新模式漸見效 Keep有望重拾動力

2024年04月02日

3650.HK

隨著疫情後人們回歸戶外運動，中國領先的健身應用程序運營商去年下半年恢復收入增長

重點：

Keep去年下半年收入增長3.7%，扭轉上半年因產品銷量下滑而收入下降2.7%的局面
這家健身應用程序運營商削減了員工人數和成本，因而大幅提高了利潤率

陽歌

去年夏天，健身應用程序運營商Keep Inc.(3650.HK)憑借穩健的收益成功上市。現在，它看著越來越像中國的Peloton，後者是曾在美國引起轟動的健康設備服務商。

兩家公司在疫情期間都蓬勃發展，因為廣大用戶在長時間的居家隔離期間，幾乎沒有機會從事傳統的健身活動，像是爬山、體育運動，甚至去健身房等，而只能利用健身器材和視頻來保持健康。但現在疫情已經結束，兩家公司都在艱難地維持與用戶的關係。

去年7月上市後的首份年報顯示，Keep去年的收入較2022年有所下降，因為很多用戶回歸戶外活動，削弱了對視頻、線上課程和設備銷售的需求，這三塊是它主要的收入來源。公司表示，Peloton後疫情時代公司正在進行調整，通過增加產品和服務來滿足對戶外活動的需求。

公司在財報中指出，它的月度用戶數量在上半年觸底後，下半年開始反彈。“隨著我們逐步推出新的戶外方案，支撐我們重新獲得增長動力，”該公司表示。

上市沒多久，Keep自己的股票也需要“鍛鍊”了。去年7月，公司以28.92港元的發行價在香港首次公開募股，僅募集資金4,000萬美元，之後其股價一度攀升至36港元，因為投資者看好它迎合中國數百萬年輕中產階級的故事，這些人比老一輩更有健康意識。

但可能是由於對中國經濟放緩的擔憂與日俱增，公司股價在去年11月陷入螺旋式下跌。不管是什麼原因，該公司最新收盤價僅4.06 港元，較IPO價格下跌了80%以上。公司的市銷率(P/S)僅0.55倍，與Peloton(PTON.US)的0.56倍基本持平，但遠遠落後於Garmin(GRMN.US)和Planet Fitness(PLNT.US)等更為健康的品牌，它們的市銷率在5倍左右。

說實話，Keep最近失去投資者的青睞似乎並不太合理，至少從它的最新財報來看是這樣。誠然，公司去年的年收入從2022年的22.1億元下降3.9%至21.4 億元，這是任何投資者都不希望看到的，因為它是一家憑借高增長潛力自我推銷的公司。但用該公司年中報告中的數據進行一些簡單計算後就會發現，公司的收入在上半年下降2.7%後，下半年實際上恢復了增長，同比增長3.9%。

Keep的最新財報中反復出現的一個主題是，公司的業務在下半年開始反彈，因為它針對疫情後的新環境做出了一些重要調整。

產品銷售下滑

Keep主要有兩大收入來源﹐其一是包括視頻、在線課程和其他健身內容在內的服務；另外就是健身自行車、跑步機及健身服裝和食品等產品的銷售。去年總收入下降，完全歸因於產品銷售額下降了16.8%，這本來是公司最大的單一收入來源，但去年跌至第二位。實際上，全年服務銷售額還增長了11.4%，部分抵消了產品銷售額的下降，促使服務類別成為Keep的營收領頭羊。

Keep將產品銷售下降歸咎於消費者信心疲軟，以及疫情後人們轉向戶外活動。

雖然主要收入來源之一出現下滑絕非好事，但降低對產品銷售的依賴最終會幫助Keep提高長期盈利能力，因為產品銷售的利潤率通常遠低於服務銷售。這種轉變反映在Keep毛利率的顯著提高上，它從2022年的40.7%提高到去年的45.0%。

去年的整體業績也體現出Keep加大了對盈利能力的重視。銷售和市場營銷、行政和研發費用都下降了12%至16%不等，遠超收入下降的幅度，因為公司試圖控製成本。公司在去年還裁員23%，使員工數量從去年年初的1,243人減少到了2023年底的955人。

與此同時，在用戶方面，公司似乎更注重質量而不是數量，放棄了那些付費少或者完全不付費的應用程序用戶，轉而主攻高付費用戶。它的月均訂閱會員數量下降12%至319萬，但月均用戶收入反而從2022年的5.1元增長18%至6元。

