戰勝時代的小店超市老大也做不到

2024年09月16日

A supermarket David defeats Goliath, outracing the times

河南省許昌市一家連鎖商店，門店只有十多間，卻在網購的洪流中屹立不倒，讓大型超市的經營者看得嘖嘖稱奇

重點：

這家店的出現，將整個內地超市生態改變
憑「三贏」經營理念突圍而出，絕對是大衛戰勝歌利亞的故事

劉智恒

「我們贏盡對手，卻輸給時代，時代拋棄你時，連一聲再見都不會說。」高鑫零售(6808.HK)主席黃明端曾感慨萬千地說過這句話，大家聽來確實無限唏噓。

事實網購的崛起，令昔日雄霸市場的大型超市無力招架，超市之王家樂福近年在內地接連關掉140間分店，高鑫旗下的大潤發，單去年就有13家分店結業，英國的Tesco PLC更是黯然退出內地市場。

在大型超市龍頭都被時代巨輪衝擊得遍體麟傷時，河南許昌的一家小店卻成逆市奇葩，非但人流如鰂，連年盈利，就連行業老大哥永輝(601933.SH)也要登門拜訪，央求協助整改。

它是誰？它就是胖東來，這家名字挺土的商店，經營模式成為哈佛也學不到的商業教材，小米的雷軍對它讚賞不已，稱它在中國零售業中仿如神一般的存在，連馬雲也說它引發了中國零售商的新思維。

于東來的煉金術

胖東來的成功，絕對歸功於創始人于東來。他出生於許昌一個貧苦家庭，年紀輕輕就出外打工，做過許多基層工作。曾為了賺快錢，幹起香煙倒賣，結果三進三出拘留所。亦因做事急功近利，從賺10萬元到欠債30萬元。

經歷大起大跌的于東來，悟出做事要腳踏實地，1995年在許昌創立望月樓胖子店，即胖東來前身。他打著不賣假貨為號，藉「真品換真心」的宗旨，讓商店迅速成長。至去年，胖東來共有13間門店，營業金額逾百億元，盈利1.4億元。

胖東來的成功之道並不複雜，簡單講就是一句話：「為顧客帶來超出預期的體驗」。這主要體現在兩方面，一是購物的環境，在胖東來的店鋪內，環境整潔舒適、貨物排列有序，並沒有那些大賣場為了賺上架費而擺放一大堆乏人問津的貨品，以及將空間霸佔至寸步難行。

其次是店鋪提供了許多優閒及服務設施，自助飲水機遍布各樓層，顧客可免費使用充電寶，冷櫃上掛著防低溫手套，為老年人提供老花鏡，洗手台上擺放一應俱全的用品，更設有母嬰室。就連寵物也照顧周到，設有自助寵物寄存處。

當然，最殺著一招是承諾顧客「不滿意，可退貨」，有不滿意可任意退換。若顧客發現貨品問題，更設有獎金鼓勵投訴，大大減低顧客對貨品質量的擔憂。最近有客人投訴門店銷售的三文魚刺生隔夜返包，胖東來查實後將食品全下架，更給予該名投訴客戶10萬元獎勵，一時惹起網絡熱談。

管治理念：三贏

除了對顧客的無微不至外，于東來深明一套管治理念：「企業要對員工好，員工才會對顧客好，最終顧客才會對企業好。」這個循環正正是三贏局面。

傳統老闆要員工學雷鋒，刻苦耐勞不在話下，最好可以要為企業奉獻一切，甚至生命。可偏偏給員工的待遇時，老闆為維護自已一畝三分地的利益就刻薄成性，超時工作不在話下，對員工隨意呼喝，從不與員工分享成果。

于東來給員工的薪金遠超市價，即使一個清潔工的月薪也有4,800元，高於當地平均工資3,500元，並堅持每年將大部分利潤分給員工。另外，又著重員工生活質素，不允許員工加班，不許上班超過七小時，門店周二休店。今年起更新增10天「不開心假」，員工心情欠佳便可請假，主管不能不批。

有人說是愛心，有人或許覺得矯情，沽勿論如何，起碼胖東來得以成為話題，人們趕著去參觀，搶著去體驗。胖東來的新聞頻頻在社交媒體及網上平台曝光，變相為企業宣傳及增流量。于東來不花一分錢，就獲得鋪天蓋地的談論，效果動輒勝過一擲萬金在春晚做推廣，別忘了，這不是廣告呀！

