微牛上市變狂牛中國風險仍揮之不去

2025年04月23日

BULL.US

這家在線券商的股票在借殼上市後價格飆升，但其與中國的關聯以及不斷加劇的經濟不確定性可能會成為重大風險

重點：

微牛通過與特殊目的收購公司合併，上市後的第二個交易日，股價飆升375%，公司市值達到300億美元
公司大部分收入來自美國，但其起源於中國，且超過一半的員工仍在中國

梁武仁

說起上市後的強勁開局，那就不得不提微牛公司。

微牛公司（BULL.US）上周藉與特殊目的收購公司（SPAC）合併而在紐約上市，首個交易日漲幅驚人。但在過去一年里，公司與中國的關聯引起多個美國政府機構的關注，更別說它在增加收入和維持盈利能力所面臨的根本性困境，這些因素可能最終會給微牛帶來麻煩。

這家在線股票經紀公司的移動應用程序主要面向美國散戶投資者，跟Robinhood Markets（HOOD.US）類似。它於4月11日通過與SK Growth Opportunities Corp合併，在紐約證券交易所上市。次日，公司股價飆升375%，估值近300億美元。但漲勢並未持續，隨著交易量下降，該股已回吐大部分漲幅。儘管由於估值過高可能會面臨更大的壓力，但該股仍比合併完成後首日收盤價高出一倍多。

撇開上市頭幾天的戲劇性表現外，微牛借殼上市的一個技術細節可能會讓不瞭解其情況的人感到困惑。它向中國證券監督管理委員會申請批准其SPAC上市，中證監於4月8日予以批准，這顯然為交易的完成和在紐約的上市交易鋪平了路。

對於所有在海外上市的中國公司來說，這一監管程序是強制性，但對微牛而言，似乎沒有必要，因為嚴格來說，它並非一家中國公司。它的總部位於佛羅里達州，大部分收入來自美國。微牛公司的對外代表是一位非中國籍高管——公司總裁兼美國首席執行官安東尼·德尼爾（Anthony Denier），他在領英上的資料，顯示他此前的工作經歷主要是在歐洲的金融公司。

但公司確實與中國有關連，因其起源可以追溯到湖南福米信息科技有限公司，這是一家自由市場信息提供商，由阿里巴巴的前員工王安全於2016年在中國創立。

次年，微牛透過在特拉華州成立的一個實體開展經紀業務，這是其目前以美國為中心的業務模式的開端。公司網站顯示，除美國外，其在英國、南非以及香港、新加坡、日本和印度尼西亞等亞洲地區都設有辦事處，足見其未來的發展雄心，但中國並不在這些地區之列。

儘管如此，根據SK Growth上個月提交的招股說明書，微牛表示，它是自願尋求中國證監會批准的，並指出中國監管機構的規定有待解釋。SK Growth和微牛於去年2月簽署最初的合併協議，當時雙方預計在2024年下半年完成交易。

微牛尋求中國證監會支持的決定，可能是導致上市計劃延遲的原因，這在此類監管程序中並不罕見。但它確實突出了公司的中國根源，雖然公司可以在紙上淡化這段歷史，但現實情況是，公司60%以上的員工仍由其中國子公司發放工資。

與中國的關係

微牛與中國的關係也引起了美國當局的關注，因為數據安全對中美雙方來說，都是一個高度敏感的領域，印第安納州的總檢察長對微牛管理美國客戶數據的情況展開了跨州調查。兩個月後，田納西州禁止在所有政府發放的設備上使用該公司的應用程序。去年12月，眾議院中共問題特設委員會致信安東尼·德尼爾，表達對公司與中國存在「深厚關聯」的擔憂。

微牛表示，其所有美國客戶信息都存儲在當地。德尼爾上周四接受CNBC採訪時重申了這點，強調微牛從作為股票經紀公司的第一天起，就受到美國當局的監管。

他說：「我非常有信心，所有這些調查最終都會妥善解決。我知道我們為客戶提供了非常優質的服務，而且客戶的信息是安全的。」

在疫情期間，居家的民眾有閒有錢（政府發放的紓困支票），對炒股興趣激增，微牛的業務隨之迅速發展。據招股說明書，它的應用程序迄今已被下載超過5,000萬次，全球用戶超過2,300萬。

與Robinhood一樣，微牛對交易美股不收取佣金。相反，它通過將交易訂單轉給特定的莊家來獲取收入，這些莊家會為這項服務付費。此外，它還向客戶收取如保證金交易和做空等更高級功能的費用。

