盛禾生物依靠外力催谷估值申請上市

2023年08月17日

With no product or licensing revenue, Sunho Biologics has been piling up debts from high R&D spending.

這家處於早期「燒錢」階段的生物科技公司，剛好達到在港交所申請上市的最低市值門檻

重點：

盛禾生物未有任何產品及授權收入，但沉重的研發開支，令其負債不斷上升
該公司今年5月引入成立以來唯一一輪融資，投後估值剛好達到在港交所上市的最低要求

莫莉

受全球經濟不確定性增加、美國持續加息等負面因素影響，港股新股市場再度轉趨淡靜。2023年以來，僅有8家生物醫藥企業登陸港交所，即使是成功上市者，籌資規模也較2020年時的高峰期大大縮水，8間企業的合計募資額僅有52.67億港元。

在持續了近兩年的生物醫藥「資本寒冬」中，不少創新藥企難以取得融資，只能靠自有資金艱難維生，衝刺港股上市已成為部分企業的「救命稻草」。8月初，Sunho Biologics Inc.(以下簡稱「盛禾生物」)向港交所首次遞交了初步招股文件，計劃在主板申請上市，並由中金公司擔任獨家保薦人。

成立於2018年的盛禾生物是一家開發免疫療法的創新藥企業，包括用於治療癌症和自身免疫性疾的抗體細胞因子。盛禾生物已建立完全一體化的端到端自主研發能力，涵蓋所有關鍵的生物藥物開發功能，包括發現、抗體和蛋白質工程、工藝開發、臨床前藥理學研究、臨床開發和符合良好生產規範(簡稱GMP)的生產。

目前，盛禾生物正在開發的9個管線中，有6個已經處於臨床階段，其中有3個屬於公司的核心產品，包括2個抗體細胞因子和1個ADCC增強抗體。據招股書引述的研究機構數據，盛禾生物旗下的3款抗體細胞因子，是全球治療癌症患者臨床進展最快的抗體細胞因子。

抗體細胞因子是由腫瘤相關抗原識別部分和細胞因子有效載荷組成的融合蛋白亞群，是近年來較為新興的生物製藥方向。細胞因子可以調節人體的免疫反應，但是存在全身毒性和半衰期短的問題，它作為單一療法的臨床應用受到很大限制。如今，研究者將細胞因子與抗體融合開發出新型的抗體細胞因子，可以識別腫瘤相關抗原幫助定位，再通過細胞因子啟動免疫反應，實現定點消除腫瘤。不過，當前全球尚無抗體細胞因子藥物獲批上市。

根據招股書中的時間表，盛禾生物的三款核心產品都將於2023年第四季開始新的進程，其中兩款抗體細胞因子將在中國啟動II期臨床試驗，另一款ADCC增強單抗則將完成II期臨床試驗物件的招募，完成給藥等試驗項目。考慮到進入II期臨床試驗後的高額花費，也難怪盛禾生物急需在更大的資本市場上融資，其在IPO募集所得資金用途中寫道：「將主要用於核心產品及其他管線的研發、臨床前與計畫中的臨床試驗。」

由於所有產品都還處在臨床研究初期，也沒有向其他公司“license out”的對外授權收入，盛禾生物正處於「燒錢」階段。在2021年、2022年以及2023年首三個月，公司的淨虧損分別為7,063萬元、5,199萬元及1,531萬元。

上市前突擊融資

值得注意的是，因為持續虧損，盛禾生物的現金流狀況已相當緊張。截至2021年底、2022年底以及2023年3月31日，公司分別產生流動負債淨額3,670萬元、5,150萬元及6,290萬元。其手中的現金也不寬裕，截至今年3月31日，盛禾生物持有的現金及現金等價物僅有17.5萬元，顯然無法支撐其9個管線的研發。

盛禾生物在風險提示中也提到，倘無法維持足夠的營運資金，公司可能會違反付款義務，例如無法向受託研究組織(CRO)企業作出里程碑付款、無法滿足資本開支要求、被迫縮減業務規模或營運受到其他負面影響，而這可能會對其業務、財務狀況、經營業績及前景造成重大不利影響。

