美皓醫療咬緊牙關藉高毛利率七闖港交所

2022年11月07日

這間民營齒科診所集團六闖港交所均未能成功，最近「咬緊牙關」第七次申請上市

重點：

第七度向港交所遞表申請上市的美皓醫療，七成收入來自同一間核心牙科醫院，另外四間尚未收回投資
該公司毛利率高達63.6%，明顯高於其他上市同業

莫莉

近年伴隨著中概股回歸潮，以及港交所向未盈利科技生物公司打開大門，吸引大量新股申請到港股上市。但隨着新冠疫情出現，交易所審核進度受到影響，許多公司的招股文件於6個月的聆訊期限完結後仍未獲審批，需要補充最新財務資料，才能繼續衝刺。

企業在港交所兩次或三次遞表後才能成功掛牌，實屬普遍現象。不過，六闖港交所都未能成功，卻是相當罕見。上週一，來自浙江溫州的民營口腔診所美皓醫療集團有限公司又一次向港交所遞交招股書，這已經是該公司2020年2月首次申請上市以來，「咬緊牙關」堅持的第七次遞表。

在資本市場上，美皓醫療的名字似乎有些陌生，這是因為前六次申請上市時，該公司的名稱為「中國口腔醫療集團」，直到近期才改名為美皓醫療。雖然曾以「中國」冠名，但公司的業務範圍從未走出其老地盤浙江省溫州市。

美皓醫療是溫州最大私人牙科服務提供者，據初步招股文件引述的報告稱，按2021年收入計，美皓醫療在溫州民營牙科服務市場的市場份額約為25.2%，超過溫州第二至第五大私人牙科服務提供者的總市場份額；在包含公立牙科在內的溫州牙科服務市場中，美皓醫療所佔份額亦有13.2%。

溫州是首批對外開放的沿海城市，經濟較為發達，每年人均國內生產總值接近8萬元。該公司引用的報告指出，去年溫州牙科服務市場的規模為7.9億元，預計到2026年將達到13.4億元，複合年均增長率為11%。

作為民營牙科集團，美皓醫療的業務包括口腔綜合治療、牙齒正畸、口腔修復以及種植牙，其中口腔綜合治療和種植牙產生的收入各佔三成。相較於在全國擴張的瑞爾集團(6639.HK)和通策醫療(600763.SH)，美皓醫療儘管在地域上偏安一隅，卻有著不錯的營收表現。

依賴單一醫院

從2019年至2021年，公司的收入從8,316萬元逐步增至1.05億元，今年前5個月收入則為4,686萬元，按年上升36.1%。不過該公司的盈利表現略為波動，過去三年的淨利潤分別為1,546萬元、1,498萬元與3,218萬元，但今年前5個月則微升6.5%至852萬元。

雖然美皓醫療是溫州民營牙科的龍頭企業，但僅擁有5間牙科醫院，其中三間位於溫州市區的同一地區，另有兩間位於溫州市下轄的縣級市，2011年開業的溫州醫院是公司的核心醫院，對整體營收貢獻超過七成。

牙科椅數量是口腔醫院的關鍵資產，牙科椅越多意味可以產生的收入越多。截至今年5月31日，美皓醫療旗下牙科醫院共有154張牙科椅，其中溫州醫院擁有60張，規模最小的瑞安分院僅有11張牙科椅。因此，溫州醫院服務的客戶數目也遠高於其他醫院，以去年為例，便服務了4萬名患者，佔美皓醫療總患者數量的65.4%。

至於另外四間醫院分別從2016年至2021年間開始運營，但至今未能收回投資，更有兩間持續虧損。公司稱，新的牙科醫院通常要開業四年才能收支平衡，而2018年4月開張的瑞安分院至今仍然虧損，公司認為是疫情導致其業績受影響。從毛利率看，美皓醫療旗下醫院的協同效應有限，截至今年5月底，溫州醫院毛利率高達66%、鹿城醫院的毛利率也有57%，但其他三間醫院的毛利率僅在20%至33%。

股權高度集中

儘管新醫院營收未盡如人意，美皓醫療仍然希望向其他市場擴張。招股書提到，上市籌集的資金將用於在溫州以外的地區收購兩家牙科醫院，預計投入4,000萬元。此外，公司還計劃在兒童牙科領域大展拳腳，準備投入9,200萬元成立兩家兒童齒科醫院。

美皓醫療創始人王曉敏及其妻子鄭蠻為公司實控人，兩人合計持股95%。在進入牙科服務行業前，王曉敏曾經在溫州房產管理局任職，鄭蠻則是一名教師，兩人當時並無牙科相關的專業經驗。自從2011年公司成立以來，美皓醫療未曾引入機構投資者。

值得留意的是，美皓醫療在2020年首次向港交所申請上市前，曾在2019年以子公司名義向股東派發3,200萬元股息，而當年的淨利潤僅有1,546萬元。派息完成後，公司在2020年初的累計虧損達620萬元。為彌補營運資金缺口，它在2020年以4.25%的年利率借款2,500萬元，這樣的操作難免會給予投資者負面觀感。

由於成本控制得當，美皓醫療去年的整體毛利率達到63.6%，遠高於瑞爾集團同期的24.1%，也高於被稱作「牙科界茅台(被稱為A股股王)」的通策醫療，後者同期毛利率也只有46%。美皓醫療暫未披露其招股詳情，其估值可用其他牙科同行的市銷率作為類比，通策醫療和瑞爾集團的市銷率分別為16倍和2倍，若以中間值9倍計算，美皓醫療估值約為10億元。但是，美皓醫療營收主要依靠核心醫院，收入略嫌集中，其兒童牙科的擴張計畫能否有效推進，將是投資者關注重點。