胖東來的困局？

胖東來雖然成功，也面對一定的困局。正所謂針沒兩頭利，世界沒有免費午餐，其獨特經營模式，將利潤慷慨地予員工共享，將所賺的相當部份回饋顧客，令其經營成本遠遠高出行業水平，羊毛出在羊身上，企業及老闆于東來最終只好要讓利。

再者，胖東來的成功只在三線城市，能否走出許昌，實是一大疑問。想想要進軍一綫或二綫城市，光租金一環就教經營者吃不消，這或許說明，多年來為何于東來沒在「北上廣深」佈局。

當胖東來的成功，只能局限於一個小區域，做一個山寨王，而在成本與支出較大的經營模式下，利潤又不易提升，縱能博得市場的掌聲，要上市融資登上更高台階卻有一定難度，資本市場未必會對其青睞有加，畢竟它難以拓展出一個利潤豐厚的商業王國。

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消費

永輝超市, 大潤發, 高鑫, 胖東來, 于東來, 家樂福

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新聞

簡訊：招聘需求回升 Boss直聘第三季多賺67%

內地招聘平台Boss直聘運營商看準科技有限公司（2076.HK; BZ.US）周二公布，受惠招聘活動回暖及商業化效率提升，截至9月底止的第三季度收入及盈利均錄得顯著增長。期內收入按年增13.2%至21.63億元，淨利潤按年增67.2%至7.75億元（1.1億美元）。期內，來自企業客戶的線上招聘服務收入為21.47億元，按年升13.6%，其他服務收入（主要為向求職者提供的付費增值服務）為1,640萬元，按年跌27%。公司解釋，減少主要源於對部分增值服務的優化，精簡了相關功能，以增強平台黏性並推動生態系統的長期發展。期內付費企業客戶數達680萬家，年增13.3%，平均月活用戶（MAU）達 6,380萬，亦按年增10%。創辦人兼CEO趙鵬表示，公司正加快AI技術在產品及運營中的應用，持續改善求職者與用人企業體驗，並探索AI代招聘等新模式。公司預期，2025年第四季度總收入介乎20.5億至20.7億元，增加12.4%至13.5%。業績公布後，公司美股周二升1.32%，收報20.79美元。公司股價今年累升約52%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月19日

2076.HK BZ.US

簡訊：電動車收入創新高小米三季度盈利勁升130%

手機製造商小米集團（1810.HK）周二公布第三季度業績，截至9月底止的季度收入為1,131億元人民幣（下同），按年增長22.3%。盈利大幅上升129.5%至122.6億元，經調整利潤113億元，同比上升80.9%。期內集團的「手機×AIoT」收入為人民幣841億元，同比增長1.6%。上季度全球智能手機出貨量為4,330萬台，同比增長0.5%，收入為人民幣460億元。在中國大陸地區，小米智能手機銷量排名第二，市佔率達16.7%；在全球智能手機出貨量則排名前三，市場份額為13.6%。智能電動汽車收入及AI等創新業務，第三季收入創歷史新高達290億元，同比增長199.2%。當中電動汽車收入為283億元，期內共交付108,796輛，亦創出新高。6月才推出的Xiaomi YU 7 系列，在上月位列內地SUV銷量第一。周三小米開市升1.9%報40港元，公司股價過去一年由高位下跌35%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月19日

