人力资源云软件一哥北森控股巨亏中筹资

2022年07月21日

曾于新三板上市的北森控股，目前是中国最大的云端人力资源管理解决方案服务商，但一直未能录得盈利

重点：

北森控股作为中国人力资源管理解决方案老大哥，正计划到港交所上市，但公司过去三年累亏41.2亿元，可能让投资者却步
公司近年重本搭建开放的平台即服务(PaaS)云端一体化平台，希望能走出一条新路

陈嘉仪

这家三年累亏超过40亿元的公司计划上市，它凭什么吸引投资者？

主要从事人力资源管理云服务(HCM SaaS)的北森控股有限公司，曾于2016年7月以“北森云”之名在北京新三板挂牌，并于2018年摘牌。它今年1月向港交所递交了上市申请，由于未有进展，公司于7月11日更新了初步招股文件，把上市申请的有效期延长，有机会成为首家登陆港股的中国HCM SaaS公司。

Saas是订阅模式的云软件服务，一般是提供标准化解决方案，软件的开发、管理、部署由服务供货商执行，企业付费订阅便可租用，省却自行开发的困难。目前中国有几千家提供SaaS服务的公司，其中北森经营的HCM SaaS解决方案，正日益受到市场重视。

根据国际咨询与服务机构IDC去年8月公布的调查报告，北森是中国最大的HCM SaaS供货商，市占率达15%，并连续5年位居榜首。其业务模式是向企业提供云端人力资源解决方案，帮助其高效招聘、评估、管理和留住人才。

市场渗透率低

北森的招股文件引述灼识咨询数据显示，中国是全球最大的HCM市场之一，2021年的市场规模为3,714亿元；但相关云端解决方案的渗透率仅为1.5%，远低于美国的25.9%，反映中国云端HCM解决方案市场蕴藏巨大机会。

众所周知，企业的资源管理模式、流程和具体业务各有不同，标准化的SaaS系统很难满足所有企业的个性化需求。因此，平台即服务(PaaS)供货商会被市场看高一线，因为它能为客户提供一个完整的云平台，当中包括硬件、软件和基础架构，以协助客户开发、运行和管理应用程序，满足不断变化的业务需求。故此在云端HCM解决方案市场打滚多年的北森，也决定押注在PaaS身上。

北森本来是做人才测评，2005年改名北森云计算。至2010年获得1,200万元A轮融资后转型SaaS模式，向中小客户提供单价较低的标准化产品，可惜碰上国内中小企寿命短、客户留存率及付费意愿低等特点，经营一度陷入困境。公司于是在2014年调整策略，把服务对象转向大中型客户，产品重点放在PaaS上，并于2015年首度推出PaaS基础设施及核心HCM解决方案。

北森釜底抽薪把所有SaaS模块在PaaS平台上“重做”了一遍，2020年终于创立iTalentX平台，并做到能够对外开放的程度。灼识咨询的报告指出，iTalentX平台是国内首个、也是唯一一个提供全套云端HCM应用程序的平台，能为客户提供招聘、测评、核心人力解决方案、在线学习等服务。

受惠于策略转变，截至2022年3月31日止财年，北森企业客户增至4,700多个，绝大部分是各行业内前十企业，《财富》中国500强中，超过70%是其客户。在过去三个财年，其收入以20%以上的速度稳定增长，总额分别为4.59亿元、5.56亿元及6.8亿元。

目前北森的收入主要来自HCM解决方案的订阅费，其次是付费专业服务。过去三个财年云端HCM解决方案的订阅收入，占期内公司收入总额56.6%至68.2%。

三年累亏41亿

不过值得关注的，是北森转型多年尚未实现盈利，过去三年已累计亏损41.2亿元。管理层解释主要是反映认股权证负债及/或可赎回可转换优先股公平值变动，若撇除此等因素，过去三年的经调整亏损净额合共为5.4亿元。

北森尚未盈利的主要原因之一，是开发PaaS需要投入巨额资金，而产品推出初期销售成本也高。以2021/22财年为例，其研发开支为2.58亿元、销售及营销开支达3.31亿元，加上逾2亿元的一般及行政开支，已超过同期6.8亿元收入。不过这种情况在这类公司很常见，因为客户是采用订阅模式，按要需租用服务，并分期确认收入，所以前期多数亏损；但随着客户数目增加，有助摊分成本，后期开发成本会越来越低，收入也会大幅增长。

