「監管炸彈」終引爆 老虎富途「出海」忙

對這兩家在線券商而言，在中國證券監管機構稱其為大陸投資者提供的跨境交易服務非法後，海外擴張正變得至關重要

重點：

  • 中國證券監管機構稱老虎證券和富途控股非法經營，因為它們未取得跨境股票交易的券商牌照
  • 兩家公司在中國面臨著很大的監管風險，因為央行一名官員警告，在中國未取得牌照的券商屬於非法經營

梁武仁

在線券商老虎證券(TIGR.US)和富途控股(FUTU.US)的慘痛教訓是，在中國監管機構這裡試運氣不是個好主意，因為一個倒計時了一年多的炸彈，終於當著它們面前爆炸了。汲取教訓後，兩家公司正在進行將更多業務從中國轉移出去的動作，變得比以往任何時候都更重要。

兩家公司意識到這個風險已經有一段時間了，因此都在大舉將更多業務轉移至境外市場，富途控股是轉移到香港地區，老虎證券則是轉移到新加坡。但動作還是不夠快，中國證券監管機構最終還是在上周揮起了監管的大棒。

上週五，中國證券監督管理委員會表示，這兩家公司違反了國內法律，因為它們允許境內投資者進行跨境交易，但卻不具備所須的券商牌照。證監會要求兩家公司停止接受中國境內的新客戶，但卻沒有讓它們關閉現有用戶的賬戶。

兩家公司都允許內地用戶交易在美國、香港和新加坡等離岸市場上市的股票。但他們不提供面向內地滬深股市的這類服務。

早前已在美國上市的富途控股原計劃於上週五在香港二次上市，但後來推遲了相關計劃。這一舉動表明，證監會給老虎證券和富途控股事先發出了警告。富途控股在離原定上市時間僅剩一天的時候宣佈推遲，只是說自己正在向香港交易所澄清「某些事項」。

證監會的消息讓老虎證券和富途控股成了中國最新的監管打擊對象，而從網絡借貸到課外輔導的一大批行業，都是監管打擊的目標。

老虎證券回應稱將繼續向國內的現有用戶提供「合規」服務，並「積極」配合中國政府。富途控股則表示「將全力配合證監會，並採取一切必要措施，對中國內地的跨境業務進行審查，以符合一切適用規章制度」。

此番表態未能阻止兩家公司股價的直線下跌。週五消息出來後，老虎證券股價下跌28.5%，富途控股更是大跌38%。元旦假期結束後的週二恢復交易後，拋售仍在繼續，富途控股和老虎證券分別再跌6.9%和6.2%。

雖然市場反應劇烈，但這兩家公司可能已經預料到了監管的到來。2021年，中國央行的一名官員警告，沒有中國牌照的券商屬於非法經營，說的似乎就是老虎證券和富途控股。

長期衝突

事實上，老虎證券與中國監管機構的衝突之前就已經存在了。2016年的時候，中國證監會下令老虎證券在中國的一家實體停止與未經授權在中國提供證券服務的外國公司合作。老虎證券在某種程度上算是遵守了這個命令。它並沒有切斷與這些合作夥伴的聯繫，但刪除了由該中國實體開發的網站和應用程序上的開戶功能鏈接。

老虎證券還從合作夥伴應用程序的名稱中刪除了證券和股票的中文詞，將自己定位為中國投資者的在線信息提供商，而非證券交易等金融服務提供商。該公司在中國被稱為老虎證券，不直接在其中國平台上提供任何證券交易服務，而是通過第三方合作夥伴提供此類服務。

但此類變通之道不可能持續太長時間，該公司很可能也意識到了這點。老虎證券和富途控股都在努力減少對中國市場的依賴。老虎證券一直在加大海外擴張力度，在越來越多的海外市場獲得經紀牌照和資質，並為當地投資者提供交易服務。

就海外市場來說，新加坡一直是老虎證券的重中之重。該公司以前的總部設在北京，但現在已經搬到了這個城市。它在新加坡的累計註冊用戶數在該國20至70歲常住人口中佔比19%。這並不意味著所有賬戶都能產生收入，因為有些賬戶並不活躍。但這仍然是一個令人印象深刻的數字。

老虎證券希望在其他地方也能取得類似的成功，包括澳大利亞，它在去年第一季度推出了一項服務。它還在2019年收購了美國經紀商TradeUP Securities，使其能夠與美國客戶簽約。

富途控股更專注於香港地區市場，希望利用當地投資者對更安全的大型券商而非小型券商日益增長的偏好。它還將業務擴展到了新加坡和美國。

老虎證券表示，它目前逾九成的新客戶來自海外。富途控股沒有提供其客戶群的地理分布，但在最新的年報中說，大多數客戶都在中國內地和香港。這可能意味著，成立於2007年、比老虎證券的歷史長7年的富途控股，相較而言更依賴中國市場。

對於任何一家中國公司來說，在中國內地和與之緊密聯繫的香港實現增長自然更容易，這可能是富途收入增速快於老虎證券的原因。即使經過了最近的拋售，富途股票的市銷率仍有7.7倍，遠高於老虎證券的2.4倍。此外，自2019年上市以來，富途的股價上漲了兩倍多，而老虎證券自大約同期上市以來下跌了一半以上。

不過，把市場重點放在大中華區，意味著證監會的打擊對於富途來說會更沉重。此外，富途也警告，它沒有「嚴格」遵守在香港簽約客戶的規定，並收到了香港監管機構的詢問，這可能會導致另一個令人頭疼的問題。這或許可以解釋為什麼在中國證監會發佈消息後，富途的股價跌幅超過了老虎證券。

