華通變身金融科技信不信由你

2025年01月22日

Waton values itself highly in NY IPO application

這家在線證券經紀公司在尋求紐約上市時，強調對金融科技服務的專注，但其財務業績並不太支持這一點

重點：

華通金融希望通過在紐約上市，集資3,000萬美元，相對其收入和利潤而言，這是一筆不小的數目
這家在線證券經紀公司，似正將自己定位為金融科技專家，但其財務業績顯示，這些努力所取得的進展並不明確

梁武仁

在這個數字時代，「金融科技」這個時髦的詞確實聽起來不錯。

為紐約IPO做準備的在線證券經紀公司華通金融，對這種聯想的魅力寄予厚望。但由於沒有太多證據表明其在金融科技方面的宏偉抱負，公司能否在上市時吸引投資者，可能是一個大大的問號。

根據上週四提交美國證券監管機構的招股說明書，華通金融成立於1989年，主要業務在香港，公司將以每股4至6美元的價格發行500萬股，希望通過上市集資3,000萬美元。

按這個指導區間的中間值計算，公司市值約為2.4億美元——考慮到華通金融的財務狀況，對它來說是一個相當大的數目。公司截至2024年3月的12個月內總收入只有1,000萬美元，這已經是比2023年增長一倍，淨利潤為250萬美元。

根據這些業績指標，2.4億美元的市值相當於96倍的市盈率(P/E)和24倍的市銷率(P/S)。相比之下，規模比它大得多的競爭對手富途控股(FUTU.US)的市盈率約為21倍，市銷率約為8倍。在其他面向亞洲的在線證券經紀商中，老虎證券(TIGR.US)的市盈率略高一些，為50倍，市銷率為3倍，但這個指標仍遠遠落後於華通金融所尋求的水平。

如果華通能夠快速增長，這麼高的估值或許是合理的。但它究竟計劃去哪裡找到這樣的增長，這個問題可能會讓很多人摸不著頭腦。首先，對於一家成立超過三十年的公司來說，它的收入基礎相當小。如果華通金融花了這麼長時間才達到這樣的收入水平，大家只會好奇，該公司憑什麼預計未來自己的增長會突然加速。

公司的董事會中確實有一些明星人物，招股說明書顯示，明星投資人吉姆·羅傑斯將「自美國證券交易委員會宣布我們的註冊聲明生效起」擔任董事和高級顧問。

金融科技願景

從招股說明書中可以清楚地看到，華通金融希望將自己定位為金融科技專家，以期通過軟件許可來促進收入增長。公司在招股說明書中強調的第一個競爭優勢，是作為「主要金融科技服務提供商」，為中小型經紀商提供服務。「金融科技」是公司希望向投資者強調的一個詞，它在招股說明書中出現了百餘次。

但華通金融的自我描述與其財務業績並不相符，它的業績由於收入結構的劇烈變化而顯得有些令人費解。公司上一財年的收入激增，主要得益於來自傳統經紀服務的收入，該業務佔總收入的80%以上。這一比例較截至2023年3月大幅上升36%。

華通金融將經紀業務收入的激增，主要歸因於新的債券分銷服務的傭金收入，截至2024年3月的財年，該業務佔其總收入的一半以上。

相比之下，華通金融所稱的金融科技服務，即軟件許可及相關支持服務的收入，在截至去年3月的最新財年中大幅縮水。這項為第三方客戶提供金融科技服務業務的收入，較上年下降70%以上。即便是對一家相關公司的銷售額也同比減少了一半以上。

對於華通金融的金融科技業務來說，這樣的挫折看起來並不太樂觀，因該業務板塊直到2023年3月31日止的財年才開始產生收入。通常，新業務線的收入會在早期從較低的基數開始呈指數級增長。

當華通金融報告稱，截至2024年9月的六個月里，其面向第三方客戶的金融科技產品業務的收入同比增長了六倍多，達到54.6萬美元時，情況變得更加令人困惑。但在這六個月里，該公司為關聯方Wealth Guardian Investment(WGI)提供的經紀服務收入下降了近30%，至89.3萬美元。華通金融的兩名高管是這家新西蘭經紀公司的股東。

收入結構的變化

如此巨大的變化意味著，華通金融的收入構成在不同時期之間發生了巨大的變化。例如，在截至去年9月的六個月里，經紀收入在總收入中的佔比從一年前的近65%降至不到50%，而在截至2024年3月的財年中，這一比例又大幅上升。

