「白標」墨盒生產商星圖利潤增長引誘投資者

2023年04月25日

這家計畫在紐約上市的全球領先品牌印表機墨盒製造商，可能籌集最多2,400萬美元，估值近3億美元

重點：

星圖國際已申請在紐約IPO，但更新後的招股說明書刪除了早前約為2,400萬美元的融資目標
該公司去年的收入與2021年持平，但受惠於價格上漲、人民幣貶值和運輸成本下降，其利潤增長強勁

陽歌

長期以來，所謂的「白標」印表機墨盒，一直讓消費者愛恨交織。

一方面，它們往往比惠普(HPQ.US)和佳能(7751.T)等知名印表機製造商官方授權的墨盒便宜得多，這些印表機企業的大部分利潤都來自這些墨盒。但這類沒有名氣的產品通常靠不住，這意味著你可能要多買幾個，才能買到一個能用的。

現在，世界頂級的相容墨盒製造商，準備再給投資者一個喜歡或討厭這類產品的理由，具體取決於如果成功上市後，其股價的表現。這個上市的「列印墨盒」來自星圖國際集團有限公司(YIBO.US)，其財務狀況最值得注意的，是巨大的利潤潛力，而非收入增長。

星圖國際於3月16日首次提交赴納斯達克上市的計畫，擬以每股4美元至5美元的價格出售600萬股股票，籌集最高2,400萬美元(1.68億元)。以該價格範圍上限計算，該公司的估值約為3億美元。

有意思的是，該公司上周提交了更新後的招股說明書，刪除了所有這些數據。此舉看起來可能與引入老虎證券，以取代另一家名為磊拓金融證券的小型券商作為新承銷商有關。

作為老虎國際(TIGR.US)旗下的投資銀行部門，老虎證券在其發源地中國頗為知名，而且人脈廣泛。因此，老虎證券被指定為新的承銷商可能表明，星圖國際或正在計畫對上市大計進行升級，以籌集更多資金，並且可能也在尋求更高的估值。

自去年底因為美國和中國證券監管機構之間的爭端基本得到解決，持續一年多的停滯結束，中國企業赴紐約IPO加速以來，這次上市至少是老虎證券在美國承銷的第二次上市活動。此前，老虎證券是承銷今年1月量子之歌(QSG.US) IPO的幾大知名投資銀行之一，該公司是一家成人教育公司，它當時籌集了4,100萬美元資金。

說了這麼多，接下來我們將更深入地分析星圖國際的最新招股說明書，並就上市可能的結果以及該公司的長期前景，給出我們的看法。

星圖國際2011年成立於江西省。產品品質是這種「白標」產品製造商的關鍵因素，但這一點並沒有在招股說明書中提及。不過說明書暗示，在某個時候，星圖國際已經從一家故障率通常很高的山寨印表機墨盒製造商，轉型成了一家產品更加可靠，並可能在競爭激烈且注重品質的美歐市場暢銷的製造商。

高風險遊戲？

招股說明書沒有提及客戶投訴率或者產品故障率方面的情況，所以很難衡量這個因素對公司的長期前景可能帶來怎樣的影響。與此同時，幾乎可以肯定的是，惠普和佳能等公司，一定正在研發第三方墨盒生產商難以相容的印表機，如果取得成功的話，可能會對這家中國公司造成巨大的衝擊。

星圖國際的招股說明書引述第三方數據稱，它是目前全球最大的這類「白標」墨盒製造商，擁有11%的市場份額。它指出，自己是這類墨盒在美國和歐洲的最大銷售商，其招股說明書顯示，去年該公司54%的銷售額來自北美，另外40%來自歐洲。

它實際的銷售增長情況倒是給人印象平平。該公司去年的銷售額為1.421億美元，略高於2021年的1.415億美元。但其利潤要強勁得多，同期從490萬美元增長了47%，至720萬美元。令人印象更佳的是，該公司的營業利潤(不包括其衍生工具公允價值變化等項目)從2021年的310萬美元增至去年的1,130萬美元，增長了兩倍多。

