專注研發富貴病產品君聖泰盼上市助「回血」

2023年06月16日

這家代謝領域的創新藥企目前佈局了5款候選藥物，但針對其中一款核心產品的研發投入比重已經超過95%，看來有點孤注一擲

重點：

君聖泰目前還沒有產品上市，兩年虧損4.4億元，主要來自快速增長的研發開支
該公司將95%的研發開支投入一款核心產品，此次能否順利集資，並把該產品順利推進至上市，將對其前途起決定性作用

斯年

一家目標治療「富貴病」的創新藥公司近期衝刺港交所，其單一核心產品研發投入佔比超過95%，由於其流動資金日趨緊張，如能成功上市，將對公司未來前途發揮決定性作用。

5月底，創新藥企君聖泰醫藥向港交所遞交初步招股文件，申請在港交所主板上市，聯席保薦人為瑞銀集團與華泰國際。

據招股文件介紹，君聖泰是一家全球一體化的生物製藥公司，專注於發現、開發及商業化多功能、多靶點的首創療法，以治療代謝及消化系統疾病，其主攻疾病領域包括非酒精性脂肪性肝炎(NASH)、2型糖尿病、嚴重高甘油三酯血症等代謝類疾病。

這些病普遍屬於人們俗稱的「富貴病」，患者基數龐大，因為與代謝相關，彼此之間也常有關聯，人們期待這一領域的創新藥物，可以一次應對多種疾病，因此也對該領域出現「爆款」藥物寄予厚望。灼識諮詢的研究資料認為，包括NASH、2型糖尿病、嚴重高甘油三酯血症、原發性硬化性膽管炎及原發性膽汁性膽管炎等多種代謝及消化系統疾病，都具有龐大的商機。

例如新晉「爆款」藥物、諾和諾德(NVO.US)的司美格魯肽在治療2型糖尿病之外，還能幫助病人減重，全球第一季銷售額便超過42億美元(299億元)，帶動公司上調2023年業績預期。前述資料顯示，2022年，代謝及消化系統疾病領域全球市場規模高達3,230億美元。

但這不代表君聖泰也一定能成為「爆款」藥物的締造者，並從龐大的市場中分一杯羹，在創新藥上市前，它首先需要跨過「缺錢」的短期窘境。

兩年虧損4.4億元

君聖泰是中國代謝領域的明星創新藥企之一，成立於2011年，曾歷經多輪融資。2022年底，君聖泰在冰冷的創新藥投融資市場中獲得了2,660萬美元的C+輪融資，最新投後估值為5.37億美元，折合38億元。

但君聖泰手頭的資金仍然非常緊張。截至今年3月31日，其擁有的現金及銀行結餘為3.51億元，流動資產總值約為8億元。而2022年，公司經營性現金流出總額為1.72億元，這意味著，即使不加大研發與擴充團隊，這家尚無營收的公司，現金和銀行結餘可能只夠兩年的運轉。

君聖泰目前沒有新藥上市，僅能靠專利轉讓授權獲得少量收入。過去兩年，君聖泰的其他收入為1,382萬元及2,058萬元，淨虧損達到2.17億元及2.24億元，兩年累計虧損超過4.4億元。君聖泰解釋稱，絕大多數虧損來自研發成本及行政開支，2021和2022年，該公司的研發成本分別為8,401萬元與1.83億元，加上每年逾4,300萬元的行政開支，令其財政狀況倍感壓力。

君聖泰進展最快的藥物目前仍然處在臨床二期，距離上市還有很多不確定性，而三期臨床所需招募的患者數量往往數倍於二期臨床，這也意味著，如果君聖泰不削減管線，未來仍需要繼續加碼研發。

孤注一擲核心產品

總體看來，君聖泰的研發管線佈局了5款候選藥物，覆蓋9種適應症，但從投入比例上看，君聖泰更像在「押注」候選藥物HTD1801。過去兩年，該公司對HTD1801的研發支出達7,600萬元和1.74億元，佔當年研發支出的90.5%和95.1%。

