富衛淡市中再衝港股東南亞業務增長吸客

2022年09月20日

香港知名富商李澤楷旗下的保險企業富衛集團再度提交上市申請，市場傳聞計劃集資10億美元

重點：

富衛這次上市，是以東南亞業務增長潛力吸引投資者，並非藉「中國商機」作招徠
公司今年5月曾因市況波動延遲上市，由於目前港股疲軟，加上預告今年轉盈為虧，其上市計劃會否再生枝節，仍屬未知之數

羅小芹

香港首富李嘉誠次子李澤楷旗下的保險公司富衛集團有限公司，上周二第二次遞表申請到港股上市，市場消息透露該公司計劃集資10億美元(70億元)，期望明年第一季登陸港交所。

本來盛傳於新加坡或到美國以特殊目的收購公司(SPAC)形式上市的富衛，因「中國因素」選擇登陸港股。事實上，美國證監會質疑中國監管法規可能對富衛業務作出干預，使得富衛其後在風險因素承認，倘若中國內地業務營運有所增長，受中國法律及法規帶來不確定性影響將較目前更大。公司也在招股書特別提到，中國政府去年頒布的《數據安全法》及《信息保護法》，若公司未能遵守相關法律及法規，可能對業務、財務狀況及經營業績造成重大不利影響。在政策背景困擾下，富衛最終回到「自己人」的地方上市，相信能將風險減低。

富衛早於今年2月已遞交在港上市申請，市場傳聞5月已通過港交所聆訊，但由於市況波動，最終延遲上市。然而，港股自7月起再現跌勢，周一再刷新6個月低位，富衛這次的上市計劃會否再生枝節，實屬未知之數。

富衛目前在十個亞洲市場經營保險，除了相對成熟的日本市場外，也在增長迅速的泰國、柬埔寨、菲律賓、印尼、新加坡、越南及馬來西亞發展業務，其上市賣點主要是其東南亞業務的增長潛力，至於反映中國收益的香港、澳門業務相對增長乏力。

港澳業務成「雞肋」

富衛這次集資除了強化資本外，也會在未來兩年向富衛持有35.1%的印尼人民銀行壽險業務注資，最終將持股比例增至44%。對於未來一段時間仍然處於投資期的企業，要在市況低迷時尋求巨額融資，管理層要努力說出一個動聽的增長故事，才能吸引投資者參與。

根據富衛招股書更新的財務數據顯示，按固定匯率計算，今年上半年新業務價值較去年同期增加24.6%，達到4.05億美元。其中，泰柬的新業務價值同比增長26%至1.44億美元，反觀港澳新業務價值僅同比增長4.9%至1.03億美元，令泰柬已超越港澳，成為新業務的最大貢獻者。如果將泰柬和菲印新越馬等業務合計，整個東南亞的新業務價值達2.3億美元，對富衛新業務的貢獻已超過半邊天。

至於港澳市場上半年的年化新保費表現更為不濟，同比倒退25.5%至1.88億美元，主要因為在新冠疫情下，持續的邊境控制措施，減低內地人於兩地購買保險的需求。不過，受惠菲印新越馬等新興市場的年化新保費同比大增58.6%至1.9億美元，仍帶動公司整體保費輕微增長2.8%至7.32億美元。

富衛的港澳業務過去受惠於中國內地訪港客戶的銷售，但受累新冠疫情，來自內地訪客銷售的新業務價值，已從2019年的6,000萬美元，大跌至去年的600萬美元。截止今年3月底，中國訪客的有效保單持有人數僅佔總數約1.2%，反映中國業務對富衛或有雞肋般「食之無味、棄之可惜」之感，由此可以理解為何富衛並非以「中國商機」為是次上市作招徠。

此外，富衛去年錄得淨利潤2.49億美元，公司解釋是因為實際投資回報高於預期長期投資回報，以及已終止經營業務的淨利潤貢獻。然而，由於預計今年這兩項因素不會重現，加上隨着業務規模持續擴大，令相關成本增加，預計今年以至未來期間，公司業務都會錄得淨虧損，這可能會減弱投資者申購的意欲。

李澤楷活躍投資界

富衛由李澤楷通過PCGI Holdings及關連實體控股持有，近年李氏投資作風轉趨低調，投資重點主要放在傳統金融行業，但他年輕時卻在創業投資界非常活躍。

李澤楷於1987年從美國輟學回港，最初加入父親旗下的和黃集團(現已併入長和(0001.HK))，其後創辦衛星電視Star TV，再於1993年以5.25億美元代價，將控股權售與傳媒大亨梅鐸旗下的新聞集團。賺取第一桶金後，他於同年成立盈科拓展集團，最為人熟悉是他在2000年向30多間銀行舉債120億美元，鯨吞市值超過2,500億港元(2,225億元)的香港電訊，但因為併購後的香港電訊負債過高，隨後在科網泡沫爆破下市值暴跌。

墊伏多年的李氏近年在國際資本市場再見踪影，他與其母校校友、PayPal創辦人Peter Thiel合作建立多家以Bridgetown命名的SPAC，三家SPAC的收購目標都指向東南亞項目，其中Bridgetown 2 Holdings已於今年3月完成併購新加坡房地產網站PropertyGuru，但其最新股價較上市日高位已腰斬近半。

