澳门引导基金募资200亿 六大博企90亿支持
为降低对博彩业的依赖，推动经济适度多元化，澳门政府成立引导基金，加快城市转型升级 重点： 澳门政府出资110亿 基金主要发展四大产业 刘智恒 博彩业是澳门社会及经济命脉，政府的财政收入八成以上来自博彩业，但长期依赖博彩业，不但收入单一，也阻碍了其他行业的发展，对整个地区来说并不健康。 澳门政府也深明此理，多年来希望可以突破瓶颈，不断倡导“经济适度多元化”，然而口号喊了超过二十年，成效十分一般，博彩仍是一业独大，似乎没有了博彩，澳门啥都不是。 政府痛定思痛，在国家“十五五”规划和澳门特区“三五”规划开局之年，设立“政府引导基金”。初期融资共200亿澳门元（下同），政府出资110亿元，各大博企共出资90亿元。 博企当中，金沙（1928.HK）与银河（0027.HK）出资最高，分别为23亿及22.7亿元，永利澳门（1128.HK）及美高梅中国（2282.HK）则出资13.65及12.4亿元，澳博（0880.HK）及新濠（0200.HK）出资9.93及8.28亿元。相信是根据博企的规模，按比例出资以支持政府发展。 基金目的是在政府出资下，引导不同类型社会资本，投向澳门重点的新兴产业和未来产业。同时要协助澳门现有企业科技化及多样化、要转化科技成果进行商业化落地，以及扶持具潜力的初创团队及高科技企业成长。 具体投资于四大产业，一是大健康，聚焦中医药研发制造、医疗美容、养老康养等。第二是现代金融产业，主要发展财富管理、债券市场及融资租赁等。第三是高新技术产业，重点投向芯片设计、新材料、人工智能、大数据及物联网等。第四是会展商贸及文化体育产业，包括扶持旅游+跨界融合项目、国际级体育赛事商业化运作、文创IP开发，以及大型国际展览品牌培育等。 博企履行承诺 对于博企来说，这项投资是必然，因当初在洽商续签博彩牌照时，答应要对澳门作出非博彩投资。而此次六大博企承担的所谓社会资本，正是其履行非博彩领域的投资承诺。 澳门政府也强调，政府引导基金是坚持“耐心资本”的理念，不追求短期财报收益，而是通过长期性及系统性布局，全力推动重点产业提质升级。 言下之意是基金的投资并不以短期回报作考量点，因此博企别说能在几年间借此项投资带来回报，就连有没有回报也说不准。按个别博企的公告，投资期达15年。他们的投资，说白了只是履行博彩牌照要求的一项必要条款。 至于澳门政府能否长远借引导基金为社会带来焕然一新的景象？暂时仍然难说，但以过去的成绩来说，确实让人有点担忧。 事实上基金所谓的目标或投资方向，过去十多年来澳门政府在每年的施政报告中也有所强调，并不是这次推出什么创新的政策。就以金融来说，政府2019年时曾大肆宣扬要成立一个证券交易所，但一直只闻楼梯响。 至今只有由南光集团于2018年成立的中华（澳门）金融资产交易股份有限公司（MOX），其累计发行及上市的债券，截至去年8月底的总规模只有约1万亿元。 若按过去两年在澳门发债金额计算，每年也不过2,500亿澳门元。 相对于香港，据金管局数据，2024及2025年发行的港元债务证券、人民币债及国际债券，分别达到4,235亿美元及4,680亿美元，香港一年发债规模已超过MOX成立至今的总规模，澳门简直难以望其项背。 又如澳门政府一直强调要发展会议展览，做了二十年，到过去三年，每年会展活动带来的非博彩行业收入只不过50至60亿元，占整体GDP不足百分之2。 至于大健康产业，澳门政府早在2010年代初已将中医药纳入经济适度多元发展方向。2019年起，更明确将大健康列为重点新兴产业，但至2024年，每年带来的经济效益也不超过140亿元，经营多年也没有打造著名及具影响力的健康企业，也没有重大突破的医药研究成效。 不过，这次引导基金的运作有别于过往纯依靠政府资助，基金不直接挑选具体企业投资，而是委托专业基金经理进行市场化管理。基金经理会与市场投资者、创投机构对接，利用这笔资金去吸引更多社会资本（如创投、私募、外资），共同成立子基金，进一步放大资金效能。 澳门政府以新模式运作，或许能带来新气象及更大成果，暂且拭目以待。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
基石药业在ESMO大会上强化CS2009三特异性抗体三项临床验证
凭借在多种肿瘤类型中超300名患者的数据和将开展的3期临床试验，现有证据为CS2009的作用机制、安全性及抗肿瘤疗效提供了有力支持 重点： 无论是非小细胞肺癌还是转移性结直肠癌，CS2009在单药及联合治疗方案中均交出了亮眼的疗效数据 这款三特异性抗体在多种实体瘤中积累了超300名患者的临床数据，进一步印证了其作用机制、安全性和概念 莫莉 在针对癌细胞特定弱点的高科技治疗领域，一两条攻击防线往往不如三管齐下。基石药业（2616.HK）深谙此道，并在上周凭借一项新研究引起广泛关注。该研究显示，公司自主研发的PD-1/VEGF/CTLA-4三特异性抗体CS2009在治疗多种癌症方面取得了重大临床进展。 基石药业在2026年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）大会上表示，这款药物目前已积累超300名患者的临床数据，进一步验证了其在多种实体瘤中的作用机制、安全性以及抗肿瘤活性。其目标市场不仅包括既往接受过免疫治疗的患者，也涵盖传统免疫疗法收效甚微的“冷肿瘤”患者。 最新结果标志着CS2009已从早期临床探索阶段，过渡到关键的疗效验证阶段。其设计上的治疗潜力正获得越来越多临床数据的背书。公司计划在年底前启动全球3期临床试验，推动该药物迈向后期开发，为未来的监管获批铺路。 基石药业CEO兼研发总裁杨建新博士表示，CS2009的开发目标绝不是将三个成熟靶点简单打包。相反，它旨在同时激活三种互补机制：阻断CTLA-4以增强T细胞的启动与扩增；阻断PD-1以恢复耗竭T细胞的功能；同时阻断VEGFA，从而促进肿瘤血管正常化，解除免疫抑制。 