華通金融的財務表現不穩定要歸因於一個事實，即它的大部分收入依賴少數幾個客戶，包括WGI。截至2023年3月的一年里，公司的前五大客戶佔其收入的98%。在接下來的六個月里——截至2023年9月，公司幾乎所有的收入都來自這些客戶。時間快進到截至2024年9月的六個月，這一比例降至約80%。雖然這是一個進步，但還是表明客戶過於集中。

客戶數量如此之少，意味著但凡一個客戶減少使用它的服務，公司的收入就會遭受重創，這從其收入的各組成部分大幅波動就可以看出來。

華通金融在監管合規方面的過往也不太理想，香港監管機構查明該公司在2022年和次年，違反客戶資金管理和公司間股權交易的規定。公司已採取措施糾正違規行為，但鑒於其處於一個高度敏感且受監管的行業，發生過違規行為就是一個危險信號。

金融科技總的來說可能潛力巨大。但這並不意味華通金融注定能夠從中受益，至少從招股說明書中提供的信息來看不會。就目前情況而言，該公司似乎自視甚高——儘管在它完成IPO時，投資者可能不一定會認同這一點。

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新聞

和鉑醫藥獲6.7億美元BD大單轉型之路能否久長？

隨著今年醫藥股的回暖，和鉑醫藥上半年的股價上漲了350%，而同期恆生創新藥指數僅僅上漲58%，股價漲幅遠超行業水平重點：和鉑醫藥在創新藥業界有「BD之王」的稱號，已經完成了17次BD出海交易由於和鉑醫藥沒有商業化產品提供穩定收入來源，業績容易出現波動莫莉從全鏈條重資產模式到以BD（Business Development）為主要收入來源的輕資產商業模式，和鉑醫藥走出了一條與其他創新藥企業截然不同的發展之路。上周一，和鉑醫藥控股有限公司（2142.HK）宣布與大塚制藥株式會社（4578.T）達成全球戰略合作，以最高6.7億美元（48億元）的交易總金額將其自主研發的BCMA×CD3雙特異性T細胞銜接器HBM7020在大中華區之外的開發、生產和商業化權益出售給大塚制藥。根據協議條款，和鉑醫藥在此次BD交易中將獲得總計4700萬美元的首付款和近期里程碑付款。此外，在達成特定研發和商業里程碑後，和鉑醫藥還有權獲得高達6.23億美元的額外付款，以及基於未來產品淨銷售額的分級特許權使用費。交易對象HBM7020是一款針對BCMA（B細胞成熟抗原）與CD3（T細胞表面抗原）的雙特異性抗體，可以有效激活T細胞並殺傷目標惡性B細胞。2023年8月，HBM7020獲批在中國開展針對癌症的I期臨床試驗。全球首個被批准上市的BCMA/CD3雙特異性抗體強生Teclistamab，被獲批治療多發性骨髓瘤。和鉑醫藥在創新藥業界有「BD之王」的稱號，根據行業媒體醫藥魔方的統計，和鉑醫藥已經完成了17次BD出海交易，僅僅是今年上半年，和鉑醫藥就通過license-out、NewCo等方式完成了6筆交易。除了與大塚制藥的合作之外，和鉑醫藥在3月21日與跨國醫藥巨頭阿斯利康（AZN.US）簽署總金額45.75億美元的全球合作協議，阿斯利康將與和鉑醫藥共同研發針對免疫性疾病、腫瘤及其他多種疾病的多特異性抗體，並獲得兩個臨床前項目的授權許可選擇權，及未來提名開發更多靶點的權利，為此阿斯利康向和鉑醫藥支付1.75億美元首付款、近期里程碑付款和額外新增項目的選擇權行使費，以及最高達44億美元的研發及商業里程碑付款，外加一定比例的銷售分成。這是和鉑醫藥與老朋友阿斯利康的第三次合作了，早在2022年，和鉑醫藥以3.5億美元曾授權給阿斯利康一款CLDN18.2xCD3雙抗，2024年，和鉑醫藥全資子公司諾納生物的一項臨床前單抗項目以超6億美元授權給阿斯利康。這一次的攜手合作，雙方的關係更加深入，阿斯利康不僅以真金白銀引進了項目，更是以1.05億美元認購了和鉑醫藥9.15%的新發行股份，雙方還將在北京共建一個創新中心。跨國企業的認可，也讓資本市場對和鉑醫藥尤為偏愛。與大塚制藥的合作消息公布當日，和鉑醫藥的股價大漲了12.32%。隨著今年醫藥股的回暖，和鉑醫藥上半年的股價上漲了350%，而同期恆生創新藥指數僅僅上漲58%，股價漲幅遠超行業水平。去年業績規模收縮和鉑醫藥的股價暴漲，與其股價曾長期處於低位有關。在生物醫藥低谷期，和鉑醫藥一度砍管線、賣工廠，以求實現「斷腕重生」。2022年下半年，由於和鉑醫藥長期處於虧損狀態，又難以融資獲得現金支持，公司只能將核心產品巴托利單抗轉讓給石藥集團子公司，亦結束了一款重要產品的III期臨床試驗，還將位於蘇州的產業化基地轉讓給了藥明生物（2269.HK）子公司藥明海德，帶來6,193萬元虧損。和鉑醫藥也在2022 年底成立全資子公司諾納生物，將利用全人源抗體轉基因小鼠平台及新一代自主研發的免疫細胞銜接器雙抗平台提供CRO業務，另一個子品牌和鉑醫療則將持續推進內部管線的全球臨床開發進程。這種雙輪驅動的輕資產運營模式，讓和鉑醫藥可以將資源集中於管線的開發。公司創始人、董事長兼CEO王勁松曾多次在媒體訪問中，將和鉑醫藥與通過技術平台驅動和BD合作實現商業化的再生元（REGN.US）進行類比：「我們希望通過與阿斯利康可能長達十年的深度合作，將我們的整個運營體系搭建在一個穩固且強大的平台之上，實現商業回報的穩步增長，進而加速轉變成像再生元這樣的世界級卓越企業。」 2024年，和鉑醫藥儘管實現了連續兩年盈利，但是期內的營業收入同比減少了57%至3,810萬美元，淨利潤為278萬美元，更是同比銳減88%。由於和鉑醫藥沒有商業化產品提供穩定收入來源，單純依靠BD模式，業績容易出現波動。和鉑醫藥當前的市盈率已經高達325倍，甚至遠超過再生元的市盈率13倍。儘管和鉑醫藥與醫藥巨頭的綁定讓其業績短期內的預期向好，但是長期發展仍取決於技術平台的創新力與對外授權項目的研發進展，投資者需注意其商業化缺位的潛在風險。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月03日

