後疫情時代國內游火爆同程旅行業績狂飆

2023年09月01日

0780.HK

國內旅遊業是飽受通縮壓力的中國經濟中為數不多的亮點之一，這讓中國第二大網上旅行社成為贏家

重點：

同程旅行第二季度收入增長一倍多，因為隨著疫情防控措施取消，中國國內旅遊迅速復蘇
該公司在二三線城市的優勢和在騰訊微信上的獨家地位，使其比更注重國際市場的競爭對手攜程集團和復星旅文等更具優勢

譚英

儘管中國房地產行業陷入低迷，分析機構警告經濟面臨通貨緊縮壓力，但國內旅遊業似乎迄今為止不受經濟低迷影響。該行業令人驚嘆的韌性給旅遊業帶來了鼓舞。過去三年的大部分時間裏，由於新冠疫情封控和國際航班的嚴重削減，旅遊業遭受重創。

相較於去年採取嚴格的疫情防控措施期間的低點，這種韌性現在正推動同程旅行控股有限公司(0780.HK)及其專注於國內市場的同行途牛(TOUR.US)，以及華住集團(HTHT.US；1179.HK)和更注重國際市場的復星旅文(1992.HK)等公司，實現收入的大幅增長。

根據8月22日發佈的第二季度業績公告，同程旅行第二季度收入同比增長117.4%，至28.6億元，較2023年第一季度50.5%的增長加速。該公司本季度扭虧為盈，實現利潤3.56億元，扭轉了上年同期虧損1.32億元的局面。途牛第二季度收入增長更是高達170.5%，同樣在去年虧損1.285億元後，於本季度扭虧為盈，盈利2.21億元。

華住集團和復星旅文上半年也雙雙錄得較大的收入增長，但幅度要小一些，分別為65.1%和40%。它們的增長受到了旗下業務組合中大量國際業務的拖累，因為去年上半年，隨著許多國家取消疫情防控措施，全球旅遊市場就已經開始復蘇了。

華住集團首席執行官金輝在該公司上周的財報電話會議上對國內旅遊業復蘇的描述是「集中爆發」。同程旅行的首席財務官范磊財報發佈後接受媒體採訪時自信地預測，未來10年旅遊業的增長速度將超過中國GDP的增長速度。他解釋說，中國一般消費者的觀念正在發生轉變，「消費習慣從購買昂貴物品轉向購買體驗式消費」，後者包括旅遊。

同程旅行成立於2018年，由得到騰訊支持的在線旅行社藝龍，與騰訊、大連萬達和攜程集團(TCOM.US；9961.HK)投資的同程網絡合併而成。該公司對與主要股東之間的競爭所帶來的一些制約感到惱火，但其它的業務也嚴重依賴這些關係。

該公司的大部分業務來自騰訊旗下的微信和QQ平台的流量，不過它正在努力降低這種依賴。其業務版圖主要還是在國內，而攜程則積極進軍利潤率更高的國際旅遊業務，與全球巨頭Expedia、TripAdvisor和Booking Holdings展開競爭。

至少今年，同程旅行在國內的穩健表現讓該公司大大受益。在中國出境旅遊仍遠低於疫情前的水平之際，該公司主攻二線城市和國內合作夥伴關係。第二季度，其86.7%的註冊用戶和69.7%的付費微信用戶來自中國一線以外城市。范磊表示，出國旅遊僅為疫情前水平的40%至50%。

小城市旅遊熱

根據攜程5月份的數據，內地的小城市已經成為中國最受歡迎的旅遊目的地，其中包括山東淄博和新疆伊寧。7月，中國旅遊研究院預測，今年國內旅遊將達到55億人次，約為疫情前水平的80%。根據該研究院的數據，在重大節日期間，中國旅遊業超過了2019年的水平。

范磊表示，公司盈利的大幅增長得益於國內市場的表現。他還說，雖然中國出境游(疫情前全球最大的旅遊市場)可能會恢復，但模式可能會發生變化。今年前六個月，超過一半的中國大陸出境遊客目的地是澳門，另有四分之一是香港。其餘大部分流向台灣、日本和泰國等附近的目的地。