近年来，以PD-1/PD-L1为代表的免疫疗法已广泛应用于肺癌、黑色素瘤和肾癌等多种癌症的治疗。但部分患者获益依然有限，或在治疗后出现耐药性。CS2009的亮点在于能同时靶向PD-1、VEGF和CTLA-4。其中，靶向PD-1旨在恢复免疫细胞的抗肿瘤能力；靶向VEGF负责切断肿瘤生成新血管的能力；而阻断CTLA-4则有助于在更早阶段激活免疫系统。 不过，CTLA-4相关药物容易引发严重的免疫副作用，限制了其临床应用。为此，公司采用了一种专门的分子设计，力求增强药物在肿瘤及其周围微环境中的活性，同时将对正常组织的影响降至最低。最新临床数据表明，CS2009能有效结合三个预设靶点，这不仅验证了其创新设计背后的科学逻辑，也为进一步提升疗效打下了研究基础。 安全性向来是多靶点免疫疗法的一大拦路虎，尤其是CS2009还包含了CTLA-4靶点。新数据显示，在非小细胞肺癌患者中，CS2009单药治疗的3级及以上免疫相关不良事件发生率为11.6%，联合化疗时为12.7%。研究既未发现新的安全信号，也没有观察到联合化疗后出现明显的免疫或VEGF相关毒性叠加。这意味着CS2009在持续抑制三条通路的同时，依然保持了可控的安全性。 临床疗效验证 疗效方面，CS2009率先在非小细胞肺癌的一线单药治疗中传来捷报。对于PD-L1高表达患者，其客观缓解率（ORR）高达87.5%，即24名患者中有21名实现客观缓解；值得一提的是，30 mg/kg剂量组的11名患者全部实现客观缓解，ORR达到100%。而在更广泛的PD-L1阳性患者群体中，客观缓解率也达到了66.7%。 在选择非小细胞肺癌免疫治疗方案时，PD-L1表达水平是医生的关键参考指标。通常来说，高表达患者更有可能仅凭免疫治疗获益，而低表达患者往往需要搭配化疗。因此，CS2009能否在不同表达水平的患者中持续输出积极疗效，将是未来临床研究的重点。 在联合治疗上，CS2009搭档化疗在一线鳞状非小细胞肺癌中交出了81.5%的客观缓解率，27名患者全部达到疾病控制。其中，8名PD-L1阴性患者（TPS <1%）全部实现客观缓解，ORR达100%。对于此前已接受过免疫治疗和含铂化疗的二三线患者，CS2009联合多西他赛录得55.6%的客观缓解率，18名患者全部实现疾病控制。这表明CS2009有望为既往治疗失败的患者开辟新途径。 在结直肠癌的一线治疗中，CS2009联合化疗的客观缓解率达到63.6%，其中伴有肝转移的患者客观缓解率为68.8%。对大多数传统上难以从免疫治疗中获益的结直肠癌患者而言，这些数据为拓宽免疫疗法的临床应用提供了初步证据。 在经历过多线治疗的难治性患者身上，CS2009单药治疗同样展现了抗肿瘤活性。具体来看，非小细胞肺癌患者在30 mg/kg剂量组中录得28%的客观缓解率，中位缓解持续时间达10.5个月；而在常规免疫治疗通常束手无策的微卫星稳定型转移性结直肠癌患者中，单药客观缓解率为20%，疾病控制率更是高达93.3%。 除了这两种主要癌症，公司还观察到了CS2009在软组织肉瘤、非透明细胞肾细胞癌、小细胞肺癌、卵巢癌、肝细胞癌、胃癌、食管癌、转移性去势抵抗性前列腺癌以及三阴性乳腺癌等多种实体瘤中的初步抗肿瘤活性。不过，ESMO大会的报告并未披露这些详细数据。 整体来看，无论是一线还是后线，无论是单药还是联合治疗，CS2009在多种癌症中均取得了积极成果。其核心价值不仅在于突破现有免疫疗法的瓶颈，更在于有望扩大免疫治疗的适用人群，并作为下一代抗肿瘤药物，与化疗等现有方案强强联手。 目前，全球多家药企都在竞逐PD-1/VEGF/CTLA-4三特异性抗体赛道，而CS2009已稳居第一梯队。此前，一些双靶点药物已在商业化上先下一城：康方生物（9926.HK）的PD-1/VEGF双特异性抗体依沃西单抗于2024年在国内获批；到了2025年6月，百时美施贵宝（BMY.US）与拜恩泰科（BNTX.US）就PD-L1/VEGF双特异性抗体BNT327达成全球合作，潜在交易总额高达111亿美元。这些里程碑事件不仅凸显了跨国药企巨头对这一技术路线的重仓，也为CS2009未来在海外寻求授权合作提供了商业对标。 咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里。
剑桥科技重金押注光模块 扩产回报面临考验
剑桥科技正向光模块业务投入约50亿港元新资金，全球AI基础设施建设热潮正带动该业务销售急增 重点： 剑桥科技将把原定用于传统宽带及无线业务的17.7亿港元上市募集资金，转投较新的光模块业务 AI基础设施及云计算客户需求激增，带动公司第三季度收入增长67%，增速为上半年的两倍 阳歌 不难理解，为何上海剑桥科技股份有限公司（6166.HK；603083.SH）突然全力发展用于云计算及AI数据中心的光模块业务。这项业务过去两年呈爆发式增长，今年更超越原有的无线及宽带产品，占公司收入逾半。 不过，公司会否在这只突然冒起的“金鸡”身上押注过重，仍值得思考。上个月，公司通过同步配售新股及发行可转换债券，募资约65.4亿港元，率先加码光模块业务。上周五，公司再宣布，将去年香港首次公开募股所得、原定投入无线及宽带业务的另外17.7亿港元，转投光模块业务。 与此同时，剑桥科技周五公布，第三季度收入增速加快至67%，收入达22.2亿元，增速为上半年33%的两倍。盈利表现更为强劲，第三季度增长213%至4.33亿元，亦快于上半年的171%。 公司业务突然加速增长，背后动力是云计算与AI数据中心同步扩建。其光模块是这些基础设施的重要组件，支持高速云计算，尤其是AI应用所需的高速信号传输。 高盛预测，全球光模块市场将由今年的510亿美元，增至2027年的730亿美元，然后在2028年略降至690亿美元。