轉戰線下業務錄巨虧粉筆科技「瘦身」求上市

2022年09月16日

這家主打公務員考試及職業培訓的教育機構，第二次申請在港交所上市

重點：

粉筆科技從線上轉戰線下業務後，過去兩年錄得逾25億元巨額虧損
公司裁員逾9,400人並削減員工薪金，以紓緩財政壓力

裴梓龍

過去一年，在官方的「雙減」政策下，中國教育行業經歷最黑暗時刻，經營K-12課程相關業務的教培機構接近全軍覆沒，業界逼不得已尋找新路向，連曾經被視為中國教育行業最強偶像的新東方(9901.HK;EDU.US)創辦人俞敏洪，也要粉墨發場主持直播帶貨活動。

K-12教育培訓沒戲可唱，但職業教培卻不受影響，更是獲得官方大力支持的賽道，但在激烈競爭下，要突圍而出也不容易。從事職業技術培訓和公務員考試的職業教育平台粉筆科技有限公司繼今年2月衝擊港交所上市失敗後，9月初再度申請闖關，由花旗、中金及美銀證券作為聯席保薦人。

粉筆科技這個名字，讀者可能比較陌生，但大家可能聽過一家名為「猿輔導」的在線教育服務供應商，它是曾經受中國創投界力捧的K-12教育「獨角獸」，單在2020年的融資規模便高達35億美元(243億元)。可惜好景不常，「雙減」政策去年橫空出世，猿輔導瞬間跌進谷底，因此自2020年已從猿輔導分拆出來、業務不受新政策影響的粉筆科技，便成為資本關注的新對象。

長期以來，中國公務員考試主要由中公教育(002607.SZ)和華圖教育佔據領先地位，兩者成立超過20年，主要從線下招生；相反，猿輔導在2013把華圖教育的知名講師張小龍納入旗下，負責公務員考試培訓，乘着互聯網東風順勢而起，隨後再以粉筆科技之名分拆出來獨立營運，與中公教育和華圖教育展開激烈競爭。

然而，粉筆科技的財務表現並未受惠於業務擴大，即使其收入從2019年的11.6億元大增至去年的34.3億元，伴隨的卻是巨額虧損。該公司曾經在2019年錄得1.54億元浄利潤，但翌年轉盈為虧，錄得4.84億元淨虧損，去年虧損額更同比擴大323%至20.46億元。當中的主要原因，是管理層為了抗衡中公教育和華圖教育，決定大撒金錢開闢線下業務，令銷售及行政的開支大增。

根據招股文件，粉筆科技員工從2019年底的1,592名，一舉增加至2020年底的12,803名，並於去年3月底達到16,800名的高峰，員工開支在2020年和2021年分別達到11.73億元及27.19億元，佔當年總收入的55%和79.3%。

成本瘋狂上漲，但收入增幅卻追不上，導致毛利率從2019年的46.2%大跌至2020年的23%，去年雖然微升至24.5%，也只是因為公司終於頂不住壓力，實施裁員減薪等「瘦身」行動所致。

瘋狂裁員9,412人

截至去年底，粉筆科技的員工僅餘8,964名，今年上半年再減至7,388名，意味其僱員比高峰時大減9,412人。講師及其他教學人員的平均工資，也從2019年的1.33萬元減至今年上半年的8,900元；銷售及營銷人員工資更從1.23萬元減至6,800元，減幅達到44.7%。因此，該公司今年上半年的員工成本已降至7.71億元，佔總收入比例減至53.2%。

專注線上業務的粉筆科技，在行業內享有絕對優勢，根據弗若斯特沙利文的報告，該公司是中國最大的在線職業考試培訓服務商，其培訓課程及線上產品去年擁有980萬付費人次，是第二名的四倍。截至今年6月底，其線上平台已累積約4,320萬註冊用戶，平均月活躍用戶由2020年的約470萬增至去年的約650萬人，今年6月底進一步增加至約750萬人。

擁有龐大線上會員的粉筆科技，近年開拓線下市場以對抗同業競爭，去年約67.5%的線下課程學員，是由線上付費用戶轉化而來，這個比例在今年上半年進一步增至71%。其線下培訓業務過去兩年錄得負毛利後，隨着大幅壓縮成本，今年上半年重新錄得1.9億元毛利，毛利率為36.3%，但仍然遠低於線上培訓業務的60.3%。

