人力資源雲軟件一哥北森控股巨虧中集資

2022年07月21日

曾於新三板上市的北森控股，目前是中國最大的雲端人力資源管理解決方案服務商，但一直未能錄得盈利

重點：

北森控股作為中國人力資源管理解決方案老大哥，正計畫到港交所上市，但公司過去三年累虧41.2億元，可能讓投資者卻步
公司近年重本搭建開放的平台即服務(PaaS)雲端一體化平台，希望能走出一條新路

陳嘉儀

這家三年累虧超過40億元的公司計畫上市，它憑甚麼吸引投資者？

主要從事人力資源管理雲服務(HCM SaaS)的北森控股有限公司，曾於2016年7月以“北森雲”之名在北京新三板掛牌，並於2018年除牌。它今年1月向港交所遞交了上市申請，由於未有進展，公司於7月11日更新了初步招股文件，把上市申請的有效期延長，有機會成為首家登陸港股的中國HCM SaaS公司。

Saas是訂閱模式的雲軟件服務，一般是提供標準化解決方案，軟件的開發、管理、部署由服務供應商執行，企業付費訂閱便可租用，省卻自行開發的困難。目前中國有幾千家提供SaaS服務的公司，其中北森經營的HCM SaaS解決方案，正日益受到市場重視。

根據國際諮詢與服務機構IDC去年8月公佈的調查報告，北森是中國最大的HCM SaaS供應商，市佔率達15%，並連續5年位居榜首。其業務模式是向企業提供雲端人力資源解決方案，幫助其高效招聘、評估、管理和留住人才。

市場滲透率低

北森的招股文件引述灼識諮詢資料顯示，中國是全球最大的HCM市場之一，2021年的市場規模為3,714億元；但相關雲端解決方案的滲透率僅為1.5%，遠低於美國的25.9%，反映中國雲端HCM解決方案市場蘊藏巨大機會。

眾所周知，企業的資源管理模式、流程和具體業務各有不同，標準化的SaaS系統很難滿足所有企業的個性化需求。因此，平台即服務(PaaS)供應商會被市場看高一線，因為它能為客戶提供一個完整的雲平台，當中包括硬件、軟件和基礎架構，以協助客戶開發、運行和管理應用程式，滿足不斷變化的業務需求。故此在雲端HCM解決方案市場打滾多年的北森，也決定押注在PaaS身上。

北森本來是做人才測評，2005年改名北森雲計算。至2010年獲得1,200萬元A輪融資後轉型SaaS模式，向中小客戶提供單價較低的標準化產品，可惜碰上國內中小企壽命短、客戶留存率及付費意願低等特點，經營一度陷入困境。公司於是在2014年調整策略，把服務對象轉向大中型客戶，產品重點放在PaaS上，並於2015年首度推出PaaS基礎設施及核心HCM解決方案。

北森釜底抽薪把所有SaaS模組在PaaS平台上“重做”了一遍，2020年終於創立iTalentX平台，並做到能夠對外開放的程度。灼識諮詢的報告指出，iTalentX平台是國內首個、也是唯一一個提供全套雲端HCM應用程式的平台，能為客戶提供招聘、測評、核心人力解決方案、線上學習等服務。

受惠於策略轉變，截至2022年3月31日止財年，北森企業客戶增至4,700多個，絕大部分是各行業內前十企業，《財富》中國500強中，超過70%是其客戶。在過去三個財年，其收入以20%以上的速度穩定增長，總額分別為4.59億元、5.56億元及6.8億元。

目前北森的收入主要來自HCM解決方案的訂閱費，其次是付費專業服務。過去三個財年雲端HCM解決方案的訂閱收入，佔期內公司收入總額56.6%至68.2%。

三年累虧41億

不過值得關注的，是北森轉型多年尚未實現盈利，過去三年已累計虧損41.2億元。管理層解釋主要是反映認股權證負債及/或可贖回可轉換優先股公平值變動，若撇除此等因素，過去三年的經調整虧損淨額合共為5.4億元。

北森尚未盈利的主要原因之一，是開發PaaS需要投入巨額資金，而產品推出初期銷售成本也高。以2021/22財年為例，其研發開支為2.58億元、銷售及行銷開支達3.31億元，加上逾2億元的一般及行政開支，已超過同期6.8億元收入。不過這種情況在這類公司很常見，因為客戶是採用訂閱模式，按要需租用服務，並分期確認收入，所以前期多數虧損；但隨著客戶數目增加，有助攤分成本，後期開發成本會越來越低，收入也會大幅增長。

北森更需擔心的是競爭加劇，因為垂涎這片市場的對手不斷增加。例如在國內多個SaaS範疇佔先的金蝶國際(0268.HK)，5月時攜手華為發佈的星瀚人力雲，融入了華為的全球化和業務多元化發展經驗，實力不容小覷。另外，騰訊(0700.HK)、阿里巴巴(BABA.US; 9988. HK)、字節跳動等科網巨頭對其業務也躍躍欲試，令北森難以安枕。

