天立教育復牌暴跌轉型未說服投資者

2022年03月09日

由於爲核心K-12教育業務終止入帳作出减值，天立教育去年前八個月錄得13.3億元虧損

重點：

天立教育因最新財務報告延遲發布而結束三個月的停牌後，股價隨即暴跌60%
在中國政府禁止其核心教育服務後，該公司計劃提供新的增值服務，並改名爲天立國際

裴梓龍

過去一年，對中國教育行業的老闆來說，絕對是一場惡夢。本來處於 “黃金賽道” 的教育業務，自從中國政府去年推出 “雙减” 政策後，市場有了翻天覆地的變化，各大教育巨企頓時失去了大部分收入，部分放棄治療，但更多的是思考轉型，不少上市的教育股份，股價在一年間蒸發超過八到九成。

2002年成立的天立教育國際控股有限公司(1773.HK)，正是其中一家受 “雙减” 政策衝擊的民辦K-12(從幼兒園到12年級)教育企業。去年11月，公司本來要發表財報，但因爲與核數師就國家教育新政策可能對集團截至2021年8月31日的業績造成相關的會計處理的影響並未能達成一致意見，未能如期公布業績而需要停牌。

直到3月3日晚間，天立教育終於在港交所上載截至去年8月底的8個月的業績，由於公司去年5月宣布把財政年度結算日由之前的12月31日改爲8月31日，令集團與中國營運的學校學年保持一致，所以這份年度財報比正常少了4個月。期內，公司收入比2020年全年减少19%至3.5億元，虧損高達13.3億元，遠差過2020年的3.8億元盈利。上述這些數字主要是在新政策生效之前，說明了該公司去年遭受的巨大財務挫折。

天立教育在3月4日復牌當天，一開盤已經暴挫超過60%，早盤雖然有資金抄底，使股價曾經從最低的0.59港元反彈到1.15港元，但由於沽壓嚴重，當日最終收報0.74港元，比停牌前暴跌61%。與政策公布前的高位9.26港元比較，市值更蒸發了92%。公司並非袖手旁觀，當日曾耗資736.5萬港元(595萬元)回購760.1萬股，但未能力挽狂瀾。

投資者反應激烈並非全無道理。天立教育的巨額虧損中，最大部分來自非流動資產的减值虧損，涉及高達10.9億元，那就是天立教育核心業務K-12教育要終止入帳而作出的减值，意味公司核心收入將受到重大影響。

根據財報，截至去年8月底，來自12個綜合教育服務的收入達12.1億元，佔總收入75%，而天立教育在中國27個城市營運40所學校，其中30所屬於K-12，新政策對公司的影響可想而知。

去年7月，中國國務院要求减輕義務教育階段學生過重作業負擔和校外培訓負擔，也就是市場稱爲 “雙减”的政策；同時，去年9月1日生效的《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例》規定，社會組織及個人不得通過並購或協議控制的方式，以控制提供義務教育的民辦學校及提供學前教育的非營利性民辦學校，而且提供義務教育的民辦學校不得與關聯方進行交易。

被捲入漩渦的教育企業反應各異，例如新東方(EDU.US;9901.HK)變陣搞直播帶貨、精銳教育(ONE.US)暫停大部份業務，瑞思教育(REDU.US)則計劃將大部分資產轉讓給一個私營集團。這三家公司最新的市淨率約0.58倍到0.96倍，低於天立教育的0.97倍，反映後者的估值稍微存在溢價，市場對它的看法可能並非最悲觀。

改名天立國際

作爲天立教育的創始人和董事長，羅實也要面對現實，因此决定優化營運結構，

例如把高中年級從其K-12學校中分離出來，作爲獨立的許可實體運作，再合並到其財務業績。另外，公司作出業務轉型，爲學生提供綫上校園商城、藝體升學指導、後勤綜合運營服務、出國留學諮詢及游學團等一系列增值服務，還把公司名稱删除 “教育”二字，改名爲 “天立國際控股有限公司”，以淡化教育元素。

那麽，解除併表的30所K-12學校怎麽辦？羅實稱將本著對學生、家長、老師及社會負責的態度，仍然會繼續營運，同時爲回應中國教育行業的政策方針及發展態勢，公司不會再拓展新的自營義務教育業務，意味變相將以私人公司維持運營。

光大證券國際財富管理策略師溫傑分析說，目前資本市場對中央的政策不能完全理解，連天立教育也在財報中說，條例的詮釋及應用存在重大不確定性，因爲國家及地方政府仍未就實施條例頒布相應的分類管理規定及規則。

