開店未達標 Tims天好急起直追

2024年01月12日

THCH.US

TH International misses 1,000 store goal for Tims China

這家在華營運兩個西方快餐連鎖集團的公司，曾定下2023年1,000家門店的目標，但最後只有919家

重點：

Tims天好中國稱目前擁有919家門店，其中Popeyes門店10家，其餘是Tims天好咖啡連鎖
這家快餐運營商四季度開了大約156家店，超過前三個季度開店的總和

陽歌

快餐運營商Tims天好中國(THCH.US)為慶祝內地第十家Popeyes餐廳開業，發佈了最新數據，去年四季度其新店開業速度創歷史新高。與此同時，中國經濟放緩似對該公司的核心業務Tims天好咖啡連鎖造成影響，該連鎖店明顯落後於去年中披露的擴張目標。

Tims天好中國發布的公告顯示，作為Tims天好咖啡和Popeyes在華獨家特許經營商，目前擁有919家餐廳。意味著公司在本季度開設了創紀錄的156家門店，超過前三個季度總和的146 家門店。

但最新數據明顯低於Tims天好中國去年年中宣佈的目標，原計劃到去年底有1,000家門店。Tims天好中國沒有對這數字發表評論，或將在今年公佈的四季度業績時再作檢討。

對於最新公告，投資者顯然不為所動，他們主要的關注點，是Popeyes連鎖自去年正式推出後的進展。該股在公告發佈當天基本沒有變化，交易量為上個月第二低。此後，小幅下跌約3%。這家熱衷於擴張的公司，經歷前三個季度表現疲軟之後，第四季度新店開張的強勁表現，可能讓投資者受到了些許鼓舞。

在中國市場快速發展，以及不斷壯大的中產階級需求下，Tims天好中國是其中一家西方快餐運營商。其他擁有類似激進計劃的公司包括百勝中國(YUMC.US；9987.HK)和達勢股份(1405.HK)，前者最近在中國市場開立第10,000家肯德基餐廳，後者是達美樂比薩在中國的運營商，它計劃到2026年在中國擁有1,500家門店。

Tims天好中國是風險投資公司Cartesian Capital、互聯網巨頭騰訊(0700.HK)、本土零售商物美和餐飲品牌國際(QSR.US)聯合成立的合資企業。該公司在2018年開了中國第一家Tims天好咖啡，並在幾年後開始大舉擴張。除了曾定下去年底開設1,000家店的目標，公司之前還表示，計劃到2026年底在中國開3,000家Tims天好咖啡門店。

但最新數據落後於先前的目標，顯然中國經濟增速出現改變。經過二十年的爆炸式增長，成為世界第二大經濟體後，中國經濟近年開始急劇放緩。疫情結束後預期的反彈未能實現，導致許多消費者控制支出。汽車、房產甚至智能手機等大件商品的銷售商，對經濟放緩的苦楚感受最深。但現在，這種痛苦正慢慢沿著食物鏈蔓延，影響化妝品和餐廳食品等銷售商。

投資者的懷疑

Tims天好中國還沒有真正贏得投資者的青睞，因為它在中國尚未取得像肯德基、麥當勞(MCD.US)和星巴克(SBUX.US)那樣的成功。2022年，公司通過特殊目的收購公司(SPAC)實現了借殼上市，此後股價一路下跌，自2022年9月完成上市以來，股價已下跌約80%。

公司目前的市銷率(P/S)為1.22倍，不及百勝中國的1.53倍，也遠遠落後於達勢股份的3.98倍。餐飲品牌國際的市盈率更是高達5.22倍。

估值低的部分原因，可能是大型機構投資者尚未注意到這家公司。去年3月在香港上市的達勢股份最初似乎也是這情況，股價在上市後的頭五個月一直萎靡不振，之後突然飆升近50%。Tims天好中國也尚未賺錢，隨著中國經濟放緩，投資中國股票的人更著眼於盈利。

公司第三季度收入同比增長42.7%，至4.36億元，表面上看起來不錯，但與上一季度130%的增幅相比大幅放緩，當時該公司正從疫情中復蘇。增長放緩的一個原因，是公司逐漸轉向利用更多的特許經營合作夥伴，以實現激進的開店目標。這些合作夥伴有助於增加門店數量，但帶來的收入遠低於自營門店。

公司無疑正在走向盈利，其調整後的門店EBITDA(息、稅、折舊及攤銷前利潤），從上年同期的1,530萬元增長到三季度的2,930萬元，近乎翻倍。該公司調整後的門店EBITDA利潤率，也從上年同期的5.3%提高至7.5%。公司的淨虧損，則從上年同期的1.95億元收窄至1.6億元。

