房地產下滑拖累聯易融業務受壓

2023年10月25日

9959.HK

Linklogis suffers from real estate exposure

房地產行業困境加深，截至今年9月，通過該公司主要平台處理的供應鏈融資資產有所下降

重點：

2023年前9個月，由於客戶存留率下降，聯易融科技兩大關鍵平台處理的供應鏈資產總量下滑
這家供應鏈融資服務提供商，減少對房地產公司的依賴，但這個行業仍是它的主要客戶群

梁武仁

對於聯易融科技集團(9959.HK)來說，一年光景已是白雲蒼狗。

一年前，這家雲計算的軟件即服務(SaaS)平台供應商，看上去還是中國政府扶持企業的受益者——北京允許企業使用國有企業客戶欠下的未付賬單，來獲得新的融資。然而，時間快進到現在，隨著中國房地產危機的不斷加劇，並波及整個經濟，受害者的規模不斷擴大，這家由騰訊支持的公司也成為了其中一員。

房地產企業是聯易融科的一大客戶群，簡單地說，它們的困境令公司主要產品的需求減少。根據聯易融科技上週五的最新業務發展公告顯示，今年前九個月，公司AMS雲處理的資產總量，同比下降了約13%。其ABS雲平台上的交易額也下降了近30%。曾經一直保持著近乎完美水平的客戶留存率，也下降10個百分點降至86%。

在供應鏈融資中，一家公司（也叫「錨」）借助自身的信用度，利用其欠供應商的未付賬單，幫助供應商獲得資金。錨和供應商都能從中受益，因為前者有了更多的賬單支付時間，而後者則可以獲得新的資金用於運營。這種供應鏈融資在中國發展迅速，一定程度上是因為中小企業普遍難以從傳統銀行獲得融資。

隨著房地產行業整體信用狀況的惡化，越來越多與房地產行業相關的用戶，可能會退出該公司的平台。更糟糕的是，隨著中國經濟增速放緩，銀行的風險意識普遍增強。

自2021年底以來，國有企業被要求使用像聯易融科技這樣的平台，通過供應鏈融資幫助其供應商。因此，去年聯易融科技的主要合作夥伴和客戶數量激增，今年這種增長仍在繼續。但似乎獲得更多客戶不難，而讓它們更多地使用公司的產品則是另一回事了。

聯易融科技的AMS雲和ABS雲平台，旨在更輕鬆地將供應鏈資產（如未付賬單）匯集成可投資證券。對於不精通財務的小公司來說，這樣的過程往往很繁瑣，甚至令人生畏。對於使用應收賬款等非流動資產的公司來說，這種證券化是一種方便的融資方式。但與債券或貸款一樣，資產支持證券(ABS)也存在違約風險，因為它們可能無法償付。

這意味著當投資者對企業的財務健康狀況失去信心時，發行資產支持證券就會變得更加困難。而這正是中國目前的現狀。根據標普全球評級(S&P Global Ratings)的數據，2023年上半年，ABS等結構性融資工具的發行量同比下降了大約12%，預計全年的發行量將比2022年下降約8%。

根據聯易融科技中期財報引用的Wind數據，1月至6月，由供應鏈資產支持的證券發行量縮水高達20%。而房地產公司的證券發行量下降幅度更大，在這六個月內幾乎腰斬。

依賴房地產

截至2021年底，房地產企業在聯易融科技的主要客戶和合作夥伴中佔比高達42%，但此後這一比例迅速縮減。即便如此，截至6月底，房企所佔的比例仍高達15%。此外，通常與房地產行業關係密切的基礎設施和建築企業，在聯易融科技的主要客戶和合作夥伴中也佔了29%。

沒有跡象表明中國房地產的低迷會很快結束，許多結構性問題仍有待解決。自從北京方面在2020年，開始控制不計後果的舉債擴張以來，房地產行業的借貸一直很困難，使得開發商很難對債務進行再融資，也難以為新項目籌集資金。

房價下跌也使許多買家處於觀望狀態，導致開發商失去了主要的收入來源，流動性壓力加劇。開發商完成項目的難度越來越大，使潛在的購房者更加焦慮，進而導致房地產開發項目因缺乏資金而進一步延期。

北京最近放寬了購房者的借貸規定，一些城市的地方政府也在減少購房限制。儘管如此，9 月份中國的新房價格仍連續第三個月下跌，迅速復蘇的可能性看起來相當渺茫。

為了減少對ABS相關交易的依賴，並降低對房地產相關公司的依賴，聯易融科技正在努力推動其他產品的發展，包括通過其「多級流轉雲」平台的銷售。這一融資解決方案通過使用區塊鏈技術，將中小企業與其錨定客戶之間交易的應收賬款轉換為數字憑證(Digipos)。