“對教育公司來說，尤其是做K-12的，說穿了根本做不下去，轉型是沒辦法中的辦法，但新業務能不能成功呢？沒人知道，但持股的投資者就肯定會賣掉再算。既然港股最近跌了那麽多，市場上估值便宜的公司比比皆是，爲什麽要投資這類前景不明朗的公司呢？” 溫杰說。

羅實這次轉型仍然圍繞老本行，新方向是面對學生提供增值服務，可以與自身教育業務有一定的協同效應。但是，過去天立教育靠積極擴展學校的增長模式已壽終正寢，營辦義務教育更不能以賺錢爲前提，而且新業務也需要前期投資。但值得留意的是，公司負債高達21.6億元，現金及現金等價值物僅約12.7億元，加上國際教育、出國留學及游學等業務競爭激烈，羅實能否帶領公司重新上路，從復牌後的股價反應看，相信目前投資者並不賣帳。

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教育類

新東方, 精銳教育, 天立教育, 雙减, 天立國際, 私營教育

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新聞

簡訊：嘉楠技術向AGM出售2,000台挖礦機

加密貨幣挖礦機製造商嘉楠科技(CAN.US)周四表示，與AGM Group簽署了一份重大新訂單，AGM訂購其Avalon A15系列機型。根據協議，嘉楠同意向AGM出售2,000台比特幣挖礦機，AGM 還可選擇再購買30,000台。此次採購讓AGM的採礦能力提升到300兆瓦，嘉楠並未透露交易的價值，但其Avalon A15系列的採礦機每台售價平均在2,500美元至4,000美元間，根據該範圍的最低購買價，初始採購的價值可能約為500萬美元。消息公布後，嘉楠股價周四盤後上漲2.2%。今年以來，該股已上漲約 20%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2024年12月13日

