轉戰線下業務錄巨虧 粉筆科技「瘦身」求上市

這家主打公務員考試及職業培訓的教育機構，第二次申請在港交所上市

重點：

  • 粉筆科技從線上轉戰線下業務後，過去兩年錄得逾25億元巨額虧損
  • 公司裁員逾9,400人並削減員工薪金，以紓緩財政壓力

裴梓龍

過去一年，在官方的「雙減」政策下，中國教育行業經歷最黑暗時刻，經營K-12課程相關業務的教培機構接近全軍覆沒，業界逼不得已尋找新路向，連曾經被視為中國教育行業最強偶像的新東方(9901.HK;EDU.US)創辦人俞敏洪，也要粉墨發場主持直播帶貨活動。

K-12教育培訓沒戲可唱，但職業教培卻不受影響，更是獲得官方大力支持的賽道，但在激烈競爭下，要突圍而出也不容易。從事職業技術培訓和公務員考試的職業教育平台粉筆科技有限公司繼今年2月衝擊港交所上市失敗後，9月初再度申請闖關，由花旗、中金及美銀證券作為聯席保薦人。

粉筆科技這個名字，讀者可能比較陌生，但大家可能聽過一家名為「猿輔導」的在線教育服務供應商，它是曾經受中國創投界力捧的K-12教育「獨角獸」，單在2020年的融資規模便高達35億美元(243億元)。可惜好景不常，「雙減」政策去年橫空出世，猿輔導瞬間跌進谷底，因此自2020年已從猿輔導分拆出來、業務不受新政策影響的粉筆科技，便成為資本關注的新對象。

長期以來，中國公務員考試主要由中公教育(002607.SZ)和華圖教育佔據領先地位，兩者成立超過20年，主要從線下招生；相反，猿輔導在2013把華圖教育的知名講師張小龍納入旗下，負責公務員考試培訓，乘着互聯網東風順勢而起，隨後再以粉筆科技之名分拆出來獨立營運，與中公教育和華圖教育展開激烈競爭。

然而，粉筆科技的財務表現並未受惠於業務擴大，即使其收入從2019年的11.6億元大增至去年的34.3億元，伴隨的卻是巨額虧損。該公司曾經在2019年錄得1.54億元浄利潤，但翌年轉盈為虧，錄得4.84億元淨虧損，去年虧損額更同比擴大323%至20.46億元。當中的主要原因，是管理層為了抗衡中公教育和華圖教育，決定大撒金錢開闢線下業務，令銷售及行政的開支大增。

根據招股文件，粉筆科技員工從2019年底的1,592名，一舉增加至2020年底的12,803名，並於去年3月底達到16,800名的高峰，員工開支在2020年和2021年分別達到11.73億元及27.19億元，佔當年總收入的55%和79.3%。

成本瘋狂上漲，但收入增幅卻追不上，導致毛利率從2019年的46.2%大跌至2020年的23%，去年雖然微升至24.5%，也只是因為公司終於頂不住壓力，實施裁員減薪等「瘦身」行動所致。

瘋狂裁員9,412人

截至去年底，粉筆科技的員工僅餘8,964名，今年上半年再減至7,388名，意味其僱員比高峰時大減9,412人。講師及其他教學人員的平均工資，也從2019年的1.33萬元減至今年上半年的8,900元；銷售及營銷人員工資更從1.23萬元減至6,800元，減幅達到44.7%。因此，該公司今年上半年的員工成本已降至7.71億元，佔總收入比例減至53.2%。

專注線上業務的粉筆科技，在行業內享有絕對優勢，根據弗若斯特沙利文的報告，該公司是中國最大的在線職業考試培訓服務商，其培訓課程及線上產品去年擁有980萬付費人次，是第二名的四倍。截至今年6月底，其線上平台已累積約4,320萬註冊用戶，平均月活躍用戶由2020年的約470萬增至去年的約650萬人，今年6月底進一步增加至約750萬人。