幸運的是，今年5月31日，盛禾生物引入生物醫藥專業投資機構倚鋒資本，後者以2.1億元換取盛禾生物14.89%的股份，這也是盛禾生物成立以來的唯一一輪融資。完成本輪融資後，盛禾生物的手頭寬裕不少，解決了目前的資金不足難題。招股書表示，現有的營運資金，可以支撐公司未來12個月約125%的成本。

更重要的是，這輪融資完成後，盛禾生物的投後估值約為14.1億元，約合15.3億港元，剛剛跨過港交所對未盈利生物公司申請上市的門檻。根據港股《上市規則》第18A章的要求，申請公司上市時的市值至少達到15億港元，同時其營運資金足可應付集團由上市文件刊發日期起至少12個月所需開支的至少125%。

今年6月底，研發小分子及抗體靶向藥物的來凱醫藥(2105.HK)成功上市，作為同樣未盈利、無商業化產品的創新藥企，其市值約68.6億港元(63億元)，或許因為其兩款核心產品均獲國際醫藥巨頭諾華授權引進，來凱的估值明顯更高。盛禾生物立足於抗體細胞因子這一製藥新賽道，雖然核心產品的臨床進展較快，但是新藥開發時常「九死一生」，現有管線中能否有成功商業化的產品，市場恐怕仍需較長時間觀察。

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醫療保健/生物技術, 新股

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簡訊：合景泰富被申請清盤呈請

內地開發商合景泰富集團（1813.HK）周三公布，山東陽光新天地小額貸款有限公司，於今年8月11日向香港高等法院提出對合景的清盤呈請，內容涉及公司提供的擔保未償還金額約6.42億元人民幣（下同），以及應計利息1.36億元。公司表示，將會結合該呈請及境外重組的進度，考慮是否向高院申請認可令。高院的首次聆訊日期為今年10月22日。截至去年底止，集團的銀行及其他貸款、優先票據及境內公司債券合共達到729.3億元，當中約176億元須於一年內償還，負債比率（總借貸扣除現金及銀行結餘除以權益總額計算）則高達789.6%。公司周四平開，但隨即大跌逾20%，過去一年公司股價從高位下跌超過70%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月14日

1813.HK

簡訊：退出最後一公里配送趣店營收大幅下滑

趣店集團（QD.US）周三披露，因逐步關停已運營兩年的最後一公里配送業務，二季度營收同比下滑逾90%至350萬元，上年同期為5,330萬元。受48億元現金儲備產生的利息及投資收益躍升帶動，公司期內利潤從上年同期的1億元升至3.12億元，同比增逾兩倍。二季度利息及投資收益達4.41億元，較上年同期的8,950萬元增長四倍。趣店稱：「經審慎評估，公司決定逐步退出最後一公里配送業務」，理由是競爭加劇。公司最初成功於在線借貸平台起家，後在監管整頓中放棄該業務，曾嘗試涉足教育及預製食品領域，但亦先後退出。財報後，趣店股價周三收漲5.4%，年初至今累計升逾50%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月14日