中國結束清零政策後，同程旅行的股價在今年1月達到了52周以來的高點20.40港元，但此後一路下跌。不過即便以最新收盤價17.58港元計算，目前63倍的市盈率也反映出投資者對其股價及利潤會繼續上漲的預期。事實上，接受雅虎財經調查的分析機構預計，明年該公司的利潤將增長20%。

華住集團的市盈率更高，達到84倍，攜程的市盈率為33倍。它們都高於Expedia和Booking Holdings這些海外競爭對手，前者為19倍，後者為27倍。對於那些認為儘管其他經濟領域貌似越來越令人悲觀，但中國後疫情時期的旅遊反彈將持續的人來說，同程旅行的高估值似乎是合理的。

我們當然有理由看好同程旅行作為中國國內主要在線旅行社之一的前景。該公司採取了將人工智能應用於營運各個方面的密集戰略，這幫助它第二季度的平均月活躍用戶同比增長41.1%，達到2.788億。其月付費用戶更是增長了61.7%，達到4220萬，而交易額同比增長了145.7%，達到597億元。

該公司表示，它之所以能達到這樣的高度，是因為減少了對騰訊的依賴，實現了線上流量渠道多元化。它通過更有效的用戶參與實現了這一目標，包括與手機供應商、酒店、公共交通和音樂節的合作。在本季度，它與成都雙流機場和河南機場集團建立了合作夥伴關係，共同開發人工智能驅動的解決方案。

同程旅行似乎處於主導中國國內市場的有利地位，技術上它有優勢，在微信和QQ支付平台上它也處於壟斷地位。現在，最大的問題是，中國的旅遊熱潮能否保持今年上半年以來的勢頭，即便越來越多的跡象顯示中國其他經濟領域在放緩。

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簡訊：金力永磁首三季盈利年增最多1.8倍

稀土磁性材料生產商金力永磁（6680.HK; 300748.SZ）周四公告，預計截至9月底的前三季度，淨利潤將達5.05億（6,500萬美元）至5.5億元，按年增長157%至179%。單計第三季，盈利預計介乎2億至2.45億，增長159%至217%。公司表示，前三季度在行業競爭持續加劇的背景下，公司管理層堅持穩健、組織優化及精益管理，不斷提升運營效率與盈利能力。同時，靈活調整原材料庫存策略等措施，積極應對稀土原材料價格波動風險，保障交付能力獲得國內外客戶的充分肯定。目前，第四季度在手訂單充足。另外，金力永磁此前已成立具身機器人電機轉子事業部，首三季度具身機器人電機轉子及磁材產品均有小批量交付；低空飛行器領域公司亦有小批量產品交付。金力永磁港股周五高開，至中午休市報XX港元，升Ｘ%。今年以來股價已升2.4倍。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月10日

6680.HK 300748.SHE

簡訊：摯達低位定價首日掛牌午收升183%

電動汽車充電樁製造商上海摯達科技發展股份有限公司（2650.HK）周五首日在港掛牌，開市勁升184%報190港元，之後股價在區間上落，中午收報189.4港元，升183%。公司發售近600萬股H股，一成公開發售，每股招股價由66.92港元至83.63港元，最終以低位定價。公開發售錄得超額認購近5,440倍；國際配售超額1.4倍，集資淨額3.26億元。摯達主要銷售家用電動汽車充電樁，位列中國第一。若按家用電動汽車充電樁銷量計，在中國的市佔率約13.6%，全球市佔率則約9%。公司過去三年仍然處於虧損狀況，今年首三個月，經調整虧損為1,570萬元人民幣，公司解釋是因為受市場影響，銷售及經營開支增加，產品平均售價及毛利率波動。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月10日

