站在AI風口第四範式闖關成功

2023年09月18日

這家內地AI龍頭三次申請在港上市均失敗，終在第四次成功獲港交所通過

重點：

第四範式公開招股，集資最多11.25億港元
公司今年首季收入6.4億元，虧損2.9億元

劉智恒

人工智能(AI)近年炙手可熱，由於需要龐大資金進行研發，相關企業爭取在資本市場融資，商湯(0020.HK)是第一家AI企業率先登錄港交所，而內地AI龍頭之一的北京第四範式智能技術股份有限公司(6682.HK)，經過三輪闖關失敗後，終在本月初獲港交所批准上市。

公司本周公開招股，每股招股價55.6至61.16港元，一手入場費約6177.7港元，集資最多11.25億港元(10.5億元)。

第四範式成立於2014年9月，提供以平台為中心的人工智能軟件，主要服務企業客戶，協助開發自有的決策類人工智能應用。公司經過11輪融資，前期投資者星光熠熠，當中包括紅杉資本、騰訊、國新啟迪、樸瑞、中移建投、越秀及海通國際投資等。

公司2021年首次向港交所申請上市，但上市路途並不平坦，接連三次被拒諸門外。禍不單行，今年3月更被美國商務部列入被制裁的實體清單，時任上市保薦人高盛亞洲迫不得已退出，由中金國際走馬上任。

突受制裁列黑名單

原以為被列入制裁清單，公司前景堪虞，豈料反成上市契機，這裏要從中美關係說起。中國的崛起，對美國世界霸主地位構成一定威脅，雙方關係近年日趨緊張，美國深諳科技主宰明日世界，於是特別針對中國在此方面發展，其中AI市場更是兵家必爭之地，因此聯手盟國，在半導體及AI方面多加限制，禁止向華輸出技術或設備。此外，又在資本市場出招，不讓私募投資及風險基金等，投資某幾類高科技公司。美國實際是要在技術及資金層面上打擊中國，以截斷兩方面的援助。

面對美國為首的歐美國家圍堵，中國政府又豈能坐視不理，於是在官方層面力加推動，協助相關半導體及人工智能的發展，不但提供政府扶持，更大力通過資本支持，幫助行業進行研發與營運。除成立「國家集成電路產業投資基金」扶持晶片行業發展外，亦盡力協助合資格的相關企業在資本市場融資，上市是其中一個主要的渠道。

就在被美國重點針對這個背境下，第四範式第四度申請在港交所上市，7月獲中國證監會開綠燈，批准在港股上市的相關程序性工作。在中證監的批核下，第四範式亦順利獲港交所通過申請。

幾經艱辛排除萬難，公司終登上資本市場大舞台。不過通過是一回事，能否獲投資者支持又是另一回事，之前上市的香港「AI第一股」商湯，上市時曾風光了好一陣子，但之後遲遲未見盈利，市場環境又不濟，加上投資者阿里巴巴(9988.HK; BABA.US)及軟庫旗下的願景基金相繼沽售，股價一蹶不振，由高位大跌85%，市值蒸發兩千多億港元。在現時市場氣氛下，第四範式要在新股市場集資殊不容易。

根據第四範式招股書披露，公司由2020至2022年上半年的收入，分別是 9.42億元、20.18億元和30.82億元，三年均錄得虧損，分別是7.5億元、17.85億元及16.44億元。今年首季，其收入按年上升33.6%至6.44億元，蝕2.91億元，虧損擴大近11%。

市場大勢政策扶持

對於AI這類高科技公司，發展期內虧損並不是大問題，商湯及奇智科技(2121.HK)跟第四範式情況相若，仍未有利潤可言；相反，我們應著眼於前景。對於AI，自2016韓國圍棋之王李世石與AlphaGo的對磊，李世石以1比4落敗後，人們對人工智能刮目相看，到今年初的ChatGPT演示，大家更讚嘆不已，對於AI是明日大勢，相信已無異議。事實上，世界各大企業對AI投下千億資金投資發展，毫無疑問證明人工智能是正確賽道。所以第四範式的業務大方向是錯不了，正所謂站在風口，豬也會飛。

內地企業的發展，國家政策取向是關鍵點，強如騰訊(0700.HK)及阿里巴巴，這幾年在政策規限下，業務發展及股價表現大打折扣。但AI的發展，內地政府肯定扶持有加，今年4月時，中共中央政治局會議提出，要重視通用人工智能發展，營造創新生態。5月初召開的二十屆中央財經委員會第一次會議，也強調要把握人工智能等新科技革命浪潮。從此方面看，第四範式的發展，可剔除政策風險外，甚至隨時能受惠政策的恩澤。