根據招股書介紹，HTD1801是君聖泰醫藥的核心產品，作為靶向腸道—肝臟的抗炎及代謝調節劑，可以對人體代謝過程中至關重要的多種通路產生調節作用，包括與代謝和消化系統疾病相關的通路。HTD1801正在針對五大適應症進行開發，包括2型糖尿病、NASH、嚴重高甘油三酯血症、原發性硬化性膽管炎、原發性膽汁性膽管炎。

君聖泰認為，這款藥屬於「異病同治」的首創新分子實體，有望成為NASH、2型糖尿病以及其他代謝和消化系統疾病的基礎療法。根據灼識諮詢的數據，2022年，中國的2型糖尿病患者超過1.2億名，為全球最多，並預計到2032年將增加至1.4億以上，而2型糖尿病和NASH密切相關，全球2型糖尿病患者中NASH的患病率約為55.5%，但目前市場上還沒有獲批藥物能夠同時給2型糖尿病及NASH帶來足夠且綜合性的治療收益。

根據現有開發進度和時間表，君聖泰醫藥預計將在2025年在中國提交 HTD1801的首個新藥上市申請，適應症為2型糖尿病。此外，HTD1801的另一適應症NASH，此前獲得了美國FDA授予的快速通道資格認定，目前已在美國完成二a期臨床試驗，嚴重高甘油三酯血症的二期臨床也即將展開。

對君聖泰而言，此次能否順利上市集資支持進一步研發，並將HTD1801順利推進至上市「回血」，將攸關企業發展前途。

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醫療保健/生物技術, 新股

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簡訊：商湯折讓8.6%配股籌31.5億港元

人工智能企業商湯集團股份有限公司（0020.HK）周四公布，擬以每股1.8港元配售約17.5億股新B類股份，較前一日收市價1.97元折讓8.6%。籌集淨額約為31.5億港元（4.05億美元），相當於經擴大已發行B類股份的4.4%及經擴大已發行股份的4.3%。公司指出，配股所得款項30%用於支持公司的核心業務發展，包括打造行業領先的AI雲、持續擴大公司人工智能基礎設施商湯大裝置的規模與提高其國產化比例；30%用於支持生成式人工智能的研發，以及基於公司多模態大模型衍生產品的開發與商業落地；20%用於探索人工智能在創新垂直領域的技術融合與實踐，包括但不限於AI在金融、教育等行業的落地；20%用作公司的一般營運資金。商湯表示，公司已於7月進行前次配售，其所得款項已全部使用。2025年上半年，商湯收入按年增長36%至24億元，其中，生成式AI收入連續第三年高速增長，增幅達73%，經調整虧損淨額按年收窄50%至11.6億元。商湯股價周四低開，至中午休市報1.90港元，跌3.55%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月18日

