「人形機械人」第一股優必選盈利路漫長

2023年02月08日

這家暫無盈利能力的人形機械人生產商，正申請到港股上市

重點：

優必選所處的人形機械人賽道，正獲多家科技巨頭高調參與，市場關注度高
雖然旗下產品已實現量產，但該公司仍未能錄得盈利，更預告未來一段時間還會出現淨虧損

莫莉

在2019年的「春晚」舞台上，6個人形機械人與專業舞蹈演員同台表演，他們時而跳著富有節奏感的 Popping(震感舞)，時而變換隊形，動作相當靈活。這些機械人是由深圳市優必選科技股份有限公司自主研發的產品。經歷了10年發展，這家機械人獨角獸企業上週二向港交所遞交初步招股文件，計劃在主板上市。

在仿生機械人領域，相較於四足機械人、蜘蛛機械人等多足機械人而言，人形機械人在肢體協調、保持平衡等方面的製造難度更高。不過，人形機械人具有與人類相似的軀幹結構與運動能力，可以做出更豐富的動作形態，應用在社會服務等領域。

優必選成立於2012年，致力於人形機械人的研發、設計、生產和銷售，截至去年底，優必選擁有逾1,500項機械人及人工智能相關專利。據初步招股文件引述的研究報告，優必選是中國首家實現小型人形機械人大規模商業化的公司。

在港股IPO之前，優必選已經歷過多輪融資，招股文件顯示，優必選於2022年11月完成最後一輪增資，獲濮陽金控以每股成本78.88元認購204.5萬普通股，投後估值高達312億元。優必選創始人兼CEO周劍及其一致行動人持股53.98%，為公司實際控制人；深圳進化論、騰訊控股(0700.HK)，以及啟明創投管理的QM25基金，則分別持股10%、6.48%及5.98%。

作為一家明星企業，優必選曾嘗試登陸A股市場，但未能成功。2019年4月，優必選與中金公司簽訂了上市輔導協議，在深圳證監局發佈輔導備案。2020年11月，優必選重新與中金公司、民生證券簽訂A股上市輔導協議，但中金公司於2021年1月退出，此後民生證券的上市輔導也在2021年7月後中斷。

旗下產品已量產

隨着多家巨頭科技公司去年高調加入人形機械人賽道，市場對該賽道關注度驟然提升。2022年8月，在小米集團(1810.HK)的發佈會上，身高1.77米的人形機械人鐵大(CyrberOne)舉著一朵花搖搖晃晃走上台亮相。同年10月，特斯拉(TSLA.US)的人形機械人擎天柱(Optimus)也隆重登場，公司稱，擎天柱最初可從事一些危險工作，未來還可以用於家庭、做飯、修剪草坪和照顧老人，甚至成為人類的「夥伴」或伴侶。

特斯拉和小米的人形機械人造價高昂，CyrberOne的製造成本達60萬至70萬元，目前未能實現量產。在該賽道耕耘已久的優必選，則已經找到量產之路，涉足教育、物流等企業級機械人，以及消費級的玩具機械人等。

相比應用成熟的工業機械人，人形機械人的應用集中在教育行業。優必選招股書顯示，去年首9個月，公司整體收入按年上升5%至5.29億元，其中教育智能型機械人營收佔3.58億元或67.7%；物流智能型機械人和其他行業定制機械人，則佔總營收比例分別為9.6%和4.3%；至於消費級機械人和其他智能硬件設備的營收比例則為16.4%。

優必選主攻的教育機械人，包括為教育行業定制的智能型機械人硬件和軟體服務，以及人工智能教程教材、機械人教學包等，適合中小學及大專院校STEAM教育。不過，為擴充收入來源，優必選目前正持續拓展不同行業及應用場景中的機械人產品及解決方案，例如朝養老行業進軍，並於去年下半年推出康養類智能機械人產品及解決方案。

毛利率連年走低

雖然優必選已有30多種產品在市場銷售，而且近年收入緩步增長，但由於開支過高，公司成立以來持續虧損，幅度更不斷擴大。在2020和2021年，該公司的營收分別為7.4億元及8.17億元，當期虧損分別高達7.07億元及9.18億元；到去年首9個月，其虧損再增加28.1%至7.78億元。

人形機械人作為新型產品，優必選在市場教育方面投入頗大。去年首9個月，用於銷售和行銷的開支已佔當期總營收的45.6%，而研發開支佔營收的比例更高達61.4%，再加上一般行政開支，因此嚴重入不敷支。該公司更預計在未來一段時間還會出現淨虧損，將通過拓展應用場景、擴大業務規模以提升規模效應，以及控制成本及開支等方式逐漸實現盈利。