注重效率幫助Keep去年將調整後的虧損(不包括可轉換可贖回優先股的公允價值變動和員工股票薪酬相關成本)，從2022年同期的6.67億元縮小一半以上，至2.95億元。也許更重要的是，調整後虧損從上半年的2.23億元收窄至下半年的7,200萬元，表明公司正處於盈利的邊緣。

Keep的財務情況也相當健康，截至去年底僅有1,000萬元的借款，現金持有量高達16億元。一些人可能會認為該公司過於保守，沒有有效利用自己現金和信貸，不過也有人可能會說，由於中國經濟形勢迅速變化，這種謹慎是完全合理的。

Keep似乎確實被投資者忽視了，他們可能擔心中國消費者越來越謹慎，可能會削減個人健身支出。但這種擔心似乎過慮了，尤其是考慮到和同行相比該公司估值較低，且正處於疫情後的復蘇期。

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Expansion into Middle East sends shares soaring, but Zhida's valuation looks steep

進軍中東股價急升摯達估值不便宜

股東包括比亞迪的摯達科技主攻充電樁，近日公有將進軍中東，股價一度炒高重點：摯達科技是內地最大充電樁企業，計劃進軍沙特市場業績續虧損，股價已較招股價高200% 　白芯蕊隨著電動車逐漸取代燃油汽車，相關的電動車零件商業務亦急速發展，汽車充電樁就是其中一環。中國排名第一的汽車充電樁生產商上海摯達科技發展股份有限公司（2650.HK），10月初才在港交所掛牌，最近已宣布進軍中東的沙特阿拉伯地區，消息公布翌日，股價更一度炒高8.7%。集團於2010年11月由目前董事長黃志明成立，2015年成立附屬公司摯達中鼎，主要從事智慧家用電動汽車充電樁及配件生產。2021年開始拓展海外，2022年9月底改為股份有限公司，更引入A股公司安徽中鼎、比亞迪（1211.HK, 002594.SZ,BYDDY.US）及上海中電投等。電動車產業不單在內地興旺，連產油國龍頭的沙特阿拉伯也大力發展，更與主攻電動車充電樁的摯達緊密合作。擎達公布，與沙特阿拉伯企業Saudi Controls Ltd，簽署過億元銷售訂單，雙方在未來5年內合作，摯達將供應多款交流及直流電動汽車充電樁產品。沙特拓新能源車生態沙特作為中東地區經濟最強勁國家之一，能源轉型和環保政策正快速推進，尤其在2030願景戰略框架下，當地政府致力減少對石油等黑色能源依賴，更已規劃到2030年投入至少390億美元，發展新能源汽車生態系統，包括大規模建設電動車充電樁等核心基礎設施。除沙特外，中東地區機會處處，2024年中東家用電動汽車充電樁銷量10.64萬台，預計到2029年將大幅增至87.2萬台，相當於複合增長52.3%，不單遠高於全球平均（20.3%），也是僅次東南亞（64.9%），成為全球第二大電動車複合增長最強地區。另一方面，集團稱在中國家用電動汽車充電樁市場排名第一，家用電動汽車充電樁銷量在內地市佔率達13.6%，全球份額達則達9%，其客戶主要是汽車製造商、零售客戶及分銷商，當中首五大客戶佔集團總收入53.5%，來自最大客戶的收入達17%。據內媒報道，其最大客戶便是股東之一的比亞迪。海外均價遠高內地雖然向汽車製造商銷售數量大，但平均售價卻較低，集團今年第一季向汽車製造商銷售量合共8.5萬套，平均價為721.9元，不單對比去年同期直銷12.5萬套少，也較直銷的均價780.8元低7.5%。另一方面，產品銷售海外平均價格也較內地高，海外與內地產品均價在今年第一季為1,089.3元和723.7元，意味海外產品均價高內地達五成。此外，摯達銷售也受到季節性因素影響，尤其中國汽車行業通常在第四季進行促銷，令電動汽車購買量增加，同時也會推動對充電樁及相關的服務需求，因此每年第四季的收入會較高。值得留意是集團業績仍未虧轉盈，當中2024年虧損2.39億元，按年擴闊308%，今年截至3月底止首季仍未止血，虧損1,705萬元，但按年收窄45.8%。搶攻機器人業務要改善業績表現，摯達科技應與電動車企業一樣，要加快海外發展，畢竟海外銷售均價遠比內地高，集團首季海外收入只3,213萬元，僅佔同期總收入2.17億元的14.8%，故仍有大力發展空間。此外，摯達科技也搶攻機器人業務，首季已交付10台電動汽車充電機器人。集團透露該業務毛利率達30%，高出電動汽車充電樁約20%的毛利率10個百分點。摯達科技判斷自動電動汽車充電機器人在車能互動中擔當重要角色，例如取得實時數據高效管理充電設施，實現充電排程，摯達估計2024年至2029年公司的複合年增長率為191.3%，料到2029年可達90.2萬台。整體來說，充電樁作為電動車行業必需品，概念亦獨特，奈何集團仍未錄得盈利，加上公布與沙特合作消息，股價已大幅炒上，現股價較上市價66.92元高出200%，已透支潛在利好因素，相信要業績大幅改善才能撐起股價。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月08日