不过，剑桥科技专长的500G及以上速率光模块，作为其中一个细分市场，预计在这段期间持续增长，由今年的320亿美元增至2027年的550亿美元，再于翌年小幅升至560亿美元。 但如果AI支出泡沫破裂，这些乐观预测可能瞬间落空。不少人指出，AI服务收入远低于产品研发及基础设施建设支出，令泡沫破裂看来越来越有可能。一旦如此，剑桥科技可能突然面对大量新建产能开工不足的局面。而扩产的亦远不止这家公司，多数竞争对手都在采取类似行动。 剑桥科技通过发行新股，为大部分扩张筹措资金，做法虽然精明，但发行可转换债券亦令公司新增大笔债务。上月发行的46亿港元可转换债券，期限相当短，仅一年便到期。若债券持有人选择按每股128.82港元的转股价转换为股份，公司便无须支付现金偿还。 然而，剑桥科技股价自9月底以来已下跌约一半，上周五收盘仅报63港元。这意味除非未来一年股价大幅反弹，否则可转换债券持有人可能在明年债券到期时，直接要求偿还本金。届时，公司可能须突然拿出近6亿美元；若继续快速投入资金扩建光模块产能，未必有足够资金应付。 密集融资 剑桥科技过去一年密集融资，最初计划扩充宽带、无线及光模块三大核心业务。公司原已在上海上市，约一年前再赴香港首次公开募股，募资约51.6亿港元。加上上月发债及发行新股，过去一年合计募资约15亿美元。 公司上周披露，上市所得款项中，原定用于扩充及发展无线与宽带业务的13亿港元，至今仅动用了很少部分。相比之下，原定投入光模块业务的约13亿港元，已全数用尽。 鉴于光模块业务前景较佳，公司表示，现计划将原定用于宽带、无线及其他领域的17.7亿港元上市所得款项，转投光模块业务。此外，上月发债及配股所得亦有约32.7亿港元将投入该业务。 正如文章开头所述，不难理解剑桥科技为何向光模块业务投入如此多资金。公司尚未披露今年三大产品类别各自的收入贡献，但指出上半年宽带及无线产品销售均下滑。去年，光模块收入增长240%，宽带产品收入则下跌2%，无线产品收入增长2.5%。 此外，光模块业务的盈利能力明显较强，去年毛利率达34.5%，相比之下，宽带及无线产品分别只有14%及19%。 随着光模块需求增长，剑桥科技亦在拓展全球客户群。公司指出，受益于基础设施建设商寻求分散供应来源，近期在重要的北美市场取得显著进展。 股东似乎对剑桥科技及同业的大举扩张计划越来越审慎，相关股份自9月以来大幅下跌，便反映了这种态度。剑桥科技自当时以来已跌约一半，中际旭创（3308.HK；300308.SZ）港股过去一个月下跌36%，新易盛（300502.SZ）则下跌47%。 即使经历这轮抛售，剑桥科技港股的静态市盈率仍约40倍，处于相对偏高水平。不过，按今年强劲的盈利增长推算，市盈率可能降至约25倍，与中际旭创的26倍及新易盛的19倍大致相若。但这些公司面对的真正风险，是AI基础设施支出一旦急剧放缓，便可能留下大量闲置产能，以及难以偿还的数十亿美元债务。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
6166.HK
603083.SHG
大金重工第三季度业绩恶化 上市五个月股价大跌六成
今年6月大金重工趁业务高峰期发行H股上市融资57亿港元，但认购的投资者至今惨亏逾6成 重点： 今年前3季度盈利下跌两成 业务受汇兑损益及交付期影响而表现波动 郑瑞棠 近期港股市况反复，次新股普遍有大幅调整，主要从事海上风电设备生产的大金重工股份有限公司（1081.HK; 002487.SZ）年中趁港股高峰期发行H股上市，但下半年盈利表现显著下滑，现股价较发行价低65%。 大金重工近日公布2026年度第三季度业绩，前3季度收入43.63亿元，下降5.05%，净利润7.1亿元，下降19.97%。不过仅计第三季度表现，收入跌幅达37%，净利润跌幅更达67.9%，显示公司的营运急速恶化。 公司指盈利下跌是因交付量阶段性回落和订单结构差异所致，另外人民币汇率上升令公司出现汇兑亏损，若剔除汇率的影响，首三季净利润同比增长约6%，毛利率亦由31.1%升至35.6%。 大起大落 近年大金重工A股的走势可说大起大落，随着公司欧洲市场爆炸性增长，及转型一条龙供应链的运作渐见成效，其2025年度盈利大增逾1.3倍。大金重工股价自10多元起步，最高升至今年5月逾90元水平。 就在股价创出新高时，大金重工5月底宣布发行H股融资，虽然公司不是热门的AI概念股，但凭着当时业务及A股有出色表现，最终获134倍认购，并且以发行价上限66.4港元上市，成功融资逾57亿港元。 大金重工上市初期仅稳守发行价附近，但踏入7月市场气氛急降温，股价开始断崖式下跌，半个月已大跌一半至约30港元，令上市一众著名的基石投资者，如新加坡政府投资公司、高瓴资本及瑞银等也要深深套牢。 投资者虽大幅亏损，但公司融资所得50多亿港元已落袋为安，对改善现金情况大有帮助，今年前3季度筹资活动产生的现金流量净额达61.7亿元，同比大增484%。 除了上市时机准确外，大金重工创始人金鑫在创业及发展公司期间有几个重要的决定，令公司的规模迅速扩大。 金鑫1967年生于辽宁营口，大学毕业后在一纺织厂担任技工，凭出色的个人能力获晋升为团委干部。90年代初，他在阜新区担任盼盼门公司总经理，销售家喻户晓的品牌“盼盼防盗门”，赚得人生第一桶金。 第一桶金 2001年34岁的金鑫开始创业，买下钢结构生产线经营，2003年创办辽宁大金，生产重型工业装备。其后中国大力发展新能源，大金加入风电设备领域，2010年大金重工在深交所上市，成为中国第一家风电塔筒行业上市公司。 其后金鑫再次展现其远见，首先他有感内地风电市场竞争十分激烈，内卷严重，相反欧洲市场风电设备需求强劲，但产能长期缺乏，所以将重心放在欧洲市场。目前大金已是欧洲风电之王，2025年上半年欧洲风电单桩市场占有率达29.1%。 