新模式漸見效 Keep有望重拾動力

2024年04月02日

3650.HK

隨著疫情後人們回歸戶外運動，中國領先的健身應用程序運營商去年下半年恢復收入增長

重點：

Keep去年下半年收入增長3.7%，扭轉上半年因產品銷量下滑而收入下降2.7%的局面
這家健身應用程序運營商削減了員工人數和成本，因而大幅提高了利潤率

陽歌

去年夏天，健身應用程序運營商Keep Inc.(3650.HK)憑借穩健的收益成功上市。現在，它看著越來越像中國的Peloton，後者是曾在美國引起轟動的健康設備服務商。

兩家公司在疫情期間都蓬勃發展，因為廣大用戶在長時間的居家隔離期間，幾乎沒有機會從事傳統的健身活動，像是爬山、體育運動，甚至去健身房等，而只能利用健身器材和視頻來保持健康。但現在疫情已經結束，兩家公司都在艱難地維持與用戶的關係。

去年7月上市後的首份年報顯示，Keep去年的收入較2022年有所下降，因為很多用戶回歸戶外活動，削弱了對視頻、線上課程和設備銷售的需求，這三塊是它主要的收入來源。公司表示，Peloton後疫情時代公司正在進行調整，通過增加產品和服務來滿足對戶外活動的需求。

公司在財報中指出，它的月度用戶數量在上半年觸底後，下半年開始反彈。“隨著我們逐步推出新的戶外方案，支撐我們重新獲得增長動力，”該公司表示。

上市沒多久，Keep自己的股票也需要“鍛鍊”了。去年7月，公司以28.92港元的發行價在香港首次公開募股，僅募集資金4,000萬美元，之後其股價一度攀升至36港元，因為投資者看好它迎合中國數百萬年輕中產階級的故事，這些人比老一輩更有健康意識。

但可能是由於對中國經濟放緩的擔憂與日俱增，公司股價在去年11月陷入螺旋式下跌。不管是什麼原因，該公司最新收盤價僅4.06 港元，較IPO價格下跌了80%以上。公司的市銷率(P/S)僅0.55倍，與Peloton(PTON.US)的0.56倍基本持平，但遠遠落後於Garmin(GRMN.US)和Planet Fitness(PLNT.US)等更為健康的品牌，它們的市銷率在5倍左右。

說實話，Keep最近失去投資者的青睞似乎並不太合理，至少從它的最新財報來看是這樣。誠然，公司去年的年收入從2022年的22.1億元下降3.9%至21.4 億元，這是任何投資者都不希望看到的，因為它是一家憑借高增長潛力自我推銷的公司。但用該公司年中報告中的數據進行一些簡單計算後就會發現，公司的收入在上半年下降2.7%後，下半年實際上恢復了增長，同比增長3.9%。

Keep的最新財報中反復出現的一個主題是，公司的業務在下半年開始反彈，因為它針對疫情後的新環境做出了一些重要調整。

產品銷售下滑

Keep主要有兩大收入來源﹐其一是包括視頻、在線課程和其他健身內容在內的服務；另外就是健身自行車、跑步機及健身服裝和食品等產品的銷售。去年總收入下降，完全歸因於產品銷售額下降了16.8%，這本來是公司最大的單一收入來源，但去年跌至第二位。實際上，全年服務銷售額還增長了11.4%，部分抵消了產品銷售額的下降，促使服務類別成為Keep的營收領頭羊。

Keep將產品銷售下降歸咎於消費者信心疲軟，以及疫情後人們轉向戶外活動。

雖然主要收入來源之一出現下滑絕非好事，但降低對產品銷售的依賴最終會幫助Keep提高長期盈利能力，因為產品銷售的利潤率通常遠低於服務銷售。這種轉變反映在Keep毛利率的顯著提高上，它從2022年的40.7%提高到去年的45.0%。

去年的整體業績也體現出Keep加大了對盈利能力的重視。銷售和市場營銷、行政和研發費用都下降了12%至16%不等，遠超收入下降的幅度，因為公司試圖控製成本。公司在去年還裁員23%，使員工數量從去年年初的1,243人減少到了2023年底的955人。

與此同時，在用戶方面，公司似乎更注重質量而不是數量，放棄了那些付費少或者完全不付費的應用程序用戶，轉而主攻高付費用戶。它的月均訂閱會員數量下降12%至319萬，但月均用戶收入反而從2022年的5.1元增長18%至6元。

