折分後陷困局 JS環球預警少賺四成

2024年02月02日

1691.HK

SN.US

這家廚房電器製造商預警稱，去年利潤下降37%，此前分拆了美國的SharkNinja上市，後者曾給它帶來四分之三的收入

重點：

JS環球生活去年利潤下降37%，公司表示因分拆了大部分全球業務上市，以及中國市場競爭日益激烈
這家廚房電器製造商拆分了它的美國部門SharkNinja，反映越來越多的中國公司將全球業務與中國業務分開的趨勢

陽歌

家電製造商JS環球生活有限公司(1691.HK)最近發生了很多事情。這家咖啡機和攪拌機等小物件製造商本周預警稱，去年利潤下降近40%。

公司去年通過分拆美國業務部門SharkNinja(SN.US)上市而進行的大瘦身，馬上讓它損失了美國和歐洲市場貢獻的四分之三收入。去年6月交易完成時，剝離份額最大業務這一舉動，更讓JS環球生活在香港的股價下跌了85%，不過作為交易的一部分，公司股東獲得新上市的SharkNinja股份。

說實話，在當時分拆似是JS環球生活的精明之舉，因它將非亞洲業務與中國為核心的亞洲業務劃清界線。此舉屬日漸普遍的趨勢，越來越多中國公司將海外資產與核心的中國業務分開，以降低中國監管機構或會干預它們海外業務的風險。

自分拆以來，SharkNinja的股價表現相對較好。分拆後它的股價一開始大幅下跌，但之後止跌反彈，目前較去年6月底上市時的價格高出近15%。與此同時，JS環球生活的股價自分拆以來一直保持相對穩定，這與恆生中國企指數同期下跌近20%形成了鮮明對比。

儘管對投資者來說相對有利，但分拆讓JS環球生活又再成為以中國市場為主的公司。JS環球生活在2017年收購了總部位於波士頓的SharkNinja，是當時北京鼓勵企業「走出去」行動的一部分。分拆後，公司再次嚴重依賴中國市場，儘管它保留了SharkNinja品牌在亞洲的權利，並試圖將這些品牌和它自己的核心品牌九陽擴展到其他亞洲市場。

業務擴張，加上中國經濟放緩，似乎是該公司本週發出盈警背後的兩大主要因素。JS環球生活預計2023年持續經營業務的溢利不少於7,000萬美元，較上年同期下降約37%。數據都只包括該公司分拆後的業務。

JS環球生活將利潤下降歸咎於和SharkNinja分拆相關的成本，以及與中國以外的亞洲市場擴張相關的成本。它還提到了中國市場競爭日益激烈，目前中國市場佔其銷售的絕大部分。

投資者對盈利預警的反應似乎相對平淡，可能是因為分拆費用屬於非經常性項目，而亞洲市場擴張成本，似乎也是在國外進行多元化發展的必要支出。公告發佈後，該股實際上還小幅上漲，不過由於投資者擔心中國經濟，該股今年迄今已下跌約20%。

受益於疫情

JS環球生活實際上是眾多從疫情中受益的公司之一，因為在那段時間里，許多呆在家裡的人通過烹飪和家居裝修等愛好來打發時間。工具製造商創科實業(0669.HK)和美國家裝巨頭家得寶(HD.US)的情況莫不如此。

這些公司的銷售額在疫情期間激增，但近來隨著社會恢復正常，它們的銷售額又回落了。在這一點上，JS環球生活的海外業務看起來相當不錯，可能是因為西方國家比中國更早結束了新冠疫情限制。去年上半年，該公司包括SharkNinj業務在內的營收與上年同期基本持平，為22.3億美元。但由於中國消費者變得更加謹慎，主攻中國市場的九陽銷售額下降了23%，為4.91億美元。

該公司上半年的毛利潤(含SharkNinja業務)下降了5.1%，至8.62億美元，而調整後利潤則大幅下降12.1%，至1.89億美元。因此，JS環球生活2023年全年利潤大幅下降37%，可能是在分拆後下半年情況有所惡化，這與去年9月前後許多中國企業報告消費者日益謹慎的情況相脗合。

作為一家業務幾乎集中在中國市場的企業，在一定程度上解釋了它最新市盈率只有1.7倍的原因。相比下，創科實業(旗下品牌Milwaukee和Ryobi主要在中國以外銷售)的市盈率高得多，為20倍，而家得寶的市盈率更高，達到23倍。即使考慮到「中國折扣」因素，該公司的股價與全球同行相比，似乎也太過便宜。

我們猜測，投資者可能是擔心該公司對中國的依賴，因為隨著中國經濟停滯不前，消費者在相對高端的非必需家電上的消費減少，或會進一步侵蝕它的利潤，甚至導致它陷入虧損。

與此同時，公司缺乏充裕的現金應對經濟衰退。截至去年6月，現金只有2.45億美元，比上年同期的約5億美元減少了一半以上。截至6月，公司的銀行借款(不包括與分拆SharkNinja業務相關的借款)為3.71億美元。