由於北森未有招股詳情，而且業務錄得虧損，要估計其上市市值，可比較國際人力資源服務巨頭Workday(WDAY.US)、Salesforce(CRM. US)及金蝶國際的市銷率(P/S ratio)，三者目前的市銷率為5.9倍、6.7倍和11.6倍，平均值為8.1倍，以北森2022財年收入6.8億元計算，推算其上市估值可達55億元。

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簡訊：文遠知行港股首掛破發全日收跌近一成

自動駕駛出租車運營商文遠知行（0800.HK, WRD.US）周四在港交所首掛低開7.8%，隨後跌幅擴大，全日收報24.4港元，跌9.96%。已在美國上市的文遠知行公布，此次發行8,825萬股，其中，香港公開發售獲72.44倍超購，觸發回補機制，最終配發佔比增至20%，國際發售佔80%，獲8.85倍超購。最終發售價爲每股27.1港元，淨籌約22.64億港元（2.91億美元）。公司表示，集資所得約40%用於開發自動駕駛技術，另外40%用於加快L4級車隊的商業化量產或運營，約10%用於建立營銷團隊和分支機構，餘下10%用於一般營運資金。今年上半年，公司收入近兩億元，同比增長32.8%，虧損達7.92億元，按年收窄約10%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月06日

0800.HK WRD.US

簡訊：定價遠低目標小馬知行午收仍跌13%

自動駕駛出租車營運商小馬智行股份有限公司（2026.HK, PONY.US）周四首在香港掛牌，開市報124港元，較招股定價139港元低近11%，中午收市報121港元，跌13%。自小馬智行在上月28日在港公開招股後，其在美上市的存託股份持續受壓，周三收市報16.25美元（126.75港元），過去一周下跌23%。小馬智行經調整後的發售量為4,824.9萬股，招股價最高不超過180港元，是次定價遠低於目標價近23%。公開發售錄得超額近15倍，國際配售超額6.7倍，集資總額67億港元公司在中國4座一線城市提供L4自動駕駛服務，現時擁有自動駕駛的士超過720輛，另有170輛自動駕駛貨車。今年上半年，公司收入同比升43.3%至3,543.4萬美元，但虧損按年擴大87.2%至9,608.6萬美元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月06日

2026.HK PONY.US

「懂你」的生意：AI陪伴撬動情感經濟

AI不只懂得回答問題，還開始「懂你」。從戀愛陪聊到情緒安撫，AI陪伴正悄然改變人與科技的關係李世達在全球生成式 AI（Gen AI）應用正迅速多元化的浪潮中，「AI 陪伴」這一細分場景正悄然崛起。根據《哈佛商業評論》調查，情感與心理陪伴已躍升為生成式AI最常見的使用場景之一，用戶使用頻率甚至超越文字生成與翻譯服務。這顯示人們對科技的期待，正從「幫我工」轉向「懂我、陪我」。想像一下，當夜深人靜時，睡前拿起手機，陪你聊天看劇的，可能不是人類，而是一個更懂你的AI。在美國，AI陪伴正以「虛擬人格」為主導。早期的代表是聊天機器人Replika，至今累計用戶超過3,000萬，其中近半數設定AI為「戀愛伴侶」。隨後興起的 Character.AI讓用戶能自創角色、與名人AI對話，短短一年吸引上億次互動。最新爆紅的AI Bro則主打「陪用戶刷Tinder、聊日常」，透過浮窗陪伴用戶一同瀏覽手機內容，就屏幕上顯示的內容做實時交互，上線數周即衝上美國Apple Store總榜前十，日下載量高達七萬次。在中國，AI陪伴的應用更加「貼地」。以近期爆紅的「逗逗遊戲夥伴」為例，主打「AI陪玩＋陪聊」。用戶可讓AI語音助手陪打《王者榮耀》，或在夜裡聽它講故事、模擬閒聊。該公司接受傳媒訪問時聲稱，月活用戶已突破200 萬，並計劃拓展至海外市場。其背後採用的模型基於MiniMax技術與阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）旗下大模型通義千問（Qwen）微調整合。另一家AI陪伴新創稀宇科技（MiniMax），則被視為目前中國最具潛力的「AI人格工廠」。旗下的語音聊天應用Talkie，能讓用戶自創虛擬角色，與AI進行情感互動，至今年全球用戶突破一億，月活用戶數超過1,100萬，其中女性用戶數約佔48%。該公司由前商湯科技高管閆俊傑創立，已完成多輪融資，投資方包括騰訊（0700.HK）、阿里巴巴與紅杉中國。據《華爾街日報》此前報道，該公司已秘密提交港交所上市申請，目標年內掛牌。為「懂我」付費中國市場的特點是快，從模型到App上線平均只需三個月。根據QuestMobile數據，AI陪伴應用的使用高峰集中於晚上10點至凌晨2點，主力人群是18至35 歲年輕人。這些人不一定孤單，但他們願意為「懂我的AI」付費。據Business Research Insights的報告，「全球 AI Companion 市場規模」於 2025 年估值約3,667億美元，預計至 2035 年可達9,721億美元，2026至2035 的年複合增長率（CAGR）約為…