注重效率幫助Keep去年將調整後的虧損(不包括可轉換可贖回優先股的公允價值變動和員工股票薪酬相關成本)，從2022年同期的6.67億元縮小一半以上，至2.95億元。也許更重要的是，調整後虧損從上半年的2.23億元收窄至下半年的7,200萬元，表明公司正處於盈利的邊緣。

Keep的財務情況也相當健康，截至去年底僅有1,000萬元的借款，現金持有量高達16億元。一些人可能會認為該公司過於保守，沒有有效利用自己現金和信貸，不過也有人可能會說，由於中國經濟形勢迅速變化，這種謹慎是完全合理的。

Keep似乎確實被投資者忽視了，他們可能擔心中國消費者越來越謹慎，可能會削減個人健身支出。但這種擔心似乎過慮了，尤其是考慮到和同行相比該公司估值較低，且正處於疫情後的復蘇期。

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簡訊：接特斯拉訂單股價爆升三花智控直斥傳言不實

製冷元件製造商三花智能控制股份有限公司（2050.HK,002050.SZ）周四發公告，澄清市場傳聞公司獲得機器人大額訂單的消息。公司直指傳言不屬實，也未存在應披露而未披露的重大事項，於今年10月15日亦沒有接受任何媒體採訪。本周三市場有網絡消息傳出，特斯拉研發中的人形機器人Optimus計劃，向三花智控訂購線性執行器，總值達6.85億美元。消息傳出後，三花智控在香港的股價大升13%，成交量較周二倍翻，A股更急升10%而漲停板。三花智控今年7月才在港上市，股價在短短三個月內一度急升逾倍，至近日股價略回軟，但仍較上市價22.53港元高出75%。周四公司開市跌5%報37.54港元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月16日

2050.HK 002050.SHE

宣布20億美元對外授權合作諾誠健華股價為何大跌？

交易對手Zenas是一家成立於2019年11月的臨床階段的全球生物制藥公司，市場擔憂Zenas能否兌現奧布替尼的海外研發承諾並承擔後續巨額付款重點：首付款比例偏低是市場擔憂的首要因素，3500萬美元的現金首付款在整體交易規模中僅佔1.75% 這並非是奧布替尼首次對外授權，曾在2023年被跨國藥企渤健「退貨」莫莉醫藥行業的BD交易歷來被資本市場視為重大利好，因其不僅能帶來即時現金收入，還能為後續研發管線注入支持。然而，近年來市場對這類交易的評估日趨理性。2025年10月8日，創新藥企業諾誠健華醫藥有限公司（9969.HK，688428.SH）在A股長假結束前宣佈了一項對外授權協議，潛在總交易金額超過20億美元，然而市場反應出人意料：公告後兩個交易日內，諾誠健華港股股價累計重挫約21.8%。根據諾誠健華以及交易對手美國Zenas BioPharma Inc.（ZBIO.US）的公告，諾誠健華向Zenas轉讓BTK抑制劑奧布替尼的多發性硬化全球獨家權益，以及該藥物在非腫瘤適應症的大中華區和東南亞以外的商業化權益，除此之外，以及兩項臨床前管線的權益。作為回報，諾誠健華有望獲得的首付款以及開發、監管和商業里程碑付款潛在總價值超過20億美元。這一數字看似可觀，但細究條款實則另有玄機。