1810.HK

政策影響盈收雙降明基醫院賣點乏善足陳

去年多次闖關未果，民營綜合醫院營運商明基醫院再度向港交所遞交上市申請，但最新財務表現仍乏善可陳重點：去年明基醫院曾申港上市，最近又再啟動上市計劃，儘管中國民營醫療仍具備可觀成長空間，但公司收入與盈利卻雙雙下滑，政策轉向與激烈競爭成為主要掣肘　梁武仁中國民營醫療看似擁有龐大潛力，因為隨著中產階級崛起，越來越多民眾希望尋求公營醫院以外的選擇。然而，這樣的敘事對明基醫院集團股份有限公司似乎並不完全適用。該民營綜合醫院多次申港上市均以失敗告終，最新遞表所呈現的財務表現亦難言亮眼。對投資者而言，公司確存在一些值得關注的亮點，但不利因素也同樣不少。這家民營醫院營運商於上周再次向香港提交上市申請，這是其自去年4月以來的第三度闖關，前兩次均未能完成。公司由台灣上市企業佳世達科技股份有限公司（2352.TW）持有多數股權，佳世達為全球液晶顯示器與投影機領域的重要供應商。如今，明基醫院集團期望第三次嘗試能順利在港上市，為其集資進程帶來轉機。從表面來看，民營醫院似乎是個吸引投資者的好故事。中國人口迅速老化，對高品質醫療服務的需求持續攀升。同時，中國中產階層規模擴大，愈來愈多患者希望在民營醫院獲得更舒適、具私密性且更優質的服務體驗，以避免在大型公立醫院忍受人潮擁擠、長時間等待，如生產線一般的就醫環境。但該行業同時面臨一系列挑戰。首先，由於涉及公共衛生領域，民營醫療受到嚴格監管，這在政策層面具有合理性。此外，民營醫院與政府支持的公立醫療機構競爭愈發艱難，難以在醫師人才招募方面取得優勢。民眾亦普遍存在質疑，認為民營醫院更重視盈利而非健康價值，加上其醫療費用通常高於公立醫院，在患者選擇上形成不利因素。明基醫院的財務表現正反映上述困境，公司去年收入較2023年下降1%至27億元，今年上半年收入亦再次出現按年下滑。更令人憂慮的是，公司盈利能力亦同步走弱，淨利潤率由2023年的6.2%下跌至去年的 4.1%，並在今年上半年進一步降至3.7%，低於去年同期的4.8%。接待能力有限在收入面上，一個核心限制在於醫療資源的容量上限。集團目前營運兩家醫院：2008年開業的南京明基醫院，為三級甲等綜合醫院；以及2013年啟用的蘇州明基醫院，為三級綜合醫院。截至今年6月底，兩家醫院合計提供1,850 張病床，自南京院區在2023年新增150張病床後，床位數便未再成長。南京明基醫院目前病床使用率超過100%，須依賴臨時加床來應對住院需求，顯示該院住院服務承載能力已極為緊張。而在蘇州明基醫院，病床使用率亦接近90%，住院服務的收入提升空間相當有限，難以再透過擴充住院量來拉動醫療收入增長。幾年前引入的新醫療支付制度，亦讓明基醫院集團的經營面臨更多挑戰。明基醫院集團旗下兩家醫院所在的江蘇省，自2022年起正式採用疾病診斷相關分組（DRG）支付制度。在此制度下，公立醫保基金不再按實際治療成本報銷，而是依據診斷分組下的標準化住院診療付費額度進行結算，超出部分則需由醫院自行承擔。在此機制影響下，南京明基醫院與蘇州明基醫院的平均住院費用均大幅下降。住院醫療服務約佔明基醫院集團收入佔比逾半，成為其收入承壓的重要來源。儘管因政府擴大藥品集中採購、帶動藥價下降，使門診就診人次有所增加，但門診平均費用也因此同步下降。此外，政府亦調整部分診療項目的醫保報銷規則，使得醫療機構獲得的報銷金額減少，進一步壓縮了醫院的門診收入。集中採購政策雖然幫助明基醫院降低藥品成本，但監管制度帶來的收入壓力，亦凸顯在高度監管的醫療行業中，明基醫院的經營命運在相當程度上仰賴政府政策走向。激烈的市場競爭也使明基醫院的經營難度加劇。根據其申請文件，以收入計算，公司在中國民營綜合醫院市場的市佔率僅約0.4%；其旗下的南京明基醫院雖為江蘇省內規模最大的民營醫院，但在省內市場佔有率亦僅約2%。若將公立醫院計入整體市場，明基醫院在行業中的存在感便更低。中國民營醫院的總收入為9,447億元，不足公立醫療機構整體收入的四分之一。聘用高素質醫生對明基醫院維持競爭力至關重要，但也帶來了成本壓力。由於新聘人員增加，尤其是包括主任醫師在內的高資歷醫療專業人士，公司人力成本明顯上升，進一步壓縮利潤空間。其毛利率已由去年同期下降至今年上半年的15.9%。最終，若要提升收入並改善盈利能力，擴大營運規模似乎是明基醫院的關鍵方向。若本次成功在香港上市，公司計劃將集資所得用於擴建及升級現有醫院，並尋求併購機會以進一步提升醫療服務能力。去年，主營腫瘤治療的民營醫院營運商和睦家醫療（2453.HK）在香港上市，或許為明基醫院集團帶來了一定借鏡，但該股自上市以來已累跌超過80%。即便如此，近期市場對中資股票的投資情緒整體偏向正面，這或將成為明基醫院第三度叩關港股IPO的有利因素之一。然而，能否順利上市仍未有定論，原因在於公司當前的財務表現或難以讓投資者留下深刻印象，這也為上市增添不確定性。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月19日

