新模式漸見效 Keep有望重拾動力

2024年04月02日

3650.HK

隨著疫情後人們回歸戶外運動，中國領先的健身應用程序運營商去年下半年恢復收入增長

重點：

Keep去年下半年收入增長3.7%，扭轉上半年因產品銷量下滑而收入下降2.7%的局面
這家健身應用程序運營商削減了員工人數和成本，因而大幅提高了利潤率

陽歌

去年夏天，健身應用程序運營商Keep Inc.(3650.HK)憑借穩健的收益成功上市。現在，它看著越來越像中國的Peloton，後者是曾在美國引起轟動的健康設備服務商。

兩家公司在疫情期間都蓬勃發展，因為廣大用戶在長時間的居家隔離期間，幾乎沒有機會從事傳統的健身活動，像是爬山、體育運動，甚至去健身房等，而只能利用健身器材和視頻來保持健康。但現在疫情已經結束，兩家公司都在艱難地維持與用戶的關係。

去年7月上市後的首份年報顯示，Keep去年的收入較2022年有所下降，因為很多用戶回歸戶外活動，削弱了對視頻、線上課程和設備銷售的需求，這三塊是它主要的收入來源。公司表示，Peloton後疫情時代公司正在進行調整，通過增加產品和服務來滿足對戶外活動的需求。

公司在財報中指出，它的月度用戶數量在上半年觸底後，下半年開始反彈。“隨著我們逐步推出新的戶外方案，支撐我們重新獲得增長動力，”該公司表示。

上市沒多久，Keep自己的股票也需要“鍛鍊”了。去年7月，公司以28.92港元的發行價在香港首次公開募股，僅募集資金4,000萬美元，之後其股價一度攀升至36港元，因為投資者看好它迎合中國數百萬年輕中產階級的故事，這些人比老一輩更有健康意識。

但可能是由於對中國經濟放緩的擔憂與日俱增，公司股價在去年11月陷入螺旋式下跌。不管是什麼原因，該公司最新收盤價僅4.06 港元，較IPO價格下跌了80%以上。公司的市銷率(P/S)僅0.55倍，與Peloton(PTON.US)的0.56倍基本持平，但遠遠落後於Garmin(GRMN.US)和Planet Fitness(PLNT.US)等更為健康的品牌，它們的市銷率在5倍左右。

說實話，Keep最近失去投資者的青睞似乎並不太合理，至少從它的最新財報來看是這樣。誠然，公司去年的年收入從2022年的22.1億元下降3.9%至21.4 億元，這是任何投資者都不希望看到的，因為它是一家憑借高增長潛力自我推銷的公司。但用該公司年中報告中的數據進行一些簡單計算後就會發現，公司的收入在上半年下降2.7%後，下半年實際上恢復了增長，同比增長3.9%。

Keep的最新財報中反復出現的一個主題是，公司的業務在下半年開始反彈，因為它針對疫情後的新環境做出了一些重要調整。

產品銷售下滑

Keep主要有兩大收入來源﹐其一是包括視頻、在線課程和其他健身內容在內的服務；另外就是健身自行車、跑步機及健身服裝和食品等產品的銷售。去年總收入下降，完全歸因於產品銷售額下降了16.8%，這本來是公司最大的單一收入來源，但去年跌至第二位。實際上，全年服務銷售額還增長了11.4%，部分抵消了產品銷售額的下降，促使服務類別成為Keep的營收領頭羊。

Keep將產品銷售下降歸咎於消費者信心疲軟，以及疫情後人們轉向戶外活動。

雖然主要收入來源之一出現下滑絕非好事，但降低對產品銷售的依賴最終會幫助Keep提高長期盈利能力，因為產品銷售的利潤率通常遠低於服務銷售。這種轉變反映在Keep毛利率的顯著提高上，它從2022年的40.7%提高到去年的45.0%。

去年的整體業績也體現出Keep加大了對盈利能力的重視。銷售和市場營銷、行政和研發費用都下降了12%至16%不等，遠超收入下降的幅度，因為公司試圖控製成本。公司在去年還裁員23%，使員工數量從去年年初的1,243人減少到了2023年底的955人。