可惜在新冠疫情陰霾持續困擾下，公考及職業培訓的賽道也變得顛簸，隨着多個主要城市今年因新冠變異病毒株蔓延而採取嚴厲管控措施，部分公務員聯考推遲，導致面授班減少，對線下培訓業務帶來衝擊，連「公考老大」中公教育的上半年營收也同比大挫54.2%，虧損更大幅增加8倍至8.91億元。因此對粉筆教育而言，由線上轉戰線下未必是正確決定。

雖然職業教育培訓不受「雙減」政策打擊，但由於投資者對整個教育板塊的信心減退，相關股份在過去一年的表現也受到拖累，以中公教育、新高教(2001.HK)與中教控股(839.HK)為例，截至本周四的股價，已比過去52周高位下跌約49%至67%。

參考業務最接近的中公教育約7.4倍的市銷率，以上半年收入引伸到全年估算，粉筆科技的上市估值可達245億港元(219億元)，但考慮到港股近期市況低迷，而且普遍比A股存在折讓，該股或需以較低估值吸引投資者。

截至6月底，粉筆科技仍持有現金及現金等價物12.54億元，上半年經營現金流也由負轉正，加上持續壓縮成本，資金壓力不大。估計其上市的其中一個原因，是在教育行業前景不明朗的背景下，為耐性有限的前期機構投資者如騰訊(0700.HK)、IDG資本和高瓴資本等提供套現機會。

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教育類, 新股

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新聞

簡訊：上半年收入飆升寶濟藥業招股集資10億港元

生物製藥公司上海寶濟藥業股份有限公司（2659.HK）周二起招股，計劃發行3791.2萬股H股，發售價每股26.38港元，集資10億港元。寶濟藥業預計將於12月10日掛牌。寶濟藥業2019年成立，聚焦大容量皮下給藥、抗體介導的自身免疫性疾病、輔助生殖，及重組生物製藥等四大領域。今年首六個月，寶濟藥業收入4,199萬元，較去年同期的149.2萬元按年大增27.2倍，期內虧損1.8億元，擴大9.4%。根據公告，此次IPO引入安科生物香港、DC Alpha SPC、國泰君安證券投資（有關中和場外掉期）等基石投資者，。合計認購2.006億港元，約佔募集資金總額21.77%。公司稱，所得款項將用於核心產品的研發及商業化、推進其他管線產品及相關登記備案、優化技術平台，以及研究和開發新候選藥物與一般營運用途等。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏 --

