營收毛利大躍進聚水潭二次闖關

2024年04月03日

JST Group eyes Hong Kong IPO for the second time

中國最大電商SaaS ERP供應商聚水潭更新申請文件，公布去年營收增長超三成，再次挑戰港股上市

重點：

公司去年是中國最大的電商SaaS ERP供貨商，市場份額達23.2%
2023年營收增長33.3%至6.9億元，毛利率提升10個百分點至62.3%

李世達

中國電商行業持續蓬勃發展，帶動為其提供配套服務的關聯產業茁壯成長，中國最大的電商SaaS ERP提供商聚水潭股份有限公司，繼去年6月10日遞表失敗後，近期更新申請文件，二度衝刺港股上市，並由中金公司與JP Morgan擔任聯席保薦人。

有中金公司和JP Morgan等國際知名金融機構加持，通常會提高市場對公司上市的認可度與信心，尤其中金公司在中國市場具有廣泛的影響力和資源，可以幫助公司在中國市場上拓展業務；而JP Morgan的參與則意味著能幫助聚水潭在國際資本市場上更多關注。

SaaS指的是「軟件即服務」（Software as a Service），是一種以網絡為基礎的軟件交付模式，用戶通常通過雲端按需使用軟件服務，並以訂閱或使用量計費的方式付費。

ERP則是（Enterprise Resource Planning）企業資源規劃的縮寫，是一套集成的管理軟件系統，能夠幫助企業有效地管理和整合各種資源，實現各部門之間的資訊共享和協作，提高業務流程的效率，加強對業務運營的控制和監督。

訂單處理效率全國最高

聚水潭成立於2014年，至今已開發出一整套雲端電商SaaS產品，幫助商家升級業務能力、提高業績表現併發展跨平台業務，同時降低部署和運營成本。

申請文件中稱，聚水潭雲端電商SaaS產品，能夠推動客戶與中國乃至全球逾400個電商平台連接。根據灼識咨詢資料，行業平均的平台連接量只有不到200個。截至2023年底，聚水潭SaaS客戶總數由2021年底的3.3萬名增長至6.2萬名，而行業平均客戶數不到2萬名。

此外，2023年聚水潭ERP平均每天能夠處理約6,500萬份訂單，單日最高訂單處理量達2.3億單，是中國訂單處理效率最高的電商SaaS ERP。

根據灼識咨詢的資料，以2023年相關收入計算，聚水潭是中國最大的電商SaaS ERP提供商，市場佔有率從2022年的20.7%進一步提升至23.2%。在中國電商運營SaaS市場中，按2023年SaaS總收入計算，聚水潭同樣排名第一，市場份額為7.5%。

財務數據顯示，公司近年營收不斷增長，從2021年的4.3億元增加20.7%至2022年的5.2億元，並進一步增加33.3%至2023年的6.9億元。經營現金流入淨額從2022年的7,870萬元增加至2023年的2.1億元。

不過，聚水潭仍長期處於虧損狀態，2021年至2023年股東應佔虧損分別為2.5億元、5億元及4.9億元，近三年累計虧損12.4億元。

扭虧曙光已現？

SaaS產品需要對產品開發、客戶獲取及留存進行大量初始投資，長期虧損是行業常態。根據灼識咨詢數據，全球包括美國及中國的SaaS公司在盈利之前，通常會持續約15年的虧損狀態。在前期建設開發與市場營銷後，能否把客戶留下來，是後續實現盈利的關鍵。一旦能夠留住客戶，跨越盈虧平衡綫，利潤率將會快速提高

好消息是，聚水潭客戶留存率維持在高水平，並且收入及毛利率都在持續提升。根據申請文件，聚水潭客戶留存率年均在86%以上，遠高於市場平均的60%至70%。毛利率則從2021年的50.5%提高至2022年的52.3%，並進一步提高至2023年的62.3%。公司表示，毛利率提高主要由於規模經濟及復購客戶佔比提高。

另一方面，在收入大增的同時，銷售費用與研發費用佔收入比重則開始下降。其中銷售營銷開支佔收入比重，由2022年的60.1%降至2023年的49.3%，研發開支則從44.8%降至33.6%。這意味著聚水潭正朝著實現盈利的方向前進。

根據灼識咨詢資料，中國電商SaaS市場規模已從2020年的73億元成長至2023年的117億元，複合年均增長率為17.2%，預計將以20.4%複合增長率成長至2028年的295億元。另外，2023年ERP產品市場規模僅26億元，預計到2028年將成長至77億元。