星圖國際將利潤的強勁增長歸功於多種因素，主要是一些一次性事件，這推動了其整體毛利率從2021年的34.5%提高到38.7%。其他因素還有美元走強，這降低了它中國主要製造基地的成本；再者就是貨運成本的降低，疫情開始的時候，航運價格曾經大幅飆升，去年終於下降。該公司還提到價格上漲和產品越來越受歡迎，這兩個因素似乎暗示我們前面提到的品質聲譽越來越高。

作為製造商授權墨盒的強大替代品，這種日益增長的聲譽可能暗示著未來可能有更強勁的收入增長。與此同時，我們預計利潤增長可能會放緩，因為去年大幅增長背後的許多因素都是一次性的。

我們前文提到公司的估值為3億美元，加上去年的利潤，如果星圖國際的股價在最初4美元至5美元區間的中間，其市盈率將達到約37倍。與佳能的13倍和惠普的12倍相比，這個數字看起來相當高，儘管它的利潤如果繼續增長，這個數字會有所下降。

通過中國物流供應商佳裕達(JYD.US)，我們可以了解這類上市的效果。佳裕達上週五在紐約上市後，籌集了500萬美元，該股在首個交易日大漲26%，但週一回吐了大部分漲幅，收報4.07美元，僅略高於4美元的IPO價格。

這似乎表明，美國投資者目前對中國公司的IPO仍猶豫不決。我們預計，由於星圖國際專注於全球市場，而且在相對較大的市場中處於領先地位，因此它可能會比佳裕達獲得更熱烈的反響。但我們提到的風險因素也將對該股構成壓力，可能會限制它在上市時獲得巨大升幅的潛力。

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沉寂一年多後朝聚眼科重啓收購擴張模式？

這家私立醫院及診所運營商宣布了兩項新收購計劃，或標誌著其去年一度沉寂後，公司重返收購賽道重點：朝聚眼科宣布，計劃全資收購寧波一家由其控股的眼科機構，同時收購寧夏地區另一家機構70%的股權公司去年下半年營收縮水，利潤驟降30%，正努力重拾增長陽歌對民營醫療機構來說，在中國國家醫保體系外生存，並不是一件容易的事。這是中國數千家醫保體系之外的民營醫院及診所經營者近年獲得的教訓，它們試圖通過提供眼科、牙科及整形外科等自費醫療服務盈利。然而，在當前經濟增速放緩的背景下，消費者正收緊非醫保覆蓋的自費醫療項目支出。伴隨業務停滯甚至出現萎縮，部分企業正試圖通過收購擴張重振股價。朝聚眼科醫療控股有限公司（2219.HK）即為其中一例。該公司周一宣布，計劃收購兩家醫院，分別位於浙江寧波市與寧夏的吳忠市。兩項收購看似旨在重新吸引投資者關注。2021年IPO時，朝聚眼科一度被寄望成為中國眼科行業分散格局的整合者。上述兩筆交易都缺乏亮點（下文將詳述原因），但更具象徵意義的是，在長達一年多未進行重大收購後，此舉可能標誌著該公司重啓收購模式。最新公告顯示，朝聚眼科對兩家機構的收購金額都不高，折射出此類機構的盈利困境。其中較大規模的交易，朝聚以1,400萬元（200萬美元）收購寧波博視眼科醫院有限公司37%的股權，該機構整體估值約3,800萬元。需要指出的是，朝聚眼科原本已持有寧波博視63%的股權，早已是該機構控股股東，並將其納入財報合併範圍。因此，嚴格來說此項交易不構成收購。第二筆交易則構成實質收購。朝聚眼科將以約500萬元，購得吳忠市雲視康眼科醫院有限公司70%的股權。該作價顯示，這家機構總值僅714萬元（約100萬美元），遠非大額交易。朝聚眼科公告稱：「本次收購系既定戰略規劃組成部分，公司將進一步整合浙江及寧夏的醫療資源，通過多點布局，增強行業競爭力，擴大市場份額，有效應對市場風險。」朝聚眼科選在7月1日香港公眾假期前披露交易，投資者反應需待周三開盤後顯現。不過，考慮到交易總額僅2,000萬元（不足300萬美元），市場反應平淡也不足為奇。民營醫療機構熱度不再朝聚眼科近期股價表現，反映出整體民營醫療板塊的低迷情緒，其股價年內維持橫盤。該公司總部位於內蒙古，2021年IPO時因有望整合高增長賽道而備受矚目，但此後表現多遜於預期。其港股最新收盤價為2.85港元，較10.60港元的發行價已跌逾70%。朝聚眼科股價表現絕非個例，其當前9.2倍的市盈率雖顯著低於藥品及醫療器械板塊同業，卻與民營牙科機構現代牙科（3600.HK）9.9倍、醫美連鎖機構完美醫療（1830.HK）10倍估值相當。 IPO之後，朝聚眼科看似一度頗為活躍，走出內蒙古大本營後展開較為激進的收購。截至2021年末上市不久，該公司運營17家眼科醫院及24家視光中心；至2022年，又新增7家醫院及兩家視光中心。 2023年，朝聚眼科延續擴張節奏，新增10家機構（7家醫院+3家視光中心），至當年末，其網絡擴大至31家醫院及29家視光中心。然而，此後擴張戛然而止，去年全年顆粒無收。去年年初，雖宣布以3,680萬元收購北京明玥眼科診所有限公司的計劃（屬較大規模交易），但今年4月披露的年報顯示，這家醫院沒有被合併納入財務報表，表明該交易並未完成。伴隨併購停滯，朝聚眼科也開始受到中國經濟放緩的影響。去年全年勉力實現2.6%的營收增長，總額達14.1億元。但結合年報及去年上半年數據測算，其去年下半年營收出現0.9%的負增長（上半年則同比增長6%）。去年，該公司毛利率下滑近兩個百分點至43.5%（2023年為45.4%），反映出在運營成本相對穩定的情況下，就診人次及客單價承壓，導致盈利能力萎縮。受此影響，該公司去年全年淨利潤同比下降12%至1.86億元（上年同期為2.21億元）。數據顯示，其去年下半年淨利潤同比大跌30%，遠高於上半年降幅8.8%。朝聚眼科確實擁有充足的併購資金。截至去年末，公司賬面現金達7.81億元，較上年同期的4.63億元大增。最新公告或預示，該公司準備重啓併購模式。若能鎖定優質標的，或可提振其股價，但仍需對當前疲軟經濟環境下財務不穩的資產予以警惕。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