2650.HK

簡訊：趣致與迪拜家族合作開發AI生活平台

智能售貨機運營商趣致集團（0917.HK）周四宣布，與統治迪拜的家族成員達成合作，共同開發人工智能娛樂生活平台Holox。平台將率先在迪拜推出，後將拓展至中東其他地區。趣致將Holox定義為「新一代AI平台，將先進的多模態AI、情境推理及學習技術，與智能硬件相結合，打造出具備沉浸感、交互性且是AI原生的遊戲與娛樂體驗。」項目本地合作夥伴為Shaikh Thani Saeed Thani Juma Al Maktoum。有關Holox的願景與技術方向，公司表示：「與阿聯酋《2031年國家人工智能戰略》高度一致，其長期目標是阿聯酋在關鍵經濟及文化領域上，全面推進AI應用。」公告發布後，趣致股價周五上漲8%，該股年內累計跌幅達60%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月05日

0917.HK

水滴重返成長軌道投資人是否埋單？

新成立的技術服務業務收入暴增逾20倍，帶動保險經紀商水滴公司第三季收入按年勁升38.4% 重點：水滴今年有望重回強勁營收成長，終結連續三年的下滑走勢公司新設立的技術服務板塊呈現爆發式增長，收入由去年幾乎掛零，躍升至今年第三季貢獻公司23%的收入　陽歌「若一棵樹在森林倒下卻無人聽聞，哪麼它是否真的發出聲音？」這句英文諺語想表達的是，若一件事從未被人察覺，那麼是否算是發生？這頗能形容保險經紀商水滴公司（WDH.US）最新公布業績後的情況。儘管公司在艱困的經營環境下錄得相當亮眼的增長，但業績公布後的兩個交易日股價幾乎原地踏步，周三僅小幅上漲，翌日不僅回吐全數漲幅，反而倒跌。用另一句俗語「怕熱就不要進廚房」形容水滴的處境同樣貼切。公司主要收入來源保險經紀業務正面臨愈來愈嚴峻的經營壓力，原因在於中國不斷推出新監管措施，限制相關業務的利潤空間。作為應對，水滴開始轉向為保險公司提供服務，協助其提升經營效率。此類業務的獲利能力看來遠高於傳統經紀業務，亦有可能獲得國家政策支持，或至少面臨較少監管干預，因為中國多數大型保險公司屬於國有背景。目前，許多保險公司受經濟放緩影響而面臨經營壓力，這或許正是中國當局出手「托底」產業發展、並對保險中介（如水滴）收取費用加以限制的部分原因。水滴的核心業務集中於健康保險，公司亦正運用其龐大的數據庫，協助藥企篩選臨床試驗所需的合適受試者，這亦是一項較不易受到政府監管影響的業務領域。此外，公司亦積極利用AI技術優化保險核保、風險分析與客戶服務流程。董事長沈鵬表示，相關應用「能夠讓我們在毫秒之內，對用戶形成深刻洞察」。沈鵬指出：「第三季度，AI成為推動業務品質與效率提升的核心動力，帶動公司收入與盈利雙雙實現雙位數高速增長。」他續稱：「展望未來，我們將把握科技帶來的機遇，持續深化AI與各項業務的融合，並在整體業務生態中推動創新，以支持公司實現可持續成長。」投資者或許已對企業財報中鋪天蓋地的AI敘事感到疲勞，這或可解釋為何市場對水滴亮眼的業績表現反應平淡。公司季度收入按年增長38.4%，由去年同期的7.04億元增至9.75億元（約1.38億美元）。作為對比，私營保險龍頭眾安在線（6060.HK）今年上半年收入持平；另一家民營保險經紀商手回集團（2621.HK）則於同期錄得收入下滑21%。水滴本身過去亦曾歷經收入下滑，自2021年以來，公司收入持續回落，由當年的32億元降至2024年的28億元。不過，隨著今年業績回溫，公司幾乎可以確定重回增長軌道。