风电设备属重型装置，大金重工主要在国内生产并交付海外，运输成本高昂，交付的流程也没有保障。所以公司近年由单一装备制造商，转型至“制造+运输+母港+安装”一体化交付商。即公司除了生产设备，更自设运输船舶，兴建码头，并且进行安装，为顾客提供一条龙服务。这样降低客户的项目执行风险，令公司的毛利率也得以提升。 背后隐忧 不过公司高增长背后也有隐忧，首先是大金重工客户较为集中，2025年前5大客户的收益占总收入79.3%，最大客户占总收入近5成。而且业务集中欧洲，市场担忧欧盟可能基于安全理由，考虑对中国风电装备进口采取限制措施。 此外，大金主要收入来自海外收取外币，盈利受人民币汇率波动影响，例如2025年汇兑收益1.54亿元，但2026年上半年则有汇兑损失0.98亿元，形成明显对比。 大金重工上市后股价大跌，或已反映大部分不利因素。花旗证券指第三季度业绩不及预期，主要因交付较预期慢、补贴前景不明及利率上升令回报降低，下调2026至2028年净利润23%至29%，目标价亦由43港元下调至34港元，评级维持“买入”。该行称公司现价相当于2027年市盈率10倍及市净率0.9倍，估值已具吸引力。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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中国餐饮业放缓 海天尝苦味
中国酱油龙头海天味业第三季度收入增长停滞，核心产品销售同比下滑 重点： 海天第三季度收入持平，主要产品酱油及蚝油的销售均下滑 这家酱油龙头逾半销售来自餐饮业，中国餐饮业放缓令其业绩受压 阳歌 理论上，中国经济放缓，应有利于佛山市海天调味食品股份有限公司（3288.HK；603288.SH）这类民生必需品制造商。这家中国最大酱油制造商的历史可追溯至清朝，至今已有300多年。毕竟，人人都要吃饭，经济前景愈见不明朗，愈多人选择在家用餐以节省开支。酱油又是中国最主要的调味品，销售理应随之增长。 然而，海天的销售增长已接近停滞。公司周四公布的季度报告显示，第三季度收入基本持平，仅由去年同期的64亿元增长0.1%至64.1亿元。这延续了今年以来增长逐季放缓的趋势，公司收入增速已由第一季度的8.6%，降至第二季度的约3%。 与此同时，中国食品销售仍保持稳健增长。官方数据显示，第三季度各月的粮油、食品类零售额增幅均介乎4%至7%，部分反映更多人选择在家用餐的趋势。 拖累海天业务的因素，看来是中国餐饮业，更多人在家吃饭，令餐饮业受到冲击。海天并未在财报中分别披露面向消费者及餐饮业的销售，但东莞证券2025年2月的一份报告估计，公司约60%的销售来自餐饮业。 餐饮业近期的表现，远不及食品零售。官方统计显示，中国餐饮收入在7月、8月及9月的增幅均仅介乎1%至2%，较今年第一季度的4.2%明显放缓。更不利的是，近期趋势显示，可能包括海天部分最大客户在内的大型连锁餐饮企业，表现逊于行业平均水平。越来越多消费者转向独立餐厅，这些店家通过采购较便宜的食材，以及大幅减少营销开支，提供更低价格。 这些情况均不利于海天未来的表现。雅虎财经调查的18名分析师，目前预期公司今年收入增长6.8%。但考虑到公司前九个月收入仅增长4.3%，我们预计，不少分析师可能很快会下调预测。 分析师整体仍看好海天，雅虎财经调查的10名分析师中，有8名给予“买入”或“强力买入”评级。不过，如果公司第四季度收入转为下跌，部分分析师也可能重新考虑评级；若目前趋势持续，这种情况很有可能发生。 尽管消息不振，海天港股在最新季度报告公布后的周五表现相对平稳，接近中午时股价大致持平。不过，自2025年6月在香港上市以来，该股已累跌约30%，与同期多只餐饮股走弱的趋势一致。 估值偏低 海天上市后股价表现欠佳，令其港股市盈率仅为7.7倍，远低于速冻调制食品制造商安井食品（2648.HK；603345.SH）的12倍，但略高于居家火锅调味料制造商锅圈（2517.HK）的6.4倍。 这些偏低的估值，反映这类食品企业的增长前景疲弱。经济较好、民众更常外出用餐时，来自餐饮业的销售或许曾是这些企业的亮点。但在目前环境下，这样的好日子正逐渐消退，相关股票可能承受更多压力。过去半年，安井食品股价下跌约30%，锅圈跌幅更达65%。 从海天的主要产品类别来看，核心酱油业务表现尤其疲弱。酱油占公司收入约54%，今年前九个月销售同比仅增长2.8%，较上半年的4.6%明显放缓。根据这两组数据推算，第三季度酱油销售实际上已开始下滑，由去年同期的32.3亿元降至31.7亿元，同比减少1.7%。 蚝油是公司第二大产品类别，占收入约18%，前九个月销售仅增长0.2%，较上半年的2.6%放缓。同样根据这两组数据推算，第三季度蚝油收入亦同比下跌5.1%。 调味酱是公司第三大收入来源，占收入11%，前九个月销售亦仅增长1.4%，但较上半年的1.2%略有改善。唯一亮点是特色调味品及其他产品，前三季度销售增长10.7%，惟仍较上半年的13.5%放缓。 与不少同业一样，海天正迎合年轻一代对复合调味料等便利产品，以及较健康调味品的需求，借此推动销售。公司在中期报告中指出，正通过减盐酱油、有机酱油，以及无糖和无麸质产品，迎合注重健康的年轻消费者。 这方面的投入反映在研发费用上，今年前三季度研发费用增加16%，但占收入的比例仍偏低，仅为3.3%。 与此同时，公司的资产负债表亦出现一些令人担忧的趋势。最明显的是，9月底应收账款由去年底的2.95亿元增至4.39亿元，增长接近50%，显示越来越多客户可能难以支付货款，其中不少或为餐饮企业。这些迹象均不利于公司前景，其整体收入到年底似乎很可能转为下滑。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
3288.HK