QD.US

好計劃能否打敗壞手氣？永利澳門殺入演唱會市場

永利澳門業績受贏率下滑拖累，反映高端市場波動風險，公司正押注大型活動中心，試圖以娛樂引流破局重點：永利皇宮第二季貴賓廳盈利僅2.8%，遠低於去年同期的4.1% 公司擬興建大型活動與娛樂中心李世達在演唱會經濟、簽證便利化等因素帶動下，澳門博彩業迎來一個炙熱的夏天。官方數據顯示，上半年澳門博彩毛收入達1,188億澳門元（約148.5億美元），較去年同期增長4.4%。進入暑期檔後，勢頭更為強勁，7月份單月賭收衝上221.3億澳門元（約27.3億美元），按年大增19%，創下疫情後新高，也是自2019年以來的最佳單月表現。這個增長勢頭讓多家投行紛紛改變預測，繼調高全年增長預測，市場普遍看好今年賭收有望增長7%以上。然而，身處這波復蘇浪潮中的永利澳門，卻交出一份失望的成績單。永利澳門有限公司（1128.HK）公布，截至6月底止的三個月，錄得收入8.83億美元，較去年同期微跌0.2%；調整後物業EBITDA按年下滑4.2%至2.54億美元。顯然並未享受整體賭收上漲的紅利。相較之下，美高梅中國（2282.HK）第二季收入年增9%至11億美元，經調整EBITDA年增2.5%至3億美元，創下歷史新高。金沙中國（1928.HK）同期收入年增2.5%至17.9億美元，經調整物業EBITDA亦按年升0.9%至5.66億美元。表現都比永利好得多。拉長到上半年來看，情況也並不樂觀。1至6月，永利澳門收入17.49億美元，同比下降7.1%；EBITDA為5.06億美元，減幅達7.2%。不如預期的表現也打擊市場信心，績後首個交易日，永利澳門股價大跌7.47%至6.28港元，但受惠於賭收上升濠賭股被看好，該股過去六個月仍升21.24%。貴賓廳贏率下跌事實上，澳門旅客消費降級的趨勢仍然存在，但在多場巨星演唱會與通關便利措施帶動下，旅客人數增長持續帶動收入上升。根據澳門統計局公布的最新數據，第二季旅客人均非博彩消費額按年減少12.3%至1,950澳門元，但總非博彩消費額仍年增4.6%至182.5億澳門元。儘管來客變多，但能不能把客人的錢留在自己的口袋裡，卻是另一回事。第二季，永利澳門來自賭場的收入為7.42億美元，同比上升2.2%，佔同期總收入約84%。雖然收入上升，但贏率正在下滑。財報顯示，第二季貴賓廳贏率約為3.19%，低於去年同期的3.69%及其歷史正常範圍（3.4%至3.6%），中場贏率約為20.2%，亦低於去年同期的22.4%。在收入佔比更高的旗艦綜合度假村永利皇宮，貴賓廳贏率僅2.86%，遠低於去年同期的4.1%。公司直言，第二季收入主要受貴賓博彩贏率下降拖累，影響金額約1,300萬美元。與之相比，美高梅中國第二季貴賓廳贏率為3.2%，中場贏率則有24.8%。加入演唱會爭奪戰「手氣差」雖是業績下滑的主因，但公司很清楚，在競爭日益激烈的博彩市場，搶奪市佔率的重要性。公司自然不會坐等「手氣」轉順，而是選擇以資本投入重塑業務節奏。公司公布，今年在澳門的資本開支預計達2億至2.5億美元，主要用於翻新永利澳門酒店塔樓、擴建永利皇宮的「主席俱樂部」貴賓區。另外，公司還計劃在永利皇宮北側興建大型活動與娛樂中心，預計2028年初落成。該中心將集演唱會、展會、娛樂於一體，成為澳門少有的大型綜合活動場地。正式宣告參戰演唱會經濟。今年以來澳門賭收飆升，已驗證了娛樂活動對流量的帶動作用，演唱會與夏季旅遊結合，為澳門帶來了疫情後最高的單月賭收，永利也從毗鄰的銀河娛樂（0027.HK）及澳門威尼斯人舉辦的演唱會中受益。永利渡假村行政總裁Craig Billings直言，「我們清楚需要具備帶動娛樂的能力，因此在我們的博彩批給投資承諾中，最大一部分便是活動中心」。面對疫情後競爭激烈的澳門娛樂市場，他形容：「這絕對是每日為市佔率展開的近距離搏鬥。」從市盈率看，目前永利澳門約為11倍，低於美高梅中國的13.3倍、銀河娛樂的20.4倍及金沙中國的19.9倍，反映市場對其增長潛力仍抱有一定保留。若公司能透過擴建項目、優化非博彩組合，以及提升博彩業務贏率穩定性，或有望在未來數季迎來估值修復，縮小與同業的差距。對投資者而言，現階段或許仍是一個值得關注的相對低點。欲訂閱咏竹坊每週免費通訊，請點擊這裏