此外，該公司的毛利率也呈下滑趨勢。在2020年、2021年和2022年首9個月，毛利率分別為44.7%，31.3%和30.7%。由於智能家居領域的激烈競爭，優必選的消費級機械人需下調售價以促進銷售，從而減少滯銷存貨，因此業務一度在2021年出現了26.4%的毛損率。

優必選暫未通過港交所聆訊，而且A股及港股市場上暫無同類的人形機械人企業，較難與其他公司直接比較，但參考其最後一輪融資估值312億元，則稍高於醫療手術機械人公司微創機器人(2252.HK)的323億港元(280億元)，並拋離業聚醫療(6929.HK)、天智航(688277.SH)的69億港元(60億元)和61億元。對於人形機械人這個充滿未來感、盈利模式卻仍然未明朗的新晉行業，最終市場能給予多少溢價，仍有待進一步觀察。

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教育類, 新股

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簡訊：中通快遞第三季淨利增長5% 下調全年業務量指引

物流公司中通快遞（ZTO.US; 2057.HK）周三公布，截至9月底止的第三季度，錄得收入118.65億元（16.66億美元），按年升11.1%，淨利潤25.24億元，按年升5.3%。前三季度計，公司收入345.88億元，按年升10.29%。淨利潤64.55億元，按年微升0.33%。第三季度，中通快遞包裹量為95.7億件，按年增長9.8%。期內包裹量增長及包裹單價增長1.7%，帶動核心快遞服務收入增長11.6%。受惠於電子商務退貨包裹量的增加，由直銷機構產生的直客業務收入增長141.2%。同期毛利率則按年跌6.3個百分點至24.9%。此外，公司下調了年度指引，將全年包裹量預計由原本的388億至401億件，下調至介於382億至387億件之間，按年增長12.3%至13.8%。中通快遞港股周四高開，至中午休市報148.4港元，升0.61%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月20日

