美皓醫療咬緊牙關藉高毛利率七闖港交所

2022年11月07日

這間民營齒科診所集團六闖港交所均未能成功，最近「咬緊牙關」第七次申請上市

重點：

第七度向港交所遞表申請上市的美皓醫療，七成收入來自同一間核心牙科醫院，另外四間尚未收回投資
該公司毛利率高達63.6%，明顯高於其他上市同業

莫莉

近年伴隨著中概股回歸潮，以及港交所向未盈利科技生物公司打開大門，吸引大量新股申請到港股上市。但隨着新冠疫情出現，交易所審核進度受到影響，許多公司的招股文件於6個月的聆訊期限完結後仍未獲審批，需要補充最新財務資料，才能繼續衝刺。

企業在港交所兩次或三次遞表後才能成功掛牌，實屬普遍現象。不過，六闖港交所都未能成功，卻是相當罕見。上週一，來自浙江溫州的民營口腔診所美皓醫療集團有限公司又一次向港交所遞交招股書，這已經是該公司2020年2月首次申請上市以來，「咬緊牙關」堅持的第七次遞表。

在資本市場上，美皓醫療的名字似乎有些陌生，這是因為前六次申請上市時，該公司的名稱為「中國口腔醫療集團」，直到近期才改名為美皓醫療。雖然曾以「中國」冠名，但公司的業務範圍從未走出其老地盤浙江省溫州市。

美皓醫療是溫州最大私人牙科服務提供者，據初步招股文件引述的報告稱，按2021年收入計，美皓醫療在溫州民營牙科服務市場的市場份額約為25.2%，超過溫州第二至第五大私人牙科服務提供者的總市場份額；在包含公立牙科在內的溫州牙科服務市場中，美皓醫療所佔份額亦有13.2%。

溫州是首批對外開放的沿海城市，經濟較為發達，每年人均國內生產總值接近8萬元。該公司引用的報告指出，去年溫州牙科服務市場的規模為7.9億元，預計到2026年將達到13.4億元，複合年均增長率為11%。

作為民營牙科集團，美皓醫療的業務包括口腔綜合治療、牙齒正畸、口腔修復以及種植牙，其中口腔綜合治療和種植牙產生的收入各佔三成。相較於在全國擴張的瑞爾集團(6639.HK)和通策醫療(600763.SH)，美皓醫療儘管在地域上偏安一隅，卻有著不錯的營收表現。

依賴單一醫院

從2019年至2021年，公司的收入從8,316萬元逐步增至1.05億元，今年前5個月收入則為4,686萬元，按年上升36.1%。不過該公司的盈利表現略為波動，過去三年的淨利潤分別為1,546萬元、1,498萬元與3,218萬元，但今年前5個月則微升6.5%至852萬元。

雖然美皓醫療是溫州民營牙科的龍頭企業，但僅擁有5間牙科醫院，其中三間位於溫州市區的同一地區，另有兩間位於溫州市下轄的縣級市，2011年開業的溫州醫院是公司的核心醫院，對整體營收貢獻超過七成。

牙科椅數量是口腔醫院的關鍵資產，牙科椅越多意味可以產生的收入越多。截至今年5月31日，美皓醫療旗下牙科醫院共有154張牙科椅，其中溫州醫院擁有60張，規模最小的瑞安分院僅有11張牙科椅。因此，溫州醫院服務的客戶數目也遠高於其他醫院，以去年為例，便服務了4萬名患者，佔美皓醫療總患者數量的65.4%。

至於另外四間醫院分別從2016年至2021年間開始運營，但至今未能收回投資，更有兩間持續虧損。公司稱，新的牙科醫院通常要開業四年才能收支平衡，而2018年4月開張的瑞安分院至今仍然虧損，公司認為是疫情導致其業績受影響。從毛利率看，美皓醫療旗下醫院的協同效應有限，截至今年5月底，溫州醫院毛利率高達66%、鹿城醫院的毛利率也有57%，但其他三間醫院的毛利率僅在20%至33%。

股權高度集中

儘管新醫院營收未盡如人意，美皓醫療仍然希望向其他市場擴張。招股書提到，上市籌集的資金將用於在溫州以外的地區收購兩家牙科醫院，預計投入4,000萬元。此外，公司還計劃在兒童牙科領域大展拳腳，準備投入9,200萬元成立兩家兒童齒科醫院。

美皓醫療創始人王曉敏及其妻子鄭蠻為公司實控人，兩人合計持股95%。在進入牙科服務行業前，王曉敏曾經在溫州房產管理局任職，鄭蠻則是一名教師，兩人當時並無牙科相關的專業經驗。自從2011年公司成立以來，美皓醫療未曾引入機構投資者。

值得留意的是，美皓醫療在2020年首次向港交所申請上市前，曾在2019年以子公司名義向股東派發3,200萬元股息，而當年的淨利潤僅有1,546萬元。派息完成後，公司在2020年初的累計虧損達620萬元。為彌補營運資金缺口，它在2020年以4.25%的年利率借款2,500萬元，這樣的操作難免會給予投資者負面觀感。

