思路迪三度衝擊港交所核心產品臨「紅海」競爭

2022年07月29日

這家有一款產品獲批上市的腫瘤創新藥公司仍未實現盈利，並向港交所發起第三次衝擊

重點：

“一藥走天下”的思路迪，第三度向港交所申請上市
公司去年虧損14.6億元，今年首5個月再蝕2.9億元，剩餘的現金及現金等價物只餘下6.6億元，反映有迫切集資需要

斯年

致力開發腫瘤藥物、已有產品成功商業化的生物醫藥公司思路迪醫藥(3D Medicines Inc.)第三次衝擊港股，但“補血”之路前途難測。

7月22日，思路迪向港交所主板遞交上市申請，中金公司和中信建投國際為聯席承銷人。在此之前，思路迪已分別於2021年6月和2021年12月兩次遞交港股招股書，但都未能成功上市。

思路迪目前有一款核心產品在中國銷售，但隨著腫瘤免疫療法賽道日趨擁擠，該產品的收益不如預期，公司至今未能實現盈利。此外，由於市場信心不像此前高漲，未盈利生物醫藥公司赴港上市後普遍表現不佳，思路迪的前景有待觀望。

據初步招股書介紹，思路迪成立於2014年，致力於開發及商業化具有差異化臨床表現的腫瘤藥物，業務模式包括聯合開發、許可引進和自主發現等。

在衝擊港股前，思路迪是受到資本追捧的腫瘤免疫領域“明星公司”。其在2020年經分拆獨立後，立即獲得總規模達1.4億美元(9.5億元)的首輪融資，投資方包括倚峰資本、中信建投、睿億投資、泰格醫藥等多家知名機構。

產品上市但未扭虧

對生物醫藥公司而言，開發及商業化能力是最為人關注的“硬實力”。據招股書介紹，思路迪目前已經建立的管線包括一款核心產品及11款候選藥物，其中核心產品恩沃利單抗是其支柱產品，去年11月在中國獲批銷售、12月商業化，另有7款產品處於研發後期的臨床階段。

新藥研發投入巨大，商業回報卻未必豐厚。截至目前，思路迪持續處於虧損狀態，開支絕大部分在於研發費用，過去兩年研發支出達6.4億元，今年前5個月研發支出也已達到1.38億元。

在恩沃利單抗上市後，儘管今年首5個月產生約1.6億元收益，但遠遠不足以扭虧。2020年及2021年度，以及今年截至5月底的三段時間內，思路迪經營虧損分別達到6.4億元、14.6億元及2.9億元。而在今年5月底，集團剩餘的現金及現金等價物只餘下6.6億元，連去年的一半虧損金額也比不上，可見公司有實際集資需要。

在其他產品上市前，依靠恩沃利單抗銷售，能否幫助思路迪頂住“燒錢”的壓力？答案恐怕未必樂觀。

思路迪招股書介紹，恩沃利單抗是皮下注射PD-1(細胞程式死亡受體-1)抗體，在中國獲批可以用於治療既往接受過治療的微衛星不穩定性高(MSI-H)/錯配修復缺陷(dMMR)晚期實體瘤患者。MSI-H和dMMR是胃腸道腫瘤患者經常提及的指標，也可能在其他實體瘤中出現，恩沃利單抗因此可以被認為是一種“泛腫瘤”抗癌藥，但能夠惠及的病患仍然有限。

根據世衞組織公佈的數位，2020年，中國癌症新發病例數超過457萬人。相比之下，恩沃利單抗的適用人群狹窄，招股書顯示，其針對的適應症在中國的發病數在2021年僅為14.6萬人，預計到2023年增至18.6萬人。

此外，恩沃利單抗還面臨已有和其他潛在候選藥物的競爭。從原理看，PD-1是人體免疫T細胞上的一種蛋白，癌細胞通過生成其配體PD-L1，與PD-1結合，以抑制T細胞並破壞免疫功能；相關藥物則通過阻礙這一結合過程，以抑制癌細胞。由於PD-1/PD-L1藥物研發火熱，已上市產品銷售競爭激烈，僅中國就已有十餘個相關產品，是一個相對成熟的“紅海”市場。

據思路迪在招股書中披露，除了用於治療現有獲批適應症，恩沃利單抗可能無法成功開發或獲批其他適應症，這意味公司需擴大現有適應症患者群體，並加速其他產品上市，才有望儘快“回血”。

