轉戰線下業務錄巨虧粉筆科技「瘦身」求上市

2022年09月16日

這家主打公務員考試及職業培訓的教育機構，第二次申請在港交所上市

重點：

粉筆科技從線上轉戰線下業務後，過去兩年錄得逾25億元巨額虧損
公司裁員逾9,400人並削減員工薪金，以紓緩財政壓力

裴梓龍

過去一年，在官方的「雙減」政策下，中國教育行業經歷最黑暗時刻，經營K-12課程相關業務的教培機構接近全軍覆沒，業界逼不得已尋找新路向，連曾經被視為中國教育行業最強偶像的新東方(9901.HK;EDU.US)創辦人俞敏洪，也要粉墨發場主持直播帶貨活動。

K-12教育培訓沒戲可唱，但職業教培卻不受影響，更是獲得官方大力支持的賽道，但在激烈競爭下，要突圍而出也不容易。從事職業技術培訓和公務員考試的職業教育平台粉筆科技有限公司繼今年2月衝擊港交所上市失敗後，9月初再度申請闖關，由花旗、中金及美銀證券作為聯席保薦人。

粉筆科技這個名字，讀者可能比較陌生，但大家可能聽過一家名為「猿輔導」的在線教育服務供應商，它是曾經受中國創投界力捧的K-12教育「獨角獸」，單在2020年的融資規模便高達35億美元(243億元)。可惜好景不常，「雙減」政策去年橫空出世，猿輔導瞬間跌進谷底，因此自2020年已從猿輔導分拆出來、業務不受新政策影響的粉筆科技，便成為資本關注的新對象。

長期以來，中國公務員考試主要由中公教育(002607.SZ)和華圖教育佔據領先地位，兩者成立超過20年，主要從線下招生；相反，猿輔導在2013把華圖教育的知名講師張小龍納入旗下，負責公務員考試培訓，乘着互聯網東風順勢而起，隨後再以粉筆科技之名分拆出來獨立營運，與中公教育和華圖教育展開激烈競爭。

然而，粉筆科技的財務表現並未受惠於業務擴大，即使其收入從2019年的11.6億元大增至去年的34.3億元，伴隨的卻是巨額虧損。該公司曾經在2019年錄得1.54億元浄利潤，但翌年轉盈為虧，錄得4.84億元淨虧損，去年虧損額更同比擴大323%至20.46億元。當中的主要原因，是管理層為了抗衡中公教育和華圖教育，決定大撒金錢開闢線下業務，令銷售及行政的開支大增。

根據招股文件，粉筆科技員工從2019年底的1,592名，一舉增加至2020年底的12,803名，並於去年3月底達到16,800名的高峰，員工開支在2020年和2021年分別達到11.73億元及27.19億元，佔當年總收入的55%和79.3%。

成本瘋狂上漲，但收入增幅卻追不上，導致毛利率從2019年的46.2%大跌至2020年的23%，去年雖然微升至24.5%，也只是因為公司終於頂不住壓力，實施裁員減薪等「瘦身」行動所致。

瘋狂裁員9,412人

截至去年底，粉筆科技的員工僅餘8,964名，今年上半年再減至7,388名，意味其僱員比高峰時大減9,412人。講師及其他教學人員的平均工資，也從2019年的1.33萬元減至今年上半年的8,900元；銷售及營銷人員工資更從1.23萬元減至6,800元，減幅達到44.7%。因此，該公司今年上半年的員工成本已降至7.71億元，佔總收入比例減至53.2%。

專注線上業務的粉筆科技，在行業內享有絕對優勢，根據弗若斯特沙利文的報告，該公司是中國最大的在線職業考試培訓服務商，其培訓課程及線上產品去年擁有980萬付費人次，是第二名的四倍。截至今年6月底，其線上平台已累積約4,320萬註冊用戶，平均月活躍用戶由2020年的約470萬增至去年的約650萬人，今年6月底進一步增加至約750萬人。

