站在AI風口第四範式闖關成功

2023年09月18日

這家內地AI龍頭三次申請在港上市均失敗，終在第四次成功獲港交所通過

重點：

第四範式公開招股，集資最多11.25億港元
公司今年首季收入6.4億元，虧損2.9億元

劉智恒

人工智能(AI)近年炙手可熱，由於需要龐大資金進行研發，相關企業爭取在資本市場融資，商湯(0020.HK)是第一家AI企業率先登錄港交所，而內地AI龍頭之一的北京第四範式智能技術股份有限公司(6682.HK)，經過三輪闖關失敗後，終在本月初獲港交所批准上市。

公司本周公開招股，每股招股價55.6至61.16港元，一手入場費約6177.7港元，集資最多11.25億港元(10.5億元)。

第四範式成立於2014年9月，提供以平台為中心的人工智能軟件，主要服務企業客戶，協助開發自有的決策類人工智能應用。公司經過11輪融資，前期投資者星光熠熠，當中包括紅杉資本、騰訊、國新啟迪、樸瑞、中移建投、越秀及海通國際投資等。

公司2021年首次向港交所申請上市，但上市路途並不平坦，接連三次被拒諸門外。禍不單行，今年3月更被美國商務部列入被制裁的實體清單，時任上市保薦人高盛亞洲迫不得已退出，由中金國際走馬上任。

突受制裁列黑名單

原以為被列入制裁清單，公司前景堪虞，豈料反成上市契機，這裏要從中美關係說起。中國的崛起，對美國世界霸主地位構成一定威脅，雙方關係近年日趨緊張，美國深諳科技主宰明日世界，於是特別針對中國在此方面發展，其中AI市場更是兵家必爭之地，因此聯手盟國，在半導體及AI方面多加限制，禁止向華輸出技術或設備。此外，又在資本市場出招，不讓私募投資及風險基金等，投資某幾類高科技公司。美國實際是要在技術及資金層面上打擊中國，以截斷兩方面的援助。

面對美國為首的歐美國家圍堵，中國政府又豈能坐視不理，於是在官方層面力加推動，協助相關半導體及人工智能的發展，不但提供政府扶持，更大力通過資本支持，幫助行業進行研發與營運。除成立「國家集成電路產業投資基金」扶持晶片行業發展外，亦盡力協助合資格的相關企業在資本市場融資，上市是其中一個主要的渠道。

就在被美國重點針對這個背境下，第四範式第四度申請在港交所上市，7月獲中國證監會開綠燈，批准在港股上市的相關程序性工作。在中證監的批核下，第四範式亦順利獲港交所通過申請。

幾經艱辛排除萬難，公司終登上資本市場大舞台。不過通過是一回事，能否獲投資者支持又是另一回事，之前上市的香港「AI第一股」商湯，上市時曾風光了好一陣子，但之後遲遲未見盈利，市場環境又不濟，加上投資者阿里巴巴(9988.HK; BABA.US)及軟庫旗下的願景基金相繼沽售，股價一蹶不振，由高位大跌85%，市值蒸發兩千多億港元。在現時市場氣氛下，第四範式要在新股市場集資殊不容易。

根據第四範式招股書披露，公司由2020至2022年上半年的收入，分別是 9.42億元、20.18億元和30.82億元，三年均錄得虧損，分別是7.5億元、17.85億元及16.44億元。今年首季，其收入按年上升33.6%至6.44億元，蝕2.91億元，虧損擴大近11%。

市場大勢政策扶持

對於AI這類高科技公司，發展期內虧損並不是大問題，商湯及奇智科技(2121.HK)跟第四範式情況相若，仍未有利潤可言；相反，我們應著眼於前景。對於AI，自2016韓國圍棋之王李世石與AlphaGo的對磊，李世石以1比4落敗後，人們對人工智能刮目相看，到今年初的ChatGPT演示，大家更讚嘆不已，對於AI是明日大勢，相信已無異議。事實上，世界各大企業對AI投下千億資金投資發展，毫無疑問證明人工智能是正確賽道。所以第四範式的業務大方向是錯不了，正所謂站在風口，豬也會飛。

內地企業的發展，國家政策取向是關鍵點，強如騰訊(0700.HK)及阿里巴巴，這幾年在政策規限下，業務發展及股價表現大打折扣。但AI的發展，內地政府肯定扶持有加，今年4月時，中共中央政治局會議提出，要重視通用人工智能發展，營造創新生態。5月初召開的二十屆中央財經委員會第一次會議，也強調要把握人工智能等新科技革命浪潮。從此方面看，第四範式的發展，可剔除政策風險外，甚至隨時能受惠政策的恩澤。

