收入越多虧損越大 再鼎醫藥積極求變

這家生物科技企業，正陷入收入越高、虧損金額卻越大的循環

重點：

  • 再鼎醫藥去年產品淨收入同比增加194%，但虧損額同步擴大162% ，主要因爲研發與銷售開支大增
  • 公司積極擺脫授權引進的單一模式，希望藉著加大研發投入，提高創新能力

羅小芹

雖然旗下核心產品翻了兩番，但生物科技企業再鼎醫藥有限公司(9688.HK)去年不但未能獲利，虧損更大幅增加一倍以上。這家公司到底出了甚麽問題？

再鼎醫藥上周三公布2021年業績報告，去年產品淨收入雖然同比大增194%至1.44億美元(9億元)，但虧損額卻高達7.05億美元，同比增加162%，主要是研發與銷售開支倍增，加上面臨核心產品競爭加劇，公司正銳意改革，希望扭轉形勢。

該公司股價自去年7月盤中高位1,420港元跌至今年1月底的321.2港元，累積跌幅高達77%。雖然該股2月曾經反彈至400港元水平，但上周三公布全年業績後，其股價再度疲軟，上周五收報319.8港元，再創歷史新位。

再鼎醫藥的主要收入來自三種產品。其中旗艦產品爲卵巢癌特效藥“則樂”，銷售收入爲9,360萬美元，同比大增190%，佔公司收入達65%；其次是腫瘤電場療法”愛普盾”，銷售收入爲3,890萬美元；胃腸間質瘤創新藥“擎樂”的銷售收入則爲1,160萬美元。

則樂是唯一在美國、歐盟地區和中國獲批，而且無論生物標記物狀態如何，均可單藥用於晚期卵巢癌患者的PARP抑制劑(poly ADP- ribose polymerase inhibitor)，它於2021年12月被納入國家醫保藥品目錄。

核心產品價格受限

現時中國批准了四款治療癌症的PARP抑制劑上市，分別是英國阿斯利康(AZN.LON)的奧拉帕利、恒瑞醫藥(600276.SH)的氟唑帕利、百濟神州(BeiGene, Ltd.，BGNE.US；6160.HK)的帕米帕利和再鼎醫藥的則樂。其中早於2019年進入醫保目錄的奧拉帕利，憑著先行優勢及外資品牌效應成爲同類產品的表表者。根據阿斯利康2021年年報顯示，奧拉帕利全球銷售收入爲27.48億美元，同比增長23%。

再鼎醫藥沒有在業績報告中披露各類產品的毛利貢獻，但從收入及虧損幾乎同步增長，可以推斷核心產品則樂未有爲公司帶來太大經濟利益，主要原因有二，一是則樂面對龐大競爭，令毛利率受壓；二是則樂進入醫保目錄後，採購價遭到壓抑。

進入醫保目錄的好處，是產品銷售渠道有保證，但弊處是官方在帶量採購時，往往將指導價訂得非常低，加上作爲授權引進(License-in)的產品，本身要支付頗高授權費，進入醫保目錄後，銷售價再遭壓低，意味公司利潤恐怕受到雙重擠壓。

作爲依靠授權引進起家的藥企，再鼎醫藥目前全部收入來自該類產品，所以公司面對的壓力較一些創新能力强的藥企較高。爲擺脫發展的局限性，近年再鼎醫藥已積極進行戰略轉型，加大與不同技術平臺合作研發的力度，實行授權引進與自主研發並行的發展模式。

再鼎醫藥董事長兼首席執行官杜瑩博士在業績報告中說，將利用本身在中國的領先優勢加速收入增長，並憑藉潛在變革性的產品管綫和合作機會尋求創新。公司目標是到2025年擁有至少15款上市產品，希望至2030年，公司在肺癌和消化道腫瘤現有管綫的銷售總收入峰值高達25億美元至30億美元。