今年前9個月，聯易融科技加工成數字憑證的資產同比激增逾70%。但這項業務的手續費似乎遠低於ABS相關交易的手續費。這可能解釋了，為什麼即使多級流轉雲交易量在今年上半年翻了一番以上，同期總收入仍同比下降了23%。該公司在某程度上證實了這一點，稱其對該產品的「定價策略」，對其在這六個月中的收入增長產生了「負面」影響。

在這六個月里，聯易融科技的毛利率也下降了逾20個百分點，降至60%左右。更糟糕的是，它還陷入了虧損。

聯易融科技的股價今年以來下跌了逾60%，隨著利潤的蒸發，其往績市盈率現在只有不到1倍。目前的股價只有它不到三年前首次公開募股時發行價的一小部分。相比之下，金融科技的另一批主要網貸服務商的往績市盈率更高，其中信也科技(FINV.US)為4倍，陸金所 (LU.US; 6623.HK)為7倍。

這種差距表明，儘管聯易融科技在創新融資服務方面具有創造性，但公司仍然很容易受到宏觀經濟不利因素的影響。

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騰訊及啟明創投撐腰伯希和轉攻港股上市

戶外服品牌伯希和正申請在港上市，由於中國內地性能戶外服飾人均支出仍遠較美日低，伯希和所處的市場仍有一定提升空間重點：獲騰訊及啟明創投入股廣告開支佔比高，拖低2025上半年純利增長　白芯蕊中國零售業有回暖跡象，9月社會消費品零售總額按年升3%，好過市場預期，加上港股氣氛仍熾熱，除科技股尋求在香港上市外，高性能戶外服飾及裝備品牌商伯希和戶外運動集團股份有限公司，最近也在港遞交上市申請文件。集團前身為險峰服裝，由公司主席劉振2006年成立，最初只是經營海外品牌服裝出口貿易，2012年推出旗艦品牌伯希和，隨著品牌迅速獲得認可，市場份額不斷擴大，按2024年零售額計算，伯希和躋身中國內地三大本土高性能戶外服飾品牌，市場份額達5.2%。騰訊持股逾一成伯希和原先計劃在內地深圳交易所上市，但集團稱由於香港作為國際金融市場，能提供進入國際資本市場渠道，增強融資能力及股東基礎，因此轉到香港尋求上市。上市前，集團股東陣容強大，當中包括騰訊（0700.HK）及内地知名風險投資機構啟明創投，分別持有10.7%和5.4%股權，至於大股東為劉振及其配偶花敬玲，合共持有63.2%股權。雖然2019年全球爆發新冠疫情，但無阻戶外服飾行業增長，單是中國市場規模從2019年1.7萬億元，增長至2024年2.03萬億元，複合增長達3.1%，當中伯希和主攻的功能性服飾的市場增長更快，同期複合增長達10.3%，佔2024年中國戶外服飾行業規模的23.9%，達4,843億元。隨著戶外活動越來越受歡迎，消費者越發重視服飾的技術特性、耐用性及功能性，市場估計到2029年市場規模達8,231億元，相當於2025年至2029年複合增長加快至10.9%。尤其是中國高性能戶外服飾人均支出仍低，參照2024年數據，人均支出僅73元，對比美國及日本，其人均支出分別達440元及170元，明顯落後一大截，意味中國高性能戶外服飾未飽和，伯希和作為龍頭之一，未來仍有增長空間。第二大衝鋒衣褲特別是伯希和在衝鋒衣褲行業表現突出，更是中國第二大衝鋒衣褲品牌，衝鋒衣褲為高性能戶外服飾重要類別，為在戶外活動中抵禦極端天氣而設計的高性能外套，公司在2024年市場份額6.6%，平均售價為400至1,000元，該業務在2024年及2025上半年毛利達5.81億元和2.3億元，佔集團總毛利的55%和40%。在銷售上，內地線上零售生態發達，伯希和以網上直接面向消費者（DTC）模式和電子商務平台為主，例如天貓、抖音及京東，當中線上門店數量由2022年的37家，增至2025上半年的62家，至於透過旗艦店及向電商平台銷售所產生的收入，便分別佔集團總收入76.5%和70.7%。除線上佈局外，伯希和為增加與消費者互動及黏性，正擴大線下銷售渠道，截至2025年6月底，集團擁有163家線下零售店，主要位於內地一線及二線城市未來亦計劃穩步實體零售店網絡，重點關注經濟實力強勁兼戶外消費潛力高的城市。廣告佔比逾四成儘管集團積極佈局線上與線下業務，帶動2024及2025上半年銷售收入增長94%和62.3%，但純利增長卻明顯放慢，由2024年按年升86.3%，大幅放慢至2025上半年的3.7%增幅；其中集團銷售及分銷開支佔比大幅攀升，分別由2023年和2024年的30.5%和33.2%，急增至2025上半年的41.5%，最終拉低伯希和純利增長。環顧香港上市的內地體育用品股中，包括安踏體育（2020.HK）、李寧（2331.HK）及特步國際（1368.HK），目前的預期市盈率為15.7倍、16倍及9.8倍，但市值差異大，當中安踏市值已超過2,200億港元，李寧則不足500億港元，特步市值更細，目前約150億港元左右。整體來講，伯希和作為中國第二大衝鋒衣褲品牌，若以15倍預期市盈率上市，其估值實屬合理，一旦低於10倍，估值更吸引，但集團最大問題是銷售及分銷開支佔比大幅攀升，一旦佔比由升轉跌，將有助盈利重拾增長，甚至有能力挑戰安踏及李寧地位。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月17日

