九毛九走出疫情影響旗下太二酸菜魚現疲態

2023年07月27日

9922.HK

受益於業務復常並繼續快速擴張，九毛九上半年營收增長超50%

重點：

九毛九2023年上半年營收增至28.8億元以上，按年增長51.7%，也遠高於2021年的水平
這家餐廳營運商的核心品牌太二去年表現疲軟，預示這家流行的連鎖店可能開始步入衰退

陽歌

九毛九國際控股有限公司(9922.HK)發佈的最新正面盈利預警公告延續了中國的餐廳行業近期的趨勢——在經歷了去年嚴格的疫情管控措施後，它們正在從巨大的打擊中強勁反彈。但對於中國各地面向消費者的公司來說，反彈狀況卻很不均衡。

隨著中國在2022年底取消嚴格的「清零」政策，中國消費者掀起一波「報復性消費」浪潮，幾乎所有此類公司都在今年前兩個月出現了良好的反彈。但之後卻出現了兩極分化的現象，反映出在經濟放緩的情況下，消費者變得日益謹慎。

處於消費者食物鏈頂端的公司，如房地產開發商、汽車製造商，甚至智能手機製造商，在經歷了最初的熱潮之後，從3月左右開始銷售急劇疲軟。與此同時，食物鏈下游的企業，包括普通餐館、超市和日用品銷售商，表現依然相對較好。

九毛九屬於後一種，它的核心品牌是專門做「酸菜魚」的時尚連鎖太二，人均消費約為10美元(71元)。對於越來越精打細算的中國消費者來說，這些「小奢侈」可能依然消費得起，儘管這些消費者正在控制在汽車和智能手機等更昂貴的商品上的支出。

由於業務避開了3月後經濟放緩的大部分影響，九毛九表示，預計2023年上半年將錄得收入28.8 億元或以上，較上年同期大幅增長51.7%。最新數據也明顯高於該公司在2021年上半年報告的20億元，當時新冠疫情在中國仍相對可控，餐館大多被允許正常營業。

相比之下，去年隨著地方政府為了遏制高度傳染性的新冠奧密克戎變異毒株而最後一搏，九毛九的餐廳平均被迫關門或限制服務達38天，時間佔比超過10%。

九毛九稱，2023年上半年公司權益股東應佔溢利也從上年同期的5,770萬元增長近三倍，達到不少於2.2億元。最新的半年利潤也較該公司2021年上半年報告的1.86億元有顯著增長。

九毛九將強勁的業績歸因於上半年業務的恢復正常。它同時認為持續大舉擴張也是背後的原因。截至6月底，其門店數量已增至621家，較去年同期的475家餐廳增加了31%。該公司定於下月發佈更詳細的中期業績。

初步的成功滋味足以激發投資者對九毛九股票的興趣。公告發佈後，該股週三上漲6.8%。不過，該股在過去52周內下跌了約20%。儘管如此，該股自2020年IPO以來表現得相當不錯，最新收盤價13.92港元，較6.60港元的IPO價格大約翻了一番。

酸菜不再香了？

雖然最新的趨勢看起來很穩定，但還不清楚消費者當前的謹慎態度是否會繼續沿著食物鏈蔓延，進而影響到九毛酒這樣小小奢侈的提供者。

與此同時，該公司也顯示出了一些令人略微擔憂的跡象，表明其核心的太二連鎖(過去幾年已成為其主要經濟來源)可能正在時尚人群中失去光彩。在中國快速發展的餐飲業中，這種發展道路在前景看好的連鎖中司空見慣，之前也曾重創過流行一時的海底撈(6862.HK)火鍋連鎖，後者在高速擴張後遇冷。

太二在擴張方面也遵循著類似的軌跡，但顯然只有時間才能證明該品牌是否會失去食客的青睞。截至去年底，九毛九共有556家餐廳，該連鎖店佔80%以上。九毛九去年全年新開餐廳120家，其中太二餐廳達102家。