積極增加研發投入

再鼎醫藥積極加大研發投放，可以反映在2021年的研發支出增幅上，去年全年研發支出爲5.73億美元，同比增長157%，高達去年收入1.44億美元的四倍，主要由於8項新簽的許可協議的預付款、正在進行及新啓動的後期臨床研究的相關費用、增聘研發人員的工資及工資相關開支增加所致。若不包括新簽許可協議預付款在內的核心研發支出則爲2.52億美元，同比增長81%。另外，截至去年底，再鼎醫藥的現金及等價物價值約14.1億美元，以5.73億美元研發開支計算，研發支出佔現金及等價物的比例高達四成。

如果與同業百濟神州去年業績比較，可以看到再鼎醫藥在研發投入的程度較高。去年百濟神州研發支出爲15億美元，同比增長15.4%，當中有超過10億美元爲合作項目的預付款，若以研發支出與產品收入6.34億美元比較，大約是2.37倍，研發支出佔去年底止現金及等價物的66.2億美元約23%。由於兩者的比例都低於再鼎醫藥，可見再鼎醫藥的研發投入比同行進取。

此外，再鼎醫藥預計未來幾年銷售、一般及行政開支將大幅增長，去年相關開支便同比增加96.6%至2.19億美元，主要由於公司擴大商業化團隊，導致工資及工資相關開支上升，以及持續在中國擴展和投資商業經營的相關開支增加。

如果以再鼎醫藥上周五的收盤價計算，市銷率約25倍，業務接近的百濟神州市銷率約30倍，意味再鼎醫藥估值比百濟神州存在折讓，或反映前者只靠授權引進模式的局限性，令投資者的取態較保守，只願意給予較低的估值。

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Alibaba Group said Tuesday its logistics arm, Cainiao Smart Logistics Network, filed to list separately on the Hong Kong Stock Exchange.

快訊：阿里巴巴申請分拆菜鳥上市

最新：阿里巴巴集團控股有限公司(BABA.US; 9988.HK)旗下的菜鳥智慧物流網絡有限公司周二向港交所呈交上市申請，是阿里巴巴宣布分拆旗下業務以來，首家申請獨立上市的企業。 利好：市場消息指出，菜鳥將集資最少10億美元(73億元)，以用作發展國際及內地的物流服務能力及網絡，並計劃提升軟件及增強人工智能(AI)能力，用作開發更智能的物流解決方案。 值得關注：阿里巴巴現時持有69.54%菜鳥股份，菜鳥上市後，阿里巴巴的控制權將會減少，但仍然會持股50%以上。 深度：今年3月28日，阿里巴巴董事會主席兼CEO張勇向全體員工發信，宣佈成立以來最大規模的企業重組，稱其將轉變成一家控股公司，旗下6大業務以「1+6+N」的組織獨立營運，它們分別是大文娛、本地生活、菜鳥、阿里雲智慧、淘寶天貓商業及國際電子商務業務，而每個業務集團都有上市的可能。業務集團和業務公司將分別成立董事會，實行各業務集團和業務公司董事會領導下的CEO負責制。 市場反應：阿里巴巴的港股周三微升，中午收市漲0.8%至84.6港元，處於過去52周的中間水平。 記者：歐美美 有超讚的投資理念，但不知道如何讓更多人知曉？我們可以幫忙！請聯絡investors@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
BABA.US 9988.HK
Nicefilm eyes Hong Kong listing