簡訊：廣告收入急增 B站第三季扭虧

影音平台嗶哩嗶哩股份有限公司（9626.HK; BILI.US）周四公布，截至9月底止第三季度錄得淨利潤4.69億元（6,590萬美元），去年同期為虧損7,980萬元，成功扭虧為盈。經調整淨利潤達7.86億元，按年大增233%，盈利能力顯著改善。公司期內收入按年增長5%至76.9億元，其中廣告營業額按年急增23%至25.7億元；增值服務收入達30.2億元，增長7%。移動遊戲收入則因去年同期基數較高而下跌17%至15.1億元。毛利率提升至36.7%，已連續13個季度按季改善。用戶數據方面，日活用戶增長9%至1.17億，月活用戶增長8%至3.76億；月付費用戶增加17%至3,500萬，日均使用時長達同比增加6分鐘至112分鐘，再創歷史新高。公司表示，未來將持續提升廣告效益與內容生態，並在技術革新浪潮下保持投資節奏，以鞏固長期增長基礎。嗶哩嗶哩美股周四高開低走，收市報25.89美元，跌4.78%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏 --

2025年11月14日

BILI.US 9626.HK

簡訊：毛利率急跌的創新實業招股集資55億元

電解鋁和氧化鋁生產商創新實業集團有限公司（2788.HK）周五公開招股，發售5億股份，當中一成作公開發售，每股售價介乎10.18至10.99港元，一手500股，入場費5,550.42港元，11月19日截止，11月24日開始掛牌交易。公司今年首五個月的收入達72.1億元人民幣（下同），按年上升22.6%；但盈利卻不升反跌14.4%至8.56億元，公司解釋是有若干主要原材料的市價上升，導致毛利下跌所致。據招股書資料，公司去年的毛利率高達28.2%，但今年首五個月已急跌至19.9%，即大幅下跌了8.3個百分點。是次集資金額約55億港元，扣除開支使費後，約50%用於拓展海外產能，包括建設一家電解鋁冶煉廠，另外40%將用於建設綠色能源發電站及購買設備，餘下作一般營運資金。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月14日