但去年，該品牌似乎比九毛九最初的同名品牌九毛九餐廳遭受的損失更大，暗示太二的受歡迎程度正在下降。太二去年全年的同店銷售額下跌22.3%，大約是九毛九門店11%跌幅的兩倍。太二在前一年已經顯露出了表現不佳的跡象，2021年同店銷售額僅增長5.7%，再次遠遠落後於歷史更悠久的九毛九品牌 24.5%的增長。

與此同時，太二的翻枱率也從2021年的3.4次大幅下降至去年的2.6次。隨著該連鎖店各項數據的下降，其門店層面的營業利潤率去年下滑至14.3%，較2021年的21.8%下降逾7個百分點。相比之下，九毛九餐廳的利潤率表現要好得多，儘管經營環境充滿挑戰，但去年與上年持平，為12.9%。

投資者尚未對太二和九毛九失去希望。該公司的遠期市盈率為27倍，與海底撈和規模大得多的百勝中國(YUMC.US；9987.HK)持平，後者是肯德基和必勝客餐廳在中國的營運商。它們都遠遠領先於規模較小的火鍋公司呷哺呷哺(0520.HK)的11倍，這反映出了大營運商相較於小同行的溢價。

九毛九也沒有把所有的雞蛋都放在太二這一個籃子裏。公司最近開始積極擴張其新成立的慫火鍋連鎖，該連鎖在公司總門店數量中的佔比從2021年底的2%上升至去年底的5%，增加了一倍多。該公司更詳細的中期業績應該會對太二連鎖的情況，以及它是否已經過了巔峰並且正在失寵有更多著墨。與此同時，投資者似乎更關注該公司在後疫情時期的總體反彈情況。

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消費

九毛九, 海底撈, 百勝中國, 百勝中國

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新聞

簡訊：英國零售商Sainsbury’s向京東出售Argos談判告吹

電商巨頭京東集團股份有限公司（9618.HK, JD.US）近期積極在歐洲市場尋求併購實體零售商，但其拓展計劃在英國受挫。英國連鎖超市集團J Sainsbury plc（SBRY.L）周日公告，已終止與京東關於出售旗下商品零售商Argos的談判。公司稱，在媒體披露雙方洽談出售的消息後，京東大幅修改收購條件，但該方案不符合公司的最佳利益，因此決定退出洽談。 Argos是英國第二大綜合商品零售商，擁有全英第三大訪問量的零售網站及逾 1,100個提貨點，在2016年被Sainsbury's以11億英鎊收購。 Sainsbury's預計，2025至2026財年可實現零售基礎經營溢利約10億英鎊（13.6億美元），以及超過5億英鎊的零售自由現金流。京東港股周一平開，至中午休市報132.7港元，升0.76%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月15日