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在波动市场环境下 中国平安前9个月营业利润仍增长8.3%
财报显示核心盈利增长后，平安H股首个交易日上涨2.6%。公司的金融服务以及不断增长的医疗健康和养老业务，为长期增长奠定了基础 重点： 尽管市场波动影响了净利润，2026年前9个月，平安营运利润仍增长8.3%，达到1,260亿元。 多元化的金融服务、不断扩张的医疗健康和养老业务以及持续的技术投资，正推动这家保险公司创造长期价值。 梁武仁 审视企业成绩单时，单看利润数字往往无法反映业绩全貌。 对于中国平安保险（集团）股份有限公司（2318.HK）这样的企业来说尤其如此。由于长期保险负债与庞大的投资组合并存，短期的市场波动可能会导致其财报盈利出现起伏。 2026年前9个月，平安净利润同比下降27.3%至966亿元（145亿美元）。这在一定程度上反映了其持有股票公允价值的变动，以及去年同期的较高基数。 这些波动固然重要，但并非平安本季业绩的全貌。投资资产价值的变化会导致财报净利润在不同时期出现大幅波动，但这未必能真实反映主营业务的发展方向。因此，长期投资者更应该关注的是：平安的核心业务是否仍在正轨。 从今年前9个月的情况来看，答案总体上是肯定的。 今年前9个月，得益于核心寿险及健康险板块稳健的承保业绩、综合金融业务的韧性，以及医疗健康和养老生态圈的稳步扩张，平安的税后营运利润（OPAT，在全球保险同业中亦称核心盈利）同比增长8.3%，达到1,260亿元。营运利润的增长使其得以连续10多年提高股息；在市场波动的背景下，这也是投资者关注的重点。 分析师密切关注的另一项指标是新业务价值（NBV），它衡量的是新签保单在未来所产生利润的现值。 前9个月，其寿险及健康险板块的新业务价值同比下降13.3%，这主要归因于暂时性因素，而非公司自身的问题。首先，在定价利率被强制下调前，2025年9月全行业出现过一波保单销售热潮，从而较去年同期拉高了同比基数。 此外，平安一直在推动战略转型，更加侧重缴费期更长、利润率更高的保单。由于销售团队需要时间调整策略，这对其新业务价值规模造成了一定压力，但代理人渠道新业务价值率的提升，则表明其业务质量得到了改善。 上述这些因素共同导致了平安新业务价值的下降。但这似乎更多反映出的是行业整体经营环境的转变，并非是因为消费需求走弱。 公司管理层在财报电话会议上表示，由于需求仍在，整个行业依然有望迈入高速增长期。他们强调，凭借强大的产品组合、分销渠道和服务能力，平安已做好充分准备来把握市场机遇。 公司补充道，目前正在深化代理人、银行以及社区网格和社区金融等各个分销渠道的改革，以确保增长势头得以延续。此外，鉴于家庭财富重新配置的持续趋势，以及公众对医疗健康和养老服务的需求，公司有信心在中长期内实现增长。 老龄化带来的机遇 中国的人口老龄化给许多行业带来结构性挑战，但对平安等险企而言，情况却恰恰相反。在充满变数的经济环境中，随着越来越多家庭寻求分散财富配置，对医疗健康、养老和长期储蓄产品的需求也在持续增长。 平安通过金融与医疗健康、养老相结合的战略，来把握人口结构转变所带来的红利。除了年度续保，这还为其创造了更频繁接触保单持有人的机会。与此同时，相较于依赖收费的第三方渠道，在其近2.56亿零售客户群中进行内部交叉销售，大大降低了获客成本。使用这些综合服务的客户，通常会从平安购买更多产品，并表现出更高的忠诚度。根据公司第三季度财报，使用医疗健康服务的客户，其新购保单的件均保费是未使用者的2.6倍；而持有三条或以上业务线产品的客户，留存率更高达99%。 这一生态系统的大规模运转，离不开平安的企业级技术及日益普及的AI应用。公司利用专有AI工具进行承保、理赔处理和风险管理，从而提高整个零售网络的效率并降低单位交付成本。例如，其财产险部门利用AI进行欺诈检测，在今年前9个月已节省超过100亿元成本。 尽管如此，考虑到当前中国的宏观环境，平安及其同行也正面临切实的运营压力和宏观挑战。 首当其冲的挑战便是中国长期的低利率环境。随着中国基准债券收益率徘徊在历史低位，险企面临着持续的再投资风险：早期的高收益固收资产到期后，必须替换为收益率较低的投资工具。这无疑对所有险企的资产负债管理能力提出了更高的要求。此外，从保险行业前9个月的业绩来看，资本市场波动始终是不容忽视的风险。 这并非是一个全新的问题。为提前应对未来的长期低利率环境，平安多年来一直在投资长久期资产及高股息蓝筹股。此外，相比于仅专注寿险的同业公司，平安多元化的收入来源也能为其带来更强的韧性。 业绩公布后，平安H股在周四收市时上涨了2.6%，将其今年的跌幅收窄至24%。目前，该股市净率（P/B）仅为0.74倍。更广泛的中国金融板块市净率也低于1倍。 鉴于平安相对稳健的基本面及其在中国庞大市场中的强势地位，那些不受短期市场波动干扰且倾向长期持有的投资者，很可能会在这家当前估值仍明显折让的金融巨头身上看到潜在的买入机会。按当前价格计算，该股的股息收益率为6.5%。 咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里。
2318.HK
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IPO 
星洲海事服务商谋港上市 Pinnacle Marine开支急增碍增长