2142.HK

簡訊：中國罕王出售澳洲金礦業務交易告吹

從事鐵精礦業務的中國罕王控股有限公司（3788.HK）周三公布，原計劃向內蒙古匯能煤電集團出售旗下澳洲全資附屬公司Primary Gold的交易正式告吹。Primary Gold主要資產包括位於澳洲北領地的Mount Bundy金礦項目。根據雙方於2024年初簽署的股份出售協議，交易對價為3億澳元（1.97億美元），並以若干先決條件為完成前提，包括買方須於2025年7月1日下午5時前，獲得澳洲外國投資審查委員會（FIRB）出具的無異議通知。然而，中國罕王表示，買方未能如期取得該批准，故公司當日正式向買方及其擔保人發出終止通知，立即終止股份出售協議。交易告吹意味公司須重新評估澳洲資產的發展方向。中國罕王指出，集團目前正全面檢視金礦業務發展路線，未來將專注優化資源配置，並計劃於短期內對外公布新規劃，以提升資產價值與股東回報。中國罕王股價周三高開，一度升逾4%，其後轉跌，至中午收市報2.28港元，跌0.44%。年初至今仍累升近200%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月02日

3788.HK

行業簡訊：6月澳門賭收大升近兩成半年收入1,188億澳門元

澳門博監局周二公布，6月的博彩毛收入為210.64億澳門元（下同）（204.4億港元），按年升19%。不過，按月則微跌0.6%。今年上半年，澳門賭收已達1,187.7億元，同比上升4.4%。今年初澳門賭收有放緩趨勢，1月賭收更按年下跌5.6%，之後幾個月的賭收增速也是個位數字。直至在5月及6月有回勇態勢，兩個月均錄得超過2,000億元收入。澳門2024年賭收達2,280億元，今年初政府估計全年賭收是2,400億元，但5月時修訂為2,280億元，現時上半年賭收已達修訂目標的52%，相信今年要達標並沒困難。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月02日