2025年11月06日

WuXi AppTec partnering with Saudi authorities

剝離中國臨床業務深耕沙特藥明康德加速全球化步伐　

藥明康德正通過持續優化全球產能佈局，逐步構建起一個具備深度本地化響應能力的全球供應鏈網絡重點：藥明康德入駐NEOM不僅有望搶佔中東市場先機，也是構建全球供應鏈網絡的關鍵一步前三季度公司實現營業收入328.57億元，同比增長18.61%，第二次上調全年業績指引莫莉作為醫藥研發服務（CXO）領域的龍頭企業，無錫藥明康德新藥開發股份有限公司（2359.HK; 603259.SH）的國際化運營能力在中國乃至全球同行中均位居前列，其業務網絡遍布亞洲、歐洲和北美三大洲。面對全球醫藥產業鏈格局的變動與外部環境的挑戰，藥明康德正通過持續優化全球產能布局，逐步構建起一個具備深度本地化響應能力的全球供應鏈網絡。這一戰略在藥明康德近期的業務變動中體現明顯，公司以便出售出售國內的臨床研究服務業務，同時與沙特新未來城（NEOM）展開戰略合作。10月24日，藥明康德以28億元向高瓴資本出售康德弘翼和津石醫藥的全部股權，這兩家公司均為負責中國國內臨床研究服務業務的主要企業。公告顯示，2025年前三季度，康德弘翼和津石醫藥的合計收入和淨利潤分別約11.6億元和0.9億元，雖然規模不小，但是在藥明康德當期收入和淨利潤中所佔比例僅分別為3.5%和0.7%。藥明康德在公告中明確表示，此舉是為了「聚焦CRDMO（合同研究、開發與生產）業務模式、加速全球化能力和產能的投放」。這並不是孤例，自2024年底以來，公司已多次剝離非主營業務：2024年12月，藥明康德宣布將旗下WuXi ATU（藥明生基）業務的美國和英國運營主體出售，所涉及的是高端治療CTDMO（細胞和基因療法的研發、測試和製造）業務；2025年1月，藥明康德出售美國醫療器械測試業務。上述出售的業務雖然可以為藥明康德貢獻收入，但是與CRDMO體系的協同效應有限。這部分資金回籠後，藥明康德積極推進核心業務CRDMO的全球化，與沙特新未來城的合作即為明證。 10月28日，藥明康德宣布已與沙特新未來城（NEOM）和沙特衛生部分別簽署戰略合作備忘錄，NEOM是沙特西北部建設中的可持續發展新城。藥明康德表示，此次合作為公司未來在NEOM的先進、清潔製造城市Oxagon或沙特其他地區建立世界一流的CRDMO研發及生產基地奠定了基礎。沙特政府十分重視衛生健康領域的投入，在政府的「2030願景」中將醫療衛生行業列為核心發展領域，計劃投入超過650億美元的資金，重點開展醫療基礎設施建設，藥明康德的入駐不僅有望搶佔中東市場的先機，也是構建全球供應鏈網絡的關鍵一步。公司在全球佈局早已悄然展開：美國特拉華州77萬平方米的基地預計2026年前投產，瑞士庫威的生產基地也在持續擴建，新加坡的基地預計2027年投入運營。前三季度業務強勁增長藥明康德大刀闊斧進行業務調整的底氣來自業績的強勁增長，公司甚至在年內第二次上調全年業績指引。10月26日晚間，藥明康德發布最新季報，2025年前三季度，公司實現營業收入328.57億元，同比增長18.61%；歸屬於上市公司股東的淨利潤120.76億元，同比大漲84.84%。截至9月30日，公司在手訂單餘額為598.8億元，同比增長41.2%。基於業務持續擴張的良好勢頭，藥明康德將2025年預期營收的增速上調至同比增長 17%至 18%，全年營收有望達到435億至440億元，而在2025年年初的收入指引為415億元至430億元。公司解釋，業績的高增長源於「持續聚焦及加強CRDMO業務，同時持續優化生產工藝和經營效率，以及臨床後期和商業化大項目增長帶來的產能效率不斷提升。」此外，公司多次在高位減持藥明合聯（2268.HK）的股票，這部分投資收益對公司稅後淨利潤的影響約為43.51億元。然而，與強勁業績形成鮮明對比的是，公司實際控制人李革、張朝暉、劉曉鐘所控制的股東陣營在10月29日拋出了一項減持計劃。這些股東「因自身資金需求」計劃通過集中競價或大宗交易方式，在公告披露日起15個交易日後的3個月內，減持不超過公司總股本2%的A股股份，以公告日收盤價計算，此次減持規模最高可達約63億元。該消息引發市場震蕩，公告次日藥明康德A股股價大幅下挫8.47%。當前藥明康德的市盈率約為20倍，明顯低於藥明生物（2269.HK）的市盈率32倍，或與其股價短期急跌影響估值有關。通過剝離非核心業務同時增強全球產能佈局，藥明康德在生物醫藥全球產業鏈重構的當下，有望顯著增強地緣政治韌性，值得投資者持續關注。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月06日

2359.HK 603259.SHG

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