收入越多虧損越大 再鼎醫藥積極求變

這家生物科技企業，正陷入收入越高、虧損金額卻越大的循環

重點：

  • 再鼎醫藥去年產品淨收入同比增加194%，但虧損額同步擴大162% ，主要因爲研發與銷售開支大增
  • 公司積極擺脫授權引進的單一模式，希望藉著加大研發投入，提高創新能力

羅小芹

雖然旗下核心產品翻了兩番，但生物科技企業再鼎醫藥有限公司(9688.HK)去年不但未能獲利，虧損更大幅增加一倍以上。這家公司到底出了甚麽問題？

再鼎醫藥上周三公布2021年業績報告，去年產品淨收入雖然同比大增194%至1.44億美元(9億元)，但虧損額卻高達7.05億美元，同比增加162%，主要是研發與銷售開支倍增，加上面臨核心產品競爭加劇，公司正銳意改革，希望扭轉形勢。

該公司股價自去年7月盤中高位1,420港元跌至今年1月底的321.2港元，累積跌幅高達77%。雖然該股2月曾經反彈至400港元水平，但上周三公布全年業績後，其股價再度疲軟，上周五收報319.8港元，再創歷史新位。

再鼎醫藥的主要收入來自三種產品。其中旗艦產品爲卵巢癌特效藥“則樂”，銷售收入爲9,360萬美元，同比大增190%，佔公司收入達65%；其次是腫瘤電場療法”愛普盾”，銷售收入爲3,890萬美元；胃腸間質瘤創新藥“擎樂”的銷售收入則爲1,160萬美元。

則樂是唯一在美國、歐盟地區和中國獲批，而且無論生物標記物狀態如何，均可單藥用於晚期卵巢癌患者的PARP抑制劑(poly ADP- ribose polymerase inhibitor)，它於2021年12月被納入國家醫保藥品目錄。

核心產品價格受限

現時中國批准了四款治療癌症的PARP抑制劑上市，分別是英國阿斯利康(AZN.LON)的奧拉帕利、恒瑞醫藥(600276.SH)的氟唑帕利、百濟神州(BeiGene, Ltd.，BGNE.US；6160.HK)的帕米帕利和再鼎醫藥的則樂。其中早於2019年進入醫保目錄的奧拉帕利，憑著先行優勢及外資品牌效應成爲同類產品的表表者。根據阿斯利康2021年年報顯示，奧拉帕利全球銷售收入爲27.48億美元，同比增長23%。

再鼎醫藥沒有在業績報告中披露各類產品的毛利貢獻，但從收入及虧損幾乎同步增長，可以推斷核心產品則樂未有爲公司帶來太大經濟利益，主要原因有二，一是則樂面對龐大競爭，令毛利率受壓；二是則樂進入醫保目錄後，採購價遭到壓抑。

進入醫保目錄的好處，是產品銷售渠道有保證，但弊處是官方在帶量採購時，往往將指導價訂得非常低，加上作爲授權引進(License-in)的產品，本身要支付頗高授權費，進入醫保目錄後，銷售價再遭壓低，意味公司利潤恐怕受到雙重擠壓。

作爲依靠授權引進起家的藥企，再鼎醫藥目前全部收入來自該類產品，所以公司面對的壓力較一些創新能力强的藥企較高。爲擺脫發展的局限性，近年再鼎醫藥已積極進行戰略轉型，加大與不同技術平臺合作研發的力度，實行授權引進與自主研發並行的發展模式。

再鼎醫藥董事長兼首席執行官杜瑩博士在業績報告中說，將利用本身在中國的領先優勢加速收入增長，並憑藉潛在變革性的產品管綫和合作機會尋求創新。公司目標是到2025年擁有至少15款上市產品，希望至2030年，公司在肺癌和消化道腫瘤現有管綫的銷售總收入峰值高達25億美元至30億美元。

積極增加研發投入

再鼎醫藥積極加大研發投放，可以反映在2021年的研發支出增幅上，去年全年研發支出爲5.73億美元，同比增長157%，高達去年收入1.44億美元的四倍，主要由於8項新簽的許可協議的預付款、正在進行及新啓動的後期臨床研究的相關費用、增聘研發人員的工資及工資相關開支增加所致。若不包括新簽許可協議預付款在內的核心研發支出則爲2.52億美元，同比增長81%。另外，截至去年底，再鼎醫藥的現金及等價物價值約14.1億美元，以5.73億美元研發開支計算，研發支出佔現金及等價物的比例高達四成。

如果與同業百濟神州去年業績比較，可以看到再鼎醫藥在研發投入的程度較高。去年百濟神州研發支出爲15億美元，同比增長15.4%，當中有超過10億美元爲合作項目的預付款，若以研發支出與產品收入6.34億美元比較，大約是2.37倍，研發支出佔去年底止現金及等價物的66.2億美元約23%。由於兩者的比例都低於再鼎醫藥，可見再鼎醫藥的研發投入比同行進取。

此外，再鼎醫藥預計未來幾年銷售、一般及行政開支將大幅增長，去年相關開支便同比增加96.6%至2.19億美元，主要由於公司擴大商業化團隊，導致工資及工資相關開支上升，以及持續在中國擴展和投資商業經營的相關開支增加。

如果以再鼎醫藥上周五的收盤價計算，市銷率約25倍，業務接近的百濟神州市銷率約30倍，意味再鼎醫藥估值比百濟神州存在折讓，或反映前者只靠授權引進模式的局限性，令投資者的取態較保守，只願意給予較低的估值。

