銷售收入破20億元康方生物盈轉虧仍獲看好

2025年04月10日

9926.HK

Akeso pocketed over 2 billion yuan in sales revenue

公司股價在財報發布後的三個交易日連續上漲，累計漲幅達到17.96%

重點：

創新藥的銷售收入同比上漲24.88%，達到20.3億元，創下歷史新高
依沃西有望於2026年在美國上市，康方生物將兌現巨額授權里程碑付款和銷售分成

莫莉

在將近4年的等待之後，港股創新藥板塊終於迎來強勢反彈，得益於市場情緒、政策、企業自身商業價值兌現等多方面因素，恆生創新藥指數自年初至今上漲超過50%。擁有優秀創新藥管線的明星企業，更是獲得資本熱捧。

3月30日晚，康方生物科技（開曼）有限公司（9926.HK）披露2024年財報，由於2023年同期獲得了高達29.23億元的許可費收入，2024年的商業授權收入僅有1.22億元，康方生物在2024年營收同比下降53.08%至21.24億元。儘管淨利潤從去年的盈利19.42億元轉至虧損5.1億元，但是旗下創新藥的銷售收入同比上漲24.88%，達到20.3億元，創下歷史新高。

因此，資本市場對於康方生物這份利潤表現平平的財報展現出極大熱情，財報發佈後的三個交易日連續上漲，累計漲幅達到17.96%，顯示市場更願意為長期戰略價值而非短期利潤買單。事實上，對外授權交易獲得的短期收益並不能支撐企業穩定發展，而重磅創新產品上市後的銷售放量，才能支撐醫藥企業長期盈利。

康方生物手握6款已經商業化上市的產品，其中核心產品包括2023年上市的PD-1/CTLA-4 雙抗卡度尼利，以及2024年5月獲批上市的PD-1/VEGF雙抗依沃西，前者是全球首個獲批上市的腫瘤免疫雙抗藥物，後者則在與默沙東（MRK.US）旗下的帕博利珠單抗（Keytruda）「頭對頭」臨床研究中勝出，康方生物亦憑借這兩款產品成為雙抗領域的佼佼者。

不過，康方生物在這份財報中並未詳細披露各項產品的銷售額，對比2024年上半年銷售收入9.4億元來看，下半年的銷售收入約為11億元，這或許意味著去年5月底首批發貨的依沃西的銷售增長有限。的確，按定價每支2,299元計算，依沃西的年治療費用高達50萬元，雖然依沃西所針對的非細胞小肺癌屬於大癌種，消費群體龐大，這筆醫療負擔仍然較高。

幸運的是，康方這兩款核心產品已經被納入2024國家醫保目錄，今年1月起將以更低的價格全面進入院內市場，有效提高藥物的可及性。康方生物董事長夏瑜在業績公布後的電話會上表示：「現在不適合給出銷售指引，原因是我們的放量是無限的，到年底不知道會放量到什麼樣，但是數據一定好看，我現在是有信心的。」

另一項值得關注的是，雖然有超過50個在研的項目，24個產品在全球開展臨床研究，康方生物仍然成功實現降本增效，2024年的研發開支同比下降5.29%至11.87億元。公司對此解釋稱，近年來加強自建臨床團隊，原來外包的部分臨床研究服務已經基本改為內部執行，在擴展臨床能力的同時進一步控制研發費用。

海外有望進入爆發期

根據投行高盛近期的研報，依沃西在多個適應症上成功的概率頗高，有望在未來幾年內成為 PD -1/L1xVEGF 雙特異性抗體領域的全球引領者，該行預測，依沃西在2041年的峰值銷售額甚至可達530億美元，這一數字甚至超過了全球藥王帕博利珠單抗的2024年銷售額295億美元。

國內，依沃西針對肺癌、膽道癌、乳腺癌、結直腸癌等6大瘤種的7個III期臨床正在高效推進中。在海外，康方生物的合作夥伴SUMMIT也在積極推進依沃西的開發計劃。2025年2月，SUMMIT宣佈已與輝瑞（PFE.US）達成臨床試驗合作，共同推進依沃西與輝瑞多款抗體偶聯藥物（ADCs）在多種實體瘤中的聯合治療應用。康方在電話會上透露，SUMMIT有望在2025年中發佈依沃西的國際多中心III期研究頂線數據（topline results），如果臨床推進順利的話，依沃西有望於2026年在美國上市，康方生物將兌現巨額授權里程碑付款和銷售分成。