儘管在中國證監會的衝突得到解決之前，兩家公司都將面臨壓力，但它們只是被勒令停止接受中國境內的新客戶，並沒有被停業，這一事實可能表明，監管機構希望向它們發放牌照，並讓它們在較長時期內繼續提供服務。

當然，成功的海外擴張說起來容易做起來難。金融服務在世界各地都受到嚴格監管，而且在每個市場都要面臨與現有領導者的競爭。但為了發展壯大，老虎證券和富途控股似乎別無選擇，只能應對這些挑戰。

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9992.HK
Xiaocaiyuan operates restaurants

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Biren profit alert

收入暴增18倍 壁仞衝刺盈利進直路

壁仞科技上半年收入暴增逾18倍，虧損亦大幅收窄。隨著產品進入規模交付，這家國產GPU新貴正迎來由技術走向商業回報的關鍵考驗 重點： 壁仞上半年收入達11.5億至13億元，半年已超去年全年 經調整虧損則收窄35%至47%，規模效應逐步浮現 　 李世達 中國AI算力需求持續升溫，國產GPU廠商也逐漸走過只談技術和產品的階段，開始面對出貨規模與盈利能力的考驗。今年初才登陸港股的上海壁仞科技股份有限公司（6082.HK），交出一份頗具分量的商業化成績單。 根據周一發布的盈利預告，壁仞科技上半年收入達11.5億至13億元人民幣（下同），較去年同期的5,890萬元暴增18.5倍至21.1倍，半年收入更已超過2025年全年。同時，期內虧損則由去年同期的16.01億元大幅收窄至3.2億至4億元。收入放量與減虧同步，壁仞與盈利線的距離正在縮短。 對於中國國產GPU行業來說，乘著中國的AI自主化浪潮，行業或將擺脫無止盡的燒錢階段。摩爾線程（688795.SH）上半年歸母虧損已縮至1,156萬元；沐曦股份（688802.SH）首季虧損亦降至9,884萬元。天數智芯（9903.HK）更預告上半年帳面扭虧，不過主要受金融資產公允價值收益帶動。 市場對壁仞這次業績改善亦有正面反應。盈利預告公布後，公司股價周一收升6.97%至38.98港元，較1月上市發行價19.6港元大致翻倍。按券商2026年收入預測計算，壁仞科技目前預測市銷率約37倍，與天數智芯約35倍相若，低於摩爾線程約75倍及沐曦股份約90倍。兩隻A股享有較明顯的國產GPU稀缺性溢價，壁仞估值與港股同業相比不算便宜，反映市場對公司收入高速增長的預期。 若細看壁仞業績變化可發現，壁仞去年上半年收入只有5,890萬元，高端產品主要集中在下半年交付，收入約9.76億元；與去年下半年相比，今年上半年實際增長約18%至33%，仍顯示規模交付在提速。 更值得留意的是虧損變化，壁仞預計上半年經調整虧損降至2.9億至3.6億元，較去年同期收窄35%至47%。由於上市後贖回負債相關非現金變動消失，經調整虧損更能反映經營改善。公司表示，收入和毛利快速增長，費用增速則明顯較慢，顯示規模效應開始浮現。若收入持續快過費用增長，壁仞與盈利線的距離將進一步縮短。 從目前的產品布局看，公司較值得關注的一點，是壁仞近年已由單顆GPU走向完整算力系統，2025年完成BR106及BR166規模交付，並落地多個千卡級智算集群，包括2,048卡光互連GPU集群。對大模型客戶而言，晶片性能之外，多卡通信、集群穩定性及使用成本同樣影響採購選擇。 這也解釋了壁仞近年為何把更多資源投入軟件和系統。其BIRENSUPA軟件棧持續增加對PyTorch、vLLM及SGLang等主流框架的支持，公司去年亦完成DeepSeek、千問、智譜GLM等多款模型適配。國產GPU目前面對的一大障礙，正是客戶原有工作流程大量建立在英偉達CUDA生態上。遷移愈簡單，企業更換硬件的成本便愈低。 高研發投入難避免 系統級交付帶來更大的訂單，也有助分散早期晶片公司的客戶集中風險。壁仞在最新預告中再次提到客戶結構多元化，重點應用場景已實現規模部署。這一點值得在正式中報中繼續觀察。如果增長逐步由更多電信商、智算中心及企業客戶支撐，收入的延續性會比依靠少數大型項目更穩定。 毛利率則是另一項試金石，壁仞去年收入增長逾兩倍，毛利率仍維持53.8%，若上半年毛利率在收入大增的情況下仍能保持在較高水平，代表公司目前的放量未明顯依賴價格換取訂單，也能為吸收研發成本留下更多空間。 不過，研發仍會是壁仞短期內最沉重的支出。公司去年研發開支14.76億元，比全年收入還高，下一代BR20X產品、軟件平台、光互連及超節點方案都需要繼續投入。GPU行業產品更新速度快，企業很難在一代產品開始賣錢後大幅收縮研發。壁仞能否跨過盈利線，仍取決於收入規模能否跑得比研發和營運費用更快。 從今年上半年的預告看，這個方向已開始出現。只是摩爾線程、沐曦等同行也在同步減虧，國產GPU產業已經走過單純比較誰能推出晶片的階段。接下來幾年，產品能否形成規模出貨、軟件能否降低客戶遷移成本、集群能否穩定運行，會逐漸反映在收入和利潤表上。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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