CAN.US

Gamehaus SPAC listing gets CSRC approval

家游吸引投資者關鍵要在遊戲發行脫穎而出

這家手機遊戲發行商在中國證監完成了赴紐約上市備案，其在紐約SPAC上市的最後一道障礙也得以清除重點：家游控股上月底在中國證監會完成了SPAC上市計劃的備案進展使原本預計在今年初完成的交易得以繼續推進，儘管公司面臨遊戲市場放緩的諸多挑戰　梁武仁智能手機上的休閒遊戲吸引力似乎顯而易見，主要是容易上手，非常適合消磨時間。但這類遊戲的問題是開發容易賺錢難。智能手機休閑遊戲發行商家游控股有限公司，通過與特殊目的收購公司(SPAC)合併上市的計劃被長期推遲，到最終上市時，可能會面臨投資者質疑其能否長期保持增長。上月，公司的SPAC上市計劃正式在中國證券監督管理委員會(CSRC)完成備案，清除了一個關鍵的監管障礙，這個障礙似乎是導致其上市計劃長期推遲的一個因素。其上市計劃可以追溯到一年多前的2023年9月，當時這家遊戲發行商與Golden Star Acquisition Corp.(GODN.US)簽署了一項正式協議，將在紐約借殼上市，上市將使公司企業價值達到5億美元。當時，Golden Star表示，預計交易將在2023年第三季度或2024年初完成。但事情並沒有按計劃進行，去年5月，SPAC取消了對這筆交易進行投票的股東大會，理由是其不滿足在中國證監會備案的要求。這個要求源於去年3月實施的一項規定，要求擬赴境外上市的中國公司提前在證監會備案。自證監會11月22日宣布其計劃完成備案後，Golden Star和家游控股尚未公布有關合併計劃的新消息。目前尚不清楚家游控股為何花了這麼長時間才完成上市備案，但路透社上周報道，中國證監會在10月召集主要投資銀行和律師事務所開會，尋求它們幫助加快此類境外上市。隨著上市計劃終於完成備案，家游控股面臨的下一個同樣困難的挑戰，將是說服投資者為什麼應該購買它的股票。作為一家遊戲發行商，家游控股本質上是投資其他遊戲開發商，並分銷它們的遊戲。它負責將這些遊戲推向市場所需的所有成本，從實際開發費用到支付給蘋果和Google Play應用商店等分銷平台的費用。遊戲發行後，該公司通過從產品產生的收入中分成來收回投資。家游控股瞄准的是中小型手機遊戲工作室，它們可能是最需要資金。該公司關注的重點是超休閒遊戲，尤其是社交賭場遊戲，這些遊戲基本上都是基於智能手機，人們可以使用虛擬貨幣下注。但它也計劃進軍休閒和中核領域稍微嚴肅一些的遊戲，包括簡單的智力和策略遊戲，以此擴大業務範圍。此舉讓家游控股進入一個追逐既不太休閒也不太硬核的玩家領域，佔據了一個中間地帶，它認為這個領域可以賺錢。這種想法很有道理。超休閒遊戲可能太簡單了，資深玩家很快就會覺得無聊。而處於難度系數另一端的遊戲，對普通遊戲玩家來說可能又太難了。國際焦點從財務角度看，其在發布合併公告後提交的文件中引用的第三方數據顯示，硬核遊戲是全球手游市場最大的單一細分市場，約佔行業總收入的40%，2022年行業總收入達到1,110億美元。但休閒和中核遊戲加起來佔市場的一半多，其餘部分就是家游控股的傳統關注點——超休閒遊戲。因此，該公司進軍新流派的決定似乎在戰略上是合理的，至少從表面看是這樣。家游控股還將戰略目標瞄准了國際玩家，而不是中國本土市場。考慮到中國儘管幅員遼闊，但監管風險很高，這似乎是明智的。2021年，中國政府採取了嚴厲措施，限制未成年人玩網絡遊戲，並暫停了一段時間的新遊戲審批，使得在中國經營遊戲的危險，比以往任何時候都更加明顯。然而，國際市場也絕非信手拈來之物。首先，全球手游市場雖然規模龐大，但似乎增長將趨緩。根據市場研究公司弗若斯特沙利文(Frost & Sullivan)的預測，全球手遊行業的收入預計將在2023年至2027年期間每年增長約3%，低於2017年至2022年期間的約10%。國際市場的競爭也非常激烈，尤其是來自其他中國公司的競爭，按收入計算，全球100家最大的遊戲發行商中，中國公司佔了三分之一以上。騰訊(0700.HK)和網易(9999.HK)是其中的巨頭，它們在全球市場都很活躍，想要從它們手中奪取市場份額，對於像家游控股這樣的小公司來說並非易事。開發能夠在超級休閒遊戲領域產生收入的遊戲也不是那麼簡單。許多手游都是免費的，只是向玩家收取道具費用或強制觀看廣告。因此，開發具有變現潛力的遊戲，需要進行複雜的分析，包括了解不同市場的偏好，而這些市場往往在不斷演變。任何誤判都可能造成高昂的代價。話雖如此，家游控股在休閒遊戲領域也絕非弱者。公司2023年的收入較上年增長19%，達到1.68億美元，這不算太難看。但由於該公司努力推廣自己的遊戲，其營銷費用增加了50%以上，導致運營利潤基本持平，約為310萬美元。…

2024年12月13日

行業簡報：前11個月純電車出口下滑插電混動車增長迅猛

中國汽車工業協會周三公布，今年前11個月，插電式混合動力汽車出口24.6萬輛，同比增長180%；純電動車出口89.4萬輛，同比下降10.8%。新能源汽車出口114.1萬輛，同比增長4.5%。去年10月，歐盟委員會對中國純電動車展開反補貼調查，並於今年10月30日起對中國進口的電動汽車加徵為期五年的正式反補貼關稅。受歐盟對華政策影響，中國對歐盟的電動車出口已呈現下降趨勢，2024年前八個月，中國向歐盟出口純電動車29.75萬輛，同比下跌7.6%。與此同時，插電式混合動力車型展現出增長潛力。中汽協指出，海外充電基礎設施並不完善，不利於純電動汽車普及推廣，插電式混合動力車型價格不高、續航里程也比較長，在海外有較大發展潛力。前11個月，中國累計出口汽車534.5萬輛，同比增長21.2%。燃油車仍是出口主力，累計出口420.3萬輛，同比增長26.7%，佔整體汽車出口78%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2024年12月13日