0020.HK

競投內鬥擊退日上免稅行中免拿下上海機場免稅店

在經濟放緩、業務承壓之際，中國中免與子公司的經營權爭拗，突顯機場渠道對免稅店營運商的重要性正進一步凸顯重點：中國中免擊敗旗下子公司，在上海機場免稅店經營權競標中勝出作為中國免稅零售龍頭，中國中免的收入與利潤雙雙下滑，顯示即使政府政策支持力度不小，免稅行業仍難敵疲弱的宏觀經濟環境　譚英一場罕見的「內鬥」正在中國免稅行業上演，主導市場的免稅巨頭與旗下一家子公司爆發地盤爭奪戰，令外界更清楚看到在經濟放緩之下，這個行業正面對的壓力，即使北京近來一再出手扶持亦然。這個一向低調的行業在本月突然成為焦點，免稅巨頭中國旅遊集團中免股份有限公司（1880.HK，601888.SH）（簡稱中免）員工，阻止日上免稅行（上海）有限公司兩名員工進入上海機場集團總部，該集團是上海兩大機場的營運方。這兩名日上免稅行人員原計劃遞交投標文件，以延續公司已經營26年的機場免稅店。中免控股並佔多數控制的日上董事會，此前已投票反對參與投標，但日上仍決定推進投標，中免選擇出手阻攔。雖然日上員工最終仍成功遞交標書，不久後卻只能眼看著投標被取消資格，原因是中免以日上免稅行名義提交了正式撤回文件。最終，中免成為獲上海方面發放牌照的兩家公司之一，並把日上免稅行這位老面孔，從上海浦東國際機場和上海虹橋國際機場的長期經營位置上請走。投資者一度為這種強硬手段按讚，消息傳出後，公司在香港與上海兩地上市的股份應聲上漲3%。中免在12月17日對外公布相關進展，並於當日正式拿下合約。但接下來幾天，股價又把升幅全部吐回。市場逐步消化後認為，這件事雖然重要，卻未必足以扭轉中免銷售與利潤下滑的勢頭。中免的業務幾乎完全押注中國本土市場，於中國內地以外的門店，僅分布於香港、澳門、東京、新加坡與斯里蘭卡。公司幾乎鎖死國內市場，市佔率接近80%，這一方面源於外資參與的政策限制，另一方面亦與其國資背景密切相關。即使坐擁巨大的主場優勢，公司自疫情以來仍走得不順，其門店人流自2023年疫情結束後依然復蘇乏力。這次為了把上海機場合約「整盤端走」而強壓字家子公司的做法，反而像是一種症狀，它折射出中免對行業更深層、也更難解的結構性問題，正積累著相當程度的焦躁與挫折。除了消費需求疲弱，本地消費口味的轉變，亦進一步壓低了對高價外國商品如奢侈品、酒類及化妝品的需求，消費者也愈來愈傾向於本土品牌，走紅的國產品牌正搶佔更大的市場份額。在這場轉型過程中，中免的表現並不理想。2024年，公司收入按年下跌16%至565億元。淨利潤跌幅更大，按年大挫36%至43.2億元，為近年來最大跌幅。今年首三季，收入下滑趨勢仍未止住，首九個月收入按年下降7.34%至399億元，同期淨利潤亦按年下跌22%至30億元。這一表現，與全球免稅市場形成鮮明對比，該市場去年規模按年增長3%，達到741億美元。為了安撫憂心忡忡的投資者，中免於10月宣布史上首度派發中期股息，並批准股份回購計劃。市區免稅店中免成功取得上海兩大機場免稅店的直接經營權，或可為其收入帶來小幅提振，但與日上免稅行的爭奪戰，卻引發外界對中國免稅購物市場未來承載能力的質疑。該市場去年規模為716億元。隨著機場及鐵路樞紐的免稅資源大致飽和，中免及其同業已把目光轉向一線城市的市區免稅店，透過線上到線下（O2O）等服務，鎖定更廣泛的旅客群體。中免目前擁有約200間零售門店，是中國規模最大的免稅連鎖營運商。不過，隨著中國近期決定重新向外資營運商開放免稅行業，公司未來勢將面臨更激烈的競爭，此前中國免稅行業自2019年起基本對外資關閉。日上免稅行的遭遇，正好反映過去30年外資在中國免稅行業走過的顛簸道路。該公司於1999年成為首家獲准進入高度監管免稅行業的外資企業，長期以來被視為中國免稅產業的國際標準制定者，於2018年被中免收購，目前中免持股51%。多年來，日上免稅行一直是唯一一家同時在上海浦東國際機場、上海虹橋國際機場，以及北京首都國際機場等中國三大航空樞紐設有免稅店的營運商。然而，隨著機場管理方今年稍早調整招標規則，以防止同一實體反覆競投經營權，日上免稅行在上海長期壟斷式的地位已顯得岌岌可危。最終，中免成功中標，取得上海浦東機場及虹橋機場兩個經營場地的免稅店經營權，另一個經營權則由全球旅遊零售商Avolta奪得。從某些角度看，中免的市場地位依然難以撼動。根據公司自身數據，2024 年中免掌控中國免稅及旅遊零售市場78.7%的市佔率，遠遠領先於市佔率僅7.1%的第二大本土競爭對手海南發展控股。 12月18日，海南正式成為自由貿易區，並採用雙軌制，一方面允許海南與中國以外地區實現自由貿易，另一方面，對於在海南與中國內地之間流動的進口貨物，仍維持海關監管。現有免稅牌照持有人，將在新制度啟動後繼續保留其牌照。中免的香港上市股份今年以來累升27%，與恒生指數同期漲幅相若，顯示投資者暫時尚未對公司失去信心。分析師的態度亦偏向審慎樂觀，預期公司收入跌幅可於第四季進一步收窄，並有望重回利潤增長軌道。海南自由貿易港的正式啟動，或可為島內免稅購物注入新動能，進而提振中免在這一核心市場的業務表現。在12月日上免稅行事件後，中信證券維持對中免的「買入」評級；中金公司則維持「跑贏大市」評級，並上調目標價。華西證券認為，中免的經營表現已觸底，並開始出現復蘇跡象。不過，證星機構調研則認為，在盈利未明顯改善之前，該股的上行空間有限，並指出公司目前約39倍的市盈率，已高於行業平均水平。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月18日