影視娛樂轉活 耐看娛樂第四度闖關

耐看娛樂先後三次向港交所遞交申請均以失敗告終，近期內地影視業務表現理想，公司乘勢再申上市，冀望能第四度闖關成功 重點： 公司2022年利潤大升2.5倍，主要是年內出售許可IP獲7,500萬元 由於業務性質取決於製作最終是否受歡迎，過去幾年公司盈利較為波動      陳嘉儀 中國網劇及網絡電影製片商耐看娛樂控股有限公司兩年內第四度闖關港股，繼去年1月、7月和今年3月後，於9月再向港交所提交申請。從最新遞交的初步招股文件所見，之前一直被詬病業績太波動，未見有太大改善。 耐看娛樂原稱耐飛科技，於2016年成立，主要經營網劇、網絡電影、許可IP以及院線電影四大業務，其中網劇及網絡電影佔據絕對的比重。歷年生產及製作的作品中，29部網劇及61部網絡電影已首播並產生收入，主要在中國五大網絡視頻平台——優酷、愛奇藝（IQ.US）、騰訊視頻、芒果TV及嗶哩嗶哩（9626.HK）發行。 根據初步招股文件，該公司2020年至2023上半年的收益和淨利潤，繼續如過山車般上落。 收益方面，由2020年的2.59億元，大升33%至2021年的3.46億元後；翌年回落逾40%至2.06億元；今年上半再同比反彈1.18倍至1.62億元。股東應佔溢利方面，過去三年半分別為3100萬元、1805萬元、4,755萬元及1,097萬元。期內，網劇及網絡電影分別佔總收益的76.8%、93.2%、62.3%及91.4%。同時值得留意的是2022年淨利潤大升1.68倍，主要是年內出售許可IP獲益7,500萬元，毛利高達5,079萬元所致；而今年上半年同比大升2.4倍，主要是去年同期只賺303萬元的低基數效應。 成功需靠爆款 收益和淨利潤大上大落，一個重要原因是其收益往往取決於單項目的表現。初步招股文件披露，耐看娛樂單一網劇產生的收益介乎10萬元至7,410萬元，單一網絡電影產生的收益介乎5,000元至3,940萬元，範圍差異甚大導致經營的不確定性。這也意味著在每年上架的作品中，如果有一部或多部網劇及網絡電影“爆款”、“爆雷”或成本嚴重超支都足以反轉全局。 內地網劇主要分為分賬劇、定制劇、版權劇三個類型。分賬劇是指視頻平台以收益分成的方式，向製作公司支付許可費，具體費用由收益分成機制決定；定製劇是由視頻平台主導產品內容，製作公司只承擔製作的職能；版權劇則是由視頻平台以固定費用方式支付許可費。每部網劇及網絡電影的毛利範圍高低，取決於網劇類型、投資規模、投資比例、採用的收入確認模式以及網劇及網絡電影播出時的行業整體環境。 一般而言，分賬劇及版權劇的毛利率較高；近年比較多平台採購的定製劇，毛利率通常是最低的。以耐看娛樂為例，分賬劇過去三年半毛利率介乎35.8%至53.7%，版權劇介乎42.3%至83.3%，定製劇只介乎5.6%至19.9%。耐看娛樂早期以製作版權劇為主，自2018年以來由於市場低迷，各大視頻平台為了“降本增效”均傾向製作質量及成本效率較高的自製劇，如愛奇藝的「迷霧劇場」及騰訊視頻的自製劇均取得不俗口碑，導致版權劇採購量大幅下降，定製劇則持續上升。 耐看娛樂前五大客戶都是知名視頻平台，在大勢所趨下，版權劇由2020年貢獻總營收45.2%，斷崖式下降至2021年的5.5%，2022年至今更是清零；定製劇營收佔比則由2020年的15.2%，反覆上升至今年上半年的47.3%。受到新冠疫情打擊，叠加低毛利率影響，去年網劇業務營收同比大挫近七成，至7,913萬元，要靠出售許可IP來撐起業績。如視頻平台繼續加大自製劇的投入，定必進一步壓縮其發展空間。 創優酷分賬劇紀錄 雖然今年情況略有改善，上半年網劇營收達1.2億元，6月中旬播映的的分賬劇《當我飛奔向你》，票房收入超過6,080萬元，在2023年優酷播出的分賬劇中創下最高票房收入；較高的分賬劇貢獻營收佔比，也由2020年僅4.4%，上升至26.6%；惟網劇業務毛利率由去年全年39.9%降至20.2%，拖累整體毛利率由44.7%降至25.5%。再加上短視頻平台入局，衍生出微短劇等網劇影視作品，也對其網劇和網絡電影製作業務構成競爭，如何才能突圍而出是未來的最大考驗。 同類可比的影視公司中，已經上市的稻草熊娛樂（2125.HK）去年全年及今年上半年營收分別為9.8億元及4.62億元；檸萌影業（9857.HK）分別為9.51億元及4.22億元。然而資本市場對兩者均投下不信任票，去年8月上市的檸萌影視，在今年春節電影票房報捷後，曾乘勢衝上34.15港元，惟近日已回至9港元水平；而2021年1月上市的稻草熊娛樂，同年4月高見15.3港元後，股價也步入長期下降軌，剛於9月21日做出0.55港元歷史低位，追蹤市盈率跌至4.35倍，市值僅3.92億港元。 觀乎兩者表現可以預期耐看娛樂即使有阿里系背景，由阿里影業（1060.HK）間接持有10.35%，恐怕也難爭取到高估值。耐看娛樂最終是否耐看，我們拭目以待。 有超讚的投資理念，但不知道如何讓更多人知曉？我們可以幫忙！請聯繫我們瞭解更多詳情。 咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