即使近日香港新股市场火热气氛减退，新加坡海事服务商Pinnacle Marine亦计划在香港上市，并已递交上市申请 重点： 收入及毛利均有增长，但销售及行政开支上升拖累利润 在新加坡铝制工作船建造商中排名第三 白芯蕊 马六甲海峡为全球海运重要交汇处，连接亚洲、欧洲、中东及美洲贸易重要航道，当中新加坡港更是全球最大船用燃料补给港及核心转运枢纽，在当地从事海事服务的Pinnacle Marine Holdings Ltd.，近日向港交所递交上市申请，保荐人为同人融资。 Pinnacle Marine于2009年成立，业务历经四大关键阶段，由最初船舶物资供应，延伸至自有船队租赁，再于2018年打破海外采购瓶颈自建铝制工作船，并于2024年全面启用占地约15.3万平方英尺的港口码头设施租赁。 上市申请文件显示，截至2026年前5个月，船务代理服务为集团主要收入，占集团总收益1,942万新加坡元（1.02億元人民幣）的37.5%。所谓船务代理服务，是指Pinnacle Marine通过协调靠港手续及各种运营安排赚取费用，并向客户报销代垫费用。 代理服务收入同比下滑 新加坡船务代理服务需求与港口活动有密切关系，由于船舶靠港频率、转运量、碇泊处活动，以及日益复杂的法规及合规要求，变相推动对船务代理的需求。截至2025年止过去五年，新加坡船务代理服务市场年均增长率为4%。 不过，Pinnacle Marine前五个月船务代理服务收入同比下滑17.3%，集团解释主要由于新加坡靠港船只次数同期只有1,023次，同比下跌13.8%，加上海事港务局强制实施数字化方案，部分原需收费的传统人工服务，包括船员证件资料登船检查服务等，将不再收取费用，变相影响集团收入。 幸好，集团第二及第三大业务，即造船及工作船租赁服务，同期仍实现增长，抵消了船务代理服务收入下滑，令集团前五个月总收入仍能微升0.6%至1,942万新加坡元。 尤其是集团造船业务增长持续加快，2023年、2024年、2025年分别为374万新加坡元、778万新加坡元及1,428万新加坡元，其中2024年及2025年同比升108%及83.4%，到2026年前五个月同比增幅亦达16.7%至594万新加坡元，占集团总收入的30.6%，为该公司第二大收入来源。 所谓的造船业务，意思是指制造工作船，工作船主要用于支援港口及周边水域作业的港口工作，集团早于2018年5月已开始造船业务，用于自身运营及交付客户，包括在新加坡支持港口作业、船员接送、沿海物流，按2025年交付量计算，集团在新加坡铝制工作船建造商中排名第三。 此业务近年收益增长主要受惠于工作船数目及总长度上升，由2023年的4艘（总长60米），增至2024年的9艘（总长164米）以及2025年度14艘（总长255米），至于2026年前五个月已售出7艘（总长136米），按总长来计算，已达2025年的53.3%。 铝材采购占集团造船服务总销售成本约15.1%，尤其铝材冶炼属高耗能产业，能源价格的任何持续上涨均可能导致铝价走高，从而推高销售成本，公司已估算铝材成本上涨10%，预计影响2025年造船服务毛利率由50.1%降至49.3%。 销售及行政开支急增 值得留意的是2026年前五个月集团总收入及毛利都实现增长，分别同比升0.6%和11.2%，达到1,942万新加坡元和837万新加坡元，但在同期销售及行政开支同比增长24.5%拖累下，令期内利润却下滑23.3%至331万新加坡元。 无可否认海运在全球贸易总量中占比约80%，航运活动与全球经济、工业生产、能源需求及跨境贸易密切相关，而马六甲海峡是全球领先的海事中心与转运枢纽，但俄乌战争令高通胀环境持续，加上欧美等各国债务占GDP高企，经济难免会受影响而放缓，最终航运业势必受影响。 再者，新加坡工作船建造商面临来自马来西亚、印尼及越南等区域司法管辖区的成本竞争，其中印尼因劳动力成本较低，加上滨海土地较多占有优势，也会对Pinnacle Marine造船业务构成极大威胁。 整体而言，Pinnacle…
无问芯穹传秘密申请港IPO AI芯片“转译”成募资卖点
无问芯穹与清华大学渊源深厚，这家AI基础设施企业已获知名科技公司及创投机构支持，据报正筹备上市 重点： 据报无问芯穹已完成23亿元人民币C轮融资；此前，腾讯、百度、小米及红杉中国等亦曾投资公司 公司开发的软件可让AI模型在不同芯片上运行，并正拓展更多企业服务 胡鸣鹤 随着AI模型和芯片种类日益繁多，整个产业有时就像现代版巴别塔：各种软件和硬件使用不同语言，彼此难以沟通。这为无问芯穹（Infinigence AI）等公司创造了发展空间，其软件可让AI模型在多种芯片上运行。 如今，无问芯穹也在投资界找到发展空间。据中国媒体报道，公司已完成23亿元人民币C轮融资。上周披露的这轮融资，使公司成立以来累计融资额达43亿元。历轮投资者包括互联网企业腾讯、百度，智能手机制造商小米及联想创投。创投机构红杉中国和启明创投亦曾参与投资。 彭博本月报道，无问芯穹已秘密向香港交易所提交上市申请，股市投资者可能成为下一批加入其投资者行列的人。 清华渊源 无问芯穹与清华大学电子工程系教授汪玉关系密切。汪玉是无问芯穹联合创始人夏立雪的博士生导师，夏立雪也是他的第一位博士生。夏立雪选择投身产业而非学术界，曾在阿里巴巴云计算部门工作，参与大语言模型加速及AI芯片项目。2022年底，类似ChatGPT的模型兴起，夏立雪看到了商业机会，在汪玉鼓励下于2023年5月创立无问芯穹。夏立雪现任公司首席执行官。 这门生意的机会，来自算力供过于求与短缺并存的市场。夏立雪在2024年4月的一次访问中举例说，有时运营商除非找到一名客户租用全部100台机器，否则就只能让设备闲置，因为将算力分配给10名客户过于复杂。无问芯穹希望让更多企业能使用这些未获充分利用的算力，提升资源使用效率。 为不同芯片“转译” 要让AI软件在不同硬件上运行并不容易，因为每一类芯片都有自己的软件工具和指令。美国对先进半导体实施出口限制，促使中国企业测试更多国产替代方案，也令企业需要支持的硬件系统种类增加。芯片日益多元，带动市场对软件中间层的需求，让AI模型能与底层各类芯片互通。 夏立雪在2024年的访问中，将公司的做法形容为建立一种共通语言。一般而言，每个AI模型都要分别调整，才能在不同芯片上运行；若有10个模型和10种芯片，就要进行100次独立适配。