根據協議，Zenas將向諾誠健華支付的首付款，真正在交易達成時支付的首付款現金僅有3,500萬美元，另外的6,500萬美元為近期里程碑付款，再加上Zenas的700萬普通股股票，以10月7日收盤價20.85美元計算，這部分股票價值約為1.46億美元。剩餘的超過17億美元則全部依賴於未來的研發、註冊和商業化里程碑付款，這些款項能否到手存在高度不確定性。資本市場對這筆交易的反應異常冷淡，首付款比例偏低是市場擔憂的首要因素，3,500萬美元的現金首付款在整體交易規模中僅佔1.75%，遠遠低於中國創新藥出海交易的平均水平。交易對手的實力則是市場的另一重擔憂，Zenas成立於2019年11月，是一家臨床階段的全球生物制藥公司，2024年9月才登陸納斯達克，2025年上半年，Zenas營收僅為1,000萬美元，淨虧損8,579.60萬元，Zenas能否兌現奧布替尼的海外研發承諾並承擔後續巨額付款存在一定風險。奧布替尼曾遭「退貨」這次BD交易中的核心奧布替尼，是諾誠健華的支柱產品。奧布替尼作為國內首個且唯一獲批針對復發或難治性邊緣區淋巴瘤適應症的BTK抑制劑，獨家產品優勢明顯。在血液腫瘤領域，奧布替尼共獲批三項適應症，且均被納入國家醫保目錄。2025年上半年，諾誠健華收入同比增長74.3%，達到7.3億元，主要歸功於核心產品奧布替尼的持續放量，其銷售額達到6.37億元，同比增長52.84%。這並非是諾誠健華首次就奧布替尼進行對外授權。2021年，諾誠健華曾將奧布替尼的多發性硬化等適應症授權給跨國藥企渤健（BIIB.US），獲得後者一次性支付的不可退還和不予抵扣的首付款1.25億美元。相比之下，此次從Zenas獲得的現金首付款金額明顯較少。然而，2023年2月15日，渤健決定為便利而終止（Terminate for Convenience）雙方達成的上述合作和許可協議。渤健與諾誠健華均未披露終止合作的具體原因，但諾誠健華表示，會繼續「加速推進奧布替尼作為潛在同類最佳BTK抑制劑在多發性硬化症（MS）和其他自身免疫性疾病中的全球臨床開發。」目前，諾誠健華已於2025年第三季度啓動針對原發進展型多發性硬化症（PPMS）的III期臨床試驗，並預計於2026年第一季度啓動繼發進展型多發性硬化症（SPMS）的III期臨床試驗。諾誠健華管理層在10月9日的業務交流會上曾強調，公司將繼續積極推進更多產品通過多種形式走向國際化，並表示「BD是公司未來三年的重中之重」。此次與Zenas的合作，已經是諾誠健華在2025年內的第二次出海BD。今年1月，諾誠健華與康諾亞（02162.HK）將共同開發的CD20×CD3雙特異性抗體（ICP-B02）在部分領域的權益授權給美國Prolium公司，將獲得最高5.2億美元的總付款以及Prolium的少數股權。值得注意的是，諾誠健華在BD交易中選擇了「保留核心權益，出讓非核心權益」的策略，保留了奧布替尼在腫瘤領域的全球獨家權利，以及在大中華地區和東南亞地區非腫瘤領域的權利。目前，諾誠健華的市銷率約為16倍，另一間因BD而股價震蕩的創新藥企業榮昌生物（688331.SH；9995.HK）的市銷率約為21倍。這筆交易可以成為諾誠健華國際化戰略的重要一步，還是又一次曲折之旅，唯有時間能夠給出答案。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月16日