在去年宣佈與Popeyes達成許可協議後，該公司的股價最初大幅上漲，但之後很快重回下跌軌道。公司在Popeyes品牌上的動作相對較快，在獲得中國市場使用權僅半年後，已達到開設10家門店的目標。在最新的聲明中，公司重申之前宣佈的目標，即在未來五年內開設500家Popeyes餐廳，未來十年開設1,700家。

總而言之，大型機構投資者似乎仍在觀望。他們很可能在等公司自證能夠盈利，尤其是在中國經濟放緩的情況下。他們可能還想看看，此前的營運商先後兩次在中國推出Popeyes皆以失敗告終後，該公司能否在中國取得成功。

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消費

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2025年10月24日

1979.HK

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2025年10月24日

1833.HK

思卓基金遞表港交所開啟另類資產上市新時代

當其他市場仍在爭論AI與科技股時，香港選擇將焦點轉向更深層的資金流向——基礎設施與長期收益。首家另類資產基金公司思卓基金遞表上市，正是這場金融轉向的起點重點：若成功上市，將成為港股首隻基礎設施私募信貸基金全球基建投資缺口至2040年將達15萬億美元，其中亞太地區約佔3.5萬億美元李世達在金融市場日益追求透明與流動性的時代，香港正嘗試讓原屬機構投資者領域的「另類資產」走向公募市場。隨著香港證監會（SFC）於今年2月17日發布《關於上市封閉式另類資產基金的通函》，另類資產基金首次被允許在港交所掛牌上市，也為思卓基礎設施私募資本開放式基金型公司（SIMCo Infrastructure Private Credit OFC）開通了上市通道。所謂「另類資產」（Alternative Assets），一般指不屬於傳統股票與債券範疇的投資，如基礎設施、私募股權、房地產、信貸與對沖基金等。這項新規意味香港開啟了「資產上市」的新篇章。過去，另類資產基金因缺乏流動性與估值透明度被排除在公募市場之外。通函明確指出，只要基金採取封閉式結構、具穩定現金流與透明估值機制，即可在港交所上市，讓私募基金能保留專業策略，同時獲得二級市場流通性。這次制度突破，也代表香港監管框架的深化。從2018年引入開放式基金公司（OFC）制度、2021年簡化註冊程序，到2025年正式開放另類資產基金上市，SFC逐步完善從「設立—授權—上市」的全鏈條監管，試圖打造一個能吸引全球資產管理機構落戶香港的制度平台。思卓基金根據《證券及期貨條例》第104條設立，屬公眾開放式基金型公司（OFC），但以封閉式運作、不設贖回機制，需透過交易所買賣股份。這是香港首個以私募信貸與基礎設施投資為核心的上市OFC基金，投資人買入的不是一家公司，而是一籃子基建貸款的現金流收益權。另類資產登場根據申請文件，思卓基金由思卓資本亞太有限公司擔任投資管理人，也是投資顧問SIMCo（Sequoia Investment Management Company）之直接全資附屬公司。SIMCo成立於2009年，總部位於倫敦，專注於基礎設施債務，目前管理或建議分配予基礎設施債務的資本約25億美元,其團隊迄今為止已在北美、英國和歐洲以及亞太地區進行超過60億美元的債務投資交易。其姊妹基金「Sequoia Economic Infrastructure Income Fund（SEQI）」長期維持約8%的年化分配率。申請文件指出，至2040年全球基建投資不足額可能高達15萬億美元。基金將北美與歐洲視為重點市場，資產配置上限為60%，亞太地區上限則為40%。基金已識別潛在投資項目總值超過50億美元，涵蓋能源、運輸、公用事業、資料中心及社會基建貸款等固定收益資產。基金採「固定分派＋資本平滑」策略，按月派息。若短期現金流波動，董事會可動用部分資本維持穩定派息，以確保現金流連續性。風控上，單一借款人曝險不得超過總資產10%，單一子行業不得超過總資產的15%以上，並採取貨幣與利率對沖策略，以減低波動。整體而言，思卓的估值邏輯不同於一般股票或ETF。其收益主要來自基建貸款利息與本金回收，資產淨值（NAV）由獨立估值代理人依DCF模型與市場數據計算，並按IFRS編制。雖具透明度，但仍受貼現率、利率與市場情緒影響。基金設有折讓控制與股份回購機制，維持股價穩定仍待市場檢驗。耐心的實驗思卓能否複製母基金在倫敦市場的穩定派息與估值表現，不僅關乎自身成敗，也將測試香港能否成為亞洲另類資產的金融樞紐。這不再只是金融制度的一次嘗試，更是市場信任的考驗。對投資人而言，觀察這類基金的重點，並不在短期價格波動，而在它能否真正建立一條穩定、可持續的現金流。若未來能在波動的利率環境中，仍保持每年足夠吸引的穩定派息、維持估值透明，或能為香港開闢出一條「另類資產上市」的成功案例。…

