新模式渐见效 Keep有望重拾动力

2024年04月02日

3650.HK

随着疫情后人们回归户外运动，中国领先的健身应用程序运营商去年下半年恢复收入增长

重点：

Keep去年下半年收入增长3.7%，扭转上半年因产品销量下滑而收入下降2.7%的局面
这家健身应用程序运营商削减了员工人数和成本，因而大幅提高了利润率

阳歌

去年夏天，健身应用程序运营商Keep Inc.(3650.HK)凭借稳健的收益成功上市。现在，它看着越来越像中国的Peloton，后者是曾在美国引起轰动的健康设备服务商。

两家公司在疫情期间都蓬勃发展，因为广大用户在长时间的居家隔离期间，几乎没有机会从事传统的健身活动，像是爬山、体育运动，甚至去健身房等，而只能利用健身器材和视频来保持健康。但现在疫情已经结束，两家公司都在艰难地维持与用户的关系。

去年7月上市后的首份年报显示，Keep去年的收入较2022年有所下降，因为很多用户回归户外活动，削弱了对视频、线上课程和设备销售的需求，这三块是它主要的收入来源。公司表示，后疫情时代公司正在进行调整，通过增加产品和服务来满足对户外活动的需求。

公司在财报中指出，它的月度用户数量在上半年触底后，下半年开始反弹。“随着我们逐步推出新的户外方案，支撑我们重新获得增长动力，”该公司表示。

上市没多久，Keep自己的股票也需要“锻炼”了。去年7月，公司以28.92港元的发行价在香港首次公开募股，仅募集资金4,000万美元，之后其股价一度攀升至36港元，因为投资者看好它迎合中国数百万年轻中产阶级的故事，这些人比老一辈更有健康意识。

但可能是由于对中国经济放缓的担忧与日俱增，公司股价在去年11月陷入螺旋式下跌。不管是什么原因，该公司最新收盘价仅4.06 港元，较IPO价格下跌了80%以上。公司的市销率(P/S)仅0.55倍，与Peloton(PTON.US)的0.56倍基本持平，但远远落后于Garmin(GRMN.US)和Planet Fitness(PLNT.US)等更为健康的品牌，它们的市销率在5倍左右。

说实话，Keep最近失去投资者的青睐似乎并不太合理，至少从它的最新财报来看是这样。诚然，公司去年的年收入从2022年的22.1亿元下降3.9%至21.4 亿元，这是任何投资者都不希望看到的，因为它是一家凭借高增长潜力自我推销的公司。但用该公司年中报告中的数据进行一些简单计算后就会发现，公司的收入在上半年下降2.7%后，下半年实际上恢复了增长，同比增长3.9%。

Keep的最新财报中反复出现的一个主题是，公司的业务在下半年开始反弹，因为它针对疫情后的新环境做出了一些重要调整。

产品销售下滑

Keep主要有两大收入来源﹐其一是包括视频、在线课程和其他健身内容在内的服务；另外就是健身自行车、跑步机及健身服装和食品等产品的销售。去年总收入下降，完全归因于产品销售额下降了16.8%，这本来是公司最大的单一收入来源，但去年跌至第二位。实际上，全年服务销售额还增长了11.4%，部分抵消了产品销售额的下降，促使服务类别成为Keep的营收领头羊。

Keep将产品销售下降归咎于消费者信心疲软，以及疫情后人们转向户外活动。

虽然主要收入来源之一出现下滑绝非好事，但降低对产品销售的依赖最终会帮助Keep提高长期盈利能力，因为产品销售的利润率通常远低于服务销售。这种转变反映在Keep毛利率的显著提高上，它从2022年的40.7%提高到去年的45.0%。

去年的整体业绩也体现出Keep加大了对盈利能力的重视。销售和市场营销、行政和研发费用都下降了12%至16%不等，远超收入下降的幅度，因为公司试图控制成本。公司在去年还裁员23%，使员工数量从去年年初的1,243人减少到了2023年底的955人。

与此同时，在用户方面，公司似乎更注重质量而不是数量，放弃了那些付费少或者完全不付费的应用程序用户，转而主攻高付费用户。它的月均订阅会员数量下降12%至319万，但月均用户收入反而从2022年的5.1元增长18%至6元。

注重效率帮助Keep去年将调整后的亏损(不包括可转换可赎回优先股的公允价值变动和员工股票薪酬相关成本)，从2022年同期的6.67亿元缩小一半以上，至2.95亿元。也许更重要的是，调整后亏损从上半年的2.23亿元收窄至下半年的7,200万元，表明公司正处于盈利的边缘。

Keep的财务情况也相当健康，截至去年底仅有1,000万元的借款，现金持有量高达16亿元。一些人可能会认为该公司过于保守，没有有效利用自己的现金和信贷，不过也有人可能会说，由于中国经济形势迅速变化，这种谨慎是完全合理的。

Keep似乎确实被投资者忽视了，他们可能担心中国消费者越来越谨慎，可能会削减个人健身支出。但这种担心似乎过虑了，尤其是考虑到和同行相比该公司估值较低，且正处于疫情后的复苏期。

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2026年10月14日

1236.HK

原材料成本攀升敏华利润暴跌

家具销售商敏华控股有限公司（1999.HK）周一表示，受原材料成本上升及美国业务陷入困境拖累，预计截至9月的六个月（即本财年上半年）内，利润将大幅缩水。公司表示，预计本财年上半年的利润将较2025年同期的11.5亿港元大跌70%至90%，虽然期间营收保持稳定。敏华表示，中东冲突导致关键化工原材料价格飙升，推高生产成本。另外，2025年12月收购的一项美国业务出现运营亏损，且该公司旗下的一个部门已在美国申请第11章破产保护。尽管利润大幅下滑，但敏华表示基本业务依然稳固，营收也保持稳定，计划于11月16日公布本财年上半年的业绩。敏华股价周二低开，截至午间休市下跌13.8%，报2.37港元。今年以来，该股已跌去近半市值。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年10月13日