美國針對資本卻步

不過前景及政策雖利好，但受到美國處處針對，包括限制對華銷售晶及相關技術設備等，都讓國內AI的發展受到打擊，而缺乏先進晶片，對要倚靠強大算力作基礎的AI行業，發展無疑受到嚴重阻礙。而科技競賽，鬥的是技術與時間，目前情況，內地AI企業確面對較大挑戰。

另一方面，資本市場亦充滿不確定性。中美交惡後，歐美機構投資者對內地企業敬而遠之，深恐投資的公司會突然被列入制裁名單，那投資就泡湯。許多基金非但不再投資中資企業，更將原有投資陸續撤離，特別是科網相關的企業，更是首當其衝。

因此，即使內地科網企業今年首兩季度業績表現亮麗，中國政府的打壓又已偃息旗鼓，但投資者眼見美國政府對在華投資日趨嚴厲，針對措施一浪接一浪，大部份基金也如驚弓之鳥，對投資中企裹足不前。沒有歐美機構投資者支持，光靠中國資金，第四範式這類仍處於投資期的公司，股價要有好表現就不容易。

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簡訊：傳高管被拘留人保股價急挫

周三媒體報道，中國人民財產保險股份有限公司（2328.HK）副總裁于澤失聯，疑因涉嫌貪腐被調查後，公司股價應聲下跌。該股早上一度重挫4.3%，午後小幅反彈至17.09港元，跌幅收窄至3.7%。人保發聲明，已關注到「市場傳言提及公司有關高管人員信息，本公司正在核實中」。聲明未具體點名涉事人員。多家中國媒體周二報道稱，于澤上一次公開露面是11月28日出席公司會議。報道補充指，于澤於2021年3月接掌人保財險的財產保險部門。若其被拘留屬實，將成中國金融高管因涉貪腐而落馬的最新個案。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月03日

2328.HK

簡訊：京東工業招股集資最多32.7億港元

京東集團（9618.HK; JD.US）分拆的工業供應鏈服務商京東工業股份有限公司（7618.HK）周三起至下周一招股，擬發售2.11億股，每股招股價12.7至15.5港元，集資最多32.7億港元（4.2億美元）。京東工業預計12月11掛牌交易。京東工業主要提供工業品供應和數智化供應鏈服務，公司於2017年開始布局MRO採購服務的供應鏈技術與服務業務，根據灼識諮詢的資料顯示，公司是中國MRO採購服務市場的最大參與者，按2024年交易額計排名第一。截至今年6月底，京東工業已提供約8,110萬個SKU，涵蓋80個產品類別。今年上半年，公司持續經營業務的收入為102.5億元，按年升18.9%，錄得淨利潤4.5億元，按年升55%。京東工業上市後，將成為繼京東集團、京東健康（6618.HK）、京東物流（2618.HK）及德邦股份（603056.SH）後，京東集團第五家上市公司。公司稱，集資所得淨額約35%預計用於進一步增強其工業供應鏈能力；約25%用於跨地域的業務擴張；約30%將用於潛在戰略投資或收購；約10%將用於一般公司用途及營運資金需要。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月03日