市場較小、回報周期長是SaaS行業面對的共同難題，聚水潭瞄準更小眾的ERP產品市場，仍能獲得一級市場的青睞。2015年至2020年，聚水潭完成了六輪融資，總金額逾10億元。投資方包括阿米巴資本、微光創投、元璟資本、藍湖資本、紅杉中國、高盛、中金資本等知名投資機構。2020年C輪融資後，聚水潭估值達到60億元，為五年前的70倍。

目前港股SaaS概念股市銷率普遍偏低。金山軟件(3888.HK)市銷率為3.5倍，微盟集團(2013.HK)為2.2倍、中國有贊(8083.HK)則為1.7倍。不過，隨著中國經濟環境逐漸好轉，加上人工智能(AI)對行業賦能的想像，不少機構看好港股SaaS企業能夠修復行情，或許聚水潭上市正是時候。

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Guotai Junan Securities announced Thursday it plans to merge with Haitong Securities Co. Ltd. via a share swap.

快訊：國泰君安擬換股合併海通證券

最新：國泰君安證券股份有限公司(2611.HK; 601211.SH)周四宣布，將會向海通證券股份有限公司(6837.HK; 600837.SH)發行A+H股，以換股合併海通證券，而國泰君安亦將發行A股以籌集配套資金。利好：兩家券商均表示，是次重組有利打造一間一流投資銀行，並促進行業高質量發展。值得關注：在正式宣布合併前，兩間公司需要事先取得有權監管機構的同意或批准，並需要提交雙方各自董事會、股東大會審議，再經有權監管機構批准後方可正式實施。深度：國泰君安及海通證券均屬上海市國有資產監督管理委員會旗下公司，以去年財報數據顯示，國泰君安總資產規模達9,254億元，而海通證券總資產規模為7,546億元，兩間公司合併後，總資產規模將高達1.68萬億元，超過中信證券(600030.SH)的1.45萬億元，成為行業一哥。由於中國股市近年表現疲弱，官方正計劃改革券商行業，並發佈了新的指導方針，以鼓勵行業內的併購和重組，有分析預計，今年的券商併購趨勢將會加速。市場反應：國泰君安及海通證券宣布其A股及H股短暫停牌，有待進一步公布。記者：歐美美欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2024年09月06日