SJM is dealt a tough hand in Macao gambling shake-up

衛星場結業重創澳博首三季蝕1.7億

澳門賭收創疫後新高，惟澳博第三季業績倒退，甚至連旗艦新葡京也出現業績壓力，反映其轉型陣痛或比預期更長重點：第三季博彩收入按年下跌4.7%，市佔跌至 11.8%，跑輸同業旗下新葡京經調整EBITDA下跌至4.71 億港元，按年跌超13.6% 　李世達澳門路氹金光大道的燈火依舊耀眼，但澳門博彩控股有限公司（0880.HK）的業績卻像是璀璨背後的一道陰影。這家曾經掌控澳門博彩命脈的老牌營運商，如今站在產業結構劇變的風口。澳門博彩業賭收於剛剛過去的10月份再度創下疫情後新高，達240.9億澳門元，按年大增近16%，旅客人潮、酒店的入住率維持高檔、賭場內人聲鼎沸，都顯示澳門這座世界級賭城已回到往日的光彩，但這一切似乎與澳博無關。澳博公布第三季度業績，期內博彩收入按年下跌4.7%至71.4億港元，按季亦跌1.8%，經調整EBITDA按年下跌15.0%至8.81億港元，但按季則增長28.0%。澳門六家博企中，惟有澳博錄得賭收下滑。更觸目驚心的是淨利潤按年急挫91%，僅900萬港元，遠遜於去年同期的1.01億港元，首三季更錄得1.73億港元虧損。相比之下，其餘五家博企第三季均錄得利潤增長。究其原因，自然與澳門博彩業結構調整脫不了關係。過去由澳博佔最大多數、遍布整個澳門半島的龐大衛星娛樂場網絡，將在今年底退出歷史舞台。今年以來，澳博旗下已有四家娛樂場宣布結業，另外三家也將在年底熄燈，僅餘兩間將在收購物業後轉為自營。這意味著澳博失去了多達七間的衛星場館，這些場館過去正是澳博在博彩市場中的重要觸角。從數字看，澳博第三季衛星場的賭收按年大跌14.6%，但衛星場EBITDA卻由去年的3,500萬港元大幅提升至5,300萬港元，增幅超過五成。換言之，澳博正在「止血」，減少補貼與中介成本，使得衛星場不再成為財務黑洞。然而失去面積與客源的代價，是短期營收與市佔同步下滑。公司指出，受到衛星場結業影響，第三季博彩收入市場份額從去年同期13.9%、2025年第二季的12.9%降至11.8%。澳博控股主席兼執行董事何超鳳在業績公告中表示，「雖然這一轉型期難免帶來干擾，正積極調整人力及賭枱等資源，以強化核心業務運營。」新葡京盈收雙挫短期陣痛無可避免，但真正讓人擔心的，是其旗艦——新葡京業務的滑落。作為澳門的地標，新葡京可以說是澳門賭業發展的標誌，新葡京長期是澳博最穩定的盈利來源，但第三季的表現卻明顯滑落。賭收由去年同期的19.43億港元下降至19.08億港元，經調整物業EBITDA按年下跌13.6%至4.71億港元，遠低於去年同期的5.45億港元。而被寄予厚望的上葡京，雖然賭收錄得11%增長，但經調整物業EBITDA大跌32.7%至1.11億港元，酒店入住率亦從2024年第三季的98.9%降至94.9%。此外，澳博在第三季末僅持有約34億港元現金，但債項高達273億港元，是六大博企中財務槓桿最高的一家。這讓公司在市場復蘇初期缺乏資源投入推廣、非博彩體驗升級與客層重建，而這些正是其競爭者積極在做的事。更重要的是，澳博旗下只有上葡京符合新時代綜合度假村的規模，而其餘多數物業都屬半島型、空間有限，連帶影響了未來增長空間。業績公布後首個交易日，澳博控股股價大跌8.05%至2.74港元，年初至今僅升約1.86%，遠低於31.3%的行業平均升幅。摩根士丹利稱，其負債或在完成收購兩家衛星場物業後進一步上升，因此給予「減持」評級與2.8%港元目標價。公司表示，將在葡京酒店開設首個「活化區」。集團已從母公司澳門旅遊娛樂有限公司收購該葡京酒店內的額外博彩區域，計劃將已關閉的衛星賭場賭枱及博彩機遷入。公司期望「進一步提升澳門酒店集群的協同效應」。這意味著澳博的營運模式將會從「多點並進」轉向「集中火力」。然而，其競爭對手正加速逐漸朝向非博彩化方向努力，包括新濠博亞（MLCO.US）已在度假村內開設首家私立醫院、永利澳門（1128.HK）則將興建大型活動中心，而失去衛星場的澳博已經落後好幾步，加上核心物業業績滑落、財務槓桿過高，市場給予他們的耐性勢必有限。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月19日

0880.HK

重點：