擁有龐大線上會員的粉筆科技，近年開拓線下市場以對抗同業競爭，去年約67.5%的線下課程學員，是由線上付費用戶轉化而來，這個比例在今年上半年進一步增至71%。其線下培訓業務過去兩年錄得負毛利後，隨着大幅壓縮成本，今年上半年重新錄得1.9億元毛利，毛利率為36.3%，但仍然遠低於線上培訓業務的60.3%。

可惜在新冠疫情陰霾持續困擾下，公考及職業培訓的賽道也變得顛簸，隨着多個主要城市今年因新冠變異病毒株蔓延而採取嚴厲管控措施，部分公務員聯考推遲，導致面授班減少，對線下培訓業務帶來衝擊，連「公考老大」中公教育的上半年營收也同比大挫54.2%，虧損更大幅增加8倍至8.91億元。因此對粉筆教育而言，由線上轉戰線下未必是正確決定。

雖然職業教育培訓不受「雙減」政策打擊，但由於投資者對整個教育板塊的信心減退，相關股份在過去一年的表現也受到拖累，以中公教育、新高教(2001.HK)與中教控股(839.HK)為例，截至本周四的股價，已比過去52周高位下跌約49%至67%。

參考業務最接近的中公教育約7.4倍的市銷率，以上半年收入引伸到全年估算，粉筆科技的上市估值可達245億港元(219億元)，但考慮到港股近期市況低迷，而且普遍比A股存在折讓，該股或需以較低估值吸引投資者。

截至6月底，粉筆科技仍持有現金及現金等價物12.54億元，上半年經營現金流也由負轉正，加上持續壓縮成本，資金壓力不大。估計其上市的其中一個原因，是在教育行業前景不明朗的背景下，為耐性有限的前期機構投資者如騰訊(0700.HK)、IDG資本和高瓴資本等提供套現機會。

欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

教育類, 新股

中教控股, IPO, 雙減政策, 新高教, 粉筆科技, 公務員考試, 職業培訓

掌握中概股最新動態，訂閱我們的新聞郵件

關注我們

免費訂閱新聞郵件

在以下平台瀏覽我們的新聞

新聞

簡訊：湖南最大冷凍食品倉儲服務商紅星冷鏈招股集資2.85億港元

冷凍食品倉儲服務商紅星冷鏈（湖南）股份有限公司（1641.HK）周三啟動公開招股，公司是次全球發售合共2,326.3萬股，每股發售價定12.26港元，集資總額約2.85億港元（3,700萬美元），該股預計2026年1月13日在港交所掛牌上市。紅星冷鏈成立於2006年，總部位於湖南省長沙市，從事冷凍食品倉儲服務及冷凍食品門店租賃服務，業務模式是將食品凍庫與冷凍食品門店租賃相結合，從而連結冷凍食品供應鏈中的批發商及零售商。公司引用第三方報告稱，按2024年收入計，該公司是中國中部地區和湖南省最大的冷凍食品倉儲服務提供商，全國的市佔率約0.7%。就冷凍食品門店租賃服務市場而言，公司分別為中國中部地區第二大提供商及湖南省最大提供商，全國市佔率約1.9%。過去三年，公司分別盈利7,910萬元、7,530萬元及8,290萬元，今年上半年盈利3,970萬元，按年下滑約3.8%。公司稱，集資所得將用於建設一座新加工廠及新冷凍食品倉儲倉庫，升級現有設備、信息技術基礎設施及軟件，包括投資人工智能技術等，同時用於尋求戰略收購及合作夥關係，以完善產業鏈一體化。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月31日

1641.HK

Losing its turtles: Can Playmates Toy navigate the valley of darkness?

