美皓醫療咬緊牙關藉高毛利率七闖港交所

2022年11月07日

這間民營齒科診所集團六闖港交所均未能成功，最近「咬緊牙關」第七次申請上市

重點：

第七度向港交所遞表申請上市的美皓醫療，七成收入來自同一間核心牙科醫院，另外四間尚未收回投資
該公司毛利率高達63.6%，明顯高於其他上市同業

莫莉

近年伴隨著中概股回歸潮，以及港交所向未盈利科技生物公司打開大門，吸引大量新股申請到港股上市。但隨着新冠疫情出現，交易所審核進度受到影響，許多公司的招股文件於6個月的聆訊期限完結後仍未獲審批，需要補充最新財務資料，才能繼續衝刺。

企業在港交所兩次或三次遞表後才能成功掛牌，實屬普遍現象。不過，六闖港交所都未能成功，卻是相當罕見。上週一，來自浙江溫州的民營口腔診所美皓醫療集團有限公司又一次向港交所遞交招股書，這已經是該公司2020年2月首次申請上市以來，「咬緊牙關」堅持的第七次遞表。

在資本市場上，美皓醫療的名字似乎有些陌生，這是因為前六次申請上市時，該公司的名稱為「中國口腔醫療集團」，直到近期才改名為美皓醫療。雖然曾以「中國」冠名，但公司的業務範圍從未走出其老地盤浙江省溫州市。

美皓醫療是溫州最大私人牙科服務提供者，據初步招股文件引述的報告稱，按2021年收入計，美皓醫療在溫州民營牙科服務市場的市場份額約為25.2%，超過溫州第二至第五大私人牙科服務提供者的總市場份額；在包含公立牙科在內的溫州牙科服務市場中，美皓醫療所佔份額亦有13.2%。

溫州是首批對外開放的沿海城市，經濟較為發達，每年人均國內生產總值接近8萬元。該公司引用的報告指出，去年溫州牙科服務市場的規模為7.9億元，預計到2026年將達到13.4億元，複合年均增長率為11%。

作為民營牙科集團，美皓醫療的業務包括口腔綜合治療、牙齒正畸、口腔修復以及種植牙，其中口腔綜合治療和種植牙產生的收入各佔三成。相較於在全國擴張的瑞爾集團(6639.HK)和通策醫療(600763.SH)，美皓醫療儘管在地域上偏安一隅，卻有著不錯的營收表現。

依賴單一醫院

從2019年至2021年，公司的收入從8,316萬元逐步增至1.05億元，今年前5個月收入則為4,686萬元，按年上升36.1%。不過該公司的盈利表現略為波動，過去三年的淨利潤分別為1,546萬元、1,498萬元與3,218萬元，但今年前5個月則微升6.5%至852萬元。

雖然美皓醫療是溫州民營牙科的龍頭企業，但僅擁有5間牙科醫院，其中三間位於溫州市區的同一地區，另有兩間位於溫州市下轄的縣級市，2011年開業的溫州醫院是公司的核心醫院，對整體營收貢獻超過七成。

牙科椅數量是口腔醫院的關鍵資產，牙科椅越多意味可以產生的收入越多。截至今年5月31日，美皓醫療旗下牙科醫院共有154張牙科椅，其中溫州醫院擁有60張，規模最小的瑞安分院僅有11張牙科椅。因此，溫州醫院服務的客戶數目也遠高於其他醫院，以去年為例，便服務了4萬名患者，佔美皓醫療總患者數量的65.4%。

至於另外四間醫院分別從2016年至2021年間開始運營，但至今未能收回投資，更有兩間持續虧損。公司稱，新的牙科醫院通常要開業四年才能收支平衡，而2018年4月開張的瑞安分院至今仍然虧損，公司認為是疫情導致其業績受影響。從毛利率看，美皓醫療旗下醫院的協同效應有限，截至今年5月底，溫州醫院毛利率高達66%、鹿城醫院的毛利率也有57%，但其他三間醫院的毛利率僅在20%至33%。

股權高度集中

儘管新醫院營收未盡如人意，美皓醫療仍然希望向其他市場擴張。招股書提到，上市籌集的資金將用於在溫州以外的地區收購兩家牙科醫院，預計投入4,000萬元。此外，公司還計劃在兒童牙科領域大展拳腳，準備投入9,200萬元成立兩家兒童齒科醫院。

美皓醫療創始人王曉敏及其妻子鄭蠻為公司實控人，兩人合計持股95%。在進入牙科服務行業前，王曉敏曾經在溫州房產管理局任職，鄭蠻則是一名教師，兩人當時並無牙科相關的專業經驗。自從2011年公司成立以來，美皓醫療未曾引入機構投資者。

值得留意的是，美皓醫療在2020年首次向港交所申請上市前，曾在2019年以子公司名義向股東派發3,200萬元股息，而當年的淨利潤僅有1,546萬元。派息完成後，公司在2020年初的累計虧損達620萬元。為彌補營運資金缺口，它在2020年以4.25%的年利率借款2,500萬元，這樣的操作難免會給予投資者負面觀感。