7618.HK

犧牲毛利率換收入暴增國富量子成功扭虧

從事證券經紀及金融業務的國富量子，於財政年度上半年收入按年暴增逾40倍，但毛利率卻大幅下滑重點：截至9月底止的六個月，公司收入按年激增46倍，並實現扭虧為盈收入大幅增長主要來自新拓展的供應鏈經紀服務，但新業務利潤率極為微薄　梁武仁收入增長有時需以犧牲利潤率作代價，而這種並不理想的經營取捨，在國富量子創新有限公司（0290.HK）身上成為了一個教科書級、甚至略顯極端的案例。上周五，這家提供多元化金融服務的公司公布，在截至9月止的財政年度上半年，收入按年暴增46倍，達10億港元（1.28億美元），而去年同期僅為2,200 萬港元。業績向好之餘，公司亦在去年同期錄得虧損後成功扭虧為盈，為2017年（當時仍名為中國國富金融集團）以來首度實現全年盈利奠定基礎。然而，儘管這些數據乍看下相當亮眼，實際上卻令不少市場人士感到困惑。國富量子於最新六個月期內的毛利增幅不足4倍，單看表現尚算可觀，但與收入的爆發式增長相比，差距十分明顯，而這一巨大落差正源於公司利潤率的急劇下滑。期內公司毛利率驟降至6.6%，相較於去年同期的75%出現斷崖式下跌。主要原因在於公司自去年10月起新投入的供應鏈服務業務。儘管這對國富量子而言屬於全新業務板塊，但該分部在本財政年度上半年已佔公司總收入超過90%，顯示其擴張速度相當迅速。對於期待國富量子建立與其市值相匹配營運規模的投資者而言，這一發展具一定正面意義。公司股價過去一年大幅上揚，目前市值約為27億美元。然而，問題在於，公司這項新業務的毛利率極為低微。截至9月止六個月內，國富量子來自供應鏈業務的收入達9.49億港元，但該分部僅貢獻140萬港元利潤，淨利潤率僅約0.1%，幾近可以忽略不計。供應鏈業務實質上是讓國富量子充當撮合供需雙方的中介角色，現階段主要聚焦於大宗商品及貴金屬交易。公司首先搜集買方採購需求，並為其物色能在條件最優情況下滿足交貨要求的供應商。公司會以自有資金先行採購所需商品，隨後轉售予買方，從中賺取微薄差價利潤。該業務目前僅由4名員工負責營運，因此日常營運開支料相當有限。其主要風險在於買方可能出現拖欠或違約，因為國富量子需先以自有資金向供應商購貨，待買方付款後才能回籠資金，資金周轉存在潛在不確定性。利潤微薄總的來看，國富量子在為客戶代為進行採購業務的過程中所獲取的利潤極為微薄。公司表示，其供應鏈服務的採購客戶主要來自香港及內地，其中包括中國多家大型國有企業；供應商則包括香港的貿易公司。國富量子為迅速擴大這項新業務的規模，或已犧牲了部分利潤率。現階段，投資者將密切關注，隨著公司在供應鏈客戶中的談判籌碼逐步提高，能否進一步從這些客戶身上獲得更多利潤。今年，國富量子亦開展了藝術品投資業務，惟該業務於財政年度上半年尚未錄得任何收入。公司已為這項新業務制定多項發展計劃。首先，在今年首九個月，國富量子已簽署28宗藝術品收購交易，涉及總金額8.3億港元，相關收購均動用公司內部資金支付。若相關資產價值上升，公司可錄得投資收益，但資產價格下跌亦同樣存在風險。於最新報告期內，公司已體會到此類投資的下行風險，並錄得估值虧損。此外，國富量子亦計劃利用區塊鏈技術推出藝術品抵押數字借貸服務，務求快速捕捉金融行業的最新發展趨勢。同時，公司亦有意建立藝術品代幣化的綜合平台，並把其藝術資產轉化為非同質化代幣（NFT），實現數字化交易。然而，無論是要讓藝術品業務產生可觀盈利，抑或供應鏈服務業務的利潤率顯著改善，短期內都未必能實現，且兩者皆無任何保證。相比之下，國富量子盈利的即時推動力，將來自其近期向華科智能投資（1140.HK）收購南方東英資產管理公司所帶來的貢獻。去年12月，國富量子同意以發行新股方式作價11億港元收購該資產管理公司 22.5%股權。相關交易已於今年7月獲得國富量子及華科智能投資雙方股東批准。交易目前是否已完成尚未明朗，或仍有待交割。但若及至交易落實，國富量子屆時將可把其應佔南方東英的利潤納入自身損益表。南方東英為香港規模最大的ETF發行商之一，於去年首九個月錄得收入6.77億港元，淨利潤2.53億港元。在各項新業務布局全面展開之前，國富量子的傳統業務中，證券經紀及保證金融資板塊，於本財政年度上半年表現理想。該分部收入按年增長超過4倍，分部利潤亦大增326%，料主要受惠於今年中資股市場回暖所帶動。國富量子於公布最新業績後兩個交易日內股價上升6.7%，反映投資者整體對其收入暴增表現抱持正面態度，儘管公司同時承受大幅犧牲毛利率的代價。受此帶動，股價今年以來接近兩倍升幅，目前追蹤市盈率約78倍，遠高於較傳統券商同業富途控股（FUTU.US）約19倍及老虎證券（TIGR.US）約13倍。不過，倘若國富量子能在進軍新業務領域後迅速提升盈利能力並在多年虧損後持續保持盈利，該等高估值倍數仍有望回落。從股價大幅上升的表現來看，市場投資者的確肯定國富量子積極開拓新業務的努力。然而，若公司未能持續鞏固剛剛取得的盈利能力，圍繞其收入快速增長所引發的投資熱潮，亦可能像來時一樣迅速消退。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月03日

0290.HK

簡訊：超額7,323倍樂摩首掛午收升56%

機器按摩服務營運商樂摩科技服務股份有限公司（2539.HK）首日在香港掛牌，開市報64.8港元，較招股定價升62%，之後股價略回軟，中午收市升56%報62.45港元。公司發售555.6萬股，每股招股價介乎27至40港元，並以最高位定價。公開發售錄得超額認購7,323倍，國際配售則錄得超額5.8倍。去年公司收入7.97億元人民幣（下同），按年升36%，純利跌近1.8%至8,581萬元。今年首八個月，收入6.3億，按年升13.7%，純利微跌5.7%至8,855萬元。集資所得淨額1.82億港元，60%用於擴大公司的服務網點及滲透率、20%用於提升公司技術、10%用於品牌提升，餘下10%作一般營運資金。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月03日

2539.HK

重點：