人力資源雲軟件一哥北森控股巨虧中集資

2022年07月21日

曾於新三板上市的北森控股，目前是中國最大的雲端人力資源管理解決方案服務商，但一直未能錄得盈利

重點：

北森控股作為中國人力資源管理解決方案老大哥，正計畫到港交所上市，但公司過去三年累虧41.2億元，可能讓投資者卻步
公司近年重本搭建開放的平台即服務(PaaS)雲端一體化平台，希望能走出一條新路

陳嘉儀

這家三年累虧超過40億元的公司計畫上市，它憑甚麼吸引投資者？

主要從事人力資源管理雲服務(HCM SaaS)的北森控股有限公司，曾於2016年7月以“北森雲”之名在北京新三板掛牌，並於2018年除牌。它今年1月向港交所遞交了上市申請，由於未有進展，公司於7月11日更新了初步招股文件，把上市申請的有效期延長，有機會成為首家登陸港股的中國HCM SaaS公司。

Saas是訂閱模式的雲軟件服務，一般是提供標準化解決方案，軟件的開發、管理、部署由服務供應商執行，企業付費訂閱便可租用，省卻自行開發的困難。目前中國有幾千家提供SaaS服務的公司，其中北森經營的HCM SaaS解決方案，正日益受到市場重視。

根據國際諮詢與服務機構IDC去年8月公佈的調查報告，北森是中國最大的HCM SaaS供應商，市佔率達15%，並連續5年位居榜首。其業務模式是向企業提供雲端人力資源解決方案，幫助其高效招聘、評估、管理和留住人才。

市場滲透率低

北森的招股文件引述灼識諮詢資料顯示，中國是全球最大的HCM市場之一，2021年的市場規模為3,714億元；但相關雲端解決方案的滲透率僅為1.5%，遠低於美國的25.9%，反映中國雲端HCM解決方案市場蘊藏巨大機會。

眾所周知，企業的資源管理模式、流程和具體業務各有不同，標準化的SaaS系統很難滿足所有企業的個性化需求。因此，平台即服務(PaaS)供應商會被市場看高一線，因為它能為客戶提供一個完整的雲平台，當中包括硬件、軟件和基礎架構，以協助客戶開發、運行和管理應用程式，滿足不斷變化的業務需求。故此在雲端HCM解決方案市場打滾多年的北森，也決定押注在PaaS身上。

北森本來是做人才測評，2005年改名北森雲計算。至2010年獲得1,200萬元A輪融資後轉型SaaS模式，向中小客戶提供單價較低的標準化產品，可惜碰上國內中小企壽命短、客戶留存率及付費意願低等特點，經營一度陷入困境。公司於是在2014年調整策略，把服務對象轉向大中型客戶，產品重點放在PaaS上，並於2015年首度推出PaaS基礎設施及核心HCM解決方案。

北森釜底抽薪把所有SaaS模組在PaaS平台上“重做”了一遍，2020年終於創立iTalentX平台，並做到能夠對外開放的程度。灼識諮詢的報告指出，iTalentX平台是國內首個、也是唯一一個提供全套雲端HCM應用程式的平台，能為客戶提供招聘、測評、核心人力解決方案、線上學習等服務。

受惠於策略轉變，截至2022年3月31日止財年，北森企業客戶增至4,700多個，絕大部分是各行業內前十企業，《財富》中國500強中，超過70%是其客戶。在過去三個財年，其收入以20%以上的速度穩定增長，總額分別為4.59億元、5.56億元及6.8億元。

目前北森的收入主要來自HCM解決方案的訂閱費，其次是付費專業服務。過去三個財年雲端HCM解決方案的訂閱收入，佔期內公司收入總額56.6%至68.2%。

三年累虧41億

不過值得關注的，是北森轉型多年尚未實現盈利，過去三年已累計虧損41.2億元。管理層解釋主要是反映認股權證負債及/或可贖回可轉換優先股公平值變動，若撇除此等因素，過去三年的經調整虧損淨額合共為5.4億元。

北森尚未盈利的主要原因之一，是開發PaaS需要投入巨額資金，而產品推出初期銷售成本也高。以2021/22財年為例，其研發開支為2.58億元、銷售及行銷開支達3.31億元，加上逾2億元的一般及行政開支，已超過同期6.8億元收入。不過這種情況在這類公司很常見，因為客戶是採用訂閱模式，按要需租用服務，並分期確認收入，所以前期多數虧損；但隨著客戶數目增加，有助攤分成本，後期開發成本會越來越低，收入也會大幅增長。

北森更需擔心的是競爭加劇，因為垂涎這片市場的對手不斷增加。例如在國內多個SaaS範疇佔先的金蝶國際(0268.HK)，5月時攜手華為發佈的星瀚人力雲，融入了華為的全球化和業務多元化發展經驗，實力不容小覷。另外，騰訊(0700.HK)、阿里巴巴(BABA.US; 9988. HK)、字節跳動等科網巨頭對其業務也躍躍欲試，令北森難以安枕。