與此同時，在用戶方面，公司似乎更注重質量而不是數量，放棄了那些付費少或者完全不付費的應用程序用戶，轉而主攻高付費用戶。它的月均訂閱會員數量下降12%至319萬，但月均用戶收入反而從2022年的5.1元增長18%至6元。

注重效率幫助Keep去年將調整後的虧損(不包括可轉換可贖回優先股的公允價值變動和員工股票薪酬相關成本)，從2022年同期的6.67億元縮小一半以上，至2.95億元。也許更重要的是，調整後虧損從上半年的2.23億元收窄至下半年的7,200萬元，表明公司正處於盈利的邊緣。

Keep的財務情況也相當健康，截至去年底僅有1,000萬元的借款，現金持有量高達16億元。一些人可能會認為該公司過於保守，沒有有效利用自己現金和信貸，不過也有人可能會說，由於中國經濟形勢迅速變化，這種謹慎是完全合理的。

Keep似乎確實被投資者忽視了，他們可能擔心中國消費者越來越謹慎，可能會削減個人健身支出。但這種擔心似乎過慮了，尤其是考慮到和同行相比該公司估值較低，且正處於疫情後的復蘇期。

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樂動百萬歐元買歐門票德國老牌入手先要補血

樂動擬低價收購德國老牌園林器械商，借其渠道擴大割草機銷售，但須先注資補血，考驗整合能力與出海成本控制重點：樂動擬以100萬歐元收購SABO全部股權，另提供最多500萬歐元流動資金，換取歐洲品牌、分銷及服務網絡智能割草機已推動樂動收入結構改變，但品牌推廣開支上升，收購能否降低拓市成本，仍待實際銷售驗證　李世達花100萬歐元（881萬港元），買下一家有94年歷史的德國園林器械商，看來是一筆便宜交易。但對買方深圳樂動機器人股份有限公司（1236.HK）而言，取得股權只是開始：要讓這個老品牌幫自己的智能割草機打開歐洲市場，還得準備一筆資金先替它補血續命。樂動機器人近日公告，擬透過新加坡全資附屬公司收購德國SABO-Maschinenfabrik GmbH全部股權，連同注資，總投入不超過600萬歐元。交易吸引之處，在於SABO遍布歐洲的1,400多家專業零售商，以及配套的售後服務與本地供應鏈。 2017年成立的樂動，主要研發、生產及銷售視覺感知產品、算法模組與智能機器人整機。機器要自行移動，首先須知道自己在哪裏、障礙物有多遠。樂動的傳感器及算法模組，便是協助設備感知環境、定位及導航的工具。樂動原本向設備製造商出售感知產品，其後把技術用於旗下ANTHBOT智能割草機，由供應機器的「眼睛」，延伸至出售整機。割草機透過亞馬遜等第三方平台、品牌網站，以及授權店和零售店銷售。當時割草機均由第三方製造商組裝，樂動則投入產品研發與品牌經營。這一步也改變了公司的經營要求，向企業供應零部件，重點在性能、價格與客戶導入；出售自有品牌整機，則要讓消費者認識產品，並建立維修及服務能力。產品能自行割草，不代表品牌能自行打開市場。業績已顯示割草機業務的重要性。今年上半年，樂動收入按年增35.2%至5.23億元人民幣（下同），其中割草機收入增159.1%至2.01億元，佔比由20.1%升至38.4%。同期視覺感知產品收入由3.07億元微增至3.09億元。整機業務正帶動增長，原有業務則大致穩定。買品牌更買渠道成立於1932年的SABO，製造及分銷汽油與電池驅動割草機、吹葉機等園林工具，服務住宅與商用市場。它的專業零售商網絡兼具產品分銷和售後服務功能，正是樂動希望加快建立的海外能力。樂動在公告中表示，計劃借這套網絡導入智能割草機，並在研發、採購、製造及服務上形成協同。從業務邏輯看，這相當於用收購縮短自行拓展渠道的時間，同時嘗試以智能化產品替老品牌增加銷售機會。不過，現有零售商數目只是渠道基礎，仍要看有多少門店願意引入新產品、能帶來多少訂單。樂動本來已有線下銷售，SABO的價值在於擴大覆蓋與服務能力；兩套網絡如何銜接，才是收購後的實際考驗。根據公告中的未經審核財務資料，SABO去年收入為1,823.8萬歐元，較2024年的2,259.6萬歐元下跌約19.3%；但除稅後業績由虧損94.7萬歐元，轉為盈利114.2萬歐元。樂動將收入下滑歸因於產品創新及智能化不足，並指SABO的現有負債與營運現金流緊張，因此需要注資。協議要求樂動在簽約日提供150萬歐元流動資金，交割前再提供最多275萬歐元。意味買方須在取得全部股權前，先支持其營運。樂動自身亦未盈利，今年上半年淨虧損由1,378萬元擴至4,210萬元，銷售及營銷費用增124.1%至8,100萬元，研發費用增48.5%至7,570萬元。割草機收入快速增加，同時伴隨更高推廣與研發投入，買入現成渠道能否改善投入產出，仍須觀察。此外，交易也可能有政治變數。德國政府曾於10月7日以安全理由阻止中遠（COSCO）收購德國物流商Zippel。雖然產業性質不同，在當前地緣政治環境下，仍不能排除德國政府因安全考量介入或否決本案的可能。收購公告翌日，樂動股價一度升20%，最終倒跌1.14%，收報26.1港元，較5月上市首日收市價低56.5%。從市銷率看，樂動約8.3倍，高於同樣布局智能割草機的九號公司（689009.SH）的1.2倍，顯示市場或許更看好樂動。割草機銷售快速增加，加上SABO的歐洲渠道，令其海外收入前景值得審慎看好；但自身尚未盈利，又須替標的補血，短期盈利壓力仍大，新增訂單能否轉化為利潤，將是支撐估值的關鍵。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月14日