1880.HK

601888.SHG

簡訊：五一視界招股集資7億元

從事數字孿生科技的五一視界數字孿生科技股份有限公司（6651.HK）周四招股，公開發售2,397.5萬股，每股發售價30.5元，集資7.3億元，一手200股，入場費6,161.51元。招股於本月23日截止認購， 30日正式掛牌。數字孿生技術是一種利用3D圖形、模擬仿真及AI來生成實體物件或系統的高精確度虛擬複製品技術。數字孿生應用於各個領域，以模擬及規劃城市發展、交通管理，以及緊急應變策略等影響實際環境的場景。公司成立至今已完成八輪融資，集資超過8億元人民幣（下同），投資者當中有LS 51World、Sky9 51World及商湯（0020.HK）。五一視界過去三年持續虧損，今年上半年收入按年增62%至5,382萬元，但虧損同比擴大44.5%至9,409萬元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月18日

6651.HK

China’s Android turf war faces a regulatory reckoning

中國安卓陣地戰迎來監管清算時刻

長期掌控應用入口的中國手機製造商，如今已被明確警告，市場監管機構將不再容忍應用封鎖、流量劫持等不公平行為卓薇安在中國這個規模龐大卻半封閉的智能手機市場中，手機製造商與軟件開發者之間長期以來的矛盾，終於全面爆發。多年來，國產安卓手機品牌憑藉對裝置本身及應用程式分發渠道的控制權，不斷將競爭環境導向對自己有利的一方。它們在安卓系統之上建立自家應用商店與服務體系，實際上複製了蘋果的封閉式生態模式，並將自己定位為連接開發者與數億中國用戶之間的「守門人」。這場根深蒂固的硬件與軟件之爭長期未受關注，但如今中國監管部門正式介入，意味著平台權力長期不受約束的時代，或正接近尾聲。軟硬之爭：強勢聯盟與50%抽成由於安卓的全球服務（如Google Play）從未在中國正式落地，國產手機廠商便以自家應用市場、預裝應用及客製化介面填補空白。這種安排，使手機廠商的影響力遠遠超出硬件層面。對作業系統的掌控，從預設應用、權限設定到分發渠道，逐步演變為極具威力的商業工具。要進入中國龐大的安卓用戶市場，軟件公司往往不得不接受手機廠商開出的苛刻條件隨著時間推移，這種影響力逐漸固化，發展成開發者口中由頭部手機廠商形成的「強勢聯盟」，共同主導應用市場的經濟規則。其中一個直接後果，是抽成比例節節攀升。國產安卓應用商店不斷提高對應用銷售及內購的分成比例，部分情況下甚至要求抽取交易額的50%，遠高於蘋果與Google在全球通行的30%抽成。同時，開發者也指控手機廠商透過技術手段偏袒自家服務，並刻意削弱競爭對手的應用。本質上，中國的安卓巨頭已將智能手機變成一座由「守門人」把持的圍牆花園，集體從中獲利，而代價則由開發者承擔。這些做法帶來的後果已經具體顯現。中國大型遊戲發行商網易（NTES.US; 9899.HK）已公開反抗相關做法。在公開表達對應用商店抽成的不滿後，網易開始將旗下熱門遊戲撤出部分安卓應用商店以示抗議。騰訊（0700.HK）今年亦採取類似行動：6月，在分成談判破裂後，將備受期待的《地下城與勇士》手遊下架華為、OPPO及Vivo的應用商店。這些來自行業巨頭的反抗行動，凸顯出50%抽成及各項限制性政策已引發高度爭議。