9618.HK JD.US

QMSK is involved in auto insurance for accidents

納斯達克新規限制青民數科被迫提升集資額

這家汽車保險售後服務提供商，將首次公開募股目標擴大為最初三倍，募資上限達3,700萬美元重點：繼納斯達克宣布擬要求中概股募資額不低於2,500萬美元後，青民數科大幅調高納斯達克上市規模這家公司最新財年營收增長38%，但因擴張開支激增，導致利潤下降近10% 阳歌青民數科（青島）技術服務有限公司最新修訂的納斯達克上市申請中，最引人注目的並非汽車保險理賠服務的業務動態，而是募資規模的巨量級上調。不過，此次將募資目標從900萬美元提升至上限3,700萬美元，並不意味著公司對投資者認購熱情的信心上升。實際上，此次激進擴容直接源於納斯達克本月早些時候，宣布擬嚴控中概股小規模上市。此類募資通常不足1,000萬美元的微型上市，已成納斯達克中概股主流，公眾流通股比例普遍低於總股本的10%。此類低流通量易引發股價劇烈波動，通常呈現單邊下跌態勢。當股價閃崩時，缺乏經驗的散戶往往損失慘重。雪上加霜的是，多數企業採用激進的估值定價，使其上市後股價大幅回落幾成定局。回溯今年3月首度申請赴美上市時，青民數科完全符合上述情況。這家向車險企業提供理賠風險評估等增值服務的公司，據其1月原始申請及3月修訂文件披露，最初募資目標僅600萬至900萬美元。當時，公司計劃售出的150萬股，僅佔總股本約9%。最新修訂文件中，其募資目標已大幅躍升至2,500萬至3,750萬美元區間，對應每股4至6美元。當前，公司擬售625萬股，超原始方案三倍有餘，佔擴股後總股本比例近30%。募資規模與流通股比例的雙重提升，顯然是對納斯達克9月3日擬修訂中概股上市標準的直接回應。新規要求所有中概股募資額不低於2,500萬美元，公眾流通股市值需達1,500萬美元。若流通股市值跌破500萬美元，將自動啓動暫停交易及退市加速機制。上周五提交的修訂版招股書中，青民數科明確提及納斯達克待實施的新規，該標準尚需美國監管部門批准。公司聲明：「若新規生效，將大幅提高我司等發行人的上市及維持上市門檻。無法滿足修訂後的上市要求，可能導致我們難以在納斯達克掛牌或維持上市地位，從而對證券流動性、市場能見度及整體變現能力造成重大不利影響。」估值高企青民數科每股4至6美元定價區間及上市後2,125萬股總股本，對應市值介於8,500萬至1.27億美元之間。按截至2025年3月財年最新年報利潤計，中位數市盈率（P/E）達47倍；其市銷率（P/S）中位數為2.2倍。相較中國車險領域同業，上述估值均顯偏高。在港上市的眾淼控股（1471.HK）涵蓋車險業務，市盈率37倍、市銷率7.8倍。而處於虧損狀態的保險經紀商手回集團（2621.HK）與車車科技（CCG.US）市銷率僅分別為0.68倍及0.19倍。儘管青民數科或因已有盈利且增速較快，可嘗試更高估值溢價，但現實是投資者較難認同。如同我們之前指出，採取激進估值的中概股首日交易常現股價大跌，往往在數月甚至數日內市值腰斬。待觀其效，青民數科會維持高估值，抑或因募資規模巨幅擴容，需引入超計劃的投資者而被迫下調定價。最後，審視財務數據，公司基本面確具優勢。青民數科通過覆蓋中國大部地區的10,651個服務網點開展業務。風險評估服務單價低廉，截至2025年3月財年平均價50美元，較上年48.80美元微漲2.5%。招股書顯示，最新財年客戶數量從35家增至64家，增幅顯著。表明其客戶群雖集中但仍具規模，涵蓋若干「頭部保險公司」。伴隨客戶群擴容及單筆風險評估成本上升，公司最新財年營收同比增長38%，從截至2024年3月的3,460萬美元增至4,770萬美元。其毛利率保持相對平穩，從上年9.6%微降至9.2%。但為支撐擴張投入的運營開支激增近兩倍，致使其最新財年利潤同比下降8%，從244萬美元降至225萬美元。總體而言，青民數科上市，基本面相對扎實，募資規模與流通比例的巨幅提升預示未來赴美中概股的轉型方向。但當前估值訴求仍顯激進，意味公司最終可能被迫將發行價降至當前4至6美元區間以下。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月15日

簡訊：祖龍娛樂斥2,420萬美元購理財產品

研發移動遊戲的祖龍娛樂有限公司（9990.HK）上周五公布，斥資2,420萬美元購入一系列理財產品，其中於上周斥1,260萬美元購入債劵掛鈎票據，並以500萬美元購入三年期首年不可贖回票據。另外，去年通過瑞銀新加坡認購本金660萬美元的24個月美元股票掛鈎雙贏本金返還票據。公司表示，購入理財產品是合理有效使用階段性閒置資金，以提高公司的資金收益。同時，通過風險考慮及比較不同報價後，認為可從認購事項中取得相對穩定收益，符合資金的安全及流動性目標。祖龍娛樂周一平開報1.93港元，公司年初至今已升逾35%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月15日

9990.HK

Years of losses and thin profit margins leave 160 Health with few investment highlights