1236.HK

原材料成本攀升敏華利潤暴跌

傢具銷售商敏華控股有限公司（1999.HK）周一表示，受原材料成本上升及美國業務陷入困境拖累，預計截至9月的六個月（即本財年上半年）內，利潤將大幅縮水。公司表示，預計本財年上半年的利潤將較2025年同期的11.5億港元大跌70%至90%，雖然期間營收保持穩定。敏華表示，中東衝突導致關鍵化工原材料價格飆升，推高了生產成本。另外，2025年12月收購的一項美國業務出現運營虧損，且該公司旗下的一個部門已在美國申請第11章破產保護。儘管利潤大幅下滑，但敏華表示基本業務依然穩固，營收也保持穩定，計劃於11月16日公布本財年上半年的業績。敏華股價周二低開，截至午間休市下跌13.8%，報2.37港元。今年以來，該股已跌去近半市值。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月13日

1999.HK

鍋圈股價高位跌七成股東承諾禁售一年

火鍋及居家餐飲食材供應商鍋圈食品（上海）股份有限公司（2517.HK）周一公布，公司控股股東楊明超、孟先進、李欣華及鍋圈實業上海有限公司、上海鍋圈企業管理中心（有限合夥），及上海鍋小圈農業科技服務中心（有限合夥）等，已出具承諾函，自今年10月13日起的一年內，不會以任何方式出售股份。該承諾函涉及的股份總數為10.85億股，佔公司已發行股本約42.76%。公司表示，控股股東是基於對鍋圈的長期價值，以及長期發展前景有堅定信心，才作出一年禁售承諾。周二鍋圈開市升0.7%報1.395港元，公司股價較過去一年高位跌約七成。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月13日

2517.HK

Fire sale of assets fails to cover hundreds of billions in debt; Aoyuan creditors may need to brace for the worst

