華住走出疫情困境，創辦人第三度退任

2021年09月24日

這只酒店龍頭股强力反彈，但季琦突辭任CEO惹猜測

重點：

創辦人季琦“三進三退”華住集團CEO，公司每次都會經歷不同階段調整

業界認爲，季琦雖下放權力予得力助手金輝，但在他的“幕後指點”下，公司策略不會有大改變

何仲尼

中國新冠肺炎疫情受控，酒店業複元速度理想。中國首家多品牌連鎖酒店華住集團（HTHT.US, 1179.HK），於今年第二季交出亮眼業績之際，卻宣布創辦人季琦將於下月第三度卸任首席執行官，由2005年起加入公司的老臣金輝接棒，與總裁劉欣欣共同負責日常管理及營運。

至於季琦會保留董事長職務，並以精神領袖姿態專注長期戰略及業務探索。消息公布後，華住在美股價下挫，反映市場或對這個决定感到擔憂。

酒店同業業務表現有异

華住集團截至6月底的半年營業額同比上升49%至59.1億元（人民幣，下同），淨利潤1.3億元，徹底扭轉去年同期虧損26.8億元的困局。因應表現理想，集團上半年新增399家新酒店，在營酒店數量達到7,004家，總計客房數目66.77萬間。

華住的業務表現，比部分規模相若的競爭對手優勝，例如北京首旅酒店集團（600258.SH）上半年營業收入同比增加65%到31.4億元，淨利潤爲6,500萬元，同樣優於去年同期的虧損6.9億元，但反彈幅度未如華住般强勁；主要經營低價客房的錦江酒店（600754.SH），今年上半年營業收入僅同比上升28.7%至52.6億元，淨利潤更逆市大减98.4%至485萬元。

如果從估值角度比較，華住的價格相比上述兩個主要對手，也存在頗大折讓。

以9月21日華住收市價45.99美元、市場平均預估下半年每股盈利2.22美元計算，其預測市盈率約爲20.7倍；至於市場平均預測北京首旅酒店集團今年每股盈利0.58元，對比該股中秋節假期休市前的股價22.4元，預測市盈率約38.6倍。另外，市場平均預測錦江酒店今年每股盈利0.67元，以該股最近股價41.99元來看，預測市盈率約62.6倍。

但是，季琦對下半年前景未敢樂觀，他預計疫情帶來的不確定性或持續一段較預期更長的時間，需應對任何短期業務波動，同時貫徹進一步滲透低端城市、加速開拓中高端市場的策略，並提升組織架構及引進人才，支持業務持續增長。

事實上，季琦非首度辭任CEO，回顧他每次出任到卸任CEO，華住都經歷不同階段調整。

早在2009年8月，即集團於美國上市前夕，他已首度請辭，僅保留董事長職位，其後於2012年1月，因應多名核心高管離職，他回巢啓動改革，將業務重心由低檔轉至中檔市場；2015年5月，他再度辭任CEO，但到了2019年11月，即集團全資收購著名奢華型酒店品牌德意志酒店不久，他再度回巢協助公司邁向國際市場，只是想不到翌年會出現新冠肺炎這只“黑天鵝”，幸好及時將重心遷回疫情相對穩定的國內市場，才成功渡過困境。

幕後指點，整體策略不變

在季琦離任的消息公布當日，其美國股價下挫2.7%到46.98美元，並連跌兩日創8月底以來新低，反映集團面對新冠變種病毒疫情反復、市場競爭激烈及消費氣氛冷卻等隱憂，投資者對接班人金輝的能力仍存在疑問。

然而，有業內人士認爲，季琦仍擔任董事長，只是前面的執行者變成金輝，相信在季琦幕後“指點”下，公司整體策略不會有大改變。不過，已是第三次將權力下放於得力助手的季琦，這次又能退居幕後多久？未來會否再度出山？市場將會拭目以待。

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消費, 社交媒體/娛樂

華住, 華住集團, 漢庭, 錦江

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新聞

簡訊：金價上升銷售策略奏效六福預告中期多賺5成

珠寶零售商六福集團（國際）有限公司（0590.HK）發盈喜，料截至今年九月底的中期收入，同比上升約20%至30%；盈利則大增40%至50%。根據公司去年中期業績，收入54.5億港元，賺4.17億港元；按此計算，即今年收入介乎65.4億至70.9億港元，盈利約5.8億港元至6.75億港元。公司表示，收入上升主要是因有效的產品差異化及銷售策略成功，帶動定價首飾產品的銷售大幅增長。此外，盈利上升主要受惠金價上漲、定價首飾產品銷售佔比增加，以及營運槓桿帶動利潤率的提升。六福周五接近平開報25港元，公司今年以來股價上升74%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月21日