連年虧損毛利率低健康160乏投資亮點

在線醫療平台健康160申港上市接連受挫後，近日終獲港交所開綠燈，隨即在港公開招股重點：公司連續虧損多年，今年首季虧損1,500萬元藥物銷售毛利率偏低，只有1% 　劉智恒英國大文豪狄更斯在《雙城記》開首說：「這是最好的時代，也是最壞的時代。」對於香港新股市場，現在絕對是最好時代，公司能趕在這個風口上市，縱使未有亮麗的業績，也可成為投資者的寵兒。健康160國際有限公司（2656.HK）兩次申港上市均折㦸沉沙，但今天看來並不是壞事，公司今年6月遞交新的申請，本月初終獲港交所批准，正好趕上這班衝刺中的香港新股市場列車。根據招股書，公司發售3,364.55萬股，每股售價最高14.86港元，香港公開發售超額500倍，集資約5億港元。健康160的收入主要來自兩大業務，一是以批發模式向企業客戶（包括區域醫藥貿易公司、醫療保健機構及其他醫藥銷售平台）提供醫藥健康用品，及以零售模式向個人用戶銷售產品。另外是提供數字化醫療健康解決方案，公司透過健康160平台，整合線上及線下渠道的醫療健康服務，有效地連接醫療健康機構，醫護人員及個人用戶。截至今年3月底止，健康160的平台累計連接超過44,600家醫療機構。同時，亦與超過90萬名醫護人員建立合作關係，註冊用戶達5,520萬名，平均月活躍用戶達330萬名。健康160平台已具相當規模，但深入分析，公司的業務及財務仍然疲弱，存在一定問題。三年累虧3.4億公司業績表現乏善可陳，2022至2024年收入分別為5.26億元、6.29億元及6.2億元，收入似乎有點停滯不前，今年首三個月，收入更只有1億元。期間公司連年虧損，過去三年分別蝕1.1億元、1.09億元及1.07億元，今年首季虧損同比收窄59%至1,550萬元。即是說過去三年多，累計虧損達3.4億元。此外，公司的毛利率並不理想，雖然整體毛利率由2022年的22.5%，上升至今年首季度的27%，但仔細分析，發覺數字醫療的毛利率在今年首季雖高達80.9%，卻只佔整體收入的33%。相反佔公司總收入64.3%的醫藥健康用品銷售的毛利率，由2022年的4.1%跌至去年的1.4%，到今年首季仍停在此水平。至於公司的負債情況，似乎遲遲未能解決，2022年淨負債一度高達3.8億元，2023年雖跌至3,775萬元，去年又反彈至8,514萬元，今年首季進一步升至9,782萬元。健康160解釋，主要因為增加借款擴展解決方案業務，以及員工增加導致工資及福利開支上升。公司長期在淨負債的狀況，投資者必然對此有所戒心。經營現金續流走健康160的經營現金流也是一大問題，過去幾年一直在流血，由2022年至今年首季，分別錄得現金流出4,239萬元、6,453萬元、5,605萬元及1,328萬元。公司解釋是業務正處擴張階段，要在營運能力、技術提升及市場拓展上進行大量投資，以致營運成本高企，導致經營現金流走。面對各項不利的財務數據，公司強調長期發展策略明確，並已鞏固了商業基礎。目前已建立多項收入來源，覆蓋範圍擴展至全國260個城市。公司相信，未來的關鍵是提升收入並要改善成本，現已採取一系列措來獲取及挽留客戶、深化用戶參與度、提高技術及優化變現策略等。另外通過標準化及自動化流程，利用數據分析提高營銷的成本效益，專注影響力大的項目研發及精簡行政職能，藉以提升營運效率。宜短炒暫忌長揸雖然公司明確指出目標，問題是最終能否達到？何時可以收支平衡？甚至是扭虧為盈，至今沒有給出一幅藍圖。事實上要買相類的公司，現階段還是買龍頭股較穩健，縱然京東健康（6618.HK）的延伸市盈率達38倍、藥師幫（9885.HK）約67倍或平安好醫生（1833.HK）250倍，估值一點也不便宜，但起碼三家公司已有盈利，業務規模龐大，具有一定優勢。當然，在新股熱下，投資者暫可考慮作短線買賣，長線似乎要持續觀望公司上市後業務及股價表現才下決定。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月15日

2656.HK

重點：