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快訊：達勢股份上市日窄幅波動

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網龍盼從教育牟利 但投資者漸失耐性

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業務表現迥然不同 知乎為盈利找答案

這個網上問答社區各項業務表現差距顯著，去年虧損更再度擴大，連續12個季度未能獲利 重點： 由於廣告營收大幅下滑，知乎收入增速明顯放緩，但付費用戶訂閱業務正後來居上 新業務「職業培訓」被寄予厚望，或將分拆獨立發展，但職業教育領域競爭激烈，前景成疑 　 莫莉 知乎(ZH.US; 2390.HK)是中國互聯網社區的知名問答網站，這個「中國版Quora」平台的品牌口號是「有問題，就會有答案」。但是，對於知乎何時可以盈利，管理層可能並沒有答案。在過去的12個財務季度裏，知乎一直處於虧損狀態，累計淨虧損額已經接近34億元。 在去年12月的三季度財務報告電話會議上，知乎創始人、董事長兼CEO周源曾充滿信心地表示，要爭取短期盈利。三個月後，周源卻不再強調盈利，他在展望2023年發展時僅表示：「將繼續優化整個社區的用戶體驗，強化多重增長引擎。」在上週三晚公佈財報後，知乎在美股當日上漲4.2%，其港股翌日也上升4.73%，但周五回吐近3%漲幅，反映投資者對其前景看法不一。 財報顯示，在2022財年，知乎總營收36.05億元，按年增長21.8%，回顧上一個財年，知乎收入按年增長高達119%，可見增速已明顯放緩。另外，該公司去年淨虧損為15.78億元，比上年的12.99億元擴大21.47%，可見其盈利情況並沒有改善。 作為一個問答社區，知乎較少利用圖片和視頻來吸引用戶眼球，因此其估值也比較低，市銷率只有不足1.4倍，落後於專業視頻網站嗶哩嗶哩(BILI.US; 9626.HK)和快手(1024.HK)的2.9倍和2.3倍。 如果單看第四季業績，知乎其實正通過努力降低成本來縮減虧損。期內營收11.14億元，按年增長9.3%，淨虧損則收窄53.2%至1.8億元。雖然這是知乎全年營收增速最低的一個季度，但虧損規模按年、按季均有所收窄，毛利率也同上年同期增加了9.3個百分點至56.4%。其中，一般及行政開支按年減少30.4%至1.23億元，主要由於股權激勵費用減少。 付費會員收入大增 廣告收入曾經是知乎的主要收入來源，但受到新冠疫情以及中國宏觀經濟不景氣的影響，去年知乎的廣告營收僅9.26億元，按年下滑20%，在各業務的收入佔比中，從第一位下降到第三位。 後來居上的是付費用戶訂閱業務，知乎去年第四季的平均月訂閱會員達1,300萬人，較2021年同期增長112.5%。由於訂閱會員持續增長，2022年付費會員收入達12.3億元，按年大增84.1%，貢獻整體營收約34%，成為新的增長引擎。知乎的訂閱會員可以免費閱讀付費專欄，其中絕大多數付費內容為網路小說及虛擬故事。 近日，知乎上線了一款名為「鹽言故事」的應用程式，專門承載知乎的「鹽選故事」，這款新App與知乎帳號互通，用戶可以通過原有的知乎帳號授權登錄，並維持知乎付費會員全部權益。周源在業績記者會上表示，公司在過去積累了「鹽選」內容創作者和消費者、技術和資料，而目前精品閱讀成為付費閱讀市場主要的消費趨勢，新產品會在這個前提下擴大已積累的優勢。 除了廣告與付費會員業務之外，知乎還有其他主要收入板塊。去年，其內容商業化解決方案營收約10.3億元，按年增長5.8%；職業培訓營收2.48億元，較上年飆升442%，原因是受惠於推出多元化線上課程，以及近期收購的業務提供收入貢獻。 最近有科技公司在招股文件首次提到人工智能機器人ChatGPT，並計劃利用人工智能生成內容(AIGC)科技來創作文學作品，對於知乎在AIGC領域的佈局，首席技術官李大海表示：「最近已全面評估自研AIGC技術和尋求外部合作，來為產品和創作者賦能。」 他稱，知乎社區的數據優勢，以及垂直專業內容的積累，會在AIGC技術革命中有獨特的定位，而公司目前在模型層和應用層都有自己的嘗試，希望在問答和內容消費上帶來新體驗。 職業培訓成新亮點 相對於傳統的廣告變現和付費變現來說，知乎的新板塊「職業培訓」更加引人注目，它除了是去年收入增幅最快的分部外，收入佔比也從去年的2%大增至7%。 知乎管理層也對職業培訓寄予厚望。周源表示，公司的戰略重心將分為以社區為核心的第一曲線，以及以職業培訓為核心的第二曲線。他在去年11月發表的公開信曾強調，知乎從 2019 年底開始摸索職業教育，用三年時間做了各種嘗試，「已經通過聯運、自營和收購，進行了職業教育的初步佈局。」最近更有報道稱，該部分業務可能會分拆獨立發展，以凸顯其重要性。 最初，知乎是作為平台，提供課程的網上銷售轉化，教學服務來自第三方教育機構。2021年8月，該公司投資財經會計網上培訓公司品職教育，同年10月入股網上留學考試培訓機構趴趴英語，再於去年10月收購主攻教師資格考試的職業教育公司掌上園丁。兩個月後，知乎的職業教育業務上線了首個獨立品牌「知學堂」，今年2月還推出了「一起公考AI課」App，繼續加碼職業教育業務。 但是，在2021年「雙減」政策發佈後，眾多K-12教育培訓機構已紛紛轉型職業教育賽道，加上佈局已久的網易(NTES.US; 9999.HK)、嗶哩嗶哩等互聯網企業，職業教育領域的競爭已相當激烈。職業培訓能否成為幫助知乎實現盈利的捷徑，相信還需要時間來驗證。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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