美國針對資本卻步

不過前景及政策雖利好，但受到美國處處針對，包括限制對華銷售晶及相關技術設備等，都讓國內AI的發展受到打擊，而缺乏先進晶片，對要倚靠強大算力作基礎的AI行業，發展無疑受到嚴重阻礙。而科技競賽，鬥的是技術與時間，目前情況，內地AI企業確面對較大挑戰。

另一方面，資本市場亦充滿不確定性。中美交惡後，歐美機構投資者對內地企業敬而遠之，深恐投資的公司會突然被列入制裁名單，那投資就泡湯。許多基金非但不再投資中資企業，更將原有投資陸續撤離，特別是科網相關的企業，更是首當其衝。

因此，即使內地科網企業今年首兩季度業績表現亮麗，中國政府的打壓又已偃息旗鼓，但投資者眼見美國政府對在華投資日趨嚴厲，針對措施一浪接一浪，大部份基金也如驚弓之鳥，對投資中企裹足不前。沒有歐美機構投資者支持，光靠中國資金，第四範式這類仍處於投資期的公司，股價要有好表現就不容易。

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騰訊, 商湯, 阿里巴巴, 北京第四範式, AI, 奇智科技

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簡訊：中通快遞第三季淨利增長5% 下調全年業務量指引

物流公司中通快遞（ZTO.US; 2057.HK）周三公布，截至9月底止的第三季度，錄得收入118.65億元（16.66億美元），按年升11.1%，淨利潤25.24億元，按年升5.3%。前三季度計，公司收入345.88億元，按年升10.29%。淨利潤64.55億元，按年微升0.33%。第三季度，中通快遞包裹量為95.7億件，按年增長9.8%。期內包裹量增長及包裹單價增長1.7%，帶動核心快遞服務收入增長11.6%。受惠於電子商務退貨包裹量的增加，由直銷機構產生的直客業務收入增長141.2%。同期毛利率則按年跌6.3個百分點至24.9%。此外，公司下調了年度指引，將全年包裹量預計由原本的388億至401億件，下調至介於382億至387億件之間，按年增長12.3%至13.8%。中通快遞港股周四高開，至中午休市報148.4港元，升0.61%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月20日