受第三季度強勢表現帶動，公司今年首九個月累計收入達 25.7億元，較去年同期的20.8億元增長24%。技術服務推動增長水滴目前有兩大收入來源，分別為核心的保險經紀業務，以及規模較小的醫療眾籌業務，後者主要協助未購買正規保險的人士，分擔高額醫療開支。當季，保險業務仍是公司主要收入支柱，第三季度實現收入8.69億元，按年增長 44.8%，去年同期為6.01億元，約佔公司整體收入近九成。公司核心保險經紀收入於第三季度按年增長14%，其中新單首年保費收入較上季上升32.3%。公司表示，相關表現主要受惠於數據基礎設施的升級，以及即時客戶評估能力的強化，從而有效提升核保作業效率。然而，正如前文所述，真正的焦點落在技術服務業務。該業務為保險公司提供一系列提升營運效率的工具，涵蓋風險評估、客戶關係管理與投訴管理等範疇。該板塊收入於第三季度按年暴增近20倍，由去年同期的1,020萬元躍升至1.964億元，現已佔公司總收入的22.6%。另一個潛在的增長亮點，是公司協助藥企篩選臨床試驗患者的業務，即其所稱的「數字化臨床試驗解決方案」。該板塊於最新季度實現收入3,190萬元，按年增長31%，顯示在中國日益擁擠的藥物研發市場中，該業務有望憑藉為藥企提供患者招募服務而成為新的增長引擎。從規模而言，水滴的眾籌業務體量相當可觀。但該業務對公司收入貢獻有限，部分原因或在於，若從面向困境人群的業務中獲取高額利潤，社會觀感並不好。第三季度，眾籌業務僅錄得收入6,570萬元，與去年同期的6,580萬元基本持平。季度內，水滴的營運成本及支出按年上升27.1%，增幅明顯低於收入增長速度，從而推動經營利潤按年大增330%，達1.14億元。同期，公司淨利潤亦錄得約60%的按年增幅，升至1.59億元，並連續第15個季度實現盈利。儘管市場對最新財報反應平淡，但投資者並未完全忽視水滴前景的改善。今年以來，公司股價累計上漲54%，儘管多數中國科技股同期亦有相近升幅。目前其市銷率（P/S）為1.52倍，明顯高於手回的0.64倍及眾安在線的0.59倍，反映市場更偏好該股，因其受監管政策與經濟放緩影響相對較低。或許某種程度上仍受制於市場形象問題，不少投資者依然將水滴視為傳統保險經紀商。然而，若公司能逐步轉型為面向保險公司的科技服務供應商，同時持續擴大與藥企的業務合作，其股價仍有望釋放一定上行空間。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月05日

WDH.US

簡訊：天域半導體首掛半日跌25％

碳化硅外延片製造商廣東天域半導體股份有限公司（2658.HK）周五在港交所掛牌上市，首掛低開34.5%報38港元，其後跌幅收窄，至中午休市報43.52港元，跌24.97%。公司公布，此次全球發售3,007.05萬股H股，每股發售價58港元，淨籌約16.73億港元。香港公開發售獲約59倍超購，國際發售錄得1.47倍超購。兩名基石投資者廣東原始森林及廣發全球的場外掉期交易以及Glory Ocean合共認購278.48萬股，佔發售總數4.72%。今年前五個月，公司收入2.57億元，按年下滑13.5%至2.97億元，錄得淨利1,120萬元，去年同期為虧損1.12億元。公司計劃將62.5%的上市集資金額用於未來五年擴大產能，15.1%用於增強研發實力，另有10.8%將投向戰略投資領域。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月05日

2658.HK

重點：