China plays catch-up to U.S. in stablecoin rivalry

中美穩定幣競逐浮上水面

在美國正為鏈上金融制定規則之際，焦慮的中國正透過香港試圖在虛擬貨幣世界中尋求突圍李世達近年來，穩定幣憑藉其鏈上支付與清算能力，在虛擬資產市場中扮演越來越關鍵的角色。美國在特朗普總統上任後積極推進穩定幣立法尋求規則主導，中國則透過香港制度改革與中資券商的布局，試圖在這場數位貨幣清算權爭奪戰中打開缺口，令全球貨幣清算的戰場正式延伸至虛擬貨幣世界。今年4月，美國《STABLE Act》在眾議院金融服務委員會獲得通過，要求穩定幣發行商須持有銀行牌照並接受聯邦監管，而另一部更為嚴格的《GENIUS Act》近日也在參議院通過。美國的戰略意圖明確——將USDC、USDT等美元掛鉤穩定幣納入官方體系，鞏固其在鏈上金融中的主導地位。受此推動，Circle（CRCL.US）作為USDC的發行商，其股票在6月初上市至今已漲了3.8倍，進一步強化了市場對美元鏈上清算優勢的預期。所謂穩定幣（Stablecoin），是一種與特定法定貨幣掛鉤的加密資產，常見如與美元1:1掛鉤的USDT、USDC。其價值穩定性使其成為DeFi、跨境支付、代幣化資產（Tokenized Assets）等場景中的首選清算工具。與比特幣、以太坊等波動性極高的虛擬貨幣不同，穩定幣強調的是可預期、可兌換、可用於支付結算的貨幣功能。美國穩定幣立法的意義，不僅在於對消費者的保障與反洗錢的監管，更在於將穩定幣納入官方金融清算體系，使其具備跨境支付與資產清算的合規身份。這一步一旦完成，就意味著美元（或其他貨幣）透過穩定幣「駐紮」在全球各個區塊鏈與虛擬資產生態中，無需經由傳統SWIFT或商業銀行網絡。九成穩定幣掛鈎美元根據數據提供商CoinMetrics，截至2024年底，全球流通中的穩定幣市值超過1,400億美元，其中逾九成掛鉤美元。這一事實意味著，即使在去中心化的Web3與虛擬資產生態中，美元依然透過穩定幣維持其主導地位。這對急欲提昇人民幣國際影響力的中國而言，顯然是一場不容忽視的挑戰。由於中國明令禁止加密貨幣交易與挖礦活動，雖然積極發展數位人民幣（e-CNY），但主要由央行主導，其封閉式設計難以在全球自由流通。在此背景下，中國對美元穩定幣滲透亞洲、非洲等區域市場感到警惕。今年以來，中國官媒多次點名批評美國推進穩定幣立法，稱其本質是構建「數字美元霸權」。不只是嘴上説說，中國也在展開具體行動。同樣是6月，香港正式通過穩定幣發牌制度立法，並於8月1日起實施，中國透過香港正式邁出參與數字資產國際清算體系的第一步與此同時，中資券商國泰君安國際（1788.HK）獲准成為首家可於香港提供虛擬資產交易與託管服務的內地背景金融機構，象徵著中國資本開始謹慎試水區塊鏈金融。雖尚未直接涉及穩定幣發行，但結合金管局提供的制度框架與監管路徑，未來推動錨定人民幣的穩定幣並非不可能。除國泰君安外，包括中信建投、海通國際等其他大型中資券商亦被傳出正在積極研究入局可能性，甚至著手建立虛擬資產平台與風控模型。這種制度與商業的雙向積極，顯示香港可能成為人民幣推動鏈上國際清算的試驗場。儘管與美國立法方式不同，香港採用的是行政指引與牌照制度，但其針對資產儲備比例、資訊披露、清算透明度的規範已具備完整體系。更重要的是，它容許掛鉤港幣與人民幣的穩定幣發行，為未來更多中資金融機構參與創造制度空間。目前來看，中國內地放寬虛擬貨幣管制的可能性仍然很低。由於缺乏較為開放的虛擬資產生態與參與空間，中國要追趕美元穩定幣勢必面對不少困難，但在香港或透過特定跨境用途上進一步的放鬆是可能的。透過香港作為特殊金融樞紐，以「受控實驗場」方式發展人民幣穩定幣或其他清算方案，終究不會讓中國在新一波貨幣競爭中缺席。李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月02日

重點：