2057.HK ZTO.US

霧芯出海雖見成效市場監管隱憂未消

公司表示，第三季度海外市場貢獻了逾七成營收，遠高於深具挑戰的中國本土市場重點：透過在亞洲與歐洲的併購活動，公司第三季度收入大增49%，帶動股價上揚由於營收增幅大於生產成本的小幅上升，公司本季毛利率提高了4個百分點　譚英王穎（Kate）可說是全球電子煙產業中最具魅力的CEO。她曾任職於滴滴全球、Uber中國及貝恩公司，並擁有哥倫比亞大學MBA。因同事父親癌症過世，她意識到電子煙能幫助吸煙者擺脫傳統紙煙的潛力，遂創立了自己的公司——霧芯科技（RLX.US）。在 2021年全球電子煙熱潮高峰時，霧芯科技於紐約上市，市值一度接近350億美元。霧芯科技的業務也在同一年見頂，錄得85億元（12 億美元）收入及20億元淨利。不過，中國當時已開始加強監管電子煙，推出新稅項與多項限制，使霧芯科技營收在2023年跌至僅12億元的低點。正是在這段期間，王穎開始將重心轉向海外市場。儘管海外也有監管收緊，但相較於中國的國營煙草壟斷市場，海外缺少強力競爭者，環境反而更友善。而事實也逐季證明王穎的判斷正確。最新例證來自霧芯科技上周公布的第三季度業績：雖然當季收入11.3億元（1.59 億美元）仍遠低於高峰期，但已按年大增近50%。公司的毛利率亦按年提升4個百分點至31.2%，淨利潤則上升22%至2.068億元。王穎表示：「這份成績證明我們全球化策略的可擴展性，以及保障我們在電子霧化領域領先地位的卓越技術創新。」她補充，目前公司超過七成收入來自海外市場。霧芯科技本季度營收大增的主要原因之一，是今年3月收購的一家歐洲電子煙公司，並首次納入合併報表。此外，首席財務官陸超表示，亞洲市場同樣錄得「強勁的有機增長」。更令投資者振奮的是，霧芯科技宣布每份美國存託憑證（ADS）派發0.1美元的現金股息。連同截至9月30日已回購的3億美元股份，陸超表示，霧芯科技透過回購與派息已合共向股東返還逾5億美元。接二連三的利好消息刺激霧芯科技股價大漲，消息公布後股價勁升10.3%至 2.57美元，成為當日紐約證券交易所表現最亮眼的股票之一。不過，公司目前 32億美元的市值，仍不足高峰時的十分之一，但其市盈率（P/E）約31.5倍，仍屬相當高。雅虎財經調查的分析師對霧芯科技普遍持正面態度，儘管公司在幾乎所有主要市場都面臨嚴格監管。在五名分析師中，有四人給予「買入」評級，僅一人建議「持有」。與同業相比，霧芯科技的表現同樣突出。生產霧化彈、一次性電子煙及電池的 Ispire Technology（ISPR.US），自2023年4月上市以來市值已蒸發76%，目前仍處於虧損狀態。而以代工為主的思摩爾國際（6969.HK），現時股價僅為上市時的四分之一，但其市盈率（P/E）仍高達約60倍，估值甚至比霧芯科技更高。中國市場依賴度下降霧芯科技最新業績中最令人驚訝的，是其營收重心正快速從原本的中國市場轉移。一年前，亞太地區五個國家的收入仍佔當季總營收的一半以上。王穎表示，海外市場佔比持續擴大，如今中國僅佔公司整體收入的 29%。除了歐洲新子公司的收入外，王穎將本季亮眼表現歸功於公司在亞太地區推行的授權連鎖零售模式，將獨立大型門店整合至「統一品牌體系，提高零售執行力、提升品牌能見度，並強化用戶體驗」。在其最大市場之一的印尼，霧芯科技自稱是當地封閉式霧化設備的銷量領頭羊。公司正在推動「零加盟費」的授權連鎖模式，並認為這一模式具有龐大發展潛力。根據 ECigIntelligence 數據，2020 年印尼有 6,730 萬名吸菸者，但僅有 155 萬名電子煙使用者；相比之下，菲律賓當年有 2,450 萬吸菸者與 190 萬電子煙使用者。該來源指出，2018 至 2024 年間，印尼電子煙使用量增長達 110%。根據宣傳資料，霧芯科技旗下的悅刻（RELX）品牌在全球共有1.5萬個銷售點，其中歐洲最多，達10,842個；印尼以6,577個銷售點位居第二。王穎表示，她相信隨著更多紙煙用戶轉向電子產品、遠離煙草，電子煙市場仍將持續擴張。根據Statista數據，今年全球紙煙市場營收預計達8,728億美元，年增率約2.39%；電子煙市場規模預計為272億美元，增速更高、達3.69%，似乎印證了她的信心。然而，監管仍是電子煙行業最大的變數之一。印尼去年實施的新國家規定，幾乎將電子煙視同紙煙管理，要求包裝警示，並將最低購買年齡設為21歲（高於紙菸的18歲）。泰國、新加坡、柬埔寨及老撾則全面禁止電子煙產品。香港自 2022 年起亦禁止電子煙、霧化器、煙油及加熱不燃燒產品。日本也有類似限制，僅韓國相對寬鬆。此外，美國對多國徵收的關稅，也讓原材料與成品供應鏈面臨更大的波動與不確定性，特別是來自中國的產品。霧芯科技目前在其總部深圳擁有自己的煙油工廠。但隨著全球零售網絡擴張、試圖降低對中國市場的依賴，美國針對中國的關稅，可能迫使公司將生產線轉往海外。競爭對手Ispire已率先採取此策略，其霧化硬件現於馬來西亞生產。展望未來，監管與關稅仍可能是霧芯科技面臨的兩大主要挑戰，但最劇烈的衝擊或許已經過去。這至少可能為霧芯科技帶來更清晰的前景，有助於公司在電子煙產業逐步成熟，並與傳統煙草產品共同在市場中找到定位，能更順利地維持公司的營運。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月20日

RLX.US

簡訊：AI技術賦能快手三季度盈利大升

短視頻平台快手科技（1024.HK）周三公布第三季度業績，收入355.5億元人民幣（下同），同比上升14.2%，盈利大幅上升37.3%至44.89億元。期內平均日活躍用戶超過4.16億，同比升2.1%，每位日活躍用戶平均線上營銷服務收入48.3元，同比升11.54%。線上營銷服務收入按年升56.6%至201億元，主要是借助AI技術，持續升級線上營銷投放產品。其他服務增加41.3%至59億元，主要是由於先進的AI技術及卓越的產品性能帶動。至於直播業務，收入同比上升2.5%至95.7億元，周五快手開市升2.5%報65.1港元，公司過一年股價從高位回落30%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月20日