2650.HK

石榴雲醫搶搭尾班車趕美股新規前上市

這家在線醫療服務提供商以招股價下限集資約2,000萬美元，低於納斯達克擬議的2,500萬美元最低融資門檻重點：石榴雲醫將IPO發行價定在區間下限，其近10倍的市銷率使公司估值達4.72億美元公司趕在納斯達克新規實施前完成上市，後者要求所有新上市外國企業至少融資2,500萬美元　陽歌就在上個月，我們報道某中企為應對外資企業上市的新規，突然擴大納斯達克上市融資規模。但另一家企業，互聯網醫療服務商PomDoctor Ltd. （下稱「石榴雲醫」）（POM.US）無視這些待生效新規，仍按似乎不符合新規要求的方案推進上市計劃。石榴雲醫近兩周的最終版招股文件對納斯達克上月公布的擬修訂條款只字未提，新規要求所有申請納斯達克上市的外企，融資額不得低於2,500萬美元。此外，流通股市值低於500萬美元的企業，將面臨快速停牌退市程序。當時，納斯達克聲明，已向美國證券監管機構提交審批申請，新規獲批後將立即生效。若該審批落地，已啓動IPO流程的企業將有30天寬限期完成上市，而無須受新規約束。汽車保險售後服務商青民數科似乎不願冒新規的風險，上月宣布大幅提升融資規模至3,700萬美元（原計劃900萬美元）。公司在申報文件中援引擬議新規稱：「若未能滿足修訂後的上市要求，或致本公司無法於納斯達克上市或維持上市地位。」然而，與青民數科不同，石榴雲醫本周最終版招股書不僅未提及即將施行的新規，反而仍按7月披露的條款推進上市。相關條款顯示公司計劃發售500萬份美國存托憑證（ADS），約佔其總股本4.2%。文件核心內容是每股ADS 4美元的定價，該價格處於原定4至6美元發行區間的下限，對應公司市值4.72億美元。周三，該股登陸美國市場後，頭兩個交易日累計上漲19%，周四收報4.77美元。按每股ADS 4美元計算，此次上市募資約2,000萬美元，顯然未達納斯達克2,500萬美元最低融資的新規。若因估值過高導致股價最終大幅跳水，公司還可能面臨新規中針對流通市值低於500萬美元外企的快速退市機制。估值高企石榴雲醫服務於糖尿病、高血壓等需定期復診的慢性病患者。截至去年末，其平台入駐醫師212,800名、患者近70萬名，位列中國互聯網醫院第六強。值得注意的是，平台多數醫師自帶患者資源入駐，這意味著石榴雲醫平台上的醫患關係具備較強穩定性。今年3月，石榴雲醫首度公開申請上市，7月更新招股書時我們首次關注該IPO項目。此前的分析中，我們認為其聚焦慢性病領域產生持續現金流的商業模式相對穩健。不過，我們也指出公司估值明顯偏高，即便發行價定在區間下限，似也佐證了此觀點。財報顯示其2024年營收3.43億元（約4,800萬美元），較2023年3.05億元增長12.5%。增速雖非驚人卻屬穩健，最新營收數據賦予公司約10倍市銷率（P/S）。該估值對高速增長的科技企業並非聞所未聞，但對石榴雲醫的增長水平而言仍顯激進。即使龍頭的平安好醫生（1833.HK）和京東健康（6618.HK），其市銷率也僅為5.3倍和2.9倍。更何況，平安好醫生與京東健康分別背靠金融服務巨頭平安集團和電商巨擘京東集團。在兩家公司均實現盈利之際，石榴雲醫去年淨虧損3,740萬元，2023年虧損3,690萬元。去年末總資產4,660萬元，僅佔總負債5.46億元的一小部分。招股書中將此列為頭號「風險因素」時聲明：公司外部審計機構因其財務弱勢「對持續經營能力產生重大疑慮」。上述因素均難支撐石榴雲醫的高估值定位，若按3至4倍較現實市銷率計算，公司估值約1.5億美元，對應流通市值約630萬美元。該數值僅略高於納斯達克擬定的500萬美元流通市值門檻，儘管尚不清楚新規會否追溯適用於生效前已上市的企業。歸根結底，石榴雲醫的上市存在諸多疑點。儘管搶在新規生效前完成上市，但其流通市值未來或將面臨最低發行要求的難題。更重要的是，公司業務因持續虧損且缺乏京東或平安這類實力雄厚的靠山，可能遭遇實質性挑戰。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月10日