失龜者失天下彩星能走過黑暗的幽谷嗎？

忍者龜即將終止對彩星玩具長達37年的獨家授權。這對老搭檔的拆夥，揭示了老牌玩具商在新產業周期下的結構性考驗重點：特許權產品在2023年一度佔彩星玩具收入約77%，2025年上半年仍達36% 公司2025年上半年收入按年大減58%至1.86億港元，並由盈轉虧　李世達「忍者龜」是全球許多孩子們的童年回憶，陪伴一代又一代人長大，而對彩星玩具有限公司Playmates Toys Ltd.（0869.HK）來說，又具有更特別的意義。自1988年起，彩星玩具開始生產「忍者龜」系列玩具，隨後30多年，這個IP陪伴彩星穿越香港製造業的黃金年代，不但將公司推上全球玩具市場高峰，也讓香港一度享有「世界玩具工廠」的美譽。然而，彩星與四隻忍者烏龜的故事，卻即將劃下句號。每段故事都有結局。彩星玩具近日公布，與「忍者龜」相關的特許權協議將於2026年12月31日屆滿後不獲續期，這段橫跨近37年的授權關係，正式進入倒數。公司稱，在協議屆滿後，彩星玩具會在適當情況下，繼續尋找及評估符合其策略考量的潛在特許權機會，並持續致力於開發及管理現有的產品系列，包括「Power Rangers」、「MonsterVerse」及「Winx」等。忍者龜之父把視角拉長，上世紀六、七十年代，廣東潮汕商人陳大河，於1966年在香港屯門創辦彩星公司，一款椰菜娃娃讓彩星聲名起。到1987年，彩星購得忍者龜全球獨家玩具總特許權，獲准創作並推廣忍者龜系列玩具。兩年後，香港嘉禾電影製作真人版英語電影《忍者龜》(Teenage Mutant Ninja Turtles)，令彩星玩具更受歡迎，帶動翌年彩星利潤飆逾10倍至12.1億港元，陳大河被外界稱為「忍者龜之父」，彩星亦被美國《福布斯》雜誌評為「1990年全球盈利最高的玩具商」，亦是史上首間年獲利逾一億美元的玩具商。 2014年，荷里活電影《忍者龜》上映，令彩星的玩具銷售收入再創新高，達至21.6億元，其中忍者龜產品佔總收入高達95%。忍者龜對彩星玩具的重要性不言可喻，消息公布後首個交易日，彩星玩具股價即大跌14.71%，收報0.435港元，年初至今累跌約30%。真正刺痛市場的，是「忍者龜」對彩星收入的份量。彩星玩具在公告中稱，特許權產品銷售收入佔其綜合收入比重，在2021至2024年分別約為8%、13%、77%、47%，而在2025年上半年仍達36%。今年上半年，彩星玩具收入同比大減約58%至約1.86億港元，並由去年盈利9,145.8萬港元轉為虧2,561萬港元。公司稱，主要因核心授權品牌缺乏大型娛樂內容帶動，產品需求明顯轉弱。其中「忍者龜」在期內未有新電影或動畫推出，銷售動力不足。同時，輸美產品受關稅影響，疊加模具與開發成本上升，以及停產產品清貨拖累毛利表現，令公司收入與盈利同步受壓。這反映其長期依賴內容驅動型授權產品的盈利模式，在缺乏外部節點支撐下較為脆弱，某方面也預示了與忍者龜分手的結局。早有預兆？對忍者龜來說，作為IP授權方，發展策略正在持續轉變。隨著內容平台、串流媒體與全球行銷方式演進，授權方對玩具合作夥伴的要求，已不止於製造能力，還包括渠道規模、數位營銷與跨品類整合能力，這使得長期、單一授權關係面臨重整。同時，成本與關稅壓力亦改變了談判空間。彩星玩具2025年上半年毛利率由56%降至43%，在利潤池被壓縮的情況下，授權條款更難達成雙方滿意的平衡。放眼當前市場，彩星玩具所面對的競爭環境已與當年大不相同。內地玩具與潮玩產業近年快速擴張，布魯可（0325.HK）主打積木與拼搭IP，以高頻更新與國產IP切入；名創優品（9896.HK）旗下的Top Toys，憑藉強勢零售網絡與價格帶優勢迅速鋪點；泡泡瑪特（9992.HK）則透過自有IP與盲盒模式，建立更高毛利與用戶黏性。相比之下，彩星仍以傳統授權玩具為核心，產品節奏與IP主導權相對受制於合作方，結構性差異愈發明顯。若未來忍者龜宣布轉與上述內地公司合作，將不令人感到意外。對彩星玩具而言，「後忍者龜時代」的關鍵不在於能否迅速找到下一個等量齊觀的IP，而在於能否重塑業務結構，降低對單一授權的依賴。公司仍擁有成熟的製造、模具與海外分銷能力，未來股價走向，終究取決於彩星能否在轉型期內，證明自身仍具持續創造IP價值的能力。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月31日