如今，康方生物的彈藥充足，截至2024年末，持有現金、現金等價物、定期存款、理財產品合計73.44億元，隨著商業化回報上升，其資金狀況將更加穩健。康方生物當前的市銷率約為34倍，同樣深耕腫瘤領域的創新藥企信達生物（1801.HK）的市銷率僅有8倍，顯示前者估值已高於行業水平。隨著康方生物核心產品進入醫保，未來收入將迎來更大增長，但考慮到當前較高的溢價，投資者亦需關注其海外臨床試驗的進展。

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醫療保健/生物技術

輝瑞, 默沙東, 信達生物, 創新藥, 康方生物

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新聞

簡訊：超額7,323倍樂摩首掛午收升56%

機器按摩服務營運商樂摩科技服務股份有限公司（2539.HK）首日在香港掛牌，開市報64.8港元，較招股定價升62%，之後股價略回軟，中午收市升56%報62.45港元。公司發售555.6萬股，每股招股價介乎27至40港元，並以最高位定價。公開發售錄得超額認購7,323倍，國際配售則錄得超額5.8倍。去年公司收入7.97億元人民幣（下同），按年升36%，純利跌近1.8%至8,581萬元。今年首八個月，收入6.3億，按年升13.7%，純利微跌5.7%至8,855萬元。集資所得淨額1.82億港元，60%用於擴大公司的服務網點及滲透率、20%用於提升公司技術、10%用於品牌提升，餘下10%作一般營運資金。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月03日

2539.HK

Is Zhihu powerless against the AI onslaught?

面對AI衝擊知乎無力招架？

知乎在今年上半年一度錄得盈利，但這一成果並未延續至第三季。公司收入與核心指標全線下滑，虧損擴大，顯示盈利能力、商業模式仍不穩固重點：公司第三季收入按年跌22%，虧損擴大期內付費會員收入按年跌16%至3.85億元　李世達生成式 AI 正以不可思議的速度重塑全球內容產業，對短視頻平台而言，AI降低內容生產門檻，使爆發式增長再度成為可能；對搜索引擎與圖文社交平台來說，AI讓資訊獲取更快速、更具互動性，平台價值被顯著放大。然而同樣是在AI浪潮之下，部分傳統內容平台卻面臨前所未有的挑戰，例如主打高質量問答社區的知乎（ZH.US; 2390.HK），AI的強大反而加深了它既有商業模式的困境，使其不得不重新尋找自身定位。根據公司公布最新財報，第三季度收入由去年同期的8.5億元按年下滑22%至6.6億元（1.2億美元）；三大核心收入全線倒退，廣告及行銷服務收入按年跌26%至1.89億元；付費會員收入按年跌16%至3.85億元；包括職業教育在內的其他收入亦從1.29億元縮至8,392萬元，跌幅逾三成。今年上半年，公司同樣錄得收入下滑，跌幅達23.7%。2024年全年收入則下滑了14.3%。盈虧方面，知乎此前連續三季實現盈利，但本季再度落入虧損。第三季錄得4,665萬元股東應佔虧損，較去年同期的1,049萬元擴大逾三倍。期內毛利率亦下跌2.6個百分點至61.3%。以前三季度計，公司收入21.1億元，按年跌23%，錄得股東應佔溢利1,573.3元，去年同期為淨虧損2.6億元。用戶持續流失最新財報中並未對收入全面下滑給出具體解釋，某種程度上更讓外界對其核心商業基礎產生疑慮。知乎最引以為傲的「高質量回答」、「深度知識輸出」，如今正面對AI大模型的衝擊。用戶過去上知乎，是為了搜尋別人整理出的知識與經驗，期待得到高質量的解答。然而，AI大模型能在幾秒鐘內給出結構化回答，甚至能串聯大量內容、提供不同觀點，使得知乎似乎變得可替代。當用戶開始習慣直接向AI提問時，知乎最關鍵的入口流量就會被瓜分，用戶數據可以證明這一點。截至第三季度末，知乎的月平均訂閱會員數量由去年同期的1,650萬下降至由1,430萬，跌幅達13.3%。而2024年，知乎平均月活躍用戶（MAU），同比下降了21.2 %。公司自今年開始已不再公布月活躍用戶數據。 AI+社交突圍知乎創始人周源並未否認AI技術對內容平台的影響，他曾多次在訪談中闡述自己對AI的看法。他認為，隨著知識本身變得更容易獲得，「信任、專家網絡、真實參與」將在AI時代變得更稀缺，並提出知乎要成為「信息＋信任」的雙載體媒介，由社區提供觀點碰撞，讓知乎成為AI時代的「可信信息基礎設施」。這想法似乎沒什麼不對，但短期仍難扭轉現有商業模式的疲弱。知乎平台的付費動機本來就偏向功能性，而非社交價值或身份屬性，其廣告場景也不如短視頻明確，在知識文本中植入商業內容天然受限。如果社交場景不能明確轉化為可衡量的收益，那這個戰略很難在短期逆轉營收下行的趨勢。去年下半年，知乎推出結合AI大模型的「知乎直答」功能，用戶輸入問題後，AI結合知乎過去的內容與網路資料，自動生成回答；同時支援簡略與深入兩種答案模式。另外提供「知識庫訂閱」功能，強調「內容來源可追溯」，理論上增加可信度。然而這些功能與不斷創新的AI大模型能力區隔有限，很難給予用戶「非知乎不可」的理由，因此推出後尚未轉化為明顯、持續的流量或付費增長。業績公佈後首個交易日，知乎港股收跌超過8%，過去六個月股價累跌約7%，反映市場對其短期前景的悲觀看法。從估值來看，知乎港股目前的市銷率不到1倍，低於快手（1024.HK）的2.1倍與百度（BIDU.US; 9998.HK）的2.2倍，顯示市場未將其視為AI受益者，而更像是一家在轉型過程中失去增長支撐的內容公司。知乎真正到挑戰，不在於技術突破，而在於如何找准自己的定位，打造AI時代下無法輕易複製的價值。知乎能否重獲增長動力取決於能否突破「知識供給」的框架，跨過「信任建構」這道門檻，在AI與人類的能力分界上，找到屬於自己的不可替代性，並轉化為可持續的商業價值。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月03日