9969.HK 688428.SHG

簡訊：小米SU7再傳碰撞燃燒致死意外累股價挫逾5%

小米汽車再度捲入安全風波。周一凌晨，四川成都一輛小米SU7行駛中發生碰撞後起火燃燒，導致駕駛人死亡。成都警方下午通報，死者31歲的鄧姓男子涉嫌酒後駕駛，事故仍在調查中。小米集團（01810.HK）股價周一盤中一度重挫逾8%，最終收報49.08港元，跌幅達5.71%，單日市值蒸發近770億港元。消息引發市場關注，自九月下旬以來，小米股價累計下跌逾13%。據財新報道，這已是今年第三起小米汽車碰撞後起火事故。3月安徽銅陵一輛SU7在高速公路激烈碰撞隔離帶後起火，造成3人死亡；4月廣東徐聞亦發生SU7與電動二輪車相撞釀兩死事故。小米當時表示，火勢為對方電動車電池爆燃所致。 SU7自去年3月上市以來累計銷售近34萬輛，小米汽車業務在今年第二季毛利率升至26.4%，顯示業務仍維持高速增長。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月15日

1810.HK

轉攻加密幣挖礦碰壁比特礦業急變身Solai

從在線彩票銷轉型加密幣挖礦僅五年，這家公司再度易名，以彰顯新業務重心重點：經股東批准，比特礦業將於10月20日起更名為Solai，標誌這家公司第二次品牌重塑經過五年的加密貨幣挖礦業務，公司正陷困境，迫使轉向Solana，一個擁有原生加密貨幣的區塊鏈網絡　梁武仁近期比特幣熱潮催生大批新興礦企，導致行業生存環境惡化。在過熱領域中，生存變得愈發艱難，身處漩渦的比特礦業（BIT Mining Ltd.）（BTCM.US）正啓動新一輪業務轉型。上周五，比特礦業宣布易名為Solai已獲股東批准，公司股票將於10月20日起啓用新交易代碼。8月的公告稱，品牌重塑旨在轉型為「聚焦新一代區塊鏈基礎設施、去中心化金融，及智能合約創新的綜合數字資產公司」。這是比特礦業第二次重塑企業身份，公司2001年創立時是在線彩票銷售平台，二十年後轉型為加密貨幣礦企。涉足數字資產系順勢而為的戰略，當時虛擬貨幣看似即將成為新風口，中國更是全球最大加密挖礦中心。不過，比特礦業的加密豪賭迅速遭遇重創。首先在轉型同年（2021年），中國出台挖礦禁令震動行業；隨後加密寒冬長期持續，幣價暴跌。如今，虛擬貨幣再度席捲市場，比特幣價格屢創新高，加劇了對其有限供應量的爭奪。財報顯示，自2022年起，比特礦業的營收連年下滑，印證了這些挑戰。因此，公司最新商業模式調整具有一定合理性。本輪轉型不似首次轉型那樣激進，更重要的是，擁有數據中心及礦機的比特礦業，能相對輕鬆地將這些資源用於新業務，畢竟新業務同樣屬於加密貨幣生態圈。新名稱Solai巧妙融合了公司押注的Solana（基於區塊鏈、擁有同名加密貨幣的加密網絡）與人工智能（AI）元素。公司補充稱，未來將不僅限於Solana，還會拓展至其他平台。轉向Solana Solana作為比特幣替代品正嶄露頭角，其高速低費特性，適用於遊戲至去中心化金融等多場景。其同名代幣過去一年增值約42%，但仍低於同期比特幣近80%的漲幅。上周五的公告中，公司董事長余波表示：「從比特礦業到Solai的轉型，標誌企業從加密挖礦向人工智能與區塊鏈交的戰略轉變。我們預見，下一波創新浪潮，將誕生於智能系統與去中心化基礎設施的連接點，從而實現更快速、安全、高效的信息與價值交換。」今年7月，比特礦業首次披露轉向Solana的計劃。該戰略包含建立Solana儲備庫，通過新收購及現有加密資產轉換實現。為籌措購幣資金，公司擬分階段融資2億至3億美元。鑒於其目前市值僅5,000萬美元，融資頗具挑戰。但截至去年末，現金及等價物僅180萬美元，外部募資勢在必行。 7月，比特礦業分兩階段完成了對埃塞俄比亞數據中心的收購，儘管該交易在制定Solana計劃前就已啓動。此後，公司迅速推進業務，8月初建立首個Solana驗證節點（參與區塊鏈交易驗證的計算機節點），同期斥資約490萬美元購入27,000枚Solana代幣。當月稍晚，比特礦業通過與Brale公司合作，推出美元穩定幣Dolai，在Solana網絡運行，該合作確保符合美國監管標準。Dolai可用於商戶消費者交易、機構及跨境支付。公司強調，其獨特價值在於連接AI智能體，實現機器間自主交易。上月，比特礦業宣布增持Solana代幣，加密貨幣儲備總量突破44,000枚，按現價估值約850萬美元。這一切聽起來美好，但Solana布局最終成效幾何、比特礦業具體如何盈利，目前尚不明朗。在披露最新購幣情況時，比特礦業稱將利用其不斷增長的加密資產儲備及驗證節點業務，「把握Solana鏈上經濟快速擴張的財務與戰略紅利」。由此可見，公司寄望於Solana持倉升值及驗證服務費（以數字貨幣支付）創收。但與其他加密貨幣類似，Solana價格可能劇烈波動，使公司面臨虧損。此外，驗證節點能否盈利存疑，除高昂的設備購置運維成本外，節點需支付費用才獲參與交易驗證（驗證流程核心環節）的投票資格。比特礦業股價在公布Solana計劃初期飆升，但已回吐多數漲幅。當前市銷率（P/S）僅為1.6倍，與BitFuFu（FUFU.US）的1.7倍基本持平，後者除提供挖礦服務外也在構建加密資產組合。嘉楠科技（CAN.US）作為礦機製造商兼礦企，市銷率更低至1.2倍。上述估值表明，儘管行業熱炒，投資者對中資背景從事加密相關業務的企業持謹慎態度。比特礦業的Solana轉型或助其脫穎而出，但見效尚需時日。對企業而言，這實為背水一戰。第三次可能是有好的轉折，但頻繁業務重組恐教已失耐心的投資者擔憂。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月15日

重點：