布的報告，2018年以來，中國即時零售配送行業年均增速超50%，2023年市場規模達6,500億元。叫板美團京東阿里即時零售服務正挑戰傳統龍頭的美團，以及通過私有化達達集團開展該業務的京東，平價電商新貴拼多多（PDD.US）或也正伺機入局。餓了麼在阿里電商版圖的核心地位早有端倪，今年4月，淘寶將「小時達」服務升級為「淘寶閃購」，並引入400萬騎手的餓了麼作為物流方。阿里所有即時零售業務均整合至淘寶旗下，餓了麼龐大運力同時覆蓋外賣與非餐配送。作為配套舉措，淘寶閃購聯合餓了麼宣布，投入逾百億補貼吸引商戶買家入駐新網絡。截至6月初，日訂單量已突破4,000萬。阿里的行動，比京東晚了超過一年。後者去年5月推出即時零售平台「秒送」，今年2月又上線外賣業務。匯豐在6月的研報指出，京東外賣日單量已達2,500萬，其對「五一」前入駐的餐廳實行全年零佣金策略。 4月，京東宣布為「秒送」新增5萬名全職配送員，依託其10萬家線下品牌門店，擴充現有120至130萬活躍運力。當月，京東完成達達私有化，承諾未來一年為即時零售投入百億補貼。與此同時，拼多多宣布投入千億改造商家平台，此舉被廣泛解讀為進軍即時零售的信號。市佔率達65%的外賣龍頭美團，4月也升級其七年歷史的即時零售業務，將「美團閃購」定位為「24小時新一代購物平台」，商品覆蓋家電至寵物用品的全品類。上月，美團在財報電話會議上披露，其配送網絡日處理2,000萬訂單。公司CFO陳少暉表示，當季非餐飲訂單同比增長60%。面對激烈競爭、天量補貼與持續的監管審查，即時零售新時代誰主沈浮尚無定論。阿里電商業務掌門蔣凡在財報電話會上表示：「即時零售是一個極具規模和潛力的市場，目前可能已有5到6億用戶規模，未來甚至可能達到10億。」從市盈率看，阿里目前18倍遙遙領先京東的11倍，似在即時零售賽道佔得先機。但以激進戰術與強執行力著稱的美團仍是市場寵兒，其61倍市盈率冠絕同業。分析師普遍看好這三家公司：雅虎財經調查的42位分析師中，35位給予美團「買入」或「強力買入」評級；京東方面，37位分析師中34位給予類似評級；阿里方面，40位分析師中38位給予這兩個評級。這表明，分析師尚未準備好在日益激烈的即時零售大戰中宣佈贏家，未來幾年格局發展將成為關鍵。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月26日

9988.HK BABA.US

泰德醫藥啓動港股招股客戶集中與地緣風險待解

引入了石藥集團和Welight Capital L.P.（微光創投）兩名基石投資者，合計認購1,000萬美元的股份重點：多肽CRDMO市場頭部效應明顯，包括泰德醫藥在內的第三至六大參與者分別僅佔約1%的市場份額泰德醫藥擁有707名客戶，但五大客戶貢獻收入50.3%，最大客戶的收入佔比達26.8% 莫莉近年來，減肥藥在全球醫藥市場增長迅猛，GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）類藥物憑借其降糖、減重的雙重功效，成為資本市場最炙手可熱的賽道。不僅推動諾和諾德（NVO.US）、禮來（LLY.US）等跨國藥企市值屢創新高，也帶動了多肽相關的CRDMO（合約研究、開發與生產機構）業務爆發式增長，上週五，全球第三大專注於多肽的CRDMO企業泰德醫藥（3880.HK）啓動港股招股，最高將募資5.14億港元（4.1億元）。招股書顯示，泰德醫藥此次IPO擬全球發售1680萬股，招股期為6月20日至6月25日，預計將於6月26日定價，發行價區間為每股28.40至30.60港元，投資者參與打新，認購一手（100股）的入場費為3090.85港元，摩根士丹利、中信證券為其聯席保薦人。泰德醫藥此次在港IPO還引入了石藥集團（1093.HK）和Welight Capital L.P.（微光創投）兩名基石投資者，二者分別認購500萬美元的股份。以發行價區間中位數29.5港元/股計，基石投資者所認購的股份總數約為266.08萬股，佔全球發售股份的15.8%。泰德醫藥雖然成立於2020年，但是其核心子公司中肽生化的業務始於2001年，是一家專注於多肽的CRDMO，提供從早期發現、臨床前研究及臨床開發以至商業化生產的全週期服務，公司為客戶提供多肽活性藥物成分（API），客戶再將API與輔料混合再加工為成品藥。風靡全球的「減肥神藥」司美格魯肽和替爾泊肽均為GLP-1，屬於一種多肽藥物。全球多肽藥物市場規模預計從2023年的895億美元增至2032年的2,612億美元，年復合增速12.6%。由於GLP-1藥物供不應求，醫藥企業不得不尋求外部產能，多肽CRDMO企業因此受益。泰德醫藥也戰略性地專注於GLP-1管線，與7家客戶合作推進9個GLP-1分子項目，涉及口服及注射劑型。據招股書引述的報告，以2023年的銷售收入計，泰德醫藥是全球第三大專注於多肽的CRDMO，市場份額為1.5%。但是多肽CRDMO市場頭部效應明顯，前兩大參與者合共佔據了約23.8%的市場份額，包括泰德醫藥在內的第三至六大參與者分別僅佔約1%的市場份額。單一客戶份額佔收入三成值得注意的是，即便全球多肽CRDMO市場持續迅猛增長，泰德醫藥的營收卻在2023年下滑，在2022至2024年，其收入分別為3.51億元、3.37億元、4.42億元，毛利分別為2.01億元、1.8億元、2.5億元，淨利潤分別為5,398萬元、4,890.5萬元和5,917.3萬元。對於營收的波動，招股書解釋稱，2023年美國及中國內地的三家客戶調整多肽藥物開發計劃，導致其需求銳減，相關收入減少3400萬元；2024年收入大增31.3%則是因為來自一個專注於GLP-1藥品開發的美國客戶的收入增加。 2024年，泰德醫藥擁有707名客戶，但是其客戶集中度偏高，該年度前五大客戶貢獻收入50.3%，最大客戶的收入佔比達26.8%，一旦主要客戶的業務發生變動，其業績易出現波動。另一方面，海外收入佔比也高達78.6%，尤其是來自美國的收入佔55%，在當前複雜的地緣政治背景之下，未來業績有可能受中美貿易摩擦及關稅政策衝擊。泰德醫藥稱，此次IPO募資所得約76.4%將用於在美國及中國建設生產多肽及寡核苷酸的設施，具體而言，募資額的38.2%將投向美國加州羅克林園區的建設，公司將於2025年上半年完成羅克林園區建設，預計增加100至300千克產能。其餘的9.5%和4.1%將分別用於在更多地區建立銷售及售後服務網點、擴張中國的產能。在GLP-1的風口之下，泰德醫藥的發行市值約為41.83億港元（以發行價中位數計），市盈率約為64倍，遠高於行業龍頭藥明康德（2359.HK; 603259.SH）的市盈率18倍，後者無論是多肽產能還是財務表現都遠勝於泰德醫藥。GLP-1市場競爭白熱化、客戶集中度偏高以及外圍政策變化等種種因素都將考驗泰德醫藥這位「行業老三」的突圍能力。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月26日

3880.HK

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