2390.HK

ZH.US

牧原衝刺港股第二上市加速進軍全球養殖市場

全球最大養豬企業牧原股份擬藉赴港上市集資最多10億美元，有望成為今年消費板塊最具規模的IPO之一重點：牧原股份已遞表申請赴港上市，擬將集資所得用於在越南興建價值32億元的養豬項目，首次進軍海外市場這家龍頭養豬企業近年拓展屠宰及肉類加工業務，開闢新的增長來源譚英 1995年，秦英林與妻子錢瑛在河南省內鄉縣這個中部小鎮創立首個養豬場時，幾乎無法想像，他們這個僅有200頭母豬、2,000頭仔豬的小型養殖場，日後會發展成為一間在全中國擁有1,000個養豬場，並佔據全球生豬養殖市場5.4%份額的巨型企業。今年首九個月，牧原食品股份有限公司（002714.SZ）合共銷售5,730萬頭生豬及1,150萬頭仔豬。其中，公司位於內鄉的生豬屠宰加工與飼料一體化產業園，由21棟六層建築組成，年屠宰處理能力達210萬頭生豬，單棟年產能約10萬頭。牧原對資本市場來說並不陌生，公司早於2014年已在深圳證券交易所上市。如今，公司正計劃於更具國際化導向的香港市場進行第二上市，目標集資規模可高達10億美元，保薦團隊包括摩根士丹利、中信證券及高盛。公司表示，所得資金將用於與BAF越南農業有限公司（BAF Vietnam Agriculture）合作開發其首個境外綜合養豬基地，並同時推動國內業務擴張。牧原上周向港交所提交上市申請，這已是公司今年第二次遞表，此前於5月遞交的申請已經失效。公司正積極爭取把握近年來火熱的香港IPO窗口，力求完成這宗可能成為香港今年消費類企業中規模最大的上市案例之一。市場亦關注，牧原成功上市後，其市值有機會超越萬洲國際（0288.HK）——後者為美國史密斯菲爾德食品（SFD.US）的母公司——從而成為香港市場市值最高的豬肉相關企業。估值分歧被認為是公司首度遞表後上市進程延誤的主因。市場券商對牧原2025年盈利預測存在顯著分歧——開源證券預測該年盈利為164億元（約23.2億美元），而華鑫證券的預測則高達202.4億元。按上述預測區間計算，牧原的市盈率（P/E）約為14至16倍，約為萬洲國際估值的一倍。萬洲今年1月通過分拆旗下史密斯菲爾德並於美國單獨上市，集資5.22億美元。牧原表示，擬將IPO集資所得用於分散對中國波動性生豬市場的依賴，方式包括推動海外擴張，以及向下游屠宰與肉製品加工業務延伸布局。該下游轉型計劃始於2019年，並在短時間內迅速成型。今年首三季度，公司旗下10個屠宰加工項目合計實現屠宰銷售量2,144萬噸，按年增長134%。牧原首席戰略官秦軍（Qin Jun）表示，公司將循序擴大產能，計劃每年新增1至2個屠宰工廠投產。目前，屠宰及肉製品加工業務規模仍然相對較小，但增速顯著。在公司去年總收入1,379億元中，該業務錄得收入243億元，約佔總收入18%，其餘收入仍主要來自生豬養殖業務。不過，屠宰與肉製品業務的增長勢頭明顯提速。該板塊收入由2024年上半年約100億元，大幅增至2025年同期的193億元，期內佔總收入比重提升至約25%。相比之下，同期生豬養殖業務僅錄得34%的增幅，增速顯著落後於下游加工業務。展現強勁增長牧原今年上半年總收入按年增長34%，由去年同期的569億元增至765億元。受惠於中國作為全球最大豬肉消費市場的地位，內地業務表現仍然相對穩健；同時，牧原亦開始積極開拓國際市場以尋求新機遇。