2025年10月24日

估值過高利潤承壓廣和通上市即插水

這家無線模組製造商在港上市首日即下跌11.7%，次日續挫，但其估值似仍偏高重點：上市募資3.6億美元，廣和通定價堅挺，但上市首日市場已因其估值高及利潤受壓而不買賬廣和通今年上半年營收增長23.5%，但因毛利率遭擠壓，利潤增速大幅放緩至4.8% 　陽歌儘管香港或正迎來近年最活躍的IPO市場，但即便是近期投資者的狂熱情緒，也未能提振無線模組製造商深圳市廣和通無線股份有限公司（0638.HK, 300638.SZ）周三的上市首秀。這家公司的股票此前以21.50港元的區間上限定價，但利潤收窄與盈利增速放緩，最終引發投資者恐慌。需特別指出的是，即便遭遇低迷開局，廣和通在港的估值泡沫仍高於深市老股。這種估值倒掛現象為歷史罕見，折射出當前香港IPO市場的非理性繁榮。後文將對此展開分析。廣和通上市後股價近乎直線下挫，周三最終收跌11.7%。跌勢周四延續，早盤報17.44港元，跌幅約8%，較發行價已跌去近20%。廣和通是近期湧現的「赴港二次上市」潮中的一員，這類企業在滬深交易所上市後，紛紛轉向更具國際視野的香港市場。儘管多數公司赴港上市旨在配合出海戰略，以提升全球影響力，廣和通卻顯例外。這家1999年創立於深圳的企業，幾乎未提及將28億港元（約合3.6億美元）新股淨融資用於全球擴張。公司明確表示，約半數資金將投入現有國內研發基地，另有15%將用於深圳新製造工廠建設。必須承認，公司具備顯著優勢，作為智能汽車及智能家居設備等高速增長市場的核心部件供應商，其無線模組產量居全球次席。該細分市場高度集中，以中國企業為主的行業前五強掌控約75%銷售額，意味廣和通短期內難遇強勁新對手。不過，頭部陣營的內卷正加劇價格戰，技術快速成熟背景下，競爭持續擠壓廣和通的利潤空間。這種侵蝕今年加速顯現，上半年毛利率降至16.4%，不僅低於2024全年18.2%，更創下招股書披露的三年半數據的最低。儘管開局不利，廣和通港股目前市盈率仍高達53倍，顯著超出其深市老股38倍的估值水平。這與歷史規律截然相悖，以往中資企業「A+H」股往往在滬深市場享受更高溢價。這顯然是香港近期IPO熱潮的直接產物，今年香港有望超越紐交所和納斯達克，問鼎全球新股融資榜首。估值回調在即？廣和通並非當前港股溢價交易的唯一個案。另一典型代表是寧德時代（3750.HK；300750.SZ），其港股35倍市盈率遠超深市26倍。自5月赴港上市以來，寧德時代股價已近翻倍，全球投資者對全球最大電動車電池製造商的佈局機會趨之若鶩。並非所有龍頭技術企業的估值也出現大幅差距，空調製造商美的（0300.HK；000333.SZ）與礦業巨頭紫金礦業（2899.HK；601899.SH）的「A+H」股市盈率基本持平。核心要點在於，此輪港股IPO熱潮中，新上市中資科技股正成資本寵兒，儘管我們預判此類股票終將面臨估值回調。廣和通恰可作為估值回調的注腳，儘管智能汽車與智能家居設備興起賦予無線模組強勁增長潛力，但該領域技術正加速成熟。招股書援引市場數據顯示，去年公司以14.4%的市佔率位居全球次席，落後於市佔率23.8%的行業龍頭、總部位於上海的移遠通信（603236.SH）。據招股書披露，全球無線模組市場增長迅速，但絕非爆發式增長，銷售額預計將從今年486億元增至2029年726億元，年均復合增長率10.6%。廣和通增速顯著跑贏大市，今年上半年持續經營業務收入，從去年同期30億元增至37.1億元，同比增幅23.5%，與去年增速基本持平。模組業務佔據絕對主導，今年前四月貢獻93%的營收；其餘來自毛利率更高的解決方案業務。值得關注的是，該業務營收佔比已從2022年的1.2%，升至今年前四月的5.8%。然而，在營收高增的同時，原材料成本上漲及成品模組降價，共同導致前文所述的利潤收窄。其結果是，上半年持續經營業務利潤，僅從去年同期的2.085億元微增至2.185億元，增幅4.8%。隨著技術持續成熟與競爭白熱化，這種利潤侵蝕在可預見的未來仍將延續，或持續拖累廣和通港股表現。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月23日

0638.HK 300638.SHE

重點：