北森更需担心的是竞争加剧，因为垂涎这片市场的对手不断增加。例如在国内多个SaaS范畴占先的金蝶国际(0268.HK)，5月时携手华为发布的星瀚人力云，融入了华为的全球化和业务多元化发展经验，实力不容小觑。另外，腾讯(0700.HK)、阿里巴巴(BABA.US; 9988. HK)、字节跳动等科网巨头对其业务也跃跃欲试，令北森难以安枕。

由于北森未有招股详情，而且业务录得亏损，要估计其上市市值，可比较国际人力资源服务巨头Workday(WDAY.US)、Salesforce(CRM. US)及金蝶国际的市销率(P/S ratio)，三者目前的市销率为5.9倍、6.7倍和11.6倍，平均值为8.1倍，以北森2022财年收入6.8亿元计算，推算其上市估值可达55亿元。

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简讯：商汤折让6.25%配股集资25亿元

人工智能企业商汤集团股份有限公司（0020.HK）周四公布，拟以每股1.5港元配售约16.7亿股新B类股份，较前一日收市价1.6元折让6.25%。筹集净额约为24.98亿港元（3.18亿美元），占扩大后B类股份总数约4.38%。商汤表示，所得资金将用于多个策略方向，包括30%用于发展AI云及扩建其人工智能基础设施“商汤大装置”；另30%将投入生成式AI研发；20%用于探索AI与新技术领域的融合应用，如具身智能机器人、区块链、真实世界资产（RWA）、数字资产与稳定币等；余下20%则作为一般营运资金。值得一提的是，此次配股认购人为无极资本，上周亦投资约13亿港元认购另一家人工智能企业第四范式（6682.HK）约5%股份。商汤股价周四低开1.25%，至中午收市报1.6港元，无涨跌。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月24日

0020.HK

简讯：金沙中国二季度净收入按年跌13%

博企金沙中国有限公司（2282.HK）周四公布第二季度业绩，截至今年6月底止，净收益同比升2.5%至17.9亿美元，净收入2.14亿美元，按年下跌13%。经调整物业EBITDA为5.66亿美元，按年升0.9%。期间集团位于澳门的多家娱乐场的博彩收益均下跌，只有伦敦人的收益有所增长，由去年同期的3.15亿美元，上升56%至4.95亿美元。集团行政总裁罗伯特表示，短期目标是2025年至2027年，季度经调整物业EBITDA可达到6亿美元至6.5亿美元，以及年度经调整物业EBITDA 26亿美元至27亿美元。周四金沙开盘升1.85%报18.76港元，过去三个月股价由低位上升超过35%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月24日