與大多數股票經紀商一樣，微牛擴大營收的能力與經濟和市場狀況直接相關，對該公司而言，這可能是比與中國聯繫更緊迫的問題，因為美國總統唐納德·特朗普的政策給全球經濟蒙上了巨大的陰影。公司去年前9個月的收入，實際上比2023年同期有所下降，而運營費用卻有所增加。因此，它在2024年前9個月出現淨虧損，與一年前的淨利潤相比倒退了。

綜上所述，對於似乎與韓國企業集團SK集團相關聯的SK Growth公司來說，微牛看起來是一個非同尋常且可能存在風險的合作夥伴。它與這家特殊目的收購公司（SPAC）的初衷並不一致，它原本瞄准的是專注於環境、社會和治理（ESG）的企業。SK Growth表示，它相信微牛的服務能使金融投資「民主化」，從而推進ESG價值。但這聽起來有些牽強。一個更合理的解釋可能是，這家於2022年上市的空頭公司，已經沒有時間在標準的兩年窗口期內找到並購夥伴，隨著時間的流逝，它只能盡力而為。

微牛股票的市銷率（P/S）超過30倍，與Robinhood的12倍相比，顯得嚴重高估，尤其是考慮到公司與中國相關的風險和糟糕的財務狀況。但目前時間尚早，意味微牛的股價在回歸到更現實水平的壓力下，可能存在更多的下跌空間，而且這種情況或許很快就會出現。

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簡訊：藥明合聯折讓4%配股籌27億港元

為製藥公司提供合同服務的藥明合聯生物技術有限公司（2268.HK）周三公布兩項集資安排，合共集資27.14億港元（3.48億美元）。公司擬按每股58.85港元配售最多2,227.7萬股新股，折讓約4%，涉及淨額約13億港元，佔擴大後股本約1.82%。此外，公司宣布與控股股東藥明生物（2269.HK）訂立認購協議，藥明生物將以相同價格認購2,413.4萬股新股，佔擴大後股本約1.93%，涉及淨額約14.14億港元。完成上述交易後，藥明生物持股比例將由49.81%升至50.78%。公司表示，所得款項約九成將用於擴大生物偶聯藥物服務能力及產能，包括新加坡新基地建設、無錫廠房擴建及潛在海外拓展，其餘約一成用作營運資金及一般公司用途。藥明合聯股價周三高開，至中午休市報64.65港元，升5.46%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月03日

2268.HK

簡訊：雲鋒金融斥4,400萬美元購萬個以太幣

雲鋒金融集團有限公司（0376.HK）周二公布，已於公開市場累計購入10,000枚以太幣，涉及資金4,400萬美元。是次購買的資金來自內部儲備，購入的以太幣會在財務報表中列為投資資產。公司於今年7月時公告集團戰略布局，包括Web3、現實世界資產（RWA）、數字貨幣、ESG零碳，以及人工智能。雲鋒金融指出，購入以太幣符合集團的戰略布局，並可探索以太幣在集團保險業務中潛在的應用模式，以及與Web3相適應的創新業務場景。此外，以太幣作為儲備，可優化資產結構，減少對傳統貨幣的依賴。公司於周三開市升3%報3.78港元，但隨即掉頭下跌，今年以來股價升逾250%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月03日