0590.HK

XJ International keep selling school assets

債務壓力揮之不去希教國際持續賣校求生

民辦高教寒冬持續，債台高築的希教國際再度出售資產求生重點：最新一宗交易雖僅作價1,000萬元，但涉及每年1.2億元貸款回收承諾 3.5 億美元零息可轉債已完成重組並全數贖回，外幣債務風險正式解除李世達在中國民辦高教投資熱潮退卻的當下，債台高築的希教國際控股有限公司（1765.HK）仍在出售資產求生。最新一宗交易公告中，公司以1,000萬元出售100%持有的西安倍諾思教育管理有限公司，買方更要負責為倍諾思教育償還希教的3.8億元借款。但真正具意義的並非交易對價，而是買方承諾自2026年起每年向希教償還1.2億元本金與8%利息的股東貸款，等於替公司在未來幾年鎖定可預期的現金流，協助緩解持續緊絀的財務壓力。事實上，希教近兩年來已多次出售資產，市場估算累計變現超過23億元，涵蓋江西、甘肅、雲南、上海、蘇州等多個教育項目，構成一條漸次收縮的資產處置路線。過往公告中，公司措辭高度一致：「聚焦優質核心資產」「改善資產負債表」「提升股東回報」。若說過去的民辦高教是以擴張換增長，如今希教則是以縮表換生存。零息可轉債拆彈希教的財務壓力說來話長，但最受關注的是2021年發行的3.5億美元零息可轉債。該債務曾於去年3月遭債權人向香港高等法院提出清盤呈請，同年8月撤回，重組談判即告展開。今年6月，公司與持有逾56%本金的債權人小組達成原則協議，每1,000美元本金，公司將以610美元提前贖回，並於7月獲95.94%未償本金持有人支持通過，使方案具備約束力。重組已於今年9月11日正式生效，隨後公司於9月25日完成所有尚未清償債券的贖回，意味其外幣債務風險基本解除。然而，拆彈成功並不代表財務壓力從此消失。根據公司截至今年2月的中期報告，公司淨流動負債達56.27億元，其中計息銀行及其他借款11.3億元，而手頭現金僅約16.16億元。所幸在財務報表的另一端頗為亮眼。期內收入為21.17億元，按年增長3.6%；股東應佔溢利達3.07億元，大增28.5%，經營現金流亦由上年同期的淨流出轉正至2.71億元，公司運營層面似已重回正軌。至此，化債仍是最重要議題，資產處置成為去槓桿進程中的核心組件。對此次公司出售的西安倍諾思，公告明言校舍規模與場地難以滿足未來教學需求，若不出售便需額外投入改造資本。從財務角度而言，這是一場在增長與現金流之間的取捨，而在債務仍需時間化解的階段，公司顯然選擇後者。持續出售邊際資產今年以來，希教密集處置多項教育資產，從甘肅白銀、江西南昌與樟樹，到陝西西安及廣西桂林的項目，市場估算今年至今涉及的現金回收與債務轉移規模或超8億元。從已披露公告可見，被剝離的項目普遍具備明顯共通點，包括盈利能力偏弱、部分連續虧損或資產淨值為負，且校舍改造與辦學條件提升需要持續資本投入，投資回收期較長等。此外，多數項目位於生源增速放緩、民辦本科競爭激烈的二三線地區，招生提升空間有限，難以為集團帶來穩定現金流。出售此類邊際資產成為公司降槓桿與修復資產負債表的重要策略，將更多資源集中於具規模與學科優勢的核心辦學集群。出售消息公布後首個交易日，希教股價下挫7.83%，收報0.2港元，今年以來仍錄約37%升幅，跑贏大市。市場的定價邏輯亦相對清晰：在零息可轉債拆彈後，公司不再面臨外幣債務違約風險，但能否持續推動資產處置回款，並有效用於補強資本結構，將決定估值能否修復。希教目前追蹤市盈率約3.6倍，仍低於民生教育（1569.HK）的6.7倍及中教控股（0839.HK）的27.4倍。這種折讓反映市場對槓桿與現金流的不確定性，但若未來幾次處置交易能順利收回貸款及對價，尤其在流動性偏緊的周期下逐步改善負債結構，估值曲線仍可能出現修復空間。對希教而言，出售資產只是漫長去槓桿的中場。在人口負增長、生源分流與監管審慎成為常態的背景下，民辦高教再難以依靠複製校區達成估值提升，如何打造具學科壁壘、區位優勢與穩定現金回收能力的資產，是獲得市場定價主導權的關鍵。希教目前估值仍處低位，具一定情緒修復可能，但相信會是一場耐力賽。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月21日

1765.HK

簡訊：中通快遞第三季淨利增長5% 下調全年業務量指引

物流公司中通快遞（ZTO.US; 2057.HK）周三公布，截至9月底止的第三季度，錄得收入118.65億元（16.66億美元），按年升11.1%，淨利潤25.24億元，按年升5.3%。前三季度計，公司收入345.88億元，按年升10.29%。淨利潤64.55億元，按年微升0.33%。第三季度，中通快遞包裹量為95.7億件，按年增長9.8%。期內包裹量增長及包裹單價增長1.7%，帶動核心快遞服務收入增長11.6%。受惠於電子商務退貨包裹量的增加，由直銷機構產生的直客業務收入增長141.2%。同期毛利率則按年跌6.3個百分點至24.9%。此外，公司下調了年度指引，將全年包裹量預計由原本的388億至401億件，下調至介於382億至387億件之間，按年增長12.3%至13.8%。中通快遞港股周四高開，至中午休市報148.4港元，升0.61%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月20日