1928.HK

收入停滞美关税威胁，九兴缘何被市场看好？

公布不温不火的第二季度销售数据后，这家鞋业代工巨头股价反弹，可能源于其最大客户耐克的乐观前瞻指引重点：鞋业代工企业九兴控股发布乏善可陈的第二季度业务简报后，四个交易日内股价攀升近10% 公司关闭零售业务，并逐步退出休闲鞋领域转攻运动鞋后，平均售价持续下行　谭英九兴控股有限公司（1836.HK）上周发布的最新业务简报本不值得庆贺，核心鞋类产品收入走平、价格下滑。不过，投资者似乎仍对该预告表示欢迎，公告后四个交易日内，公司股价劲升9.3%。九兴控股披露，第二季度营收同比微增2.9%至4.44亿美元，当期平均售价（ASP）下滑1.7%，出货量增长4.1%至1,540万双。详细数据很可能在下月发布的正式中期报告中披露。公司解释，销量增长疲软，部分源于2024年上半年100万双鞋提前出货，推高了上年同期基数。其将平均售价下滑归因于运动鞋业务比重上升，运动鞋单价低于奢华及时尚鞋品。近期股价上扬的重要催化剂，或许是九兴控股核心业务向运动鞋的战略转型。在逾三十年发展历程中，公司长期专注奢华、时尚及休闲鞋品牌。运动鞋是其产品矩阵中的新成员，投资者显然看好这一转变，尽管美国关税政策正威胁其所有生产基地。去年，全球运动鞋巨头耐克（NKE.US）贡献九兴控股 38%的营收，两者绑定日趋紧密。过去一个月，耐克股价大涨27%，尽管其披露截至5月的季度业绩不佳，销售额下滑12%，利润暴跌86%。然而，耐克宣称经营已现转机，预计截至8月的季度销售额将超出分析师预期。耐克鞋的平均售价近年同样承压，整个鞋业因美国关税面临巨大压力，关税适用于几乎所有主要生产基地，后者主要集中在亚洲，但九兴控股的抗风险能力优于同业。该公司不仅早在1990年代末就率先启动产能外迁，且现金流充沛，并拥有稳定分红记录。对九兴控股而言，平均售价走低并非特定产品价格受压所致，更多源于在传统时尚与奢华鞋增长放缓、休闲鞋甚至出现萎缩之际，转向运动鞋业务。为规避中美贸易摩擦风险，九兴控股斥资1亿美元在印尼建耐克专属工厂，预计将于2026年投产，年产能达1,000万双。公司三年规划(2023-2025)目标的经营利润率也提前达成，即在2025年底前实现经营利润率10%及除税后利润年增长率达低十数百分比。逆势扩产面对销售停滞与价格压力，九兴控股并未收缩战线，反而扩大产能。印尼新厂及孟加拉工厂将合计新增1,500万双年产能，较其维持多年的6,000万双基准提升25%。至于中国及越南现有工厂，均处于满产状态。随着家族新生代管理团队接替创始人的效果显现，去年九兴控股经营利润率从2023年的10.7%升至11.9%，投入资本回报率（ROIC）达21.6%，较2019年翻倍有余。新团队改革成效显著，公司净利润增长21%至1.7亿美元，营收微增3.5%至15亿美元。即使去年末净现金激增45.3%至4.176亿美元，公司仍维持惯例分红（股息率常超10%）。新生代管理层也终止了近二十年的自有零售鞋品牌试验，转而拓展手袋品类，并在2024年报中透露，拟收购越南中小型手袋配饰制造商，该业务或成“关键增长支柱”。产能多元化外迁对九兴控股并非新课题。疫情叠加美国针对中国制造商品的关税政策后，这成为众多企业的新趋势。公司1982年创立于中国台湾，1990年代进入中国大陆代工低端品牌鞋类，2000年代初转向高端品牌。其2007年登陆港交所，随后推出自有品牌Stella Luna与What For。 2010年代中期，九兴控股的业务达到顶峰，此后过度扩张致营收利润连降五年，直至新管理团队取代创始团队。目前，该公司收入仍未重返2015年17亿美元的高位。 1998年，九兴控股通过合资企业，將部分产能从中国大陆向越南转移，2012至2014年，又增设印尼、孟加拉及菲律宾基地。星展银行（DBS）预计，至今年末，该公司75%的产能将位于中国境外。尽管产能多元化路径正确，但九兴控股仍面临两大风险：对耐克的深度依赖，以及特朗普第二任期内的政策不确定性。当前的美国高关税税率适用于该公司所有生产基地，但印尼本月与美国达成贸易协议后税率相对较低。在九兴控股最新业务预告前，星展银行在7月研报中将其评级上调至“买入”。此前，该公司明确2025年下半年，预计仅受600至700万美元关税影响。同时，星展将该公司2026年盈利预期调升10%。尽管多家银行普遍警示规避关税敞口企业，但九兴控股不在此列。以高盛为例，近期将代工企业销售与利润预测平均上调3%和8%，同时重申九兴控股“买入”评级。公司当前市盈率约10倍，高于业务模式相近的竞争对手裕元集团（0551.HK）6.7倍的估值水平。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月24日