0869.HK

簡訊：金價大升產量急增紫金預告今年多賺兩倍

紫金礦業（2899.HK；601899.SH）今年中分拆上市的紫金黃金國際有限公司（2259.HK）周二發盈喜，預計公司今年全年度盈利約在15至16 億美元，與去年同期約 4.81 億美元相比，將增加約10.2至11.2 億美元，同比增長212%至233%。公司表示，盈利大幅增長主要是期內礦產金的產量同比增加至約 46.5 噸，去年約約 38.9噸。其次是礦產金的銷售價格同比上漲，以及本年度完成併購兩個在產金礦項目，能於年內實現盈利。另外，公司預期，截至2026年底，礦產金產量計劃約為 57 噸，較今年產量上升22.6%。紫金黃金國際專注海外黃金業務，紫金礦業將其分拆，是希望可以加強其國際化進程，並增強離岸融資能力，為未來項目開發及並購活動提供資金保障。周三紫金黄金國際開市升2%報146.9港元，公司今年7月分拆以來股價升逾倍。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月31日

2259.HK

新聞概要：港交所一日迎來六隻IPO 創逾五年單日上市新高

六隻新股上市首日均收漲共集資63億港元　陽歌周二六家企業在港交所掛牌上市，創逾五年單日上市數量新高，共集資63億港元。六隻新股上市首日悉數收漲，雖然其中兩家公司股價勉強守住發行價。最大贏家為數字孿生地球開發商五一視界（6651.HK），該股收報39.62港元，較30.5港元發行價上漲30%，公司集資6.5億港元。另一表現亮眼的是AI藥物研發平台運營商英矽智能（3696.HK），集資20億港元，股價收漲25%。此次六宗上市標誌香港近年最活躍IPO市場的單日峰值，眾多企業正加速趕在2025年底前完成上市。僅12月就有約25家企業掛牌，使香港成為今年全球募資規模最大的IPO市場。德勤數據顯示，在8宗單筆集資超百億港元的新股支撐下，香港市場全年集資額預計達3,000億港元其他周二上市企業包括：護膚品製造商上海林清軒（2657.HK）首日收漲9.3%，集資10億港元；美聯鋼結構建築（2671.HK），集資1.4億港元，股價上漲7.6%；深圳迅策（3317.HK）集資10億港元，微升1%；臥安機器人（6600.HK）集資15億港元，股價微漲0.07% 受疫後復蘇前景不明及中國經濟增速放緩影響，香港IPO市場在疫後及隨後兩年基本處於蟄伏狀態。之前最近一次單日超六家企業上市在2020年7月，當時有七隻新股同日掛牌隨著中國刺激經濟信號日益明確，在2024年末市場開始回暖。疊加美國對中概股監管環境趨嚴，眾多原擬赴美上市企業轉道港股，進一步推升市場熱度。此輪熱潮預計將延續至2026年初，四家已通過港交所聆訊的企業正籌備IPO，其中壁仞科技（6082.HK）擬定於1月2日上市欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月30日

重點：