由於北森未有招股詳情，而且業務錄得虧損，要估計其上市市值，可比較國際人力資源服務巨頭Workday(WDAY.US)、Salesforce(CRM. US)及金蝶國際的市銷率(P/S ratio)，三者目前的市銷率為5.9倍、6.7倍和11.6倍，平均值為8.1倍，以北森2022財年收入6.8億元計算，推算其上市估值可達55億元。

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新聞

簡訊：黑芝麻智能斥資4.8億元收購SoC製造商六成股權

自動駕駛晶片製造商黑芝麻國際控股有限公司（2533.HK）周三宣布，同意以4.782億元收購珠海億智電子科技有限公司現有股份及新發行股份，交易完成後將持有該公司60%股權。其中40.4%的股權將透過向億智電子注資2,020萬元取得；另19.6%的股權將以約4.58億元對價，向該公司現有股東收購。交易完成後，億智電子將成為黑芝麻智能的非全資附屬公司。該公司主要從事人工智能系統級晶片（SoC）產品研發，產品主打高性價比與低功耗，應用場景涵蓋汽車智能及端側AI應用。2024年，億智電子錄得虧損約8,800萬元，較2023年的1.13億元虧損有所收窄。黑芝麻智能表示，董事會認為，此項收購將有助集團建立涵蓋高、中、低端的全系列車規級算力晶片產品，提供智能汽車的全場景解決方案，同時推動集團產品拓展至更廣泛的機器人及「AI+」應用領域，從而提供完整的AI推理晶片及解決方案。黑芝麻智能曾在6月宣布達成收購某家業務描述與億智電子相似的企業，但當時未披露標的名稱。黑芝麻智能股票周五開盤下跌，但午後扭轉跌勢，午後時段上漲1%至19.48港元。該股現價較2024年8月28日的IPO發行價下跌約30%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月02日

2533.HK

簡訊：國產GPU登陸港股壁仞科技首掛半日升逾七成

中國AI晶片製造商上海壁仞科技股份有限公司（6082.HK）周五在港掛牌上市，早盤高開82%，至中午休市報33.88港元，較發售價高72.86%。該公司是2026年港股首支上市新股，亦是港股第一支GPU股。公司公布，此次全球發售2.84億股，每股定價19.6港元，為上限定價，集資總額55.83億港元（7.17億美元）。香港公開發售獲2,347倍超額認購，據報吸引約47.1萬人認購，創下近一年來港股散戶申購人數紀錄。國際發售部分則獲24.95倍超額認購。有「國產GPU四小龍」之稱的壁仞科技，由曾任商湯科技總裁的張文創立，其研發的BR100系列晶片宣稱性能可媲美英偉達（Nvidia）的H100。下一代旗艦晶片BR20X計劃2026年商業化上市，其單卡運算能力、內存容量、互連帶寬均實現大幅升級，將進一步提升大模型訓練與推理效率。根據規劃，募資淨額中約85%將用於研發投入，重點推進下一代產品迭代與技術創新，約5%用於商業化拓展，10%用作營運資金及一般公司用途。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月02日

6082.HK

加碼押注北美火鍋品牌九毛九為海外擴張添柴火

餐飲營運商九毛九將斥資4,300萬美元，加碼收購北美火鍋連鎖品牌Big Way Group發行的新股及現有股份，將持股比例提升至49% 重點：九毛九投資北美火鍋連鎖品牌後，海外門店數量將倍增至約50家在中國餐飲市場競爭激烈、消費者趨於審慎的背景下，九毛九及其同業正積極尋求海外布局陽歌「怕熱就不要進廚房」這句老話，近來已是中國消費品牌的貼切寫照。在國內市場競爭白熱化、消費者愈趨保守的背景下，愈來愈多企業選擇向海外尋求喘息空間。其中，餐飲業的情況尤為明顯，當「平價餐飲」成為主流，中國餐飲品牌便陷入一場削價競爭的消耗戰。為了擺脫國內市場的混戰局面，曾被視為明星股的九毛九國際控股有限公司（9922.HK）本周宣布一項重要海外投資，將持有一家規模不大、但快速成長的北美火鍋連鎖品牌約49%的股權。根據公司12月29日公告，九毛九將斥資4,300萬美元，投資北美火鍋品牌Big Way Hot Pot的營運商Big Way Group Inc.。根據交易安排，九毛九將以1,500萬美元向現有股東收購股份，並另以2,800萬美元認購新發行股份。公司早在去年7月已購入Big Way 10%的股權，完成最新交易後，總持股比例將升至49%。不過，九毛九在Big Way的投票權僅約10.8%，顯示該公司仍由其創辦人夫婦Yao Xinzhong與Luo Xiaofang牢牢掌控。目前，Big Way在溫哥華、多倫多及加州共經營21家Big Way Hot Pot餐廳，與九毛九截至去年9月底擁有的686家門店相比，規模仍相當有限。不過，Big Way似乎正進入利潤快速成長階段，2024年盈利升至98.4萬美元，遠高於2023年的21萬美元。由於僅屬少數股權投資，九毛九並不會將Big Way的業績併入自身財報，這或許部分解釋了市場對消息反應平淡的原因。公告翌日，九毛九股價下跌2.8%，但隨後兩個交易日又全數收復失地。這種來回震盪，部分可能與年末假期交投清淡有關。隨著市場逐步消化消息，未來數周股價出現溫和反彈，並不令人意外。…