2057.HK ZTO.US

對賭協議壓頂之下真實生物三闖港交所

核心產品阿茲夫定市場需求早已消退，與復星醫藥合作終止導致營收斷崖式下滑，現金流瀕臨枯竭，還有一份僅剩7個月期限的上市對賭協議重點： 2024年9月，真實生物收回阿茲夫定的商業化權利，新渠道在2025年上半年僅實現銷售收入900萬元兩年半累計虧損9.89億元，公司的現金流也遭遇嚴重困境，現金及現金等價物僅有5,000.5萬元莫莉曾幾何時，新冠藥物研發企業是資本市場備受關注的寵兒，然而，隨著疫情紅利消退，行業熱潮迅速降溫，這些曾經依賴「明星特效藥」光環的企業紛紛面臨嚴峻的轉型考驗。在這股寒流中，曾憑借首款國產新冠口服藥阿茲夫定嶄露頭角的真實生物科技有限公司在2025年11月第三次向港交所遞交上市申請。在此之前，真實生物曾於2022年8月和2025年2月兩次遞表，均未能在半年內通過聆訊。與以往不同的是，此次真實生物的上市闖關堪稱關乎生死存亡的「突圍戰」：核心產品阿茲夫定市場需求早已消退，與復星醫藥合作終止導致營收斷崖式下滑，現金流瀕臨枯竭，還有一份僅剩7個月期限的上市對賭協議。真實生物成立於2012年，是一家專注於治療病毒感染、腫瘤及心腦血管疾病創新藥物研發、製造核商業化的生物科技公司，旗下擁有五款候選管線，核心產品是首款獲批的國產新冠口服藥阿茲夫定，以及其餘四款尚處於臨床前期的管線。隨著新冠疫情平息導致相關藥物需求大幅下滑，真實生物正致力於開發阿茲夫定的聯合療法，希望將適應症拓展至肝癌、結直腸癌、非小細胞肺癌及HIV感染等重大疾病領域。值得注意的是，阿茲夫定在2022年7月獲國家藥監局附條件批准治療新冠，一直面臨臨床研究時間短、數據不透明、療效不顯等一系列質疑。根據國家藥品監督管理局的附條件批准要求，阿茲夫定需在2026年前完成確證性臨床研究，以充足的療效和安全性證據換取正式批准，否則阿茲夫定的藥品註冊證將在2027年被被撤銷，屆時將退出市場。真實生物在申請文件中透露，預計將在2025年底前完成臨床研究報告。即便阿茲夫定獲得正式批准，真實生物銷售額的大幅滑坡趨勢也難以逆轉。申請文件顯示，2023年、2024年及2025年上半年，公司營業收入分別為3.44億元、2.38億元和1,653萬元。2025年上半年營收同比暴跌92%，這一斷崖式下滑主要源於與復星醫藥終止合作後特許權使用費收入的大幅減少。 2022年，真實生物曾與復星醫藥達成商業化合作，由復星醫藥產業獲得阿茲夫定在內地的獨家商業化權利，2023年和2024年真實生物的營收絕大部分由這筆合作貢獻。但是，2024年9月，真實生物與復星醫藥產業終止合作，收回了阿茲夫定的商業化權利，公司選擇聘用經銷商進行銷售，截至2025年6月30日，真實生物已與74家經銷商訂立經銷協議，但是轉型效果遠不及預期，新渠道在2025年上半年僅實現銷售收入900萬元。財務狀況嚴峻真實生物的盈利表現同樣不容樂觀，2023年、2024年及2025年上半年，公司淨虧損分別為7.84億元、4004.2萬元和1.65億元，兩年半累計虧損9.89億元。與此同時，公司的現金流也遭遇嚴重困境，截至2025年6月30日，現金及現金等價物僅為5,000.5萬元，較2024年底的1.38億元大幅減少。研發投入也因資金壓力被迫收縮。2023年、2024年及2025年上半年，公司研發費用分別為2.38億元、1.51億元和5,405.2萬元，呈現明顯下滑趨勢。截至2025年上半年，真實生物的資產總值減流動負債為負9.84億元，顯示公司面臨嚴重的短期償債壓力。真實生物面臨的最大壓力來源於即將到期的對賭協議。申請文件披露，公司於2021年和2022年完成兩輪融資，累計募資7.13億元。這些融資帶來了附帶贖回權的對賭條款，若真實生物上市申請被駁回或是或自首次遞表後47個月內未能完成上市，投資者有權要求公司按年利率10%回購優先股。真實生物首次遞表時間為2022年8月，至今已過去近40個月，這意味著公司僅剩7個月左右的時間完成上市。 2022年完成B輪融資後，真實生物的投後估值曾高達35.6億元。但是，在核心產品營收一再下滑，其他管線仍處於早期臨床階段需要持續的大額研發投入的情況下，真實生物恐怕難以維持高估值。在若此次無法成功上市，真實生物還將面臨巨大的贖回資金壓力。資本市場是否會為一家營收下滑、虧損持續、現金流瀕臨枯竭的生物科技公司買單，仍是未知數。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月20日

重點：