2611.HK 6837.HK

消費疲弱競爭白熱奈雪的茶身陷困境

今年上半年，這家茶飲連鎖店收入下滑1.9%，直營店收入下滑8%，但大部分被新推出的加盟業務的增長所抵消重點：奈雪的茶今年上半年陷入虧損，因為隨著消費者越來越謹慎，單店銷售額大幅下降，公司利潤率暴跌公司的股票估值遠低於更激進的同行，後者採用加盟模式，門店網絡更大陽歌中國過熱的茶飲經濟正在醖釀虧損的苦澀滋味，奈雪的茶控股有限公司(2150.HK)已成為首批陷入虧損的大品牌之一。奈雪的茶最新財報充滿危機信號，反映該行業目前競爭激烈的狀態，隨著中國經濟放緩，消費者越來越謹慎，這種狀態正在加劇。令人擔憂的信號包括單店收入下滑，這部分是由於每筆訂單的平均銷售額大幅下降。從公司上周發佈的最新財報看，人力和原材料成本上漲讓情況雪上加霜，導致奈雪的茶門店經營利潤率，從去年同期的20.1%下降12.3個百分點，至今年上半年的7.8%。因此，奈雪的茶期內陷入淨虧損4.35億元，去年同期則有盈利6,600萬元的局面。公司將困境歸咎於消費者需求疲軟，加上2023年年上半年疫情限制結束，中國民眾紛紛出門，用珍珠奶茶等小奢侈品慶祝，導致去年同期的參照數據異常高，因而令今年期內出現「基數效應」。疫情後短暫的欣榮泡沫早已破滅，目前消費者信心疲軟，以及處於茶飲市場過度擴張的狀態。自2021年在香港上市後，奈雪的茶一度是近三年間國際投資者唯一的中國茶飲股選擇。但這情況在今年4月茶百道(2555.HK)上市後發生了變化，這是一個規模比它大得多的連鎖店，與奈雪的茶的不同之處在於，前者採用純加盟模式，而奈雪的茶則主要採用直營店模式。與此同時，其他幾個茶飲連鎖，包括行業領導者蜜雪冰城，以及古茗和滬上阿姨等也都申請赴港上市。就門店數量而言，奈雪的茶屬規模較小的一家，截至6月底門店約為2,000家。相比之下，茶百道通過加盟模式，將門店網絡迅速增加到6月底的8,385家，同比增長21%。蜜雪冰城位於行業之首，截至去年9月擁有3.6萬家門店。投資者並沒有大量湧入任何一家茶飲股中，今年只有茶百道成功上市﹐但其股價已下跌近60%，而奈雪的茶今年也下跌了56%。在這兩只股票中，投資者顯然更青睞茶百道和它的加盟模式。這個模式也幫助茶百道保持了盈利，不過今年上半年利潤下降約一半至2.37億元。茶百道的市銷率(P/S)為1.68倍，為奈雪的茶0.42倍的三倍。領先的中國咖啡連鎖店瑞幸咖啡 (LKNCY.US)也利用加盟模式迅速增長，其市銷率與茶百道相近，為1.58倍。消費降級接下來，我們來深入研究一下奈雪的茶最新財報，裡面幾乎全是下滑的指標。今年上半年，該公司的收入從去年同期的25.9億元下降1.9%至25.4億元，如果考慮到前文提到的去年同期的高基數效應，這個數字乍一看還不算太糟。但仔細觀察就會發現，奈雪的茶直營店的期內收入實際下降了8%至21億元。這個下降大部分被公司加盟業務的增長所抵消，這一塊業務去年下半年才啓動，到6月底已有近300家門店。在競爭對手爭相開新店時，奈雪的茶並沒有坐以待斃，不過它的擴張速度要慢得多。截至6月底，公司的直營門店數量為1,597家，較去年同期增長1.5%，但如果算上新開的加盟店，其整體的門店增長幅度要高得多。該公司的所有指標中，最令人擔憂的是每筆訂單平均銷售額和平均單店銷售額的大幅下降。這兩種趨勢都反映出，過去一年中國消費者日益謹慎，因為人們擔心工作不保和房價下跌等問題。在此期間，電腦和汽車等大件物品受到的衝擊最大，人們也不太願意在高端茶飲等非必需品上大手花錢。這迫使奈雪的茶等公司降低價格，奈雪的茶傳統上被認為屬於高端茶飲，每杯的平均價格不低於20元。這也對蜜雪冰城等競爭對手有利，蜜雪冰城的產品以價格低廉而聞名，有時候的價格低至4到5元。奈雪的茶稱，因為更多人為了省錢而放棄了茶飲，上半年每筆訂單平均銷售額，從去年同期的32.4元下降了15%至27.5元。每家茶飲店平均每日訂單量從去年同期的363單下降27%至266單。雖然奈雪的茶單店收入在下降，但勞動力、租金和原材料成本卻沒有下降，這些成本佔總收入的比例都在上升，這部分是由於加盟擴張所致。最終結果是利潤率大幅下降，如我們前面所說陷入虧損。奈雪的茶現在確實沒什麼值得興奮，除非你認為它市銷率低，可能是一個買入的機會。它正被競爭對手迅速超越，而且該公司很可能在未來至少一兩年內繼續處於虧損狀態。與此同時，其他一些申請上市的同行很可能會在明年成功上市，令投資者有更多的選擇。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2024年09月06日

2150.HK

The newly listed maker of private jets is cruising to higher profits, but its stock is languishing around 30% below the IPO price, unable to shake off concerns about U.S. policy risks