2026年01月02日

9922.HK

盈利腰斬的米奧會展赴港上市盼翻轉周期

疫後跨境活動回復常態後，會展行業開始脫離短期復蘇紅利，重新回到與外貿景氣同步的節奏，以境外會展活動為主要業務的米奧會展，選擇此時赴港上市重點：收入高度集中於境外自辦展覽，98.8%客戶為中國出口企業上半年公司收入按年跌約7%，但淨利潤大跌61% 李世達所謂「春江水暖鴨先知」，當中國企業急於「走出去」的時刻遠去，最早感受到溫度變化的，常常是會展業。2024年後，隨著疫後復蘇紅利退潮，會展公司開始感受寒意。而浙江米奧蘭特商務會展股份有限公司（300795.SH）正是在這樣的背景下，再次走向資本市場。這家於2019年在深交所上市的會展服務商，近日正式遞表赴港上市，試圖打造「A+H」布局，重新吸引市場目光。米奧會展核心業務為境外會展的策劃、組織、推廣及運營，主打「中國企業出海」服務，聚焦外貿企業參展需求，核心品牌包括「Homelife」（家居生活類）與「Machinex」（機械裝備類）全球系列會展。公司引用第三方數據稱，截至今年上半年，公司境外自辦展覽收入佔自辦展覽收入比重達94.5%，覆蓋印尼、阿聯酋、越南等30多個國家。以2024年收入計，以45.4%的市場份額位居國內境外自辦展覽機構第一，遠超第二名的4.6%，行業龍頭地位顯著。而公司客戶中98.8%為中國出口企業，依賴外貿行業景氣度。與多數依賴場地方或以代理參展為主的會展公司不同，米奧會展的業務高度集中於境外自辦展覽主辦服務。公司作為主辦方，自行策劃及運營展會，直接向參展商銷售展位並提供配套服務，使收入結構相對清晰；相比之下，展覽代理服務僅屬輔助性業務，收入佔比長期維持在不足一成的水平。毛利率表現優於同業以主辦服務為主的業務模式，為公司帶來行業少見的高毛利率表現。2022至2024年，公司毛利分別為1.68億元、4.12億元及3.74億元，毛利率大致維持在48%至50%區間，明顯高於不少以代理或場地為核心的同業，這些同業毛利率大約在20%至40%之間。作為主辦方，公司能夠掌握展位定價權，靈活調整價格，且隨著展覽規模擴大，場地租賃、推廣及運營等固定成本被攤薄，容易形成規模效應。然而，在疫情後兩年經歷跨境會展快速修復的需求後，米奧會展的業務已逐步回歸常態節奏。相比2023年由解封效應帶動的高增長，2024年以來行業進入調整期，展覽需求與價格承受力同步轉弱。根據上市申請文件，截至2025年6月30日止六個月，公司收入由2024年同期的約2.6億元，下降至約2.41億元，按年減少約7.4%。公司解釋，收入下滑主要與境外自辦展覽場次及地區結構調整有關，包括在印尼市場較去年同期少舉辦一場展覽，對上半年收入造成直接影響。同時，為維持參展商數量，公司向部分客戶提供更多價格優惠，也令單位展位收入下降。此外，公司近年策略性收縮一般線上營銷服務業務，該部分收入進一步減少，亦拖累整體收入表現。上半年淨利跌超六成利潤端的調整幅度更為顯著。淨利潤由2024年上半年的約4,072.2萬元，降至今年上半年約1,554萬元，按年大跌約61.8%。公司指出，利潤跌幅高於收入跌幅，與費用端未能同步收縮有關。一方面，為維持海外市場滲透率與招商能力，銷售及營銷開支按年上升。另一方面，持續投入「AI慧展」及數智化系統升級，研發開支亦有所增加。從財務狀況來看，米奧會展整體資產負債表仍屬穩健。截至2025年6月底，公司資產總值約8.36億元，負債總額約2.5億元，淨資產約5.86億元，資本結構偏向保守；期末現金及現金等價物約5.14億元，流動比率約2.8倍，短期償債能力充裕，為其持續投入海外市場與數智化升級提供緩衝空間。對於核心業務高度國際化的米奧會展來說，赴港發行H股有助於提升國際投資者能見度、配合海外併購與合作，同時也為日後以股份作為支付工具預留空間。然而，其業務與外貿景氣、企業出海意願及境外辦展節奏高度相關，短期內仍難建立穩定向上的成長曲線，這亦從公司A股今年以來股價下跌約17%、明顯跑輸大盤的表現中得到印證。考慮到目前香港新股市場眾聲喧嘩，業務成熟穩定的米奧會展似乎更缺少強音，若定價過於進取，上市後股價表現恐將承受較多現實壓力。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月02日

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