也許是預料到未來的形勢會更嚴峻，該公司去年11月宣佈，將以1.77億元將所持豆奶粉和豆漿機生產商九陽豆業25.5%的股份，出售給董事長王旭寧。

總言之，JS環球生活通過分拆SharkNinja而回歸中國。與此同時，公司試圖將業務從中國擴展到亞洲，實現市場的多元化。市場擴張加上中國經濟放緩，公司的利潤可能正面臨巨大壓力，這或許可以解釋為什麼該股目前的價格如此之低。

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SharkNinja, JS環球, 創科

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AI算力熱推動PCB上市潮廣州廣合遞表港交所

AI算力熱潮正把一批低調的 PCB 製造商推向資本市場。繼滬士電子、東山精密後，專注算力伺服器的廣州廣合，成為最新一家叩關港交所的PCB企業重點：廣州廣合已正式向港交所遞交上市申請，今年前九個月收入達38.4億元，按年增長43% 算力相關PCB收入佔比從2022年的67.8%提升至今年首九個月的73.9% 李世達如果翻開近期港交所上市申請文件，會發現一個反覆出現的關鍵字——印刷電路板（PCB）。從滬士電子、東山精密，到最新遞表的廣州廣合科技股份有限公司，這些原本多半活躍於製造業腹地的企業，幾乎在同一時間選擇叩門港交所。它們的產品沒有AI晶片那樣受到關注，卻是算力系統裡不可或缺的「底層結構」。隨著AI大模型訓練與推理加速商用，雲服務商與大型科技企業持續加碼數據中心與AI伺服器建設。研究機構普遍預期，未來數年全球AI伺服器出貨量仍將維持雙位數增長，而單台AI伺服器對PCB的需求，不僅數量更多，單板價值亦明顯高於傳統通用伺服器。與此同時，AI伺服器對PCB的拉動並非單純「用量增加」，而是「規格升級」；特別高層數、多層與低損耗PCB比重顯著提升，也同步抬高技術門檻與資本投入，使供應鏈企業面臨的核心問題，轉為產能、技術與資金能否跟上算力擴張節奏。聚焦算力市場在這波上市潮中，廣州廣合的定位相對清晰。與仍有相當比例消費電子或傳統通訊業務的PCB廠不同，廣合在申請文件中直接將自身界定為「算力服務器關鍵部件供應商」。 2022至2024年，公司收入由24.1億元增至37.3億元，其中來自算力場景的PCB收入佔比由67.8%提升至72.5%。今年首九個月，公司收入按年增約43%至38.4億元，超越去年全年，算力PCB收入佔比進一步升至接近74%，相關增長帶動整體收入相當明顯。這種業務結構，也反映在盈利能力上。隨著高層數、高附加值產品佔比提升，廣合毛利率自2022年的26.1%快速躍升至2023年的33.3%，2024年維持在 33.4%，2025年首九個月進一步提高至34.8%。同期，淨利潤率由11.6%升至 18.9%以上，在重資產製造業中屬於相對突出的水平。這顯示公司並非僅受惠於需求回暖，而是在產品結構與製程能力上完成了一次向高端轉換。具備造血能力在財務結構方面，廣合的表現亦相對穩健。隨著盈利累積與經營效率提升，公司資產負債率已由2022年的56.6%降至今年前九個月的46.3%，顯示財務槓桿正在下降。經營活動現金流方面，今年首九個月錄得7.6億元正現金流，按年增長22.5%，反映核心業務具備一定「自我造血」能力，並非完全依賴外部融資支撐擴張。公司發展策略亦圍繞「算力」展開，申請文件顯示，廣合計劃將募集資金主要投向擴充高端PCB產能，特別是服務於AI伺服器的高層數、多層產品；二是提升製程與研發能力，以因應高速互連與低損耗材料需求；三是推進海外產能布局。公司位於泰國的生產基地已於2025年投產，後續仍有擴建計畫，目的不僅在於增加產能，更在於為國際客戶提供多元交付選項，提升其在全球供應鏈重構背景下的彈性與競爭力。若與近期同樣在資本市場受到關注的PCB企業相比，廣州廣合的業務定位亦呈現出一定差異。若與滬士電子、東山精密等同業相比，廣州廣合在收入規模上確實屬於體量較小的一方，但其業務結構亦因此顯得更為集中，算力相關PCB佔比顯著偏高，且在規模尚未大幅擴張之前，已先行展現出相對穩定的毛利率與現金流表現，其策略更偏向在高端算力應用上「做深」，而非橫向鋪開產品線。對港股投資者而言，廣州廣合的關鍵不在於規模能否快速做大，而在於其是否能以「小而精」的姿態，成為算力增長周期中更具辨識度的標的。這種集中押注算力伺服器高端PCB的策略，使其對AI投資周期的敏感度更高，也更容易被市場歸類為「算力概念」而非傳統製造股。若算力需求持續擴張，且公司能維持高端產品毛利與海外產能推進節奏，廣州廣合或有機會在一眾PCB概念股中，成為盈利品質與敘事辨識度同時獲得市場青睞的一家。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

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2657.HK

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