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簡訊：譚仔國際私有化獲高票通過 8月19日除牌

香港米線品牌連鎖店譚仔國際有限公司（2217.HK）周一宣布，私有化方案已獲高票通過，將於7月28日最後交易，並於8月19日收市後正式除牌。根據公告，私有化方案於法院會議中獲99.7%贊成票，反對票僅0.29%；獨立股東的反對票僅佔0.13%。在特別股東大會上，持股74.25%的大股東亦投下99.96%贊成票。譚仔國際控股股東東利多控股（3397.T）於今年2月提出私有化計劃，作價每股1.58港元，較2021年上市價為3.33元低52.6%。譚仔指，公司在海外擴展方面未能充分發揮效力，而大股東東利多擁有相關資源及專業知識，可支持公司更有效擴展海外業務及加強內部以應對行業逆境的挑戰。截至今年3月底的年度，譚仔全年純利按年下跌32.7%至7,984萬港元，收入錄得28.4億元，上升3.4%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

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簡訊：紫金礦業申請分拆國際黃金業務在港獨立上市

紫金礦業集團股份有限公司（2899.HK）宣布，其國際黃金開採部門已於周一向港交所提交分拆上市申請。公司補充稱，港交所已確認其可推進分拆及獨立上市計劃。在公告發佈的同時，紫金黃金國際有限公司的上市申請文件也於周一在香港交易所網站刊載，由摩根士丹利和中信證券擔任承銷商。公司披露其營收從2023年的22.6億美元攀升至近30億美元，同比增長約33%，部分受益於金價飆升。同期利潤從2.3億美元躍升至4.81億美元，增長逾一倍。紫金礦業於5月首次披露剝離紫金黃金國際分拆上市的意向，稱此舉將加速國際化進程、提升資本管理效率並強化離岸融資與併購能力。分拆方案已於6月26日獲得公司股東大會批准。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

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2025年06月30日

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