押注未来的垃圾炼金术 军信股份乘一带一路东风启航

当中国垃圾焚烧行业进入存量竞争阶段，军信股份成功进军中亚开启了一段新的成长曲线

重点：

• 垃圾焚烧企业军信股份已正式递交港交所上市申请，去年前三季，公司净利大增约62%
• 去年底，公司在吉尔吉斯坦签订两笔大单

李世达

处理垃圾一直是人类生活的大问题，在中国，每天产生的城市生活垃圾接近72万吨。近十多年，垃圾焚烧产生的热能开始被回收并用于发电，让一批环保企业与能源公司挂钩，共同完成的产业演进，城市废弃物因此被重新定义为一种可计价、可折现的能源载体。

在垃圾焚烧这一端，近日正式递交港交所上市申请的湖南军信环保股份有限公司（301109.SZ），是众多地方型参与者之一。公司聚焦垃圾焚烧发电与固废全链条运营，采取特许经营模式，自建焚烧厂、长期运营，向电网售电并向地方政府收取处置费。这是一门典型的重资产生意，前期投入高、回收期长，而一旦进入稳定运行，现金流则相对可预期。

军信的主营收入主要由两块构成，垃圾处置服务费与电力销售收入，其中垃圾处置费占比通常在六成上下，售电收入约三至四成。这与不少更依赖项目一次性结算的EPC工程或设备销售同业形成对比，军信更像公共基础设施运营商，靠长期合约摊薄周期风险。

2024年，公司收入按年增长31.2%至约24.1亿元、期内利润约6.8亿元，按年增约4.6%。真正的加速出现在2025年。前三季度，公司收入升至21.15亿元，同比增长21.5%，期内利润更达到8.25亿元，同比大增61.76%，甚至超过2024年全年盈利。经营溢利增速更高，达54.9%，显示盈利改善主要来自经营层面。

抢垃圾大战

2025年前三季度，军信经营活动产生的现金流净额达11.58亿元，同比提升约60%。同一期间，公司生活垃圾焚烧处理量达270.04万吨，同比增长7.89%；上网电量约12.94亿度，同比增长17.53%。其中，单位垃圾上网电量提升至479.10度/吨，同比提高4.72%，为毛利率提供了实质支撑。前三季度，公司毛利率录得57.1%，较2024年底大幅提升15.6个百分点。

2024至2025年间，中国垃圾焚烧正式进入产能过剩阶段，全国焚烧设计能力日均超115万吨，明显高于实际清运量约72万吨，约四成焚烧炉处于闲置或低负荷状态。东部沿海部分地区甚至出现焚烧厂为维持运转而高价抢垃圾的现象，行业整体进入存量竞争。而军信也因此试图出海烧垃圾。

出海烧垃圾

军信的海外布局乘上了中国一带一路基建合作的东风，瞄准中亚市场。近年吉尔吉斯坦、哈萨克斯坦等中亚国家正面对垃圾处理能力不足与电力供应紧张问题，正好对应中国焚烧发电模式的两个核心优势，为军信这类企业提供绝佳机会。

2025年12月，军信在吉尔吉斯斯坦首都比什凯克投产中亚首个现代化垃圾焚烧发电项目。这座工厂同时缓解当地垃圾处理压力与电力缺口，很快成为示范工程。随后，公司于今年1月又签下吉尔吉斯坦奥什市的特许经营项目，设计处理能力提升至2,000吨/日，特许经营期35年；并签订了伊塞克湖州的投资项目。此外，公司亦在哈萨克斯坦阿拉木图投资开发类似项目，在中亚市场多点布局。

公司的管理层背景，也与这门基建型生意高度契合。董事长戴道国早年从军，炮兵团出身，曾赴老山前线参与对越作战，退伍后进入地方税务系统，2000年代转入商界，从路桥工程起家，最终切入固废与绿色能源。公司总经理冷朝强同样也是炮兵出身，在公司体系内一路从项目负责人做到总经理。2023年，他因牵头落地浏阳与平江两大焚烧项目，税前年薪达1,490.6万元，成为当年湖南上市公司高管薪酬之最。

尽管公司名称带有“军”字，管理层亦有军旅背景，但军信并非军方或国资企业，而是创始团队控股的民营环保运营商。其取得政府项目，相信主要来自早期卡位垃圾焚烧市场与良好的政商关系。

近一年港股环保板块明显回暖，中国光大环境（0257.HK）与绿色动力环保（1330.HK）过去52周股价分别累升约56%与65%，目前市盈率约9至10倍，对比于其他基建类或传统公用事业股通常在12倍至15倍，估值并不算高。若海外运营能持续兑现，考虑到其稳定的现金流、政府刚需属性，以及行业的政策支持背景，相信对投资人来说具有一定吸引力。

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