这家跨境电商第三次向港交所递交上市申请,其过度依赖美国市场及第三方平台的问题逐渐浮现,导致今年上半年利润急挫46%,并预告全年将录得倒退

重点:

  • 作为跨境电商,子不语的业务太过依赖亚马逊平台,并过度集中美国市场
  • 由于退货率与成本同时上升,该公司上半年净利润急挫46%,并预计全年录得倒退

史东

成也美国市场,败也美国市场?

子不语集团有限公司是中国最大的跨境电商公司之—,该公司曾于去年6月及今年3月向港交所递交上市申请,但没有任何进展,其招股书于第二次失效后,随即在9月28日第三度入表,联席承销人为华泰国际及农银国际。

该公司的主要业务,是通过第三方电商平台进行服饰及鞋履产品销售,其初步招股文件引述弗若斯特沙利文的资料,按2021年的商品成交金额(GMV)计算,该公司在中国跨境出口企业对消费者(B2C)电商服饰及鞋履市场的所有平台卖家当中排名第三,但只占市场总额的0.4%;若按2021年于北美产生的GMV计算,其在中国跨境出口B2C电商服饰及鞋履市场的所有平台卖家当中更排名第一。

不过,有别于淘宝京东(JD.US; 9618.HK)等主要电商平台,子不语的业务模式是先由自己的设计团队进行市场调研,自主设计大部分产品后,再向代工生产商(OEM)供货商采购产品,然后再经跨境平台出售产品。

录得负现金流

子不语成立于2011年,当时由创办人华丙如及联合创办人王诗剑在杭州成立浙江子不语,起初在天猫开设“Youchu”旗舰店,主力销售女装,但自2014年开始运营跨境电商业务,将战略重心放在欧美市场。公司目前的主要销售渠道包括亚马逊(AMZN.US)、Wish、eBay(EBAY.US)及全球速卖通等其他第三方电商平台,以及子不语的自营网站。

随着2018年开始在亚马逊大幅扩充,亚马逊为子不语贡献的收入占比,由2019年的31.5%急升至去年的71.2%,协助其收入从2019年的14.28亿元,大增64.2%至去年的23.46亿元,净利润更由8,110万元急升近1.5倍至逾2亿元。

虽然收入及盈利上升,但同期公司多项运营指标开始转差,首先是经营活动现金流由2019年的净流入8,196万元,变为2021年的净流出2.07亿元,主因是去年花了4.3亿元增加存货,同比大增逾3倍,大大影响公司的运营灵活性。

因此,该公司的存货同时大增,由2019年的1.78亿元,急升273%至去年的6.64亿元,主要因为亚马逊的运输期相对较长,需要有充足库存;但由于客户的时尚潮流、消费者偏好及市场需求会不时发生变化,如果存货过时,将影响公司业务的盈利能力,甚至可能需要作出存货减值拨备。

2019至2021年的运营指标转差,仍有不断上升的盈利“掩盖”,但子不语最新披露的2022年上半年财务表现,恐怕会令投资者担忧。期内公司的收入同比增长16%至12.77亿元,升幅明显放缓,加上销售开支及分销成本大增近32%至8.38亿元,连累净利润大跌46%至6,131万元。

事实上,由于美国通胀高企,上半年已三度加息,令客户消费态度更加保守,子不语通过亚马逊平台的销售退货率亦明显上升。截至今年6月底,公司于该平台的收入占比高达90.6%,同时卖家网店退货率飙升至25.5%,比去年底的19.8%增加近6个百分点,意味每卖出四件产品,就有一件被退回,导致收入增长率放缓;其中一个主要原因,是亚马逊采用灵活的退货政策,允许交货后30天内可以无条件退货。

其他导致子不语盈利倒退的原因,是营销及广告费用增加,主要因为更多卖家有意在亚马逊投放广告,令广告价格上涨;接着是计入销售开支及分销成本的货运及保险开支大增近83%。此外,至2022年6月底止,由于公司的设计团队共有344名员工,比2019年底的155名翻了不只一倍,持续上升的雇员福利开支也蚕食了利润表现。

预告盈利倒退

拖累子不语上半年盈利倒退的原因,不少都与亚马逊有关,反映公司可能太过依赖这家美国电商平台做生意,事实上,在全球各大市场中,美国占子不语生意额的比重,已由2019年的58.8%增加至2022年6月的95%,可见其市场非常单一。

集团预计美国今年余下时间通胀持续高企,当中引致的利率上升将对消费力及客户购买习惯持续产生负面影响,并进一步增加退货率。同时,面对亚马逊平台上其他对手的竞争,子不语表明无计划减少营销及广告活动的投入,因此已明言2022年的净利润将出现倒退。

为减少对亚马逊的依赖,子不语上市筹资的其中一个用途,就是用于建立大型独立自营网站。2021年5月,子不语向Aloe Tower发行优先股,投后估值约37亿元,若以今年上半年盈利6,131万元引伸到全年计算,市盈率达30.2倍。同是跨境电商的安克创新(300866.SZ)市盈率仅为19.6倍,而电商龙头阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)与拼多多(PDD.US)分别为33.6倍及29.5倍,与子不语相距不大。

由于子不语的规模较小,面对的经营风险却较大,将来如果获批上市,恐怕要以较吸引的估值定价,才能吸引投资者的青睐。

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