2025年12月02日

Strong quarter doesn't make Yeahka a bargain

季度數據雖強勁移卡估值不便宜

移卡第三季的業務數據亮麗，但公司估值較高，股價上升空間受局限重點： ‧第三季度GPV環比大升50% ‧預期市盈率逾30倍，估值不平　白芯蕊曾獲美國女股神伍德（Cathie Wood）垂青的移卡有限公司09923.HK），股價在6月26日在16.58元見頂後不斷下沉，累計跌幅更一度大跌超過五成，但集團在11月24日公布營運數據，稱海外支付交易量（GPV）比去年多，刺激股價當日勁升7.4%。移卡於2011年由劉穎麒成立，劉穎麒曾擔任騰訊（0700.HK）財付通總經理，2012年獲得騰訊的戰略投資，2013年移卡成立樂刷科技，該公司在2014年獲得人行頒發銀行卡收單許可證和移動電話支付許可證的支付牌照，更在2019年7月成功續牌。隨著業務不斷發展，集團由早期銀行卡的「銷售時點情報系統」（POS）的收單業務起家，變身成為中國最大非銀行獨立二維碼支付服務提供商，同時也擁有到店電商業務，現時劉穎麒為移卡大股東，持有35%股權。據最新業務公布，集團海外業務表現突出，第三季海外GPV已接近13億元，超越去年全年海外GPV（約11億元），也較第二季的8億元大升50%，集團解釋旗下投資企業富匙科技擴大服務範圍，為Playmade、珍寶及士林台灣小吃等多個亞洲地區商戶提供服務。海外支付費率勝國內參考移卡中期業績介紹，富匙主攻商戶一站式SaaS數字平台，是為用戶構建由需求主導的沉浸式購物體驗平台，目的是打造AI商店，特別是針對國際性客戶，提供定制化服務。內地券商太平洋證券曾指出，移卡海外業務支付費率為國內約5倍，毛利率超過50%，也是內地約4倍，因此以集團第三季海外支付GPV按季增長50%推斷，意味上季業績將有不俗表現。更重要是移卡海外業務仍有望擴充空間，太平洋證券曾指出，移卡透過滙豐等全球性金融機構支付渠道，配合計劃在美國與日本等主要經濟強國大展拳腳，加速構建全球生態，相信移卡業務有望走向歐洲龍頭支付企業Adyen的模式。夥美團建生態內地業務方面，移卡在2020年進軍到店電商業務，即是消費者在線上平台完成交易，當中涉及購買或預訂，然後到指定實體店享受服務或提取貨品。受惠與美團（3690.HK）等SaaS生態夥伴合作，不單共同拓展渠道，同時提升商戶及消費者服務品質，移卡第三季內地GPV達人民幣6,163億元。雖然內地支付費率比海外業務低，但數量仍有望增長，特別是移卡主攻本地生活服務平台。據調研機構艾瑞咨詢預測，2025年中國本地生活服務規模將有望超過35萬億元，即相當於2020至2025年增長達12.6%，由於龐大本地生活市場及滲透率持續提升，將為移卡到店電商服務提供更廣闊發展空間。雖然到店電商目前競爭大，包括內容平台商例如抖音、快手（01024）也相繼入場，但行業最大龍頭是美團，美團與移卡業務上緊密合作，美團聚焦大中型商戶，移卡以支付作為入口，特別是針對數字化程度低的中小微商戶，疫情過後中小微商戶數字化轉型迫切，給移卡帶來巨大發展機遇。另一方面，人工智能年代下，移卡為商戶推出AI解決方案，旗下廣告精準營銷公司創信眾成，讓商戶僅需輸入關鍵字，便能自動生成圖像與視頻，大大節省演員、剪輯等人力成本。單是上半年，移卡相關交易量每月已按月增長40%，素材成本大幅降低80%，並佔集團上半年AI生成內容總視頻製作量20%。創信眾成更成為抖音母公司字節跳動體系內，首家能將內容轉化為利用電腦技術創造虛擬人物的合作夥伴，打造數字智慧商業生態。整體來講，移卡擁有人工智能及支付概念，加上與美團抖音等企業關係密切，配合海外業務增長強勁，彭博綜合市場分析，估計移卡今年收入有望重拾增長，或能達到133.5億元，按年升8.6%，淨利潤更有望大增38.6%至1.14億元。雖然移卡在市場經常回購股份，奈何估值實在不平，預期市盈率達30倍，意味上升空間未必太多，若女股神伍德再度買入移卡，相信才能再度刺激股價造好，否則股價只會悶局橫行機會較大。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月01日

9923.HK

簡訊：江西銅業擬斥9.05億美元全面收購SolGold

礦業公司江西銅業股份有限公司（0358.HK；600362.SH）周日宣布，擬以每股26便士（0.34美元）的價格收購其未持有的銅金礦商SolGold Plc（SOLG.L）剩餘88%的股份。該報價較該股近期交易水平存在溢價。江西銅業稱，目前已持有SolGold約3.66億股，佔該公司已發行股本約12.19%。按收購價計算，其餘26.3億股涉資約6.84億英鎊（約9.05億美元）。公司補充，相關建議仍屬非約束力階段，且已遭SolGold董事會拒絕。公司表示：「本公司保留提出其他對價形式或不同對價組合的權力，並保留在特定常見情形下以不優於潛在收購所載條款對目標公司提出要約的權利。」股價方面，江西銅業港股周一午後曾升約8.1%，報33.16港元，年初至今累升約136%。SolGold上周五收報29.55便士，升13%，較收購價高出約13.7%；該股11月前三周主要於17至20便士區間交易。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月01日