擁有龐大線上會員的粉筆科技，近年開拓線下市場以對抗同業競爭，去年約67.5%的線下課程學員，是由線上付費用戶轉化而來，這個比例在今年上半年進一步增至71%。其線下培訓業務過去兩年錄得負毛利後，隨着大幅壓縮成本，今年上半年重新錄得1.9億元毛利，毛利率為36.3%，但仍然遠低於線上培訓業務的60.3%。

可惜在新冠疫情陰霾持續困擾下，公考及職業培訓的賽道也變得顛簸，隨着多個主要城市今年因新冠變異病毒株蔓延而採取嚴厲管控措施，部分公務員聯考推遲，導致面授班減少，對線下培訓業務帶來衝擊，連「公考老大」中公教育的上半年營收也同比大挫54.2%，虧損更大幅增加8倍至8.91億元。因此對粉筆教育而言，由線上轉戰線下未必是正確決定。

雖然職業教育培訓不受「雙減」政策打擊，但由於投資者對整個教育板塊的信心減退，相關股份在過去一年的表現也受到拖累，以中公教育、新高教(2001.HK)與中教控股(839.HK)為例，截至本周四的股價，已比過去52周高位下跌約49%至67%。

參考業務最接近的中公教育約7.4倍的市銷率，以上半年收入引伸到全年估算，粉筆科技的上市估值可達245億港元(219億元)，但考慮到港股近期市況低迷，而且普遍比A股存在折讓，該股或需以較低估值吸引投資者。

截至6月底，粉筆科技仍持有現金及現金等價物12.54億元，上半年經營現金流也由負轉正，加上持續壓縮成本，資金壓力不大。估計其上市的其中一個原因，是在教育行業前景不明朗的背景下，為耐性有限的前期機構投資者如騰訊(0700.HK)、IDG資本和高瓴資本等提供套現機會。

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快訊：資本集團擲4.7億元增持攜程

最新：據港交所網頁資料顯示，投資管理公司美國資本集團6月2日增持攜程集團有限公司(9961.HK; TCOM.US)約193.5萬股美國存托憑證(ADS)，持股量從4.92%增至5.22%，每股作價約34.26美元，涉資約6,629萬美元(4.7億元)。 利好：攜程集團於5月底宣布於6月8日公布今年第一季業績，資本集團願意在該日期前增持該股，顯示對其前景有充足信心。 值得關注：由於資本集團對攜程集團的持股水平已超越5%以上的申報門檻，日後無論增持或減持該股，都需要向港交所申報。 深度：自從新冠疫情於2020年在全球爆發，各國的邊境封鎖措施對旅遊業帶來沉重打擊，攜程集團的收入也明顯下跌，更在2020年及2021年錄得虧損，但隨着不少國家重新開放，加上中國於去年12月解除了絕大部分疫情相關限制措施，其業務再次迎來了春天。據分析機構預測，攜程集團今年收入將大漲近50%至43億美元，利潤預計將暴漲近10倍，至每股ADS盈利約1.06美元，但距離該公司在疫情前的2019年錄得52億美元營收，以及每股盈利1.66美元，仍有很長的一段路要走。 市場反應：攜程集團在紐約上市的ADS周四大漲5.4%至36.15美元，其港股周五曾高開1.8%，其後走勢向下，中午收市軟0.5%至281港元，處於過去52周的中上區間。 記者：何仲尼 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
TCOM.US 9961.HK

