國富氫能成功與否還看技術突破

2024年03月26日

這家新能源公司已申請在香港上市，它的大部分收入來自氫氣運輸和加氫設備

重點：

2021年至2023年，國富氫能的收入雖穩步增長，但三年合計虧損2.38億元
該公司需要在制氫和氫氣存儲方面取得技術突破才能取得長期成功

陳竹

中國已把發展氫能作為國家優先事項。當政府做出這樣的決定時，意味著任何願意參與的公司都可以賺取豐厚的利潤。隨著中國政府要在本世紀中葉實現碳淨零排放，因而在過去幾年大力發展清潔能源。

政府的政策催生了越來越多的氫能創業公司，其中一些公司現在尋求上市，欲從對該行業的投資者那裡籌集資金。江蘇國富氫能技術裝備股份有限公司便是其中最新的一家，該公司上周提交了在香港上市的申請。而就在它提交申請的一周前，上海重塑能源集團股份有限公司也提交了赴港上市的申請。

國富氫能成立於2016年，生產用於製造、存儲和運輸氫氣的專用設備。其主要客戶是清潔能源生態系統中的很多公司，包括燃料電池系統集成商、汽車製造商、能源公司和城市公交運營商。

然而，儘管經過政府的多年支持，氫燃料的採用率卻相對較低，導致國富氫能及其同行的銷售額不高。上市文件顯示，該公司去年銷售額僅5.22億元，較2022年的3.59億元增長了45%，2021年的銷售額為3.29億元。

與新興領域的許多初創公司一樣，國富氫能尚未實現盈利，不過過去三年的虧損相對較小。該公司的淨虧損從2021年的7,100萬元增至2022年的9,400萬元，去年又回落至7,300萬元。

公司已獲得多輪融資，主要來自東方江峽、金浦投資、遨問創投、錦泰金泓和湧鏵投資等二線投資者。今年2月，暨陽氫能出資2,000萬元收購了該公司0.52%的股份，表明它當時的估值約為38億元。

這意味著國富氫能距離“獨角獸”（指估值10億美元或以上的公司）的地位還很遠。但按照這個估值，它的市銷率為7.3倍，對於這種成長型公司來說，看起來還是相當不錯的。

雖然國富氫能宣稱自己是氫能價值鏈的領導者，但仔細研究它的產品目錄就會發現，這家公司缺乏氫能製造和存儲的很多核心技術。它的四個主要產品類別主要集中在氫氣運輸和加氫設備，而不是更關鍵的、技術密集型的制氫和液化設備上。

說實話，製造氫氣運輸和加註設備並沒有那麼複雜，真正的挑戰在於這種燃料的實際製造和存儲。生產涉及對水進行分解或從天然氣中提取氫氣，而存儲則需要通過將氫氣冷卻至極低的溫度進行液化，成本昂貴。

專注技術含量不高的設備

國富氫能顯然專注於運輸和加氫這兩類技術含量不高的設備，它們在2023年貢獻了81.2%的收入。其餘的收入來自銷售氫氣液化和液氫儲運設備，這些設備在很大程度上仍處於試驗階段。

儘管進行了多年的投資，但該公司在開發制氫和儲氫技術方面並未取得重大進展。上市文件顯示，過去三年公司的研發費用保持相對穩定，從2021年的4,200萬元微降至2023年的3,900萬元。

國富氫能面對的挑戰反映出中國氫能行業面臨的普遍困境。儘管政府推動氫能行業發展的時間相對較長，但該行業尚未起飛。

目前的補貼主要集中在對終端用戶的資金支持上，中央和地方政府都提供了此類激勵措施。自去年以來，支持步伐有所加快，各地紛紛出台具體措施來推廣這種能源。例如，瀋陽的一個區已經開始為購買氫動力汽車的人提供財政補貼，每輛車的補貼金額從50萬元到105萬元不等。

儘管有這些補貼，但氫動力汽車目前是氫能源最重要的應用場景，一直發展緩慢，這與近來鋰電池驅動的電動汽車的快速發展形成了鮮明對比。根據中國汽車工業協會的數據，2023年中國氫動力汽車的銷量僅為5,800輛，與全年3,000多萬輛汽車的銷量相比，這個數字可以忽略不計。