0376.HK

達勢股份佈局低線市場達美樂中國登頂全球排行榜

達美樂比薩在中國的獨家特許經營商披露，上半年通過淨新增190家門店實現營收同比增長27% 重點：達勢股份上半年營收、利潤雙雙強勁增長，延續其在中國市場的新店擴張戰略公司在六個月內淨新增190家門店，總門店數達1,198家，全年淨增300家新店的目標有望如期達成　陽歌達勢股份有限公司（1405.HK），作為達美樂比薩（DPZ.US）在中國內地及港澳地區的特許經營商，如今正深刻體會到，成功有時亦是一把雙刃劍。該公司已成為達美樂全球體系中的亮眼明星，在全球新店開業首30天業績排行榜前50席中獨佔48席。如此優勢表現，部分源於其深耕中國非一線城市的策略，在這些地區，比薩仍被視為新潮美食，新店開業常能吸引大量追逐餐飲風潮的客流。這樣的新鮮效應會隨時間和門店加密分流，新店通常在開業一年或更久後銷售額回落到更低且更可持續的常態化水平。這導致明星門店難以避免地面臨短期同店銷售額下滑。其8月28日發布的中期財報顯示，達勢股份上半年同店銷售額出現1%的微降，首次體驗到“首店開業紅利”消退的影響。這對急速擴張成為中國第二大比薩連鎖企業的公司而言，標誌著其迎來一個機遇與挑戰並存的新階段。與此同時，最新財報顯示達勢股份今年仍保持強勁的營收利潤雙增長，其持續在「非一線新增長市場」的低線城市極速拓店。由此，公司正向全年淨增300家新店的目標穩步邁進，較去年末1,008家門店總量提升約30%。在當前經濟不確定性的大背景下，達勢股份還發現，隨著消費者轉向更具性價比的餐飲選擇，其位於最發達國際大都市的成熟門店表現依然穩健。「我們將延續「走深」與「走廣」的網絡擴張策略，構築全國佈局網絡並提升達美樂的品牌價值。」達勢股份在中期業績公告中稱。達勢股份最初於2010年與達美樂品牌展開合作，2017年成為該美式連鎖品牌在中國內地和港澳地區的獨家總特許經營商。此後公司啓動極速擴張，去年憑借第1,000家門店突破重要里程碑。目前是中國第二大比薩連鎖品牌，但相較行業龍頭必勝客來說，仍有可觀的增長空間，後者截至6月末擁有3,864家門店，規模約為達美樂中國的三倍。 2023年的香港IPO成為達勢股份又一重要里程碑，此後股價已近翻番。近期達美樂啓動股份減持，表明其認為達勢股份已具備獨立運營能力。儘管公司流動性已有所改善，但公司大部分股權仍由一些秉持長期投資理念的股東持有。當前主要投資方包括持股約7.9%的The Capital Group Cos.及其他長期股東。版圖持續擴張上半年達勢股份營收同比增長27%至25.9億元（約合3.61億美元），去年同期為20.4億元。報告期內公司全國淨新增190家門店，總量達1,198家。7月迄今開設43家新店，另有62家處於在建或簽約階段，今年淨增300家新店的年度目標已近在眼前。上半年進軍九座新城使其全國覆蓋版圖擴至48城。瀋陽首店尤為亮眼，開業僅198天以3,100萬元即刷新達美樂全球單店年銷售額紀錄。原紀錄保持者是位於廈門的門店，該店首年銷售額超3,000萬元。強勁的開業表現助力新店實現驚人的短期回報週期。去年12月至今年6月進駐15個新市場開設的64家門店，實際或預期平均回本周期僅11個月，遠低於成熟市場約三年的常規水平。截至8月15日，其中24家新店已實現現金回本。儘管快速回本令人矚目，但正如前文所述，此類門店銷售額終將回歸可持續的常態水平，由此形成「雙刃劍」效應。相對而言，成熟門店的同店銷售表現更為穩健。公司特別指出2022年12月前開業門店上半年同店銷售額保持正增長。北上廣深四大一線城市該指標同樣為正，彰顯「在高度競爭市場中具備韌性表現與強大的品牌認知」。截至6月末，公司在一線城市擁有515家門店，低線城市則為683家。達勢股份同時著力構建會員體系，截至6月末會員數達3,010萬，同比增量達1,940萬。此類客群當前貢獻公司約66%的銷售額，較去年同期63.6%有所提升。客戶規模擴張疊加規模經濟效益，助力上半年單店經營利潤率升至14.6%，同比微增0.1個百分點。經營優化疊加快速門店擴張，推動2025年上半年調整後淨利潤同比激增79.6%至9,140萬元（上年同期5,090萬元）。雅虎財經調研的11位分析師中，2人給予「強力買入」評級，其餘9人均建議「買入」，市場對其成長敘事及股票前景普遍樂觀。弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）數據顯示，中國比薩市場2022至2027年預計年增15.5%，期末年銷售額將達771億元。達勢股份正共享這一盛宴。與許多進入中國的外國品牌類似，達美樂中國也推出多款貼合本地口味的產品，包括榴蓮比薩、可可芝士流心卷邊比薩等備受歡迎的風味。儘管存在前述同店銷售短期波動，但達勢股份在低線城市的極速擴張與持續提升的品牌認知度，有望支撐其長期穩健增長。在快速開店與可持續盈利之間尋求平衡的同時，公司或將憑借中國比薩市場的不斷擴容，進一步鞏固其行業領先地位。咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们…