POM.US

瞄準AI數據中心供電市場陽光電源開啟新征途

AI時代掀起能源革命，已向港交所遞交上市申請的陽光電源，以儲能為核心切入AI供電市場，尋求第二增長曲線重點：公司在全球光伏逆變器市佔率25.2%，儲能市佔率11.9% 上半年儲能業務收入佔比增至41%，首次超越光伏逆變器李世達當AI帶來算力革命，能源便成為新的黃金，也為中國光伏企業指明一條新道路。來自中國合肥的光伏巨頭——陽光電源股份有限公司（300274.SZ），正試圖透過港股第二上市，拓展自己的能量邊界。成立於1997年的陽光電源，以光伏逆變器聞名全球。申請文件引用弗若斯特沙利文數據，以2024年出貨量計，陽光電源的光伏逆變器在全球的市佔率約為25.2%，連續十年全球領先，產品銷往全球170多個國家和地區。今年上半年，公司的海外市場收入佔比達58.4%。這家從合肥起家的企業，與中國新能源產業幾乎同步成長。光伏逆變器是太陽能發電系統中，將太陽能電池板產生的直流電轉換為交流電的核心設備，相當於電站的「大腦」與「心臟」，同時負責系統保護與效率管理。然而，當光伏行業進入微利化競爭階段時，從光伏走向AI供電與智能儲能，似乎是必然的選擇。近三年，陽光電源收入由2022年的401.1億元升至2024年的777億元，年複合增長率達37%，2025年上半年收入進一步增至434.4億元，同比升約40%。毛利率則由2022年的20.4%升至今年上半年的32.9%，呈持續上升趨勢。從「供電」到「管電」這得益於儲能系統業務的快速成長。2025年上半年，公司儲能系統業務收入達178億元，佔比增至41%，首次超越光伏逆變器業務（佔比降至35.3%），成為公司最大收入來源。這一轉折標誌陽光電源完成從「供電」到「管電」的升級，轉向高附加值的儲能與電力控制領域。公司表示，其儲能系統2024年全球市佔率達11.9%，位居世界領先行列。目前公司在北美、歐洲與中東均已落地百兆瓦級項目，累計開發新能源電站規模超57GW。與此同時，生成式AI的興起讓數據中心成為全球新增用電主力，「算力電力化」成為了能源產業的新敘事。從逆變器到儲能，陽光電源正加速布局AI供電解決方案與儲能系統業務的發展。花旗估計，到2030年，全球人工智能計算需求將需要55GW的新電力容量，相當於2.8萬億美元的增量支出。這無疑是能源行業的必爭領域。布局AI供電在技術層面，陽光電源於2023年底推出PowerTitan 2.0液冷儲能系統，以高功率密度與模組化結構為特色。在2025年美國RE+大會上，陽光電源推出多款面向北美市場的新一代光伏與儲能方案，包括模組化逆變器SG4800UD-MV-US及PowerTitan 3.0儲能系統。後者為6.9MWh液冷整合型儲能設備，採用碳化硅（SiC）功率轉換技術，能量效率提升至93%以上，並支援快速響應與黑啟動功能，專為AI資料中心與大型電網場景設計。不過，儲能業務資金投入龐大、回款周期較長，公司應收賬款達291.5億元，截至2025年6月底，公司流動負債佔比逾八成，顯示營運資金壓力依然存在。經營現金流在2024年雖錄得120.7億元淨流入，但今年上半年降至約34億元。手頭現金尚算充裕，截至上半年，仍有約179.1億元。陽光電源在A股的表現不俗，股價今年至今漲幅約120%，反映市場對其業務結構轉型與AI供電敘事的期待。目前陽光電源市值3,350億元，延伸市盈率約24.3倍。相比之下，港股同業如信義光能(0968.HK)約5倍、陽光能源(0757.HK)約3.3倍，估值存在明顯分水嶺。由於港股市場對新能源股的整體估值折讓幅度較大，若陽光電源上市定價仍參照A股水平，市場在初期可能出現估值消化或股價回調的壓力。不過，考慮到其AI供電與儲能業務的高速成長潛力，以及全球能源轉型帶來的新需求，長線仍有被重估的機會。陽光電源赴港上市，是能源科技布局的延伸。當光伏行業進入成熟期，AI供電與儲能正成為下一個萬億級市場。對投資者而言，陽光電源正由「光伏製造」邁向「智能能源運營」。若AI資料中心電力需求如預期釋放，這家合肥企業或將迎來第二個黃金十年。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月10日

300274.SHE

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