富衛上市前曾進行兩輪私人配售，向機構投資者募集16.25億美元，消息稱有關配售的估值約90億美元。如果參考獨立精算師的內涵價值權益90.36億美元，相信富衛估值會略高於90億美元。然而，內涵價值只是衡量壽險公司價值最普遍的指標，富衛能否集資10億美元，很大程度仍要看市況而定。

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站在新能源基礎設施風口，萬幫數字能源收入持續擴張，卻同時面臨毛利下滑、負債攀升與現金流波動的多重考驗，上市之路反覆受阻重點：萬邦數字能源近日第二度遞表港交所，也是該公司第四次申請上市公司收入持續穩定增長，但毛利率卻持續下降李世達近年新能源與電動車投資熱度居高不下，然而，即便站在這樣的風口上，萬幫數字能源股份有限公司的上市之路卻並不順遂。這家充電設備製造商近日再度遞表港交所，此前公司曾兩度在Ａ股、一度在港股申市，今次已是四度闖關。時間回到2014年，新能源汽車仍高度依賴政策補貼，充電標準未統一、設備品質參差，而整車廠對安全與穩定性的要求極為嚴苛。在這樣的環境下，萬幫數字能源專注研發可滿足國際主機廠標準的智能充電設備。所謂「智能充電設備」，主要涵蓋公共與商用場景的直流快充、交流充電硬體及相關控制系統。這一策略為公司打開了成長空間，上市申請文件顯示，萬幫是中國首批獲得全球整車廠供應商認證的智能充電設備企業之一，並逐步與多家國際汽車製造商建立合作關係。隨著新能源汽車市場進入快速成長期，公司規模亦迅速放大。以2024年收入及銷量計，萬幫已成為全球最大的智能充電設備供應商，當年銷量超過47萬台，產品銷往約70個國家及地區。轉型擴張之路不過，規模擴張並未完全消除結構性隱憂。智能充電設備本質上仍屬製造業，雖然技術門檻高於一般家用充電樁，也讓萬幫得以切入整車廠供應鏈，但在商業模式上仍以一次性設備銷售為主，價格競爭激烈、毛利率容易受壓。這亦促使萬幫近年積極尋求轉型，將業務延伸至微電網系統及大型儲能領域，試圖由單一設備供應商，升級為覆蓋「源、網、荷、儲」的整體能源解決方案提供者。從收入結構來看，這一轉向已有初步成效。2023年，智能充電設備及相關服務仍佔公司總收入的92.4%；到2025年首九個月則降至71.1%。同期，微電網系統收入佔比由7.6%升至19.8%，大型儲能業務亦自2024年開始貢獻接近一成收入。然而，業務版圖的擴張並不輕鬆。雖然公司收入持續增長，但利潤卻逐年下降。截至2025年9月底止九個月，公司收入為30.72億元，按年增長23%，增速高於2024年的20.4%，然而毛利率卻由2024年的29.2%，再降至去年首九個月的24.6%。 2024年，公司淨利潤按年下滑32.4%至3.2億元，淨利潤率也由2023年的14.2%降至8%。去年首九個月，淨利潤雖回升至3.04億元，淨利潤率9.8%仍未回到2023年的水平。這一趨勢反映出充電設備市場競爭白熱化，而微電網與儲能項目仍處於放量初期。現金流不穩定現金流的表現則進一步揭示公司經營質量的不穩定。2023年，萬幫經營活動產生的現金流量淨額高達11.51億元；但2024年驟降至2.72億元。2025年首九個月，經營現金流又回升至10.43億元，而2024年同期僅為0.68億元。如此劇烈的波動，主要源於大型項目交付與結算周期不穩定。資產負債表同樣承受壓力。2024年底，公司資產負債率一度升至119.4%，至去年首九個月雖回落至96%，但仍處於偏高水平。非流動負債則由2023年的3.95億元，擴大至2025年首九個月的19.64億元，顯示公司在轉型與擴張過程中，對中長期資金的依賴顯著提高。上市文件顯示，萬幫在遞表前已引入包括中金公司及施耐德電氣（SU.PA）在內的策略與財務投資者，並與後者透過合資公司切入歐洲市場，意味公司並非在資本市場孤軍作戰，其擴張計劃亦獲部分產業與金融資本的認可。歐洲等成熟市場雖具較高進入門檻，有助建立長期競爭壁壘，但同時意味著更高的合規成本、銷售投入與較長的回收周期。事實上，公司海外收入佔比近幾年是不增反減，從2023年的25.2%，降至去年前九個月的18.6%，部分原因與匯率因素有關。萬幫數字能源並非缺乏產業位置或資本支持，其挑戰在於如何將規模與敘事，轉化為更穩定的盈利能力與現金流表現。在新能源基礎設施仍具長期潛力的前提下，市場關心的是這種成長是否足以支撐其不斷上升的資本成本。這或許也是萬幫數字能源在多次叩關之後，仍需向投資者給出的關鍵答案。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

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