2057.HK ZTO.US

霧芯出海雖見成效市場監管隱憂未消

公司表示，第三季度海外市場貢獻了逾七成營收，遠高於深具挑戰的中國本土市場重點：透過在亞洲與歐洲的併購活動，公司第三季度收入大增49%，帶動股價上揚由於營收增幅大於生產成本的小幅上升，公司本季毛利率提高了4個百分點　譚英王穎（Kate）可說是全球電子煙產業中最具魅力的CEO。她曾任職於滴滴全球、Uber中國及貝恩公司，並擁有哥倫比亞大學MBA。因同事父親癌症過世，她意識到電子煙能幫助吸煙者擺脫傳統紙煙的潛力，遂創立了自己的公司——霧芯科技（RLX.US）。在 2021年全球電子煙熱潮高峰時，霧芯科技於紐約上市，市值一度接近350億美元。霧芯科技的業務也在同一年見頂，錄得85億元（12 億美元）收入及20億元淨利。不過，中國當時已開始加強監管電子煙，推出新稅項與多項限制，使霧芯科技營收在2023年跌至僅12億元的低點。正是在這段期間，王穎開始將重心轉向海外市場。儘管海外也有監管收緊，但相較於中國的國營煙草壟斷市場，海外缺少強力競爭者，環境反而更友善。而事實也逐季證明王穎的判斷正確。最新例證來自霧芯科技上周公布的第三季度業績：雖然當季收入11.3億元（1.59 億美元）仍遠低於高峰期，但已按年大增近50%。公司的毛利率亦按年提升4個百分點至31.2%，淨利潤則上升22%至2.068億元。王穎表示：「這份成績證明我們全球化策略的可擴展性，以及保障我們在電子霧化領域領先地位的卓越技術創新。」她補充，目前公司超過七成收入來自海外市場。霧芯科技本季度營收大增的主要原因之一，是今年3月收購的一家歐洲電子煙公司，並首次納入合併報表。此外，首席財務官陸超表示，亞洲市場同樣錄得「強勁的有機增長」。更令投資者振奮的是，霧芯科技宣布每份美國存託憑證（ADS）派發0.1美元的現金股息。連同截至9月30日已回購的3億美元股份，陸超表示，霧芯科技透過回購與派息已合共向股東返還逾5億美元。接二連三的利好消息刺激霧芯科技股價大漲，消息公布後股價勁升10.3%至 2.57美元，成為當日紐約證券交易所表現最亮眼的股票之一。不過，公司目前 32億美元的市值，仍不足高峰時的十分之一，但其市盈率（P/E）約31.5倍，仍屬相當高。雅虎財經調查的分析師對霧芯科技普遍持正面態度，儘管公司在幾乎所有主要市場都面臨嚴格監管。在五名分析師中，有四人給予「買入」評級，僅一人建議「持有」。與同業相比，霧芯科技的表現同樣突出。生產霧化彈、一次性電子煙及電池的 Ispire Technology（ISPR.US），自2023年4月上市以來市值已蒸發76%，目前仍處於虧損狀態。而以代工為主的思摩爾國際（6969.HK），現時股價僅為上市時的四分之一，但其市盈率（P/E）仍高達約60倍，估值甚至比霧芯科技更高。中國市場依賴度下降霧芯科技最新業績中最令人驚訝的，是其營收重心正快速從原本的中國市場轉移。一年前，亞太地區五個國家的收入仍佔當季總營收的一半以上。王穎表示，海外市場佔比持續擴大，如今中國僅佔公司整體收入的 29%。除了歐洲新子公司的收入外，王穎將本季亮眼表現歸功於公司在亞太地區推行的授權連鎖零售模式，將獨立大型門店整合至「統一品牌體系，提高零售執行力、提升品牌能見度，並強化用戶體驗」。在其最大市場之一的印尼，霧芯科技自稱是當地封閉式霧化設備的銷量領頭羊。公司正在推動「零加盟費」的授權連鎖模式，並認為這一模式具有龐大發展潛力。根據 ECigIntelligence 數據，2020 年印尼有 6,730 萬名吸菸者，但僅有 155 萬名電子煙使用者；相比之下，菲律賓當年有 2,450 萬吸菸者與 190 萬電子煙使用者。該來源指出，2018 至 2024 年間，印尼電子煙使用量增長達 110%。根據宣傳資料，霧芯科技旗下的悅刻（RELX）品牌在全球共有1.5萬個銷售點，其中歐洲最多，達10,842個；印尼以6,577個銷售點位居第二。王穎表示，她相信隨著更多紙煙用戶轉向電子產品、遠離煙草，電子煙市場仍將持續擴張。根據Statista數據，今年全球紙煙市場營收預計達8,728億美元，年增率約2.39%；電子煙市場規模預計為272億美元，增速更高、達3.69%，似乎印證了她的信心。然而，監管仍是電子煙行業最大的變數之一。印尼去年實施的新國家規定，幾乎將電子煙視同紙煙管理，要求包裝警示，並將最低購買年齡設為21歲（高於紙菸的18歲）。泰國、新加坡、柬埔寨及老撾則全面禁止電子煙產品。香港自 2022 年起亦禁止電子煙、霧化器、煙油及加熱不燃燒產品。日本也有類似限制，僅韓國相對寬鬆。此外，美國對多國徵收的關稅，也讓原材料與成品供應鏈面臨更大的波動與不確定性，特別是來自中國的產品。霧芯科技目前在其總部深圳擁有自己的煙油工廠。但隨著全球零售網絡擴張、試圖降低對中國市場的依賴，美國針對中國的關稅，可能迫使公司將生產線轉往海外。競爭對手Ispire已率先採取此策略，其霧化硬件現於馬來西亞生產。展望未來，監管與關稅仍可能是霧芯科技面臨的兩大主要挑戰，但最劇烈的衝擊或許已經過去。這至少可能為霧芯科技帶來更清晰的前景，有助於公司在電子煙產業逐步成熟，並與傳統煙草產品共同在市場中找到定位，能更順利地維持公司的營運。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月20日

RLX.US

簡訊：AI技術賦能快手三季度盈利大升

短視頻平台快手科技（1024.HK）周三公布第三季度業績，收入355.5億元人民幣（下同），同比上升14.2%，盈利大幅上升37.3%至44.89億元。期內平均日活躍用戶超過4.16億，同比升2.1%，每位日活躍用戶平均線上營銷服務收入48.3元，同比升11.54%。線上營銷服務收入按年升56.6%至201億元，主要是借助AI技術，持續升級線上營銷投放產品。其他服務增加41.3%至59億元，主要是由於先進的AI技術及卓越的產品性能帶動。至於直播業務，收入同比上升2.5%至95.7億元，周五快手開市升2.5%報65.1港元，公司過一年股價從高位回落30%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月20日