1836.HK

Hengrui Pharma targets obesity drug launch

国产减重药赛道竞争加剧恒瑞医药新药即将申请上市

HRS9531注射液治疗中国肥胖或超重受试者的Ⅲ期临床试验获得积极顶线结果，6mg剂量组平均减重19.2%，且未达平台期重点：中国内地GLP-1产品的竞争格局非常激烈，超过200条GLP-1类药物管线在研发中恒瑞医药HRS9531与礼来的替尔泊肽的双靶点相同，后者全球销售快速增长莫莉自从5月实现“A+H”两地上市后，中国医药行业“一哥” 江苏恒瑞医药股份有限公司（1276.HK; 600276.SH）在港股的表现一直强劲，其H股股价较A股存在约10%的溢价，显示国际资本对其未来潜力的认可。不到两月后，恒瑞再次以重磅利好消息印证了投资者的预期：公司宣布即将在近期于中国递交GLP-1/GIP双靶点减重药HRS9531注射液用于长期体重管理的新药上市申请，冲刺全球最火热的减重药赛道。 7月15日，恒瑞医药与美国Kailera Therapeutics公司共同宣布，HRS9531注射液治疗中国肥胖或超重受试者的Ⅲ期临床试验获得积极顶线结果。HRS9531是恒瑞医药自主研发的胰高血糖素样肽‑1（GLP-1）和葡萄糖依赖性促胰岛素肽（GIP）双重受体激动剂，拟开发用于超重或肥胖及相关合并症、以及2型糖尿病等适应症的治疗。这项临床研究共入组567名受试者，分别接受HRS9531注射液2mg、4mg、6mg或安慰剂每周一次治疗。共同主要终点为给药48周后体重相对基线变化的百分比，以及体重相对基线降低≥5%的受试者比例。与安慰剂相比，HRS9531所有剂量组在共同主要终点及全部关键次要终点上均达到优效性。具体而言，在为期48周的Ⅲ期试验中，各组受试者的平均体重降低最高达17.7%，88%的受试者体重降低超过5%，其中6mg剂量组平均减重19.2%，且未达平台期。 HRS9531在Ⅲ期临床中也同样显示出良好的安全性和耐受性，与其他GLP-1药物治疗和HRS9531先前报道的Ⅱ期临床数据一致。大多数治疗期间出现的不良事件（TEAEs）为轻度至中度，主要为胃肠道相关事件。值得注意的是，HRS9531在大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利已经于2024年5月被授权给一间新成立的美国Biotech公司Hercules。在这次NewCo模式的交易中，恒瑞医药授权了包括HRS9531在内的三款GLP-1产品组合，获得1.1亿美元的首付款和近期里程碑款、Hercules公司19.9%的股权，恒瑞还可获得最高2亿美元的临床开发及监管里程碑款，以及累计不超过57.25亿美元的销售里程碑款。Hercules此后更名为Kailera Therapeutics，目前，Kailera正在大中华区之外推进HRS9531的临床开发。研发竞争激烈作为GLP-1受体激动剂的代表药物，诺和诺德研发的司美格鲁肽在2021年6月获美国FDA批准用于减重后“风靡全球”，在2024年6月于中国内地获批减重适应症。在单靶点的司美格鲁肽取得成功后，业界将目光投向多靶点GLP-1类药物的研发。葡萄糖依赖性促胰岛素多肽（GIP）、胰高血糖素（GCG）等靶点在血糖平衡调节、脂肪代谢、食物摄入等过程中能与GLP-1发挥协同作用，提高药物疗效。在司美格鲁肽连续三年销售破百亿美元的行业神话催化下，中国内地GLP-1产品的竞争格局也非常激烈，根据医药魔方数据库，国内药企开发的GLP-1类药物管线数量超过200条，研发方向包括GLP-1R单靶点、GLP-1R/GIPR双靶点、GLP-1R/GCGR/GIPR三靶点等，约40家医药企业的GLP-1药物进入减重适应症临床开发阶段。其中，国产减肥新药中进展最快的是信达生物从礼来引进的GCG/GLP-1双受体激动剂玛仕度肽。6月27日，玛仕度肽注射液获国家药监局批准上市，用于成人肥胖或超重患者的长期体重控制，这是全球首个且唯一获批的GCG/GLP-1双受体激动剂。礼来的替尔泊肽与恒瑞医药HRS9531的靶点相同，作为全球首个上市的GLP-1/GIP产品，其减重和降低腰围的效果优于司美格鲁肽，2024年7月在中国获批长期体重管理适应证。虽然司美格鲁肽收入仍高于替尔泊肽，但后者的增速不容小觑。根据诺和诺德和礼来公司Q1的财报，减重版司美格鲁肽Wegovy收入为173.60亿丹麦克朗（194亿元），同比增长83%，减重版替尔泊肽Zepbound的同期销售额为23.1亿美元（166亿元），同比增长347%。虽然中国减重药领域主要由先行者诺和诺德和礼来主导，但是GLP-1市场规模仍在高速增长，市场空间巨大。恒瑞医药当前的市盈率为64倍，诺和诺德的市盈率为18倍，前者溢价明显。不过，HRS9531有望成为中国首款上市的自研GLP-1/GIP产品，若成功获批，其产能布局与定价策略或重塑国内减重药市场格局。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月24日

1278.HK 600276.SHG

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