洪恩以靜制動 應對經濟不確定性

這家兒童教育產品和服務供應商，第二季度營收僅增長4.5%，但得益於研發支出削減，利潤近乎翻倍 重點： 洪恩二季度營收增長4.5%，表現平平，但受益於成本控制，力保利潤率，實現利潤的強勁增長 在去年底達到峰值後，該教育公司的遞延收入連續第二個季度下降      陽歌 中國兩年前對教育行業的嚴厲整頓摧毀了整個行業，包括數十億美元計的市值，因為這個行業的很大一部分在短短幾個月里就被抹去。但現在塵埃落定，一個新的問題出現了，那就是剩下的幸存者，是否有可能真的再次得以蓬勃發展？ 在這一點上，洪恩教育(IH.US)的最新財報看上去不太令人鼓舞。季報顯示，該公司的業務實際上處於暫停狀態，勉強實現了個位數的收入增長，這對於雜貨店等增長緩慢的行業來說可能還不錯，但從增長的角度來看，實難令人興奮。 洪恩本季度利潤幾乎翻了一番，乍看令人印象深刻。但細看就不難發現，其利潤增長和前幾個季度的三位數增長相比，其實有所放緩。更重要的是，大部分增長都來自該公司削減研發支出而節省的成本。 這種削減現在可能對利潤有利，但同樣，它們並不是一家渴望增長的公司該有的標誌。 洪恩在兩年前的整頓行動中幸存了下來，至少這一點應該受到稱贊。那次整頓行動主要針對的是K12學科類課後輔導服務提供商。由於產品和服務更多聚焦於培養幼兒的創造力和學習技巧，而不是特定的學校科目，洪恩得以幸免。 但在經歷了這次打擊之後，該公司始終未能用2020年IPO前後取得的那種兩位數，甚至三位數的高收入增長來激起投資者的興趣。因此，其股價較IPO價格下跌了約四分之三。這可能比很多破產的教育機構要好，但如此疲軟的增長很難吸引新投資者購買它的股票。 洪恩較為正面的一個特點就是它的盈利能力，因為它的大多數同行還在虧錢。相比之下，該公司去年扭虧為盈，並在最新報告期內連續第六個季度實現盈利。但其市盈率目前僅為7倍。 其市銷率略好一些，為1.2倍，因為投資者認可該公司至少實現了盈利這一點。相比之下，還處於虧損的網易有道(DAO.US)市盈率僅為0.63倍，不過瞄准成人教育的粉筆(2469.HK)在今年首次實現盈利後，市銷率漲到了3.3倍。 洪恩的股價在上週四公佈業績後的兩個交易日內上漲了5.5%。 但後來又在週一回吐了所有漲幅，這很好地總結了投資者對這家公司，可能也是對當今中國教育行業缺乏興趣這一現實。 這種情況不太可能在短期內做出改變，因為目前中國經濟的不確定性導致消費者控制支出。儘管中國家長以捨得在教育上投資而聞名，但在經濟不確定時期，這類支出也是相對容易最先被砍掉的支出之一。 謹慎行事 近來，洪恩似乎也變得更為謹慎，在當前的經濟氣候下，這或許是一個值得稱贊的品質。該公司在二季度將總體運營成本實際削減了7.6%，至1.3億元，其中研發支出削減19%。 與此同時，銷售和營銷支出增長21%，表明該公司仍在為現有產品爭取新客戶。因此，洪恩在二季度的平均月活躍用戶數(MAU)同比增長11.7%，達到 2,030萬，這是其主要業績指標中為數不多的兩位數增長之一。 另一個積極的趨勢來自遞延收入和預付款，在去年底達到峰值後，過去兩個季度一直在降。這一數字在2021年底為3.03億元，但在去年底急劇上升至3.79億元，因為在中國採取嚴格的疫情限制措施期間，消費者難以支付賬單。 但這一數字今年開始下降，到6月底回落至3.26億元。雖然中國取消「清零」政策可能是這種改善背後的主要推動力，但洪恩在當前經濟放緩的環境下變得謹慎起來，也應該是原因之一。 然而，在經濟不確定時期，謹慎是值得稱贊的事情，但它很難讓人感到興奮。洪恩二季度的營收僅增長4.5%，從上年同期的2.31億元增至2.41億元。這一小幅增長，加上對成本的控制，幫助該公司將毛利率維持在相對強勁的70.9%，與上年同期的70.8%大致持平。正如我們之前提到的，該公司的利潤增長了93%，達到4,210萬。 洪恩的財報中另一個略顯積極的因素是現金持有情況，這個數字從去年底的10.5億元小幅升至6月底的11億元。雖然這看起來可能並不是一個令人興奮的數字，但在目前的環境下，任何增長都表明該公司不會很快面臨現金短缺的問題。 最後，我們還是要回到開頭提出的問題，也就是：洪恩和其他民辦教育公司還能恢復它們之前的高速增長嗎？實話說，中國人一直非常重視教育，幾千年來的傳統現在也很難改變。 這意味著該市場在未來仍有很大的潛力。但首先，中國必須克服當前的經濟放緩，恢復更穩定的增長。而且，未來的打擊行動總是有可能發生的，在可預見的未來，這仍會是一個主要的風險因素。 有超讚的投資理念，但不知道如何讓更多人知曉？我們可以幫忙！請聯繫我們瞭解更多詳情。 咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
IH.HK
Lithium miner Ganfeng Lithium announced Monday that it will acquire 33.33% of Chongqing Ruichi Automobile for 1 billion yuan.