創新藥企的成長之路普遍經歷過前期“燒錢”研發，等到產品面世再“回血”的路徑，在這期間，如何維持現金流至關重要。

生物醫藥熱潮減退

因此，當港交所在2018年修改《上市規則》，允許未盈利生物科技公司上市時，立即吸引大批生物醫藥公司。4年來，港交所已經吸引近50家未盈利醫藥公司先後上市，募資額超過千億元港幣。

港股上市成為未盈利生物醫藥公司“補血”的重要一步，但“光環”正日益消退。生物醫藥公司近年赴港上市後，表現普遍不如人意，甚至頻繁“破發”，而集資後推動商業化的重磅產品也相當有限。

例如樂普生物(2157.HK)今年2月23日衝擊港股成功，每股發行價為7.13港元，以上市當天匯率計算，其發行價折合人民幣只有不足5.8元；但就在不到一年前、該公司進行C輪融資時，投資者認購成本價為每股6.7元，由此可見，其價值已隨著生物科技股熱潮退卻而下降。

樂普生物與思路迪一樣，也衝擊了三次港股IPO，這次思路迪闖關港交所能否成功，仍有待觀望。而對生物醫藥公司而言，即使成功上市也並非 “一勞永逸”，能否通過大規模融資，實現長期跨越式發展，可能是上市後更艱難的課題。

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醫療保健/生物技術, 新股

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簡訊：丘鈦科技料上半年盈利增長150%

手機鏡頭製造商丘鈦科技集團有限公司（1478.HK）周四公布，預期於截至6月底止上半年綜合溢利，較2024年同期的1.15億元（1,600萬美元）增長約150%至180%。該公司稱，預期綜合溢利明顯增長，主要由於期內應用於智能手機的攝像頭模組之規格繼續提升，令集團中高端產品的銷售比重繼續提升，並進一步改善毛利率。此外，集團指紋識別模組產品的銷售數量較同期增長約59.7%，銷售數量和產品結構的雙重改善令得指紋識別模組產品的銷售收入明顯增長，毛利率有所改善；以及一家聯營公司新鉅科技股份有限公司的經營業績有所改善。今年6月，丘鈦科技攝像頭模組銷量達3,434.8萬套，按年增長4.1%，指紋識別模組銷量1,390萬套，按年增長7.3%。公司股價周五高開4.22%，至中午休市報10.68港元，升2.5%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

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從事金融服務的德林控股集團有限公司（1709.HK）周四公布集團資產代幣化的進展，預計今年第三季度可完成合作框架與資產評估，並將向監管機構遞交申請，到明年第二季度起，平台可正式上線並開始長期監控。集團上月公布，把持有的資產進行代幣化，涉及金額最高5億港元，首批的資產包括位於中環的德林大廈若干權益，以及三項由集團管理的基金資產。德林表示，將資產代幣化後，將以分派方式贈予合資格股東、德林證券（香港）的合規用戶，以及「突觸科技」平台的認證用戶。透過實物分派，讓參與者能夠直接持有鏈上資產，享有更高的透明度與流動性，並參與新一代的數字金融生態。德林股價開市升4.2%報4.18港元，過去一個月公司股價上升達42%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