无问芯穹则将每个模型和每种芯片转换为公司统一的格式，让它们能够协同运作。如此一来，新增一种芯片只需适配一次，无需针对每个模型重复处理。 夏立雪说，他在清华就读时所属的实验室，自2008年起便开始研究如何让软件跨不同芯片运行。他把选择模型与芯片组合，比作在阿里巴巴旗下网购平台淘宝选择衣服的尺寸和颜色。 3D内容初创企业Tripo展示了客户如何使用这项服务。Tripo的软件可根据文字提示或图像生成3D数字模型。两家公司表示，无问芯穹提供运行该服务所需的算力、存储空间及工程支持。双方合作整合Tripo的底层系统，让其开发人员能专注于产品，而不必自行管理基础设施。 夏立雪在2025年4月的一次访问中，将公司的核心业务形容为出租算力，并按使用时间或实际用量向客户收费。无问芯穹把向数据中心运营商租用的算力与自家软件结合，也提供软件，让客户在自己的系统上运行AI模型。 到了2026年5月，夏立雪开始强调公司更广泛的服务角色。他说，客户越来越需要协助，将原始算力和模型转化为可靠可用的应用。他表示，公司正从提升硬件效率，拓展至围绕算力平台提供更完整的运营服务。这将使无问芯穹更深入参与客户日常运作；对客户而言，服务稳定性与算力价格同样重要。 竞争对手进军香港 无问芯穹的投资者之一启明创投于2025年12月表示，公司的客户包括Kimi聊天机器人开发商月之暗面、电动汽车制造商理想汽车，以及电信运营商中国移动。这显示无问芯穹的客户不只包括AI开发商，也涵盖将AI引入日常运营的成熟企业。无问芯穹另称，其AI模型平台的日均使用量在2025年12月至2026年7月间增长40倍。 中国本土竞争对手硅基流动（SiliconFlow）也正加快赴港上市步伐，并于6月30日在港交所网站刊登上市申请文件。硅基流动在文件中披露，截至4月30日，注册用户超过1,000万；截至6月21日，已服务逾13,000家企业客户。相比之下，无问芯穹网站称公司服务超过100家企业客户，但两家公司对客户的统计口径可能不同。 硅基流动赴港 无问芯穹也开发Megrez等小型模型。Megrez于2024年12月首次发布，设计上可在智能手机及其他设备上运行。硅基流动表示，公司不开发自有模型或面向终端用户的应用。两家公司共同的投资者之一，是AI模型开发商智谱。 两家公司的商业服务也有重叠。硅基流动运营线上平台，让开发人员按需调用不同AI模型；同时也会在企业客户自有设施内部署专用系统。去年，这类本地部署服务占硅基流动收入的47.1%，显示无问芯穹在争取企业合约时，面对的竞争对手既提供通用线上服务，也提供定制化部署。 两家初创企业也与阿里云和字节跳动旗下云服务品牌火山引擎竞争。夏立雪在2024年表示，对于业务和客户需求已十分复杂的大型云服务商而言，支持多种模型与芯片组合的成本尤其高。 要让服务持续发挥效用，无问芯穹必须不断调整技术。公司首席科学家戴国浩在8月的一场演讲中指出，业界目前面临三项持续存在的挑战：算力资源分散、模型运行成本高，以及模型快速演进。每一代新AI模型都带来对优化专业人才的新需求，同时也要求他们持续更新软件。 为扩大市场，无问芯穹正与中国三大国有电信运营商之一的中国电信合作。根据双方7月签署的协议，两家公司计划建立国际算力服务平台，利用中国电信的海外网络，服务出海的中国企业及全球开发者。计划中的服务地点包括东南亚，为无问芯穹拓展国内以外的客户提供途径。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
投资房产债务 基汇将成香港私募债第一基金
专注投资地产项目的基汇资本，近日拟发行房地产私募债务基金在港上市，倘成功，有望为香港市场写下里程碑 重点： 90%总资产投放于房地产私募债务 债务背后需要以房产作出抵押 刘智恒 国内房地产市况不济，开发商面临财务压力，透过将旗下部分资产打包，发行地产投资信托基金（Reits）上市套现；昔日香港地产龙头新世界发展（0017.HK），早前亦计划将上海商场发Reit集资。 有别于传统的Reits，近日基汇资本申请将基汇资本房地产私募债务开放式基金型公司上市（下称基汇基金），其底层资产是房地产私募债务，若成功上市，可说在香港资本市场开辟了另类基金的先河。 债务基金三大优点 所谓房地产私募债务（Real Estate Private Debt），是指由非银行机构，以私下协商及非公开发行的方式，向地产开发商或房产项目提供融资贷款。以该模式筹组的基金，就是将债务收回的利息，扣除开支后，大部分派发予基金持有者。 该类基金有三大优点，一是能提供较传统债券及银行存款更高的利率，二是贷款合约或带浮动利率，在利率上升时能调升回报，三是债务以房地产作为抵押品，为贷款提供了相当保障。 这次基汇发行的房地产私募债务基金，由基汇旗下的Gateway Capital （Hong Kong） Ltd.管理。基汇由吴继炜及吴继泰兄弟创立，其父是香港上市的建生国际创办人吴仲灿。吴继炜早于1990年在美国成立Downtown Properties，专注于改造活化破旧建筑。 2005年吴继炜与在香港高盛任职的弟弟吴继泰联手成立基汇，主攻投资房地产。初期项目集中在内地，成名作是收购上海烂尾项目，重新打造为年轻时尚的“353广场”。其后又参与投资太古地产在北京的“三里屯太古里”项目，成功将老旧的三里屯注入新动力。 350亿购领展资产 基汇最让人们震惊的是于2015年斥资73亿港元，牵头购入香港尖沙嘴洲际酒店，创下当时香港单一酒店成交纪录。其后又斥350亿港元，向领展购入29个香港商场，将基汇的知名度推上顶峰。 2021年至2025年间，基汇管理的资本规模达到356亿美元。自2018年以来，基汇透过其信贷基金，在亚太地区的房地产私募债务交易中，共投入约12.7亿美元。 