兩輪電動車需求爆發 綠源上市進軍東南亞

這家中國兩輪電動車企業，在疫情嚴厲封控下，銷量仍持續上升 重點︰ 綠源集團再次申請在港交所上市，去年在新冠疫情下，其收入仍增長近四成，淨利潤突破1億元 東南亞是中國電動兩輪車必爭市場，綠源正積極部署增加產能，把更多產品在當地銷售 　 葉天娜 國內不少大城市塞車問題嚴重，想在大街小巷左右穿梭，電動兩輪車便大派用場。以往中國人習慣踏單車，但隨着社會進步，電動兩輪車成為不少人的代步工具，在中國更是一個千億級別的紅海市場，吸引不少廠商加入競爭。 這家成立於2003年，打着「一部車騎10年」旗號的中國兩輪電動車廠商綠源集團控股(開曼)有限公司，繼去年11月申請在港上市無功而回後，最近捲土重來，第二度向港交所遞表。 綠源專注於設計、研發、製造及銷售電動兩輪車，雖說有20年歷史，但在中國電動車兩輪市場只屬於第二梯隊。根據弗若斯特沙利文的數據，以2022年總收入計算，綠源僅排在第5位，市佔率只有4.5%，排第一的是雅迪控股(1585.HK)，市佔率高達26.9%，排第二的愛瑪科技(603529.SH)市佔率也達到18%，因此僅兩家企業已佔整體市場44.9%，而9大電動兩輪車製造商共佔80%以上的市場收入，反映行業高度集中。 在節能環保政策下，國民出行方式改變，新能源車銷量節節上升，而在短距離交通工具上，伴隨即時配送及外賣等新消費模式興起，電動兩輪車的需求在過去幾年大爆發。招商證券的分析認為，今年中國電動兩輪車總銷量仍將保持10%以上的增長，預計到2026年達到每年6,970萬輛，複合年增長率為7.1%。 根據綠源的招股文件，公司產品總銷量在過去三年都有所增長，從2020年的147.3萬輛，增至去年的242.5萬輛，但對比雅迪和愛瑪去年分別賣出1,401萬輛和1,077.3萬輛，可見綠源仍遠遠落後。 為了部署下沉市場，綠源的零售店從2020年的5,400多家，差不多翻倍至去年的9,800多家。伴隨銷售點愈來愈多，公司收入持續增加，2020年至2022年總收入分別為23.8億元、34.2億元及47.8億元，淨利潤也從2020的4,029萬元，大增至去年的1.18億元。 毛利率遜同行 為了搶佔市場，綠源選擇以價取勝。去年平均每輛電動車的售價為1,423元，低於雅迪的1,568元和愛瑪的1,931元。然而相對便宜的價格，換回來就是較低的毛利率，該公司過去三年的毛利率分別只有11.2%、9.9%及10.7%，對比雅迪及愛瑪，前者去年毛利率高達18.1%，後者毛利率也有16.36%，其盈利能力也自然較弱。 從種種數據來看，難怪市場把綠源定為中國電動兩輪車第二梯隊。但如果對比被視為第三梯隊的小牛電動(NIU.US)，在同樣面對中國疫情封控舉措的影響，小牛電動去年收入下跌14.5%至31.7億元，更由盈轉虧4,946萬元，反映綠源的表現已算不錯。 面對競爭，同行以「外觀專利」為主，綠源則看重「發明專利」。目前公司在中國持有374項專利，其中包括45項發明專利與219項實用新型專利。2019年，綠源更推出自主研發的「液冷電機技術」，減低電機與電池過熱的問題，增加車輛及電池的壽命。 公司在招股文件中披露，這次上市集資主要用於研發，其次是加強銷售渠道，以及用於品牌和營銷活動；另外，就是建設新的生產設施，畢竟公司目前只在大本營浙江、山東及廣西擁有生產基地，截至去年底的電動兩輪車年產能只有約330萬輛，想追趕雅迪及愛瑪，必須要增加產能。 積極部署海外 除了在國內搶市場，兩輪電動車另一個戰場是在國外，尤其是這幾年國際對環保減排等議題高度關注，市場預計傳統摩托車將被電動摩托車取代。由於東南亞市場的車輛「油換電」起步較晚，加上泰國、緬甸和越南政府推出一系列支援低碳環保出行的政策，藉着軟硬兼施推動電動兩輪車發展，令這些市場深受期待。 綠源在海外銷售的步伐較慢，雖然已通過海外經銷商在泰國、印尼及菲律賓等44個國家及地區銷售產品，令海外經銷收入按年大增81.2%，但相關金額只有1.15億元，佔總收入2.4%。不過，公司正努力急起直追，今年3月於東盟國家推出多款技術產品，並在泰國啟動新一輪營銷計劃，更準備在當地設立工廠，估計管理層在公司上市後獲取足夠資金，便將全面進軍東南亞市場，為業務提供新增長點。 從投資市場來看，新能源車絕對是這幾年來炙手可熱的黃金賽道，比亞迪(1211.HK)和特斯拉(TSLA.US)的股價在過去三年大漲4倍及2.6倍：2016年在港股上市的雅迪，當年上市價為1.72港元，上周五收報16.58港元，市值更高達500億港元以上，因此綠源的前景或值得投資者憧憬。 從估值上看，目前雅迪的市盈率約20倍，以綠源去年獲利1.18億元推算，其上市市值只有26.2億港元(23.8億元)，然而作為中國電動兩輪車排名第五的企業，估計管理層未必願意「平賣」股份。但在目前港股疲弱，不少新股認購金額不足的劣勢下，要說服投資者以較高估值入股，還看創辦人兼大股東倪捷和胡繼紅夫婦如何駕馭投資者期望。 欲訂閱詠竹坊每週免費通訊，請點擊這裏