1024.HK

對賭協議壓頂之下真實生物三闖港交所

核心產品阿茲夫定市場需求早已消退，與復星醫藥合作終止導致營收斷崖式下滑，現金流瀕臨枯竭，還有一份僅剩7個月期限的上市對賭協議重點： 2024年9月，真實生物收回阿茲夫定的商業化權利，新渠道在2025年上半年僅實現銷售收入900萬元兩年半累計虧損9.89億元，公司的現金流也遭遇嚴重困境，現金及現金等價物僅有5,000.5萬元莫莉曾幾何時，新冠藥物研發企業是資本市場備受關注的寵兒，然而，隨著疫情紅利消退，行業熱潮迅速降溫，這些曾經依賴「明星特效藥」光環的企業紛紛面臨嚴峻的轉型考驗。在這股寒流中，曾憑借首款國產新冠口服藥阿茲夫定嶄露頭角的真實生物科技有限公司在2025年11月第三次向港交所遞交上市申請。在此之前，真實生物曾於2022年8月和2025年2月兩次遞表，均未能在半年內通過聆訊。與以往不同的是，此次真實生物的上市闖關堪稱關乎生死存亡的「突圍戰」：核心產品阿茲夫定市場需求早已消退，與復星醫藥合作終止導致營收斷崖式下滑，現金流瀕臨枯竭，還有一份僅剩7個月期限的上市對賭協議。真實生物成立於2012年，是一家專注於治療病毒感染、腫瘤及心腦血管疾病創新藥物研發、製造核商業化的生物科技公司，旗下擁有五款候選管線，核心產品是首款獲批的國產新冠口服藥阿茲夫定，以及其餘四款尚處於臨床前期的管線。隨著新冠疫情平息導致相關藥物需求大幅下滑，真實生物正致力於開發阿茲夫定的聯合療法，希望將適應症拓展至肝癌、結直腸癌、非小細胞肺癌及HIV感染等重大疾病領域。值得注意的是，阿茲夫定在2022年7月獲國家藥監局附條件批准治療新冠，一直面臨臨床研究時間短、數據不透明、療效不顯等一系列質疑。根據國家藥品監督管理局的附條件批准要求，阿茲夫定需在2026年前完成確證性臨床研究，以充足的療效和安全性證據換取正式批准，否則阿茲夫定的藥品註冊證將在2027年被被撤銷，屆時將退出市場。真實生物在申請文件中透露，預計將在2025年底前完成臨床研究報告。即便阿茲夫定獲得正式批准，真實生物銷售額的大幅滑坡趨勢也難以逆轉。申請文件顯示，2023年、2024年及2025年上半年，公司營業收入分別為3.44億元、2.38億元和1,653萬元。2025年上半年營收同比暴跌92%，這一斷崖式下滑主要源於與復星醫藥終止合作後特許權使用費收入的大幅減少。 2022年，真實生物曾與復星醫藥達成商業化合作，由復星醫藥產業獲得阿茲夫定在內地的獨家商業化權利，2023年和2024年真實生物的營收絕大部分由這筆合作貢獻。但是，2024年9月，真實生物與復星醫藥產業終止合作，收回了阿茲夫定的商業化權利，公司選擇聘用經銷商進行銷售，截至2025年6月30日，真實生物已與74家經銷商訂立經銷協議，但是轉型效果遠不及預期，新渠道在2025年上半年僅實現銷售收入900萬元。財務狀況嚴峻真實生物的盈利表現同樣不容樂觀，2023年、2024年及2025年上半年，公司淨虧損分別為7.84億元、4004.2萬元和1.65億元，兩年半累計虧損9.89億元。與此同時，公司的現金流也遭遇嚴重困境，截至2025年6月30日，現金及現金等價物僅為5,000.5萬元，較2024年底的1.38億元大幅減少。研發投入也因資金壓力被迫收縮。2023年、2024年及2025年上半年，公司研發費用分別為2.38億元、1.51億元和5,405.2萬元，呈現明顯下滑趨勢。截至2025年上半年，真實生物的資產總值減流動負債為負9.84億元，顯示公司面臨嚴重的短期償債壓力。真實生物面臨的最大壓力來源於即將到期的對賭協議。申請文件披露，公司於2021年和2022年完成兩輪融資，累計募資7.13億元。這些融資帶來了附帶贖回權的對賭條款，若真實生物上市申請被駁回或是或自首次遞表後47個月內未能完成上市，投資者有權要求公司按年利率10%回購優先股。真實生物首次遞表時間為2022年8月，至今已過去近40個月，這意味著公司僅剩7個月左右的時間完成上市。 2022年完成B輪融資後，真實生物的投後估值曾高達35.6億元。但是，在核心產品營收一再下滑，其他管線仍處於早期臨床階段需要持續的大額研發投入的情況下，真實生物恐怕難以維持高估值。在若此次無法成功上市，真實生物還將面臨巨大的贖回資金壓力。資本市場是否會為一家營收下滑、虧損持續、現金流瀕臨枯竭的生物科技公司買單，仍是未知數。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月20日

重點：