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業績急升卻出售近半股權海爾印度的資本博弈

在印度的收入快速增長之際，海爾仍決定出售近半數股權，以換取更多本地化發展空間重點：去年海爾印度收入超10億美元，按年增長超30% 海爾印度擬釋出2%股份予員工，並計劃於未來兩年啟動IPO 李世達在全球家電巨頭中，海爾智家股份有限公司（6690.HK; 600690.SH）是少數能在新興市場取得本地化成功的中國品牌。但令人意外的是，這家中國製造「出海標杆」企業，在其印度子公司年收入突破10億美元、南亞市場持續高速成長之際，卻傳出擬出售近半股權予印度本地企業，這一操作再次凸顯了中國資本在海外發展面對的困境。據《商業旗幟報》、路透社等媒體報道，印度巴帝電信（BRTI.NS）創始人蘇尼爾·米塔爾（Sunil Mittal）的家族辦公室，正聯合美國私募股權公司華平投資，提出以600億盧比（7.2億美元）收購海爾印度49%的股份。目前海爾仍在評估此一交易，尚未做出最終決定。此前，彭博社於5月份一則報道也透露了此一可能性，但當時傳出的估值為20億美元，最新報價折價幅度高達64%。路透社稱，估值縮水關鍵因素是海爾向印度子公司收取的高額品牌使用費和特許權費用，侵蝕公司未來的利潤率，一定程度上抑制了外部投資者的估值預期。製造業出海先行者回頭來看，海爾集團可說是中國最早一批布局全球化的製造企業之一，從冰箱起家，逐步拓展至洗衣機、空調、廚電、電視等多元家電產品，並成功併購GE Appliances、Candy等國際品牌，成為全球智能家電領導者之一。截至2024年底，海爾連續15年蟬聯全球大型家電品牌市佔第一，海外營收佔比達52%。早在2004年，海爾便已進入印度市場，是首批在印度設廠的中國家電品牌之一。2007年，海爾在普納（Pune）設立首座工廠，生產冰箱與洗衣機，並在2017年於大諾伊達（Greater Noida）興建第二座綜合工業園區。截至2024年底，海爾印度擁有近3,000名員工，當中技術與研發人員佔比達25%以上，實現研發、製造、銷售、售後服務四位一體的本地全鏈條運營體系。根據2024年報，海爾印度收入首次超過10億美元，同比增長超過30%，公司更訂下2027年達20億美元的目標，成為公司海外業務最大亮點之一，幫助公司去年度收入與淨利潤雙雙創下歷史新高。今年第一季，南亞市場（主要是印度）收入年增超過30%，印度地區零售額與零售量市佔率分別提升0.6與0.7個百分點，對開門冰箱的市佔率更達到21%。這樣的業務表現應當吸引母公司繼續增資擴產，卻為何選擇出售近半股權？必然的妥協從地緣政治因素來看，印度自2020年中印邊境爆發衝突以來，印度政府對中國企業的投資採取更高的審批標準。根據「Press Note 3」政策，所有來自與印度接壤國家的投資案皆需政府逐案核准，不適用自動通道。海爾印度曾於2023年申請100億盧比的直接投資計劃，用以擴建現有產能與建設新廠，但截至2024年底仍未獲批。事實上，自印度總理莫迪於2014年提出「印度製造」以來，一直力圖將印度打造為全球製造中心，並減少對外資的依賴，尤其是家電、電信與半導體等敏感領域。對外資企業而言，若想在印度取得政策支持與市場拓展機會，通常需在股權、治理結構與供應鏈層面進行在地化調整。在此情形下，海爾勢必要降低「中國控制」的敏感標籤。雖然交易後仍由中資控股，但透過讓渡49%股份給印度本地商界與西方資本，可形塑出一種「多元治理」、「間接本地化」的形象，降低在產能擴張與IPO等關鍵節點上被卡關的風險，在不喪失實控權的前提下，獲得更多制度操作空間與政策通融餘地。這種「讓渡而不放權」的資本設計，或許是當前地緣政治環境下，中國企業海外求生的必然妥協。根據路透報道，海爾印度還將釋出2%股份予員工，並計劃於未來兩年啟動IPO。此安排也有助強化公司在印度的「本地企業」形象，有利於說服印度監管層其治理結構符合在地利益。以目前7.2億美元收購49%計算，整體估值僅14.7億美元。若未來IPO估值回升至20至25億美元，母公司持有的51%股份市值也將回升至10億美元以上，加上品牌授權收入與潛在技術服務費，可實現實質收益放大。不過，交易後勢必仍需面對嚴格的審批與資本回報限制，而高額的品牌授權費與技術轉移費若未調整，仍可能抑制海爾印度本地利潤，影響IPO估值表現，同時股權的讓渡也意味著治理複雜度提升。但對海爾而言，這仍然是一場值得下注的轉型賭局。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月11日

6690.HK 600690.SHG

行業簡訊：多晶硅製造商擬設公司收購業內陷困境對手

財新網周三報道，因多晶硅供應過剩，導致過去一年價格持續暴跌，中國有主要多晶硅製造商，計劃設立一家公司收購國內規模較小的競爭對手，以拯救被受產能過剩困擾的行業。財新援引熟悉計劃的消息人士稱，參與該倡議的主要包括通威股份（600438.SH）和協鑫科技（3800.HK）。新公司將與較大生產商合作，以便更好地控制行業產出並支撐價格。新公司的籌建談判始於今年初，目前參與方包括主要多晶硅製造商、潛在收購目標和金融機構，並已就推進方案達成共識。大全新能源 (DQ.US; 688303.SH)的現狀折射行業困境，2025年首季度多晶硅銷售均價跌至每公斤4.37美元，較上年同期的7.66美元驟降43%。但大全在2025年首季度的平均生產成本達每公斤7.57美元，相當於每售出1公斤產品即虧損3.2美元。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

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