快訊：項目延遲影響收益 達豐設備預告轉虧

最新：達豐設備服務有限公司(2153.HK)周三發出盈利警告，表示與上一年度的4,760萬元淨利潤相比，預計截至今年3月底止的財政年度，將錄得3,500萬元至4,500萬元虧損。 利好：該公司由盈為虧的其中一個原因，是由於將外幣貸款兌換成人民幣貸款時，產生了一次性的匯兌虧損，而這個因素與其日常業務無關。 值得關注：由於新冠疫情在上個財政年度持續爆發，加上公司業務所在的華東地區實施管控措施，部分項目遭延後及推遲，對期內收益造成負面影響。 深度：達豐設備經營的塔式起重機業務，可以利用上高落低、縱橫交錯的方式瞬間搬運建築材料，屬於大型土木工程工地不可或缺的運輸工具。受惠中國力爭2030年前碳排放達到峰值，以及2060年實現碳中和目標的背景，核電、風電在內的綠色能源獲大力發展，該公司中標了多個相關起重機項目，擴闊收入來源。但受到疫情影響，該公司已在去年的中期業績表示，疫情的嚴重性及影響範圍，均對其產業價值鏈上的各分部施加了具大壓力，將適時檢討及修改公司策略及計劃。 市場反應：達豐設備周四的股價曾挫7.3%，其後跌幅收窄，收市倒升0.8%至1.25港元，處於過去52周的中間水平。 記者：何仲尼 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
2153.HK

