卡游申港上市 首三季收入勁挫

這家動漫主題集換式卡牌和收藏玩具製造商申請赴港上市，希望憑借高利潤業務中的有利地位吸引投資者

重點：

• 收藏玩具製造商卡游申請赴港上市，中金公司、摩根士丹利和摩根大通擔任承銷商
• 中國的收藏玩具市場正在快速增長，滿足了中國不斷壯大的中產消費者的需求

梁武仁

卡游有限公司的收藏集換式卡牌在中國廣受歡迎，從孩子到成人都對其興奮不已。現在，公司希望將集換專長提升到新的水平，憑借其時髦的高利潤產品在香港上市，刺激股票買家的興趣。

上周五，以動漫主題集換式卡牌而聞名的卡游申請在香港上市，由中金公司、摩根士丹利和摩根大通等大牌投行承銷。它計劃籌集的資金目標尚不得而知，但彭博新聞社去年10月的一篇報道稱，公司可能籌集高達「數億美元」的資金，這讓它有望成為今年香港IPO市場上規模最大的新股發行之一。而這很可能也正是它吸引到了大牌投資銀行的原因，這些大投行通常會回避規模較小的交易。

卡游希望通過中國收藏玩具市場快速增長的故事來吸引投資者，推動這個市場增長的是不斷擴大的中產消費者，他們越來越願意掏腰包購買這種非必需但有趣，且價格負擔得起的物品。該公司將其所謂的「泛娛樂」產品行業分為三個部分：產品、玩具和文具。

卡游上市申請文件中的第三方數據顯示，截至2022年的五年里，包括動漫人物的玩具和類似主題的服裝「產品」類商品交易總額達1,300億元，復合年增長率17%。預計到 2027年，還將增長約80%，達到2,340億元。

「玩具」中的一個關鍵組成部分是集換式卡牌，這是卡游最大的業務，其餘則由積木和人偶等產品組成。整個「玩具」品類在2022年的商品交易總額為690億元，並且預計還將增長87%以上，到2027年達到約1,290億元。

卡游在以奧特曼等標誌性動畫角色為主題的收藏卡牌中，找到了自己的有利位置。公司自稱在中國集換式卡牌領域中排名第一，在「產品」行業及「玩具」行業中排名第二。2022年，卡牌佔卡游收入的95%以上，不過去年前九個月這個比例下降至86%左右，因為卡游開始銷售人偶，以期改變單一產品的局面。2022年，公司還擴展到文具領域。

這種多元化很重要，但發展新業務也需要時間。由於核心的集換式卡牌的爆炸式流行，2022年卡游的收入較上年猛增80%，達到41億元。但去年前九個月，這個數字同比下降了近50%。這麼大幅度的下滑表明，集換式卡牌的受歡迎程度可能已經達到頂峰，儘管公司將下降歸因於讓產品組合和IP（知識產權）多元化所影響。

令人艷羨的利潤率

雖然這種多元化是必要的，但它也影響了卡游的整體毛利率，因為與生產成本極低的卡牌相比，這類新產品的銷售溢價通常要小得多。卡游的《奧特曼》卡牌就是一個很好的例子，它可以帶來巨大的溢價，藏家之間的交易價格可以遠超150美元。

集換式卡牌的毛利率超過70%，相比之下，人偶和玩具的毛利率分別約為43%和54%。儘管玩偶和文具在去年1至9月期間，仍只佔卡游總收入的很小一部分，但在推出後，它們將公司的整體毛利率拉低了兩個百分點，至略高於67%。

儘管毛利率令人羨慕，但公司2021年和2022年仍然虧損，這主要是其優先股估值損失所致。如果不考慮這些損失，卡游完全實現了盈利。更重要的是，即使未來不進行此類調整，該公司應該也能保持盈利，因為其所有優先股都將轉換為普通股，從而消除了未來任何與估值相關的損失。

泡泡瑪特(9992.HK)可以很好地反映卡游上市後的前景。泡泡瑪特用「盲盒」的形式銷售收藏玩具，並以此而聞名，在中國市場吸引了很多消費者，該公司於2020年底在香港上市，一口氣籌集了逾6.7億美元。

自那之後，泡泡瑪特的股價已下跌逾七成，其中很大部分原因可能是中概股的普遍疲軟，但其市盈率(P/E)仍高達37倍，這表明投資者對該公司的未來仍持樂觀態度。卡游去年前九個月的利潤為2.6億元，如果按照這個市盈率計算，卡游的市值在130億元左右。

卡游的收入基數略小於泡泡瑪特，但毛利率更高。因此，公司的一項關鍵任務是在集換式卡牌和其他利潤較低的產品之間找到合適的配比，以便保持良好的毛利率，同時在以善變著稱的收藏玩具市場上降低對一種商品的依賴。

與所有零售企業一樣，公司面臨的另一個挑戰是在中國經濟疲軟的情況下維持銷售，尤其是因為其產品並非必需，越來越注重成本的消費者很容易放棄購買。為了降低這種風險，泡泡瑪特已經開始了積極的海外擴張，而卡游則不同，到目前為止，它的所有業務都依賴中國市場。不過，撇開這些風險不談，卡游的財務狀況總體看來還是相當樂觀的，這表明對於那些在中國龐大的零售市場中，尋找有利可圖的投資者來說，它本身就可能成為一件收藏品。

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