2025年09月03日

1405.HK

數字人能否讓交個朋友忘掉羅永浩？

多家直播電商都在經歷「去個人化」的考驗，交個朋友以矩陣化策略及AI技術布局走出一條不同的路重點：上半年收入錄得8.7%增長，但期內利潤大減32.7% 毛利率由53.8%驟降至43.7%，主因平台流量獲取成本上升及技術投入增加　李世達在中國直播電商快速發展的短短幾年裡，兩個故事如同鏡像般的存在。其一是羅永浩與交個朋友控股有限公司（1450.HK），另一個則是董宇輝與東方甄選（1797.HK）。前者從個人IP起步後走向去個人化；後者本是公司化運作卻被個人IP意外放大。兩者的反差，揭示了直播電商這門生意的本質，既離不開個人魅力的效應，又不得不尋求去個人化的持續經營。交個朋友的去個人化過程啟動得更早，從最新財報看來，這家公司正處在關鍵的耐力測試期。2025年上半年，公司錄得總收入6.76億元，同比增長8.7%，其中新媒體服務收入達6.2億元，仍是最主要的業務驅動。然而，盈利數據卻不容樂觀。期內利潤僅5,635萬元，同比下跌超過32.7%，新媒體板塊的利潤也僅5,536萬，按年跌超37%。毛利率由2024年同期的 53.8%驟降至43.7%。公司解釋，主要原因是平台流量獲取成本增加，以及持續推進「朋友雲」智能系統等研發投入加大，導致增收不增利。交個朋友吧交個朋友的故事要從羅永浩說起。他是中國互聯網創業圈的標誌人物，曾因創立手機品牌「錘子科技」而名聲大噪。2019年，他以「還債」為由進入直播帶貨，打著一句「基本上不賺錢，交個朋友」成了標誌性的開場白，也成就了「交個朋友」這一品牌。雖說「只是交個朋友」，但「不賺錢」卻非公司所願。2022年6月，羅永浩宣布退出管理層，交個朋友馬上「交了新朋友」。 2022年8月，交個朋友與世紀睿科簽署合作協議，後者正式接管其抖音賬號運營。到了2023年5月，世紀睿科全資收購交個朋友，同年7月，公司更名為「交個朋友控股有限公司」，交個朋友完成「借殼上市」。然而，要在明星流量紅利消退後保持增長，仍是必須面對的問題。交個朋友的答案是矩陣化、多平台與技術化。首先是矩陣化經營。副總裁崔東升在2024年公開指出，公司真正的收入來源已經從「單一頭部主播」轉向「垂直領域矩陣號」，涵蓋美妝、酒水、運動、家居等不同場景。數據顯示，羅永浩兩個主賬號帶來的收入佔比已降至3%以下，這意味著公司完成了從「羅永浩直播間」到「交個朋友矩陣」的轉型。其次是多平台布局。除了深耕抖音，公司也積極拓展淘寶、京東，並與百度優選達成戰略合作，試圖打破單一平台依賴，分散風險並拓寬流量來源。推出AI虛擬主播最後是AI與技術化。公司持續投入「朋友雲」智能系統，意在打造選品、投放和運營的數字化中台，提升效率與轉化率。2025年「618」購物節期間，公司正式推出「數字人」版本的「羅永浩直播」，直播時長6.5小時，吸引超1,300 萬人次觀看，GMV突破5,500萬元，創下了數字人直播帶貨的新紀錄。然而，數字人的形象依舊沿用羅永浩，凸顯了即使採用AI技術，仍需要頭部IP來帶動的矛盾。此外，交個朋友也在嘗試自營產品與供應鏈管理，通過自有品牌提升毛利率。這一步若能落地，有望緩解毛利率下降的壓力。業績公布後首交易日，交個朋友跌3.96%報0.97港元，今年以來已跌逾10%。目前市銷率約為1.02倍，低於東方甄選的6倍，顯示市場對公司的盈利模式缺乏足夠信心，難以支撐股價。與交個朋友相比，東方甄選的陣痛更為明顯。2025財年，東方甄選持續經營業務淨溢利僅619萬元，大跌97.5%。在董宇輝離開後，公司不得不全力推動「去董化」，轉向自營產品和會員制，試圖打造「線上山姆會員店」。交個朋友的去個人化進程更早，矩陣號和多平台戰略已初見雛形。問題在於，雖然收入規模穩住了，但盈利能力卻因流量成本而受損，尚未找到像東方甄選那樣的「自營產品」護城河。兩家公司雖走在不同路徑上，但同樣印證了直播電商的命題：去個人化之後，誰能率先找到新的增長模式，誰才能在行業洗牌中存活。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月03日

1450.HK

重點：