1024.HK

對賭協議壓頂之下真實生物三闖港交所

核心產品阿茲夫定市場需求早已消退，與復星醫藥合作終止導致營收斷崖式下滑，現金流瀕臨枯竭，還有一份僅剩7個月期限的上市對賭協議重點： 2024年9月，真實生物收回阿茲夫定的商業化權利，新渠道在2025年上半年僅實現銷售收入900萬元兩年半累計虧損9.89億元，公司的現金流也遭遇嚴重困境，現金及現金等價物僅有5,000.5萬元莫莉曾幾何時，新冠藥物研發企業是資本市場備受關注的寵兒，然而，隨著疫情紅利消退，行業熱潮迅速降溫，這些曾經依賴「明星特效藥」光環的企業紛紛面臨嚴峻的轉型考驗。在這股寒流中，曾憑借首款國產新冠口服藥阿茲夫定嶄露頭角的真實生物科技有限公司在2025年11月第三次向港交所遞交上市申請。在此之前，真實生物曾於2022年8月和2025年2月兩次遞表，均未能在半年內通過聆訊。與以往不同的是，此次真實生物的上市闖關堪稱關乎生死存亡的「突圍戰」：核心產品阿茲夫定市場需求早已消退，與復星醫藥合作終止導致營收斷崖式下滑，現金流瀕臨枯竭，還有一份僅剩7個月期限的上市對賭協議。真實生物成立於2012年，是一家專注於治療病毒感染、腫瘤及心腦血管疾病創新藥物研發、製造核商業化的生物科技公司，旗下擁有五款候選管線，核心產品是首款獲批的國產新冠口服藥阿茲夫定，以及其餘四款尚處於臨床前期的管線。隨著新冠疫情平息導致相關藥物需求大幅下滑，真實生物正致力於開發阿茲夫定的聯合療法，希望將適應症拓展至肝癌、結直腸癌、非小細胞肺癌及HIV感染等重大疾病領域。值得注意的是，阿茲夫定在2022年7月獲國家藥監局附條件批准治療新冠，一直面臨臨床研究時間短、數據不透明、療效不顯等一系列質疑。根據國家藥品監督管理局的附條件批准要求，阿茲夫定需在2026年前完成確證性臨床研究，以充足的療效和安全性證據換取正式批准，否則阿茲夫定的藥品註冊證將在2027年被被撤銷，屆時將退出市場。真實生物在申請文件中透露，預計將在2025年底前完成臨床研究報告。即便阿茲夫定獲得正式批准，真實生物銷售額的大幅滑坡趨勢也難以逆轉。申請文件顯示，2023年、2024年及2025年上半年，公司營業收入分別為3.44億元、2.38億元和1,653萬元。2025年上半年營收同比暴跌92%，這一斷崖式下滑主要源於與復星醫藥終止合作後特許權使用費收入的大幅減少。 2022年，真實生物曾與復星醫藥達成商業化合作，由復星醫藥產業獲得阿茲夫定在內地的獨家商業化權利，2023年和2024年真實生物的營收絕大部分由這筆合作貢獻。但是，2024年9月，真實生物與復星醫藥產業終止合作，收回了阿茲夫定的商業化權利，公司選擇聘用經銷商進行銷售，截至2025年6月30日，真實生物已與74家經銷商訂立經銷協議，但是轉型效果遠不及預期，新渠道在2025年上半年僅實現銷售收入900萬元。財務狀況嚴峻真實生物的盈利表現同樣不容樂觀，2023年、2024年及2025年上半年，公司淨虧損分別為7.84億元、4004.2萬元和1.65億元，兩年半累計虧損9.89億元。與此同時，公司的現金流也遭遇嚴重困境，截至2025年6月30日，現金及現金等價物僅為5,000.5萬元，較2024年底的1.38億元大幅減少。研發投入也因資金壓力被迫收縮。2023年、2024年及2025年上半年，公司研發費用分別為2.38億元、1.51億元和5,405.2萬元，呈現明顯下滑趨勢。截至2025年上半年，真實生物的資產總值減流動負債為負9.84億元，顯示公司面臨嚴重的短期償債壓力。真實生物面臨的最大壓力來源於即將到期的對賭協議。申請文件披露，公司於2021年和2022年完成兩輪融資，累計募資7.13億元。這些融資帶來了附帶贖回權的對賭條款，若真實生物上市申請被駁回或是或自首次遞表後47個月內未能完成上市，投資者有權要求公司按年利率10%回購優先股。真實生物首次遞表時間為2022年8月，至今已過去近40個月，這意味著公司僅剩7個月左右的時間完成上市。 2022年完成B輪融資後，真實生物的投後估值曾高達35.6億元。但是，在核心產品營收一再下滑，其他管線仍處於早期臨床階段需要持續的大額研發投入的情況下，真實生物恐怕難以維持高估值。在若此次無法成功上市，真實生物還將面臨巨大的贖回資金壓力。資本市場是否會為一家營收下滑、虧損持續、現金流瀕臨枯竭的生物科技公司買單，仍是未知數。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月20日

重點：