0358.HK

600362.SHG

800萬顆枕頭撐起營收亞朵迎來豐收年

受惠零售業務表現強勁，酒店營運商亞朵預期2025全年收入將增長35%，高於年初預測的25%增幅重點：亞朵第三季營收按年增長38.4%，並將全年營收增長指引由原先預測的25%上調至35% 平均可出租客房收入（RevPAR）在第三季仍持續下滑，但公司表示，隨著「十一黃金周」七天假期表現強勁，相關情況有望改善陽歌對亞朵生活控股有限公司（ATAT.US）而言，2025年的成長故事要從一顆枕頭說起。這家高端酒店營運商於上周公布第三季業績時表示，預期今年全年營收將增長35%，較年初預測的25%增幅大幅上調。推動這一增長的主要動力來自公司的零售業務，該業務讓住客可透過亞朵的線上商城購買房間內所使用的各類產品。其中表現尤為出色的是寢具產品，包括枕頭在內的床品銷售成績亮眼，成為零售業務增長的主要帶動來源。投資者普遍受到公司最新財報的鼓舞，帶動亞朵股價在上周公布業績後的五個交易日內上漲8.5%。分析師對該公司同樣評價正面，目前追蹤該股的19名分析師全數給予「買入」或「強烈買入」評級。在中國經濟放緩前景不明朗的背景下，這樣的一致看好可說相當罕見。亞朵亦未能完全免受經濟放緩影響，旗下平均可出租客房收入（RevPAR）在第三季再度按季錄得下滑。RevPAR是業界最受關注的核心指標，結合房價與入住率表現。2023年受疫情後「報復性旅遊」浪潮推動，亞朵及其同業的RevPAR曾錄得強勁增長，但自去年起已開始轉為收縮。稍為令人鼓舞的是，今年以來，亞朵RevPAR的跌幅持續收窄，第三季按年僅下滑2.4%至371元，反映房價策略調整已開始帶動入住需求回穩。與此同時，旗下定位於入門市場的「亞朵輕居」品牌表現突出，成功吸引重視性價比的消費族群。另一項正面訊號則來自中國十一黃金周假期期間，公司旗下酒店的RevPAR錄得回升，相關成果預計將反映在第四季業績報告中。亞朵創辦人兼董事長王海軍在業績電話會議上表示：「就酒店行業而言，第三季以來整體市場已呈現溫和復蘇。」他補充：「雖然旅遊及休閒需求持續保持強勁，但行業同時呈現出熱點快速轉移及區域復蘇不均的特徵。」惟未有作出具體說明。與中國多數面向消費者的行業一樣，休閒與旅遊產業在疫情期間遭受重創後，於2023年出現強力反彈，但在經濟增速放緩的壓力下，自去年起再度走弱。在此背景下，亞朵及部分同業透過積極擴張新酒店網絡，部分延續了自身的成長故事。第三季期間，亞朵新增開設152家酒店，截至9月底旗下酒店總數增至1,948家。該數量大致與公司上半年新增酒店總數相當，顯示其開店節奏正持續加快。這股擴張速度預料將延續至第四季。公司在業績電話會議上表示，對於實現年初訂下「至2025年底營運2,119家酒店」的目標仍具「充分信心」。若要達成該目標，公司第四季須再新增171家酒店。金枕頭受新酒店加速開業帶動，亞朵第三季收入按年增長38.4%，增至26.3億元（約3.72億美元），較前兩個季度有所提速。這使得公司首九個月累計收入按年增長35.5%，也正是公司將全年收入增長預測由原先的25%上調至35%的主要原因。零售業務堪稱公司推動營收強勁增長的「秘密武器」。第三季該業務收入按年激增76.4%，由去年同期的4.79億元升至8.46億元。相比之下，核心酒店營運業務的收入增速明顯放緩，第三季按年僅增長25.5%，由去年的13.7億元增至17.2億元。隨著零售業務快速擴張，其收入佔比已由去年約四分之一提升至目前接近三分之一，在集團收入結構中的比重顯著上升。尤其是在寢具產品銷售方面表現更為亮眼。公司表示，零售業務近期的暢銷產品之一為「深睡記憶枕」，該產品上市後首25天即錄得商品交易總額（GMV）達1億元，自開售以來累計售出800萬個枕頭。今年首九個月，公司零售業務收入按年增長75%，使公司有信心預測全年相關收入增幅將「至少達65%」。不過需指出的是，該項業務於2024年曾錄得高達126%的增長，顯示隨著業務逐步成熟，增速很可能持續且快速放緩。零售業務是亞朵的一大特色，也可能是讓分析師高度看好公司的原因之一，因為其毛利率明顯高於酒店主營業務。亞朵表示，第三季零售業務毛利率為52.7%，按年持平；相比之下，酒店業務毛利率按年上升1.3個百分點，至明顯較低的37.3%。在盈利方面，公司同期淨利潤按年增長24.6%至4.74億元。相較收入增速，盈利上升較為緩慢，主要受非營運因素影響，包括稅項開支增加。公司同時宣布派發本年度第二次股息，令全年派息總額增至逾1億美元。儘管分析師普遍看好該公司，但投資者的態度似乎較為分歧。即使亞朵股價今年已累升45%，其股票的預測市盈率（P/E）仍僅約20倍，遠低於競爭對手華住集團（HTHT.US; 1179.HK）的35倍。華住的中國核心業務同樣承壓，第三季RevPAR按年下跌4.7%，但該公司同時擁有龐大的海外酒店資產組合，該部分業務多年受壓後已開始出現復蘇跡象，第三季RevPAR按年回升6.1%。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月01日

ATAT.US

重點：