手機製造商鞏固自身優勢的手段，並不僅限於高抽成。它們還在系統層面進行設計，主動阻止用戶從任何外部來源下載應用程式。當用戶嘗試透過第三方網站或其他應用商店安裝應用時，往往會遭遇層層警告與阻礙。相比之下，透過官方應用商店安裝同一款應用，流程則順暢無阻。這是一道刻意設計、用以阻止用戶「偏離正規渠道」的心理與技術雙重門檻。監管出手：公平競爭的新規則監管部門注意到這些不公平手段，只是時間問題。11月下旬，中國國家市場監督管理總局（SAMR）在深圳召集主要手機廠商，依據《反不正當競爭法》發布合規指引。這場會議因措辭嚴厲而引起關注，並點名多項被認定有問題的行為。市監總局官員並非泛泛而談，而是明確譴責產業中的「非理性競爭」，點出流量劫持、強制跳轉、惡意不兼容等行為，已擾亂市場秩序並侵害消費者權益。從監管角度來看，北京正在劃出清晰的紅線：過去中國安卓廠商用來排擠對手的手段，如今正被界定為違法的不正當競爭行為，而非可接受的行業慣例。更關鍵的是，監管焦點放在行為本身，而非市場佔有率。不同於傳統壟斷格局，中國的安卓生態由多家大型廠商分割，並非一家獨大。市監總局的指引明確指出，即便沒有單一企業控制市場，某些排他性行為仍可能構成違法。今年3月，最高人民法院亦透過司法解釋強調，無論企業規模大小，只要以技術手段阻礙競爭對手的軟件或服務，均屬不正當競爭。這項訊息十分清楚：平台權力伴隨責任，不能因未形成90%的市場佔有率，而為濫用權力的行為開脫。邊界重劃：科技巨頭的下一步？中國的手機生態或許獨特，但市監總局此舉所釋放的訊號十分明確：手機產業巨頭勢必作出調整。中國手機廠商長期視為「標準商業做法」的手段，從高抽成的應用商店模式，到深植系統的軟件障礙，如今都已被明確列入監管視線。透過點名批評，監管機構實際上已將這些行為轉化為明確的合規風險。對華為、小米（1810.HK）、OPPO、Vivo等企業而言，這意味著必須重新檢視既有的經營策略。應用商店與預裝服務一直是重要的獲利來源，尤其遊戲業務動輒可抽成50%，但在更嚴格的監管審視下，這些收入模式勢必需要收斂。對軟件開發者與內容供應商而言，監管介入帶來希望，但並非萬靈丹。單憑新指引，短期內難以撼動內建應用商店的主導地位，手機巨頭對分發渠道的掌控依然牢固。不過，開發者終於在這場爭論中，獲得官方政策作為後盾。歸根究柢，這場角力攸關的並非幾個百分點的應用抽成，而是中國數字市場的未來結構。在中國智能手機產業中，硬件與軟件之間的拉鋸戰不會一夕落幕，驅使手機廠商持續收緊生態的誘因與利潤依然強大。但競爭的基本規則已無可否認地正在改變。監管部門已明確表態，硬件企業對系統層面的無限制掌控，已不再被容許。至少可以確定的是，中國智能手機產業的競爭規則已被重新劃定，從手機製造商到應用開發者，無一不在監管警示之列。本文僅代表作者個人觀點，不代表詠竹坊的觀點卓薇安，駐新加坡記者，專注科技方面的報道，也是科技媒體初創公司Tech Tech China的聯合創始人。她的聯絡方式：vivian_toh@techtechchina.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月18日

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