公司於9月在越南成立附屬公司，並與BAF越南農業合作，在越南西寧省（Tay Ninh）建設總投資32億元的高科技養殖項目。此外，公司於8月與泰國正大食品（CPF.BK）簽署戰略合作協議，雙方將在飼料及屠宰等領域探索全球合作機會。牧原目前在深圳上市股份市值約2,700億元（約380億美元）。在這樣的規模下，今年稍早彭博引述消息稱其目標集資10億美元顯得屬於合理水平。安永最新報告指出，截至11月底，今年香港IPO市場已有8宗項目集資金額超過100億港元（約13億美元），顯示市場氣氛持續火熱。不過，投資者態度或仍稍趨審慎。牧原深圳掛牌股份年初至今累升近30%，但較9月中旬高位回落約20%。同行方面，萬洲國際以及溫氏股份（300498.SZ）、新希望六和（New Hope Liuhe）今年上半年股價同樣表現良好，但其後走勢轉弱。市場情緒轉變，今年年中以來，豬價按年已下跌約30%，部分原因可能與母豬存欄量高企壓制豬價所致。牧原向深圳證券交易所提交的最新經營數據似乎已反映出豬價疲弱的影響。根據申請文件所載的第三季度數據，公司第三季度收入開始轉為收縮，按年下跌11.5%至353億元，期內淨利潤更大幅下挫56%，降至42.5億元。中國既是全球最大豬肉消費國，亦為最大生產國。2024年中國豬肉需求達5,820萬噸，約佔全球總需求1.152億噸的一半。整體市場仍在成長，但增速溫和，預測至2033年豬肉消費年均增長僅約0.5%。行業最大的結構性變化，是養殖正加速向大型化、規模化方向轉型。2024年大型養殖場已佔中國豬肉產業70.1%產量，相比之下，美國該比例高達90%。規模優勢亦賦予牧原更強的市場緩衝能力，使其在面對價格劇烈波動時，較以往由個體及小型養殖戶主導的市場結構，擁有更高的抗波動能力與成本調適彈性。不過從長期來看，牧原嘗試多元化布局、走出本土市場的策略顯得相當審慎精明。儘管中國仍是全球最大市場，但其產業競爭已迅速趨於擁擠與飽和，迫使龍頭企業必須尋求國際擴張及業務分散，以維持中長期成長動能。…

2025年12月02日

002714.SHE

簡訊：上半年收入飆升寶濟藥業招股集資10億港元

生物製藥公司上海寶濟藥業股份有限公司（2659.HK）周二起招股，計劃發行3791.2萬股H股，發售價每股26.38港元，集資10億港元。寶濟藥業預計將於12月10日掛牌。寶濟藥業2019年成立，聚焦大容量皮下給藥、抗體介導的自身免疫性疾病、輔助生殖，及重組生物製藥等四大領域。今年首六個月，寶濟藥業收入4,199萬元，較去年同期的149.2萬元按年大增27.2倍，期內虧損1.8億元，擴大9.4%。根據公告，此次IPO引入安科生物香港、DC Alpha SPC、國泰君安證券投資（有關中和場外掉期）等基石投資者，。合計認購2.006億港元，約佔募集資金總額21.77%。公司稱，所得款項將用於核心產品的研發及商業化、推進其他管線產品及相關登記備案、優化技術平台，以及研究和開發新候選藥物與一般營運用途等。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏 --

2025年12月02日

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