2025年08月14日

1128.HK

種牙利潤腰斬行業轉型求變

中國集採政策延伸至牙科種植體，價格腰斬惠及患者，但衝擊牙科機構盈利模式，迫使行業從追求高利潤轉向質量與可持續發展頭豹研究院近年來，隨著中國醫保改革的深入推進，「集中帶量採購」（集採）已從藥品、耗材領域延伸至牙科種植體。「集中帶量採購」是由政府以大規模統一招標的方式，通過以量換價壓低醫療產品價格的政策措施，2018年率先在藥品領域試點，後來擴展至心臟支架、人工關節等高值耗材，如今更延伸至口腔種植體。以往動輒上萬元一顆的種植牙，對不少中老年人而言是沉重負擔，如今因集採推動，大大降低了民眾負擔，但對於長期依賴高毛利種植牙業務的牙科機構而言，卻意味著一場結構性震動。頭豹研究院醫療行業分析師呂佳睿指出，集採政策對種植牙市場的衝擊可以說是顛覆性的，它直接打破了行業長期以來的高價模式，將整個產業鏈的利潤空間壓縮到一個更透明的區間。從終端價格來看，目前種植牙價格普遍降到5,000至7,000元，降幅超過50%，極大地降低了患者的支付門檻，理論上會刺激需求增長。但對牙科連鎖企業來說，這種價格跳水帶來的陣痛非常明顯，過去種植牙業務往往是利潤支柱，毛利率可能高達60%至70%，而現在可能直接腰斬。短期來看，許多中小型診所可能會因現金流壓力被迫退出市場，而頭部連鎖雖可通過規模化運營和多元化服務來緩衝衝擊，但整體利潤率下滑幾乎不可避免。上游延伸與服務創新對牙科連鎖企業而言，這既是一場危機，也是一次轉型契機。頭部企業正通過三個維度構建競爭壁壘：向產業鏈上游延伸，如自建加工中心或與國產廠商合作降低成本；數字化轉型，通過AI種植規劃、3D打印等技術提升效率；服務模式創新，如開發「種植牙+牙周治療+定期維護」全週期服務包。市場正出現分化——高端診所轉向複雜種植、ALL-ON-4等高端服務維持溢價，大眾市場則通過標準化操作追求規模效應。更深層看，這場改革暴露出中國口腔醫療的結構性矛盾：既要解決「看牙貴」的民生痛點，又要維持醫療機構可持續發展。未來政策或需建立差異化支付體系（基礎款集採+高端款自費），或通過醫保個人賬戶改革提高支付能力。單純依靠政策紅利的時代已結束，企業需建立以醫療質量為核心、以患者體驗為支撐的長期競爭力。呂佳睿稱，未來牙科診所將呈現幾個趨勢。首先，行業將加速分化，形成「高端專科+社區普惠」雙軌制格局，高端市場聚焦複雜種植、正畸等專業技術，社區診所則承擔基礎治療和預防保健功能，通過標準化服務和医保覆蓋實現規模化運營。其次，增長動能轉向技術創新帶來的效率提升、服務創造的新價值，以及市場下沉釋放的增量空間。兒童早期干預和老年口腔健康兩大細分領域，或成新引擎。從更深層次看，牙科診所的演變折射出中國醫療服務體系轉型趨勢——從「醫療商業化」走向「商業醫療化」。過去追求快速擴張和高利潤，現在必須回歸醫療本質，探索可持續模型。對於連鎖機構而言，最大的戰略考驗是如何在規模效應和醫療質量之間找到平衡點。某些連鎖品牌在擴張過程中出現「麥當勞化」傾向，過度標準化導致醫療品質下降；另一些則陷入「小而美」的困境，難以突破增長瓶頸。要破解這個難題，可能需要借鑒「旗艦店+衛星店」的混合模式：在核心城市建立具備教學科研能力的旗艦機構，在周邊區域佈局標準化的衛星診所，通過遠程會診和技術輸送實現資源共享。頭豹研究院中國是行企研究原創內容平台和創新的數字化研究服務提供商，擁有近百名資深分析師，聯繫方式：CS@leadleo.com 原文刊登於藍鯨財經，記者為屠俊本文內容純屬作者個人意見，不代表咏竹坊立場欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月14日

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