由於成本控制得當，美皓醫療去年的整體毛利率達到63.6%，遠高於瑞爾集團同期的24.1%，也高於被稱作「牙科界茅台(被稱為A股股王)」的通策醫療，後者同期毛利率也只有46%。美皓醫療暫未披露其招股詳情，其估值可用其他牙科同行的市銷率作為類比，通策醫療和瑞爾集團的市銷率分別為16倍和2倍，若以中間值9倍計算，美皓醫療估值約為10億元。但是，美皓醫療營收主要依靠核心醫院，收入略嫌集中，其兒童牙科的擴張計畫能否有效推進，將是投資者關注重點。

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醫療保健/生物技術, 新股

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2025年08月08日

1478.HK

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2025年08月08日

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關稅戰下盈利續增長創科未來真能獨善其身？

儘管這家電動工具製造商高度依賴美國市場和中國的生產力，其今年上半年銷售額仍同比增長7.5%，利潤同比增長14% 重點：創科實業稱上半年取得穩健的營收與利潤增長，並表示處於非常有利位置，能夠應對下半年「不斷變化的全球貿易政策」帶來的挑戰截至目前，這家公司得以規避美國關稅衝擊，部分得益於其在美國、越南和墨西哥設立的新工廠，對中國原有生產基地形成補充陽歌關稅衝擊？哪裡來的衝擊？這正是電動工具製造商創科實業有限公司(0669.HK)最新財報傳遞的核心信息。這家一度被視為中美貿易戰中最脆弱的企業，主要收入源自Milwaukee及Ryobi品牌電動工具，相當比例的產品在中國製造後銷往美國。然而，創科實業今年上半年最新財報未見貿易戰影響痕跡。此前，美國總統特朗普對中國等國家商品施加了多級關稅。彼得森國際經濟研究所數據顯示，自特朗普1月就任以來，美國對華進口關稅波動劇烈，最近平均水平維持在55%左右。因主要生產基地設於中國，且約四分之三銷售額依賴美國市場，創科實業原本極易受關稅衝擊。意識到市場擔憂，公司今年2月曾發布特別公告稱，當時美國關稅對其年度業績影響「微不足道。」最新財報顯示此言非虛。本周二發布的財報表明，公司上半年業務表現亮眼，營收增長7%，利潤增幅達14%。在財報中，公司確實提到了「關稅」一詞，但僅有兩次，且都是在指其為降低這一威脅所採取的措施。值得關注的是，創科實業部分減損策略具短期性特徵，主要涉及在關稅較低國家建立庫存。因此，若中美年內未能達成長期貿易協議，創科實業或將在2026年承受持續高關稅壓力。目前，公司尚處順境，其另一主業是以Hoover品牌吸塵器為代表的清潔產品。相較處境相似的諸多中國企業，創科實業因總部位於中國香港，且高管團隊呈現國際化特徵而獨具特色。公司正籌備重大人事交接，年邁的聯合創始人兼主席霍斯特·帕德威爾（Horst Julius Pudwill）擬退位，由其子等新一代領導者接棒。我們雖不諳悉其內部運作機制，但創科實業最終將總部遷至新加坡，甚至美國以規避地緣風險的可能性，並非天方夜譚，畢竟中美博弈短期內難見緩和。營收持續增長當前，創科實業的業務底盤依然穩固。公司銷售額同比增長7.5%至78.3億美元，上年同期為73.1億美元，較去年全年6.5%的增速略有提升。電動工具貢獻95%的銷售額，同比增幅達8.3%。地板護理及清潔業務成半年報短板，該板塊收入下降4.8%至4.08億美元。公司將下滑歸因於為提高盈利能力，而對該業務板塊進行的優化調整，但並未單獨披露該板塊的利潤率。區域表現方面，北美地區（主要為美國）銷售額同比增長8.1%，增速超過去年全年的5.5%。增長提速至少部分源於關稅新政前的搶購潮，消費者趕在特朗普實施關稅前提貨，以避免未來支付更高價格。創科實業早先主要依託毗鄰香港的東莞生產基地，近年已將製造版圖擴展至美國、墨西哥和越南。雖未披露中國產能佔比，多份報告預估數據在40%至80%之間。創科實業正將中國以外全部產能用於供應美國市場，但這顯然不足以滿足其美國主銷區的需求。為此，公司採用特朗普實施關稅前在美囤積的零組件進行週轉。截至今年6月末，其庫存規模從上年同期的40.3億美元增至42.9億美元。庫存周轉天數同比減少一天至103天，正印證其利用戰略囤貨規避關稅的策略。上半年運營開支增長6.5%，略低於營收增速。這推動期間利潤同比增長14.2%至6.28億美元，上年同期則為5.5億美元。為彰顯前景信心，公司中期股息同比上調15.7%。公司在財報中表示：「展望2025年下半年，我們處於非常有利的位置，能夠應對當前宏觀經濟和地緣政治環境，以及不斷變化的全球貿易政策所帶來的挑戰。」公告後兩個交易日，公司股價幾無波動，顯示投資者對業績既無驚喜也無憂慮。該股當前18倍市盈率處於舒適區間，低於史丹利百得(SWK.US)的22倍，但高於日本同行牧田(6586.T)的16倍。雖難料中美貿易關係走向，創科實業正竭力傳遞其置身事外的信號。此說目前或可成立，且公司至今妥善應對了貿易摩擦。但若貿易戰持續甚至升級，創科最終仍難獨善其身。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月08日

0669.HK

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