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醫療保健/生物技術, 新股

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新聞

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2025年10月15日

1810.HK

轉攻加密幣挖礦碰壁比特礦業急變身Solai

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2025年10月15日

簡訊：山東黃金受惠金價急漲首三季盈利有望翻倍

黃金生產商山東黃金礦業股份有限公司（1787.HK, 600547.SH）周二預告今年首三季業績，截至9月底止料盈利在38億元至41億元人民幣間，與去年同期比較，增長介乎83.9%至98.5%。公司表示，由於統籌優化生產布局，強化核心技術，提升管理水平，顯著提升了運營效能。同時，由於黃金價格在期內上行，導致公司利潤大幅上升。山東黃金指出，在黃金價格上漲的有利時機，將加大各類基礎工程投入，進一步增加生產設備、更新工人配備，並逐步將礦山採掘外委施工轉為自營。公司周三開市跌5%報38港元，今年以來公司股價上升逾兩倍。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月15日

1787.HK 600547.SHG

Betting on AI glasses potential, Goertek and Sunny Optical forge ‘Optical Alliance’

看好AI眼鏡前景歌爾與舜宇打造「光學同盟」

舜宇的技術與歌爾的產能接軌，或將為中國光學產業帶來一個新巨頭重點：歌爾光學與上海奧來將組成新公司歌爾奧來光學，舜宇光學成為第二大股東上海奧來擁有全國唯一一台投入光波導量產的阿斯麥光刻機　李世達資本市場的操作，不僅能揭露產業的走向，有時更像是一個宣言。本月智能硬件及光學模組製造商舜宇光學科技（集團）有限公司（2382.HK）發公告，與歌爾股份（002241.SZ）成立合資企業。舜宇光學將旗下的上海奧來全部股權轉予歌爾股份，作價19.03億元，以換取歌爾股份旗下的歌爾光學股權，並將歌爾光學更名為「歌爾奧來光學科技有限公司」。雙方再向新公司注資2億元，完成後舜宇光學持合資公司約31.31%股份。這項交易的關鍵在於「光波導」技術。 AI眼鏡的靈魂所謂「光波導」（Waveguide），是AR顯示系統中最核心、也是最昂貴的部分。簡單來說，它是一種能「導光」的透明光學結構，用來在透明基板上刻蝕出奈米級光學結構，使虛擬影像能在使用者眼前準確浮現。對AR眼鏡而言，光波導就相當於「靈魂」，決定了整機的顯示效果、視野範圍與能耗表現。上海奧來正是這項技術佼佼者。這家成立於2019年的子公司，專注於碳化硅光波導與衍射光學元件的晶圓級製造。它擁有全中國唯一投入光波導量產的阿斯麥光刻機，並在上海臨港打造了總投資32.8億元的12吋晶圓產線，被視為中國光波導技術商業化的里程碑。雖然研發能力出眾，上海奧來卻長期面臨「技術孤島」困境——產品先進但缺乏市場出口。而歌爾正是這座橋樑，這家以代工見長的企業，長期為Meta、Pico等國際品牌提供VR與AR模組，擁有成熟的量產與供應鏈管理能力。對歌爾而言，奧來的加入不僅意味著獲得核心技術，更是讓它從「代工廠」升級為掌握自主光學專利的系統供應商，進一步強化其在AI可穿戴設備供應鏈中的地位。合併後的新歌爾光學，有望整合舜宇的晶圓製程與歌爾的模組產線，產能規模可望達行業頂尖水準。據京東消費電子事業部數據顯示，今年上半年智能眼鏡成交量同比增長超過八倍，天貓與抖音電商平台亦錄得超過六倍的相關搜尋與銷售增幅。行業機構Wellsenn則指出，到2030年，全球AI眼鏡銷量有望超過9,000萬副，是成長最快的可穿戴產品。 AR眼鏡的生產最受限於光波導的良率與成本，目前全球能穩定量產的企業屈指可數。舜宇與歌爾的結盟，正是在這個臨界點出手，前者提供製程突破，後者掌握整機出貨與系統整合能力。兩家公司也都有合作的充足理由。歌爾股份近年一直試圖擺脫「果鏈」企業的印象，積極拓展非蘋果業務，降低單一客戶依賴。2024年，蘋果業務佔比已從2020年的48.08%降至31.96%。公司戰略重心明顯向AI硬件傾斜，尤其是AI眼鏡市場，近期分別收購香港結構件企業米亞與英國Micro-LED公司Plessey，顯示長期押注光學的決心。光學巨頭誕生舜宇光學也是類似邏輯，在手機鏡頭業務增速放緩後，公司正尋求高附加值領域的新成長引擎，從業績來看，上半年舜宇光學純利按年下降超過20%至約7.2億港元，毛利率則降至約19%，為近三年低位，主要受智能手機鏡頭需求疲弱及平均售價下滑影響。而藉由與歌爾的股權合作，能夠將研發轉化為實際市場收益，減少長期資本負擔。市場顯然是看好這樁交易的。在8月下旬消息公布後，舜宇光學股價一度升逾11%，如今雖稍有回落，今年以來仍升23%。目前舜宇光學市盈率約25倍，高於大立光（3008.TW）的14倍，但低於丘鈦科技（1478.HK）的37倍，若新業務能夠增強盈利能力，公司估值也有望持續上升。歌爾與舜宇的結盟，像是中國光學產業的重要宣言，也是對穿戴式智能產品蓬勃發展的預言。當AI與AR融合的時代全面到來，舜宇與歌爾的「光學同盟」，也許正是全球產業重構的前奏。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月15日

2382.HK

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