燃石醫學虧損收窄 與藥企合作謀增長

這家癌症檢測專家虧損收窄，同時與藥企加強合作尋求更大增長 重點： 由於研發與銷售費用減少，燃石醫學今年第一季淨虧損按季收窄14%至1.85億元 該公司的藥物研發服務營收按年大漲136%，成為最新增長引擎 　 莫莉 繼連續三年保持雙位數營收增長後，癌症檢測專家燃石醫學(BNR.US)開始向縮小虧損的階段邁進，能否協助其股價終止跌勢？ 由於淨虧損擴大，投資者加速逃離，這間癌症早篩龍頭企業的股價從2021年2月一路向下。上週二，燃石醫學公佈了2023年第一季業績，淨虧損按年縮小29%至1.85億元。期內，該公司的毛利為9,880萬元，按年增長12.8%，毛利率上升4.7個百分點至69.3%。 雖然在財報公佈當日，燃石醫學的股價上漲2.6%至2.73美元，但其後三天卻累積大挫11.4%，上周五以2.42美元收市，意味投資者對其前景仍然有保留。今年以來，其股價一直徘徊在4美元以下，比2021年2月的歷史高點大挫逾九成。 投資者對燃石醫學並不樂觀的原因，可能與其營收增速明顯放緩有關。在去年第四季，該公司營收為1.42億元，按年下降3.5%，雖然今年第一季營收恢復增長，但僅僅微升5.2%至1.43億元，未有明顯回暖趨勢。 更重要的是，燃石醫療的淨虧損收窄並非源於增效，而是建立在成本下降之上，其持續性成疑。該公司第一季的毛利按季減少250萬元，但研發費用、銷售費用、管理費用的支出則縮減了6,320萬元，對於醫藥企業而言，研發費用和銷售費用與業務規模息息相關，一旦公司繼續擴張發展，相關費用或將再度回升。 期望年收入增兩成 雖然第一季營收增速並不亮眼，但燃石醫學的管理層仍然樂觀，在財報中重申2023年營收按年增長約20%的指引。過去三年，其營收不斷創新高，從2020年的4.29億元增至2021年的5.08億元，再到2022年的5.63億元，複合年增長率為14.56%。回顧去年的增長僅約10.8%，市場將密切關注其管理層如何施展魔法，把今年的增幅翻倍至20%。 燃石醫學的主營業務是腫瘤基因檢測，包括體檢中的腫瘤早篩，也可以幫助腫瘤患者檢測是否攜帶某些基因變異，指導腫瘤靶向藥的使用。與其他單一病種入局的腫瘤篩查企業不同，燃石醫學的產品已經能提供不同腫瘤的高通量測序(NGS)，以實現多個癌種的早期篩查。 今年2月發表的研究顯示，燃石醫學開發的一項技術平台在中國6大高致死性癌症──即肺癌、肝癌、結直腸癌、卵巢癌、食管癌和胰腺癌的早檢中，表現出98.9%的特異性和69.1%的敏感性。 除了在早篩產品中尋找差異化之外，燃石醫學也力圖在銷售模式與同行拉開差距。腫瘤基因檢測服務主流銷售模式有兩類，一種是中心實驗室模式，即作為第三方檢測公司承接各類醫療機構的檢測服務訂單，二是醫院與檢測公司共建實驗室的模式。相比之下，中央實驗室模式的市場准入門檻相對較低，競爭更加激烈，需要更高的銷售費用投入，而院內業務的合規性更強，一旦與醫院完成實驗室共建，可以獲得更穩定收入，利潤也會更高。 從第一季財報來看，燃石醫學正大力推進院內業務。其中，中心實驗室業務收入為6,180萬元，較2022年同期的7,421萬元減少16.7%，主要是新冠疫情的後續影響，令1月份檢測量下降，以及專注推動中心實驗室業務向院內業務的轉化；同期，院內業務產生的收入為5,156萬元，較2022年同期的4,896萬元增長5.3%。 藥企服務收入飆升 除了向患者提供檢測服務之外，燃石醫學還有另一大收入來源──藥企服務，也就是為藥企提供「伴隨診斷和微小殘留病灶(MRD)檢測」產品的研發服務，協助藥企更好地篩選靶點，以研發新藥。 中國如今正成為全球醫藥創新的重要加速器，為創新藥研發提供技術支援的服務需求量高。在今年第一季，燃石醫學與藥企相關的藥物研發服務營收達2,915萬元，較2022年同期的1,236萬元大增136%。此外，期內藥企合作簽約總金額達7,500萬元，按年增長27%，將持續支持公司未來的營收增長。雖然藥企服務對於腫瘤檢測公司來說，並不是一塊很大的蛋糕，但是在高度競爭的市場中，亦能為其業績提供新的增長動力。 作為行業龍頭，燃石醫學仍然保持高比例研發投入，第第一季研發投入達9,442萬元，佔營業收入的比例達66.3%。截至今年3月底，公司持有的現金、現金等價物、限制性現金及短期投資為8.03億元，雖然比三個月前減少13.2%，但相信仍然足夠支持較長時間的支出。 環顧其他同類中概股，與燃石醫學同期赴納斯達克上市的泛生子(GTH.US)已經兩次因股價持續低於1美元而收到退市警告，目前燃石醫學的市銷率為3.3倍，雖然高於泛生子的0.86倍，但相比在港股上市、去年已接近扭虧為盈的腫瘤檢測公司諾輝健康(6606.HK)擁有高達26.1倍的市銷率，反映投資者對燃石醫學的看法相對保守。 對於燃石醫學來說，在維持營收增長的同時，相信要在短期內實現盈利路線圖，才有望重振市場信心，以爭取較高估值。 欲訂閱詠竹坊每週免費通訊，請點擊這裏
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