雖然在整個氫能領域，國富氫能的技術可能並不領先，但就產品的市場份額而言，國富氫處於領先地位。上市文件中引用的第三方研究顯示，該公司在它生產的主要的氫氣運輸設備的兩個子市場中佔有約30%的份額。

然而，這些領域的進入門檻相對較低，這意味著它的地位可能很快就會發生變化。而國富氫能目前的領先地位並不穩固。比如，該公司去年在車載高壓供氫系統的市場佔有率為30.4%，並沒有領先第二和第三的競爭對手多少，後兩者市佔率分別為24.6%和22.9%。

除了持續的虧損，投資者可能還需要考慮該公司的另一個重大風險因素：收入高度集中在有限的客戶身上。國富氫能前五大客戶貢獻的收入佔比，從2021年的44.8%和2022年的53.5%，上升到了2023年的56.7%，表明公司對一個相對較小的客戶群體的依賴性越來越大。

歸根結底，國富氫能的成功將取決於其能否在氫能“食物鏈”更為複雜的環節取得技術突破。該公司在招股說明書中表示，將把通過上市籌集到的資金的一部分，用於改進制氫設備技術，但它未說明具體金額。

畢竟，制氫是最有前途的領域之一，增長潛力巨大，進入壁壘更高。預計從2023年到2028年，此類設備在中國的市場每年將增長約80%，從19億元增至642億元。在這個市場贏得可觀的份額將為國富氫能，或任何一家能夠找到安全、經濟的氫能生產方式的公司提供巨大的增長動力。

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廣和通首三季少賺44% 第三季扣非盈利跌七成

無線模組製造商深圳市廣和通無線股份有限公司（0638.HK; 300638.SZ）周四公布，今年首三季收入按年增長10.72%至59.41億元（8.92億美元），歸屬股東淨利潤下跌44.21%至1.76億元，扣除非經常性損益後淨利潤減少78.69%至6,328萬元。單計第三季，收入增長30.39%至21.63億元，歸屬股東淨利潤增長16.57%至1.15億元，但扣非淨利潤下跌74.48%至2,416萬元。當季處置業務產生投資收益6,255萬元。首三季匯兌損失增加，推高財務費用269.14%至3,146萬元；存貨增加亦令資產減值損失升至4,168萬元。同期經營現金淨流出24.96億元，去年同期淨流入2.98億元，公司解釋主要因原材料採購付款增加。9月底存貨較去年底增加182.24%至38.03億元。公司股價周五高開低走，至中午休市報5.8港元，跌2.44%，年初至今累跌約63%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月30日