2788.HK

線下娛樂全面復蘇大麥盈利狂飆

儘管持續面臨消費者投訴與壟斷爭議，但公司在現場娛樂票務與IP業務上的主導地位，仍強力推動收入增長重點：截至9月底的六個月內，在演出票務及IP業務強勁增長帶動下，大麥的盈利上升約50% 快速增長的現場娛樂票務正面臨風險，包括年輕族群消費降溫，以及因技術問題與黃牛亂象引發的用戶反彈　夏飛在後疫情時代，中國消費者似乎在各方面都開始減少支出，從智能手機到外出餐飲皆然。然而，即便如此，他們在演唱會、脫口秀、足球賽等現場娛樂上的消費意願卻持續攀升，創下新高。即便中國經濟放緩、就業市場艱難，受惠於強勁的市場需求，大麥娛樂控股有限公司（1060.HK）仍從這波線下娛樂活動熱潮中獲得巨大紅利。公司上周發布的盈喜，透露其表現有多強勁，預計截至9月底止的上半年度，盈利將錄得強勁的雙位數增長。大麥於2004年以線上電影票務平台起家，並於2017年被電商巨頭阿里巴巴收購，納入其獨立上市的影視子公司阿里影業旗下。該上市主體今年7月更名為「大麥娛樂」，以反映大麥現場票務服務在阿里娛樂版圖中，日益凸顯的重要地位。在舉辦包括Ed Sheeran、周杰倫等頂級藝人的大型現場活動後，大麥近期股價飆升，已較1月時翻倍，大幅跑贏恒生指數約30%的漲幅，也遠遠勝過主要競爭對手貓眼娛樂（1896.HK），後者今年以來股價約下跌8%。股價飆升主要反映大麥票務服務的「第二春」——在多年來的平淡表現後，該業務終於出現戲劇性反彈。大麥票務在截至3月的財年中，收入按年增長逾兩倍至20.6億元（2.9億美元），遠高於上一財年的6.13億元，使其成為公司最賺錢的業務，也佔阿里娛樂業務整體收入近三分之一。大麥這波令人驚豔的增長，使其業務迅速成為公司最耀眼的核心資產，而這段強勢走勢或許還沒結束。公司上周向股東預告，截至9月的六個月內淨利將超過5億元，按年增幅達48%或以上。公司指出，業績亮眼主要受惠於其阿里魚（Alifish）IP授權業務表現強勁，以及投資虧損減少。不只電影票目前帶動整體公司增長的，毫無疑問就是大麥與阿里魚（Alifish）兩大業務。大麥票務收入之所以能夠大幅飆升，源於其策略轉向，從早期主打的電影票務，轉為專注現場娛樂活動。電影票務在疫情期間遭受重創，而近年在經濟放緩下需求亦持續疲弱。官方數據顯示，2024年中國票房按年下跌22.6%至425億元。雖然今年票房有所回升，但電影產業整體低迷，仍讓主要依賴電影票務與製作的貓眼娛樂，今年上半年錄得37%的盈利暴跌。與此相比，大麥的核心業務已蛻變成中國現場活動的首選網上票務平台，涵蓋演唱會、脫口秀、體育賽事，以及博物館與展覽等各類活動。根據中國演出行業協會數據，商業演出去年增長近11%，達48.84萬場，其中觀眾超過5,000 人的大型演出，票房收入達296億元（42億美元）。在阿里影業5月的品牌重塑發布會上，大麥總裁李捷甚至暗示，未來除交通票務外，所有門票都應該可以在大麥買到。除了票務業務外，這家上市公司的另一大增長引擎——阿里魚（Alifish），也在 Z 世代中錄得強勁增長。該業務重點投入IP授權與周邊商品開發，涵蓋包括三麗鷗（Sanrio）、寶可夢（Pokemon）以及吉伊卡哇（Chiikawa）等日本人氣 IP。該部門在公司最新一個財政年度的收入按年增長73%，達14.3億元。阿里魚IP業務的快速擴張，某種程度上正試圖複製泡泡瑪特（9992.HK）旗下「Labubu」所帶動的全球爆紅模式。壟斷疑雲儘管股價今年表現亮眼，但大麥與消費者之間日益惡化的關係，可能是一個暗藏的風險信號，顯示好景隨時可能逆轉。坐擁1.7億用戶的大麥票務平台近年頻頻惹怒粉絲，不僅因技術故障導致搶票失敗，也因平台在防堵黃牛方面執行不力而備受批評。今年6月，因大麥未能讓部分用戶按時購票，導致系統取消所有訂單並最終延期演唱會，引起中國歌手鹿晗的粉絲憤怒，湧入微博大麥官方票務頁面留言抗議。部分活動中，黃牛更大規模湧入平台搶票，隨後在二級市場大幅哄抬價格。公司今年也因未能履行相關義務而遭到兩次罰款。在部分演唱會上，當歌手在尾聲致謝大麥時，台下甚至出現粉絲高喊「倒閉吧！」的場面。然而，輿論風暴似乎未能撼動大麥在中國現場演出市場近乎壟斷的地位。根據 Questmobile數據，今年2月大麥的月活躍用戶超過2,440萬人，是主要競爭對手Moretickets的近五倍。其市場支配力更讓大麥有足夠底氣向演唱會觀眾「開條件」。大麥的延伸市盈率已高達100倍以上，但在分析師圈中仍獲得強烈好評。根據Yahoo Finance的調查，在受訪的12位分析師中，有3位給予「強烈買入」、9位給予「買入」評級，主要看好其快速擴張的IP授權與特許經營業務。在商業模式上，大麥其實與騰訊系的貓眼不太可比，反而更接近美國的現場活動巨頭Live Nation Entertainment（LYV.US），後者目前的市盈率同樣高企在101 倍。但投資者仍需記住：市場狂熱終有極限。就業市場若進一步轉弱，Z世代在演唱會與現場娛樂上的「報復性消費」可能很快降溫；而Labubu熱潮急速冷卻，也再度顯示年輕消費力反轉之快。對於具支配地位的企業而言，監管風險同樣不可忽視。Live Nation目前正因涉嫌從黃牛活動中獲利，而與美國監管機構對簿公堂；若中國消費者對票務費用、排隊機制或二級市場炒價的不滿持續累積，中國的反壟斷監管機構或許遲早會敲響大麥的大門。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月14日

1060.HK

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