減肥藥市場逐漸內捲銀諾醫藥和時間賽跑

銀諾醫藥自主研發的GLP-1候選藥物預計將在明年上半年上市，或讓這個已經相當競爭的市場更加內捲化重點：公司尚無商業化產品，其核心產品預計將在明年上半年上市公司創始人是中國糖尿病研究的代表人物李世達約100年前，多倫多大學的班廷(Frederick Banting)及貝斯特(Charles Best)等人將胰島素製作成藥，成為無數1型糖尿病患者的「救命神藥」。100年後，治療2型糖尿病及肥胖症的GLP-1 (胰升糖素樣肽-1)類藥物，已成為新一代神藥，快速席捲資本市場。繼派格生物之後，又一家手握GLP-1候選藥物管線的醫藥公司準備衝刺上市。廣州銀諾醫藥集團股份有限公司近日向港交所主板遞交上市申請，中信證券與中金公司為聯席保薦人。根據申請文件，銀諾醫藥自主研發的依蘇帕格魯肽α，是亞洲第一個及全球第三個推進到註冊審批階段的自主研發人源長效GLP-1受體激動劑。目前，依蘇帕格魯肽α用於治療2型糖尿病的生物製品許可申請(BLA)，已於2023年9月獲國家藥監局受理，其進程與派格生物的PB-119相似。PB-119預計在明年第一季上市，依蘇帕格魯肽α則是明年上半年。依蘇帕格魯肽α是一款長效GLP-1受體激動劑，主要用於2型糖尿病及肥胖症一線治療，且可實現一周給藥一次。與PB-119不同，依蘇帕格魯肽α是在人源化程度較高的哺乳動物細胞系中產生，活性強，免疫原性低，能夠降低產生抗藥性抗體的風險，維持長期的血糖控制。目前全球範圍內，共有十款GLP-1類藥物獲批用於治療2型糖尿病，其中只有三款屬於人源長效GLP-1受體激動劑，分別是禮來(LLY.US)的度拉糖肽與替爾泊肽，以及諾和諾德(NVO.US)的司美格魯肽，三款產品市場份額佔全球GLP-1糖尿病藥物市場高達86.4%。銀諾醫藥要進入的是一個相當競爭的市場。創始人為糖尿病權威銀諾醫藥創立於2014年，曾是崑藥集團(600422.SH)的子公司，2020年開始獨立市場化運作。公司創始人、董事長兼總經理王慶華是國家特聘專家，國家「重大新藥創製」項目的負責人，並且是多倫多大學終身教授及班廷百思特糖尿病研究所常務委員，該研究所在糖尿病領域排名全球第一。包括依蘇帕格魯肽α在內，王慶華是多款糖尿病代謝病創新藥的發明人。目前，王慶華控制銀諾醫藥36.07%的股權，為銀諾醫藥的實控人。除依蘇帕魯肽α外，公司還與有五款候選藥物處於臨床前階段或臨床試驗申請待審批階段，分別用於治療阿爾茨海默症、肥胖、超重、代謝功能障礙相關脂肪性肝炎(MASH)、1型糖尿病和2型糖尿病等代謝性疾病。兩年虧損超十億元由於產品尚未商業化，公司仍處在持續「燒錢」階段。申請文件顯示，2022年、2023年及2024年6月30日止六個月，銀諾醫藥分別虧損3億元、7.3億元和0.75億元。由於依蘇帕格魯肽α的III期臨床實驗在2023年上半年完成，因此今年上半年開支大幅減少，虧損也大幅收窄。截至今年6月30日，銀諾醫藥擁有的現金及現金等價物為4.6億元，資金尚算充裕。同期研發開支分別為2.7億元、4.9億元和0.52億元。其中依蘇帕格魯肽α產生的研發開支佔比分別為97.6%、76.4%及95.4%，顯示公司傾全力押注核心產品的未來。王慶華曾表示，依蘇帕魯肽α實現商業化後，將是一個實現10億至30億元工業產值和銷售的重磅產品，有可能改寫中國生物製藥產業的行業格局。截至目前，公司已完成四輪融資，募集超過15.1億元，投資方包括KIP、同創偉業、中金資本等。今年初完成B+輪融資後，銀諾醫藥的估值為46.5億元。面對糖尿病藥物與減肥藥龐大的市場前景，銀諾醫藥不可避免要面對激烈的市場競爭。除了市面上的產品外，目前中國有41種用於治療糖尿病的創新GLP-1候選藥物處於臨床開發階段，其中四種提交了NDA(新藥上市申請)或BLA，同屬人源長效GLP-1的除了依蘇帕格魯肽α外，還有信達生物製藥(1801.HK)的瑪仕度肽(IBI362)。減重市場方面，依蘇帕格魯肽α正進行治療肥胖的IIa期臨床試驗，並將於2025年上半年啓動下一期臨床試驗。然而，減重版司美格魯肽專利將於2026年到期，眾多仿製藥廠已在提前布局，意味不久的將來，GLP-1領域將迎來多款減重產品上市，競爭更加白熱化。前有強敵，後有追兵，對銀諾醫藥來說，這無疑是一場和時間賽跑的遊戲。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2024年12月13日