西銳飛機業績起飛政治風險影響估值

這家私人飛機製造商今年7月上市，但股價累計潛水超過30% 重點︰西銳飛機公布半年業績，收入增長11.6%，利潤也多了23.6%，但股價反彈無力投資者憂慮西銳飛機大股東中航工業的中國軍工背景，其估值較美國同業大幅折讓　裴梓龍大約兩個月前，香港股市迎來第一家私人飛機製造股西銳飛機有限公司(2507.HK)，這家專做歐美富人生意的公司，最近公布了今年上半年業績，收入按年增長11.6%至4.75億美元，利潤更增長了23.6%至3,560萬美元，其業務看來未受環球經濟不穩影響。西銳飛機上半年的增長，主要受益於飛機交付量增加，相比去年同期多交付了20架飛機，同時飛機定價也有所提升，公司的主力產品SR2X飛機交付的平均銷售價由去年同期的99萬美元，增至約104萬美元，增幅約5.1%；至於願景噴氣機交付的平均售價更增長約8.1%，至333萬美元。另一方面，西銳服務及其他收入按年上升約800萬美元，主要因為售後零件、JetStream計劃及飛行訓練的業務有所增長。雖然西銳飛機上市後首份財報表現理想，刺激其股價在業績公布後曾反彈至接近20港元，但其後無以為繼，上周五收報18.68港元，比7月的上市價27.5港元累跌超過三成。該公司旗下兩條飛機產品線，第一條是主要供零售客戶使用的單引擎活塞飛機SR2X系列；其次是供零售客戶及在較小範圍內包機營運之用的願景噴射機。以市場佔有率及未來交付量來看，公司屬行業龍頭，過去三年收入複合年均增長率為20.3%，而盈利的複合年均增長率也達12.2%。這類概念獨特的股票，本應受到投資者歡迎，那為什麼股價反而潛水呢？對於其股東來說，最擔心的並不是公司業績，而是持有其85%股權的大股東中航通飛，而中航通飛正是中航工業(AVIC)旗下公司。近年西方國家聯手圍堵中國，在更多方面制裁中國企業。早在2021年，中航工業及若干附屬公司已被美國列入制裁清單，美籍人士除非得到相關美國政府機構許可，否則不能購買或出售清單上企業的公開證券。軍方背景惹關注去年，美國再發出新行政命令，將中國、香港及澳門特別行政區，列為美國新的對外投資審查制度重點。雖然西銳飛機不在制裁清單上，公司在上市文件中也說明不會對業務營運產生不利影響，西銳飛機的行政總裁Zean Nielsen在上市儀式後也公開澄清，指公司客群是零售消費者，生產的是飛機而不是武器，而且飛機體型小，無法搭載武器，也不涉及軍事用途。身兼中航通飛董事會秘書及西銳飛機董事會副主席的王暉也強調，西銳飛機重視合規制度，保持獨立經營，中航工業只是投資者，雙方會做好協調。然而兩人的話無法掃除投資者疑慮，加上美國政府的態度隨時轉變，疊加總統大選在即，當地也一直有不少聲音質疑西銳飛機。例如美國智庫Rand研究員William Kim曾稱，西銳飛機的技術可用於軍事用途的無人機；彭博高級航空航天和國防分析師George Ferguson也認為，西銳飛機的產品雖然與中航工業的無人機不同，但其技術對軍事用途的客戶有一定需求。然而，生意在歐美市場的西銳飛機，大股東的中國軍方背景，對美國始終是一項隱憂，難保美方有一天會出手制裁，屆時公司的生意將受到嚴重影響，畢竟其最大的市場就在美國。而這種不確定性，也許正是投資者的憂慮所在，成為股價持續弱勢的主要原因。從好的方面看，今年4月，西銳飛機的SR10飛機獲得美國運輸部聯邦航空管理局的生產許可證，這是同類產品中、第一款專門用於培訓下一代飛行員的全新設計；同時SR2X和願景噴氣機合計淨訂單也增加了107架，上半年更推出的SR2X的G7系列，目前已在逾36個國家銷售，暫時未見有國家計劃封鎖這款產品。西銳飛機在業績報告中也強調，為擴大公司在美國及全球私人航空業的市場領先地位，未來將專注於通過建立新的維護計劃及擴展飛機管理解決方案，以及一系列客戶服務，實現已有客戶群貨幣化、改進飛行訓練解決方案、擴大飛機和服務組合、提高生產力、拓展全球市場及打造按需求的私人航空解決方案。對比同類公司，例如在美國上市的小型飛機製造商Textron(TXT.US)，市盈率約20倍。以西銳飛機上半年每股盈利11美仙計算，假設下半年盈利持平，其市盈率只有約11倍，這種估值折讓，也許正好反映市場對其面對政治風險的憂慮。欲訂閱詠竹坊每週免費通訊，請點擊這裏

2024年09月06日

2507.HK

概要：面臨清盤的碧桂園銷售續跌審計辭任

碧桂園控股（2007.HK）週四披露，8月合同銷售同比下降57%至34.3億元人民幣（4.83億美元），總建築面積約35萬平方米。繼上個月銷售下降72%之後，此次銷售下降反映公司在潛在清算上面臨的困難。碧桂園曾是中國最大的房地產開發商，受中國房地產市場供應過剩和房價暴跌影響，過去兩年碧桂園一直深陷高負債和巨額虧損的泥濘中。碧桂園正面臨香港債權人提出的清算申請，公司必須在明年 1 月之前拿出重組計劃。公司週四還宣佈，羅兵咸永道 (PwC) 已辭去審計師職務，由香港中匯安達會計師事務所接替。公司股票自 4 月起停牌，等待 2023 年財務報表的公佈。余特莉欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2024年09月06日

重點：