快訊：贛鋒鋰業購電動車企33.3%股權

最新：鋰化合物生産商江西贛鋒鋰業集團股份有限公司(1772.HK;002460.SZ)周一公布，計劃以10億元現金認購瑞馳電動新增註冊資本，增資完成後，將持有該公司33.33%股權。 利好：瑞馳電動聚焦於電動商用車業務，是一家具盈利能力的公司，今年首7個月的淨利潤為2,493萬元，贛鋒鋰業收購其股權，將有助擴大新能源產業鏈的下游業務。 值得關注：截至今年6月底，贛鋒鋰業擁有的現金及現金等價物為101億元，這宗交易將耗用其約10%的現金，但公司預計對財務狀況不構成重大影響。 深度：贛鋒鋰業是一家布局全球、處於產業鏈上游的大型鋰產品生產商，主要開發阿根廷、澳洲及中國境內的鋰礦。受惠於下游客戶對碳酸鋰產品的需求強勁增長，相關產品銷售價格按年大漲，加上動力電池及儲能產業市場持續膨脹，該公司的鋰電池板塊銷量明顯增加，引領去年收入及淨利潤分別大漲275%與292%。但踏入2023年，全球鋰礦行業開局不順，鋰價跌勢未止，其上半年收入雖上升26.5%至181億元，但淨利潤卻減少19.4%至58.7億元。 市場反應：贛鋒鋰業周二股價下挫，其港股中午收市跌2.7%至32.05港元，創52周新低。 記者：歐美美 有超讚的投資理念，但不知道如何讓更多人知曉？我們可以幫忙！請聯絡investors@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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