賤賣資產難抵千億巨債奧園債權人或需打定輸數

奧園2024完成境外債務重組後，今年又未能支付債息出現二次違約，前景令人擔憂重點：今年上半年營業額持續下跌負債比率急升至404% 　鄭瑞棠近年中國房地產市道低迷，不少過往靠高槓桿擴張的地產企業深䧟債務危機，要進行債務重組。即便如此，隨著樓市復蘇緩慢，房企未能透過增加售樓收益減輕債務。曾以奧林匹克花園打響名堂的中國奧園集團股份有限公司（3883.HK）近年也出現連環債務違約，被債權人接管的香港商廈物業剛也要以極低價出售還債，較當年買入價低逾8成。集團近日發出通告，物業位於葵涌國瑞路，於2018年以9.5億港元(約1.2億美元)買入，但因未能支付恒生銀行的按揭供款，今年7月已淪為銀主盤，最終以1.5億港元賣給經營急凍海鮮進口的上市公司大洋環球，呎價僅約1,250港元。今次賤賣資產所得，相對集團千億負債只是杯水車薪，也顯示奧園的財務極為緊絀。今年3月，奧園因不能支付三筆分別於2029年、2030年、2031年到期美元票據的利息而再次債務違約。地產加體育概念今天奧園的困境，一切源自公司的急速擴張。創辦人郭梓文1996年開始進軍房地產市場，1999年藉全國掀起體育熱，將房地產開發與體育連結，邀請國家體育總局旗下中體產業合作，開發廣州奧林匹克花園，更獲當時國際奧委主席薩馬蘭奇親題賀詞。結果項目2000年開售時全城轟動，買家排隊搶購，其後更將奧林匹克花園複製到其他城市，郭梓文於2001年被評為中國房地產十大風雲人物。奧園於2007年在港交所上市，之後採取高槓桿、高周轉的激進擴展策略，一度被業界稱為併購大王，2019年首度躋身千億房地產企業，2020年銷售再升至1,330億元人民幣（下同) 高峯，市值最高超過300億港元。隨著近年內地房地產企業深䧟債務危機，奧園亦經歷債務違約，雖於2024年初完成境外債務重組，將舊債延期轉換新債，又發行高達14億股普通股抵償部份債務。同年9月，郭梓文更將16.5%奧園股份售予阿聯酋投資機構Multi Gold。不過重組債務後奧園經營仍未見起色，業績和負債情況未見改善。2024年曾經因債務重組帶來261.55億元收益，全年才有3,503萬元盈利，實際上核心業務仍見倒退，期內營業額大跌65%至96.75億元。 2025年時營業額減少4.3%至92.56億元，期內更加轉為虧損177.64億元。今年上半年公司營業額同比跌17%至37億元，虧損則為62.71億元，減少28.9%。負債比率急升奧園今年6月底的財務依然緊絀，期內集團資產總額約1,181.25億元，負債總額約1,702.69億元，出現資不抵債情況。而現金及銀行存款僅2.08億元，受限制銀行存款約11.42億元，但12個月到期償還債務差不多達700億元。資產負債比率更由2025年底約288%，急升至今年6月底的404%。近期中央屢有刺激樓市措施，例如十月初政府首次為商業及個人住房貸款提供直接利息補貼，但亦只能帶來短暫刺激。況且樓市氣氛改善，買家傾向先選大發展商樓盤，主要受惠都是大型房企，奧園這類中小型發展商相信要市道全面復蘇才可受惠。失去造血能力而且奧園財政緊絀，已沒有本錢增加土地儲備，可說已失去造血能力，未來收入大幅增加空間有限。公司逾九成收入來自物業發展，缺乏穩定的租金收入，翻身的機會難上加難。內房股債務重組方案，不外乎大幅削減債項本金、將債務展期、以新債取代舊債，以及債轉股等。這些措施實際上是以時間換空間，期望樓市復蘇使賣樓收入增加，到時才有錢還債。但在市場氣氛仍然薄弱，房企資產嚴重委縮情況下，所謂債務重組，往往只是將違約期推遲到下一個付息日而已。特別房企常用的債轉股，實際意義也不大，例如奧園目前已經淪為仙股，股價較高峯期大跌九成九，之前接受以債轉股的債權人可說血本無歸。若再大規模發新股抵債，令每股權益大幅被攤薄，股價隨時下跌，債權人所收到的股份價值相信極低。在這個困境下，相信債權人要打定輸數，將來只可取回本金一個極低的比例。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月13日

3883.HK

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