由於成本控制得當，美皓醫療去年的整體毛利率達到63.6%，遠高於瑞爾集團同期的24.1%，也高於被稱作「牙科界茅台(被稱為A股股王)」的通策醫療，後者同期毛利率也只有46%。美皓醫療暫未披露其招股詳情，其估值可用其他牙科同行的市銷率作為類比，通策醫療和瑞爾集團的市銷率分別為16倍和2倍，若以中間值9倍計算，美皓醫療估值約為10億元。但是，美皓醫療營收主要依靠核心醫院，收入略嫌集中，其兒童牙科的擴張計畫能否有效推進，將是投資者關注重點。

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醫療保健/生物技術, 新股

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簡訊：國產GPU登陸港股壁仞科技首掛半日升逾七成

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2026年01月02日

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盈利腰斬的米奧會展赴港上市盼翻轉周期

疫後跨境活動回復常態後，會展行業開始脫離短期復蘇紅利，重新回到與外貿景氣同步的節奏，以境外會展活動為主要業務的米奧會展，選擇此時赴港上市重點：收入高度集中於境外自辦展覽，98.8%客戶為中國出口企業上半年公司收入按年跌約7%，但淨利潤大跌61% 李世達所謂「春江水暖鴨先知」，當中國企業急於「走出去」的時刻遠去，最早感受到溫度變化的，常常是會展業。2024年後，隨著疫後復蘇紅利退潮，會展公司開始感受寒意。而浙江米奧蘭特商務會展股份有限公司（300795.SH）正是在這樣的背景下，再次走向資本市場。這家於2019年在深交所上市的會展服務商，近日正式遞表赴港上市，試圖打造「A+H」布局，重新吸引市場目光。米奧會展核心業務為境外會展的策劃、組織、推廣及運營，主打「中國企業出海」服務，聚焦外貿企業參展需求，核心品牌包括「Homelife」（家居生活類）與「Machinex」（機械裝備類）全球系列會展。公司引用第三方數據稱，截至今年上半年，公司境外自辦展覽收入佔自辦展覽收入比重達94.5%，覆蓋印尼、阿聯酋、越南等30多個國家。以2024年收入計，以45.4%的市場份額位居國內境外自辦展覽機構第一，遠超第二名的4.6%，行業龍頭地位顯著。而公司客戶中98.8%為中國出口企業，依賴外貿行業景氣度。與多數依賴場地方或以代理參展為主的會展公司不同，米奧會展的業務高度集中於境外自辦展覽主辦服務。公司作為主辦方，自行策劃及運營展會，直接向參展商銷售展位並提供配套服務，使收入結構相對清晰；相比之下，展覽代理服務僅屬輔助性業務，收入佔比長期維持在不足一成的水平。毛利率表現優於同業以主辦服務為主的業務模式，為公司帶來行業少見的高毛利率表現。2022至2024年，公司毛利分別為1.68億元、4.12億元及3.74億元，毛利率大致維持在48%至50%區間，明顯高於不少以代理或場地為核心的同業，這些同業毛利率大約在20%至40%之間。作為主辦方，公司能夠掌握展位定價權，靈活調整價格，且隨著展覽規模擴大，場地租賃、推廣及運營等固定成本被攤薄，容易形成規模效應。然而，在疫情後兩年經歷跨境會展快速修復的需求後，米奧會展的業務已逐步回歸常態節奏。相比2023年由解封效應帶動的高增長，2024年以來行業進入調整期，展覽需求與價格承受力同步轉弱。根據上市申請文件，截至2025年6月30日止六個月，公司收入由2024年同期的約2.6億元，下降至約2.41億元，按年減少約7.4%。公司解釋，收入下滑主要與境外自辦展覽場次及地區結構調整有關，包括在印尼市場較去年同期少舉辦一場展覽，對上半年收入造成直接影響。同時，為維持參展商數量，公司向部分客戶提供更多價格優惠，也令單位展位收入下降。此外，公司近年策略性收縮一般線上營銷服務業務，該部分收入進一步減少，亦拖累整體收入表現。上半年淨利跌超六成利潤端的調整幅度更為顯著。淨利潤由2024年上半年的約4,072.2萬元，降至今年上半年約1,554萬元，按年大跌約61.8%。公司指出，利潤跌幅高於收入跌幅，與費用端未能同步收縮有關。一方面，為維持海外市場滲透率與招商能力，銷售及營銷開支按年上升。另一方面，持續投入「AI慧展」及數智化系統升級，研發開支亦有所增加。從財務狀況來看，米奧會展整體資產負債表仍屬穩健。截至2025年6月底，公司資產總值約8.36億元，負債總額約2.5億元，淨資產約5.86億元，資本結構偏向保守；期末現金及現金等價物約5.14億元，流動比率約2.8倍，短期償債能力充裕，為其持續投入海外市場與數智化升級提供緩衝空間。對於核心業務高度國際化的米奧會展來說，赴港發行H股有助於提升國際投資者能見度、配合海外併購與合作，同時也為日後以股份作為支付工具預留空間。然而，其業務與外貿景氣、企業出海意願及境外辦展節奏高度相關，短期內仍難建立穩定向上的成長曲線，這亦從公司A股今年以來股價下跌約17%、明顯跑輸大盤的表現中得到印證。考慮到目前香港新股市場眾聲喧嘩，業務成熟穩定的米奧會展似乎更缺少強音，若定價過於進取，上市後股價表現恐將承受較多現實壓力。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月02日

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