0638.HK

300638.SHE

中國餐飲業放緩海天嚐苦味

中國醬油龍頭海天味業第三季度收入增長停滯，核心產品銷售按年下滑重點：海天第三季度收入持平，主要產品醬油及蠔油的銷售均下滑這家醬油龍頭逾半銷售來自餐飲業，中國餐飲業放緩令其業績受壓　陽歌理論上，中國經濟放緩，應有利於佛山市海天調味食品股份有限公司（3288.HK；603288.SH）這類民生必需品製造商。這家中國最大醬油製造商的歷史可追溯至清朝，至今已有300多年。畢竟，人人都要吃飯，經濟前景愈見不明朗，愈多人選擇在家用餐以節省開支。醬油又是中國最主要的調味品，銷售理應隨之增長。然而，海天的銷售增長已接近停滯。公司周四公布的最新季度報告顯示，第三季度收入基本持平，僅由去年同期的64億元人民幣（下同）增長0.1%至64.1億元。這延續了今年以來增長逐季放緩的趨勢，公司收入增速已由第一季度的8.6%，降至第二季度的約3%。與此同時，中國食品銷售仍保持穩健增長。官方數據顯示，第三季度各月的糧油、食品類零售額增幅均介乎4%至7%，部分反映更多人選擇在家用餐的趨勢。拖累海天業務的因素，看來是中國餐飲業，更多人在家吃飯，令餐飲業受到衝擊。海天並未在財報中分別披露面向消費者及餐飲業的銷售，但東莞證券2025年2月的一份報告估計，公司約60%的銷售來自餐飲業。餐飲業近期的表現，遠不及食品零售。官方統計顯示，中國餐飲收入在7月、8月及9月的增幅均僅介乎1%至2%，較今年第一季度的4.2%明顯放緩。更不利的是，近期趨勢顯示，可能包括海天部分最大客戶在內的大型連鎖餐飲企業，表現遜於行業平均水平。愈來愈多消費者轉向獨立餐廳，這些店家透過採購較便宜的食材，以及大幅減少營銷開支，提供更低價格。這些情況均不利於海天未來的表現。雅虎財經調查的18名分析師，目前預期公司今年收入增長6.8%。但考慮到公司首九個月收入僅增長4.3%，我們預計，不少分析師可能很快會下調預測。分析師整體仍看好海天，雅虎財經調查的10名分析師中，有8名給予「買入」或「強力買入」評級。不過，如果公司第四季度收入轉為下跌，部分分析師也可能重新考慮評級；若目前趨勢持續，這種情況很有可能發生。儘管消息不振，海天港股在最新季度報告公布後的周五表現相對平穩，接近中午時股價大致持平。不過，自2025年6月在香港上市以來，該股已累跌約30%，與同期多隻餐飲股走弱的趨勢一致。估值偏低海天上市後股價表現欠佳，令其港股市盈率僅為7.7倍，遠低於速凍調製食品製造商安井食品（2648.HK；603345.SH）的12倍，但略高於居家火鍋調味料製造商鍋圈（2517.HK）的6.4倍。這些偏低的估值，反映這類食品企業的增長前景疲弱。經濟較好、民眾更常外出用餐時，來自餐飲業的銷售或許曾是這些企業的亮點。但在目前環境下，這樣的好日子正逐漸消退，相關股份可能承受更多壓力。過去半年，安井食品股價下跌約30%，鍋圈跌幅更達65%。從海天的主要產品類別來看，核心醬油業務表現尤其疲弱。醬油佔公司收入約54%，今年首九個月銷售按年僅增長2.8%，較上半年的4.6%明顯放緩。根據這兩組數據推算，第三季度醬油銷售實際上已開始下滑，由去年同期的32.3億元降至31.7億元，按年減少1.7%。蠔油是公司第二大產品類別，佔收入約18%，首九個月銷售僅增長0.2%，較上半年的2.6%放緩。同樣根據這兩組數據推算，第三季度蠔油收入亦按年下跌5.1%。調味醬是公司第三大收入來源，佔收入11%，首九個月銷售亦僅增長1.4%，但較上半年的1.2%略有改善。唯一亮點是特色調味品及其他產品，首三季銷售增長10.7%，惟仍較上半年的13.5%放緩。與不少同業一樣，海天正迎合年輕一代對複合調味料等便利產品，以及較健康調味品的需求，藉此推動銷售。公司在中期報告中指出，正透過減鹽醬油、有機醬油，以及無糖和無麩質產品，迎合注重健康的年輕消費者。這方面的投入反映在研發費用上，今年首三季研發費用增加16%，但佔收入的比例仍偏低，僅為3.3%。與此同時，公司的資產負債表亦出現一些令人擔憂的趨勢。最明顯的是，9月底應收賬款由去年底的2.95億元增至4.39億元，增長接近50%，顯示愈來愈多客戶可能難以支付貨款，其中不少或為餐飲企業。這些跡象均不利於公司前景，其整體收入到年底似乎很可能轉為下滑。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月30日

3288.HK

603288.SHG

市場波動影響三季度中國銀河盈利跌三成

證券中介中國銀河證券股份有限公司（6881.HK; 601881.SH）周四發布第三季度報告，收入跌36.5%至57.16億元人民幣（下同），盈利亦大跌28%至32.3億元。年初至今的三個季度收入微跌0.81%至225.7億元，盈利微升0.52%至110億元。公司表示，第三季度業績同比大跌，主要是受期內市場波動影響，令投資業務等營業收入下降所致。第三季度的應收款項亦大增，同比勁升76%至159億元。周五中國銀河開市升0.15%報6.615港元，公司股價較過去一年高位跌逾四成。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月30日