1999.HK

锅圈股价高位跌逾七成股东承诺禁售一年

火锅及居家餐饮食材供应商锅圈食品（上海）股份有限公司（2517.HK）周一公布，公司控股股东杨明超、孟先进、李欣华及锅圈实业上海有限公司、上海锅圈企业管理中心（有限合伙），及上海锅小圈农业科技服务中心（有限合伙）等，已出具承诺函，自今年10月13日起的一年内，不会以任何方式出售股份。该承诺函涉及的股份总数为10.85亿股，占公司已发行股本约42.76%。公司表示，控股股东是基于对锅圈的长期价值，以及长期发展前景有坚定信心，才作出一年禁售承诺。周二锅圈开盘涨0.7%报1.395港元，公司股价较过去一年高位跌约七成。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年10月13日

2517.HK

Fire sale of assets fails to cover hundreds of billions in debt; Aoyuan creditors may need to brace for the worst

贱卖资产难抵千亿巨债奥园债权人或需做好最坏打算

奥园2024年完成境外债务重组后，今年又未能支付债息出现二次违约，前景令人担忧重点：今年上半年营业额持续下跌资本负债比率急升至404% 　郑瑞棠近年中国房地产市场低迷，不少过往靠高杠杆扩张的地产企业深陷债务危机，要进行债务重组。即便如此，随着楼市复苏缓慢，房企未能通过增加售楼收益减轻债务。曾以奥林匹克花园打响名气的中国奥园集团股份有限公司（3883.HK）近年也出现连环债务违约，被债权人接管的香港商厦物业刚也要以极低价出售还债，较当年买入价低逾8成。集团近日发出通告，物业位于葵涌国瑞路，于2018年以9.5亿港元买入，但因未能支付恒生银行的按揭还款，今年7月已沦为法拍房，最终以1.5亿港元卖给经营冷冻海鲜进口的上市公司大洋环球，每方尺均价仅约1,250港元。这次贱卖资产所得，相对集团千亿负债只是杯水车薪，也显示奥园的财务极为紧张。今年3月，奥园因不能支付三笔分别于2029年、2030年、2031年到期美元票据的利息而再次债务违约。地产加体育概念今天奥园的困境，一切源自公司的急速扩张。创办人郭梓文1996年开始进军房地产市场，1999年借全国掀起体育热，将房地产开发与体育连结，邀请国家体育总局旗下中体产业合作，开发广州奥林匹克花园，更获当时国际奥委会主席萨马兰奇亲题贺词。结果项目2000年开售时全城轰动，买家排队抢购，其后更将奥林匹克花园复制到其他城市，郭梓文于2001年被评为中国房地产十大风云人物。奥园于2007年在港交所上市，之后采取高杠杆、高周转的激进扩张策略，一度被业界称为并购大王，2019年首度跻身千亿房地产企业，2020年销售再升至1,330亿元高峰，市值最高超过300亿港元。随着近年内地房地产企业深陷债务危机，奥园亦经历债务违约，虽于2024年初完成境外债务重组，将旧债延期转换新债，又发行高达14亿股普通股抵偿部分债务。同年9月，郭梓文更将16.5%奥园股份售予阿联酋投资机构Multi Gold。不过重组债务后奥园经营仍未见起色，业绩和负债情况未见改善。2024年曾经因债务重组带来261.55亿元收益，全年才有3,503万元盈利，实际上核心业务仍见倒退，期内营业额大跌65%至96.75亿元。 2025年时营业额减少4.3%至92.56亿元，期内更加转为亏损177.64亿元。今年上半年公司营业额同比跌17%至37亿元，亏损则为62.71亿元，收窄28.9%。负债率急升奥园今年6月底的财务依然紧张，期内集团资产总额约1,181.25亿元，负债总额约1,702.69亿元，出现资不抵债情况。而现金及银行存款仅2.08亿元，受限制银行存款约11.42亿元，但12个月内到期偿还债务差不多达700亿元。资产负债率更由2025年底约288%，急升至今年6月底的404%。近期中央屡有刺激楼市措施，例如十月初政府首次为商业及个人住房贷款提供直接利息补贴，但也只能带来短暂刺激。况且楼市氛围改善，买家倾向先选大开发商楼盘，主要受益都是大型房企，奥园这类中小型开发商相信要市场全面复苏才可受益。失去造血能力而且奥园财务紧张，已没有本钱增加土地储备，可说已失去造血能力，未来收入大幅增加空间有限。公司逾九成收入来自物业开发，缺乏稳定的租金收入，翻身的机会难上加难。内房股债务重组方案，不外乎大幅削减债务本金、将债务展期、以新债取代旧债，以及债转股等。这些措施实际上是以时间换空间，期望楼市复苏使售楼收入增加，到时才有钱还债。但在市场情绪仍然疲弱，房企资产严重萎缩情况下，所谓债务重组，往往只是将违约期推迟到下一个付息日而已。特别房企常用的债转股，实际意义也不大，例如奥园目前已经沦为仙股，股价较高峰期大跌九成九，之前接受以债转股的债权人可说血本无归。若再大规模发新股抵债，令每股权益大幅被摊薄，股价随时下跌，债权人所收到的股份价值相信极低。在这个困境下，相信债权人要做好最坏打算，将来只可取回本金一个极低的比例。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年10月13日

3883.HK

重点：