6881.HK

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科大智能重整後赴港靠電力老本行撐增長

從配用電自動化設備起家的科大智能，跨入機器人及汽車自動化後陷入巨虧，如今靠電力主業恢復增長，赴港融資考驗重整成效重點：科大智能已向港交所遞交上市申請，擬集資支持研發、擴產及海外布局配用電業務貢獻上半年約94%收入增量，帶動盈利回升李世達機器人為一家老牌電力設備公司打開了新的市場，卻也帶來沉重虧損。經歷收購、擴張與資產出售後，支撐科大智能科技股份有限公司（300222.SZ）盈利回升的，仍是創業時選擇的配用電生意。這家2011年已在深圳創業板上市的企業，於10月22日再次向港交所提交上市申請，尋求建立「A＋H」融資平台，華泰國際及國元國際擔任聯席保薦人，擬集資支持研發、擴產及海外布局。公司以電力設備及儲能、機器人「雙輪驅動」定位自己，但今年上半年，配用電設備貢獻74.3%收入，機器人佔24.5%，儲能僅佔1.2%。這個結構，既反映電力訂單增長，也是過去一輪業務取捨的結果。從電網走進汽車工廠科大智能2002年由黃明松聯同其他股東創立，初期獲中國科學技術大學旗下企業投資，從電網監測、控制及保護設備起家。「科大」招牌曾協助取得客戶信任，但業務受電網投資與項目進度影響。上市初期增長放緩，黃明松曾解釋，部分項目尚待規劃及審批。公司其後透過收購拓寬市場，2014年收購上海永乾，進入工業機械手及工廠自動化；2016年再加入汽車車身焊接生產線，以及運送物料的自動導引車（AGV）業務，也增加對汽車企業設備投資的依賴。 2019年汽車行業下行，相關產品收入下降、成本上升，公司同年確認16億元人民幣（下同）商譽減值，全年淨虧損26億元。部分相關附屬公司其後持續虧損，公司於2024年出售汽車焊接生產線及AGV相關附屬公司，亦出售充電樁企業的控股權。出售及費用下降，助公司由2023年淨虧損1.71億元，轉為2024年盈利，2025年淨利潤再增至8,566.5萬元。今年上半年收入增15.2%至15.24億元，淨利潤增40.3%至1.11億元。保留的機器人業務包括工業機械手、倉儲堆垛機及巡檢機器人，服務鋰電池、汽車、電力等客戶。上半年分部收入增8.5%，但產品需求分化、堆垛機競爭加劇，令分部毛利率由26.3%降至25.1%。電網訂單背後的生意配用電設備則幾乎包辦集團上半年的新增收入。該業務收入增20.1%至11.33億元，貢獻整體收入增量約94%，主要由訂單數量增加帶動。較高毛利的一二次融合斷路器銷售增加，亦帶動電力設備及儲能分部毛利率由23.2%升至24.8%，毛利增25.6%至2.85億元，佔集團毛利約75%；同期機器人分部毛利僅增3.7%。配電網自動化升級，推動設備整合保護、通信及監測功能，協助電網發現故障、隔離問題線路及恢復供電。科大智能為中國最大國有電網公司供貨逾20年，按申請文件引用的弗若斯特沙利文資料，以2025年中國市場收入計，其一、二次融合斷路器及饋線終端單元（FTU）均排名第二，份額分別為3.8%及14.7%。細分產品地位與交付紀錄有助競標，但訂單仍須逐次爭取。公司大部分合同透過公開競標取得，報價須涵蓋材料、交付及售後成本。電網企業亦一般要求供應商預留產能，公司須提前備料，交付後再經驗收及收款。相關回款集中於下半年，尤其第四季，但經營開支要一直支付，因此上半年公司經營現金淨流出1.59億元，6月底應收款項及票據淨額達17.57億元。雖然2025年全年經營現金流為正，擴張仍須兼顧資金周轉。此次赴港，公司希望將電力業務推向海外。今年收購變壓器企業源光電氣70%股權，補充產品線，並借助其海外認證及渠道拓展銷售，計劃優先布局中東。海外服務網絡及產能能否落地，將影響投資回報。科大智能A股今年先升後回落，截至10月23日收報9.29元，年內累計跌約15%，但其市盈率仍約74倍，高於國電南瑞（600406.SH）的約22倍及許繼電氣（000400.SZ）的約25倍，公司須以持續盈利支持估值溢價。相較電力同業，科大智能的細分產品與定制能力有助爭取訂單，AI數據中心供配電等新產品則仍待商業化驗證。目前，公司的重整已帶來盈利，公司能否合理定價，並將新增訂單轉化為穩定現金回報，將影響香港投資者對這輪擴張的信心。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月30日

300222.SHE

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