据上市申请文件披露，基汇基金的投资经理已识别了一个假设性贷款组合，分别有香港的商业及住宅、澳洲的新南威尔士州及维多利亚州的住宅项目、马尔代夫及泰国的酒店，以及韩国首尔的住宅发展。 组合内各个项目的年度总利率介乎8.8%至14.5%，年期由12个月至24个月不等。 高回报高风险 表面看利率十分高，但投资者不能忽视要面对一定风险，当中若投资的债务出现违约，非但未能收取利息，严重的或许未能收回本金。事实上，在房地产市场持续疲弱下，开发商或项目借款人没能力偿还债项的事件并不罕见。 虽然基汇基金的债务背后是有房地产作抵押品，但在楼市不断下滑时，资产价值大缩水，有可能出现资不抵债的情况，到时即使能没收资产，基金仍要面临相当的损失，甚至抵押品难以在市场出售套现的问题。 要注意，基汇本身的个别地产项目亦有财务压力。位于上海的海洋大厦，去年底被贷款人追讨2.58亿美元，基汇将借款展期至今年11月，最后问题可否解决仍属未知数。 另外，基汇于2019年斥资150亿港元购入的香港太古城中心三及四期，一笔103亿港元的银团贷款出现违约问题，最后获贷款方同意延长期限，基汇才得以暂时松一口气。 至于近期市场利率走高下，亦对债务基金构成挑战。今年香港发行的债券利率并不低，早前的银色债券的保底利率就达4.25厘，更与通胀挂钩；至于上月发行的绿色债券，利率亦介乎3.8至5厘。…
机器人概念急降温 奥比中光上不逢时
近期机器人概念股有较大幅度调整，相信奥比中光H股招股要比A股有一定折让才能吸引投资者 重点： 今年上半年盈利同比下降逾3成 具机器人视觉概念的传感器产品上半年收入大增5成 郑瑞棠 曾经是市场热炒的机器人概念股，今年普遍有大幅调整，相关概念的新股表现也相当反复。 具有机器人视觉概念的奥比中光科技集团股份有限公司（688322.SH）近日也向港交所递交上市申请，公司概念独特并且是行业龙头，但相信需以较低的估值招股，才能吸引投资者。 奥比中光的收入主要来自可作为物理AI眼睛的传感器，及可用作3D扫描和支付终端等用途的整机及方案收入。公司已是机器人视觉市场的龙头，根据弗若斯特沙利文以2025年收入计，公司在全球机器人3D视觉感知市场中排名第一，市场占有率达29%。除传感器外，公司在全球消费级3D扫描器及生物识别支付终端亦排名第一。 处于高增长赛道 奥比中光处于一个高增长的赛道，据统计全球机器人3D视觉感知市场于2025年规模约为6亿元，预计2030年将增长至117亿元，复合年增长率达84.4%。 但要留意公司近期收入增长放缓，盈利表现也反复。公司2024及2025年收入分别为5.64亿元及9.41亿元，增长率达56.8%及66.7%。但2026年上半年收入仅为4.38亿元，同比增长仅为0.5%。 至于盈利方面，由2023、2024年分别亏损2.76亿元及6,290.7万元，至2025年实现1.28亿元净利润，扭亏为盈势头良好，但今年上半年盈利却减少31.7%至4,164万元。 研发开支影响盈利 盈利表现反复，主要由于机器人领域竞争十分激烈，企业要持续有研发的投入来维持竞争力。2023年的研发投入达3.01亿元，2024及2025年分别回落至2.04亿元及2.03亿元，成为公司扭亏为盈的关键。不过今年上半年由于需扩大研发团队，加上研发活动所产生的原材料成本上升，令研发开支增加22.2%至1.11亿元，期内盈利受影响大跌3成。 奥比中光两大收入来源：传感器和整机及方案，两者的毛利率趋势呈明显分化。传感器的毛利率由2023年的38.7%，辗转升至2026上半年的55.5%，同期整机及方案的毛利率却由46.8%降至41.3%，所以公司的策略是扩大传感器的销售。今年上半年传感器收入同比增长5成至2.07亿元，占总收入比例由31.7%增至47.3%；同期整机及方案收入减少3成至2.03亿元，占总收入比例亦由66.5%降至46.3%。此举令今年6月底的公司整体毛利率由去年同期的40.3%增至46.3%。 奥比中光也面临客户集中的风险，2023、2024及2025年前五大客户占总收入比例分别为37.6%、51.5%及63.9%，到今年上半年才回落至46.6%；至于最大客户占收入比例于2025年达到3成，今年上半年才回落至27.3%。 机器人新股表现参差 机器人概念股最近两三年开始在香港上市，优必选（9880.HK）、极智嘉（2590.HK）、越疆（2432.HK）等曾经有过炒作，但今年热潮退减后，现价比高位回落六至七成。今年上市的机器人概念股亦呈冰火两重天走势，龙头公司宇树科技（688836.SH）今年A股上市初期虽受热捧，但其后比高位回落逾5成，令机器人概念股急降温。 今年在港交所上市的机器人概念股亦表现参差，优地机器人（3231.HK）及珞石机器人（3752.HK）挂牌后有理想表现；梅卡曼德机器人（9615.HK）一直破发，乐动机器人（1236.HK）上市炒高逾倍，之后大跌至招股价以下。 有别于其他机器人概念股，奥比中光只是生产视觉产品，可以说是制造机器人的眼睛，不是整个机器人制造，产品的应用较为广泛，业务较为接近的上市公司为梅卡曼德。相对上奥比中光规模较大，并且已实现盈利；梅卡曼德则仍处亏损，但毛利率达六成以上相对较高。如果以2025年收入计算，梅卡曼德现价市销率约22倍，奥比中光A股的市销率则为37倍，考虑到H股招股普遍比A股有3至4成折让，即H股市销率估计约22至26倍之间，若以这个估值水平招股相信已具一定吸引力。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
新能源 
大金重工第三季度业绩恶化 上市五个月股价大跌六成
今年6月大金重工趁业务高峰期发行H股上市融资57亿港元，但认购的投资者至今惨亏逾6成 重点： 今年前3季度盈利下跌两成 业务受汇兑损益及交付期影响而表现波动 郑瑞棠 近期港股市况反复，次新股普遍有大幅调整，主要从事海上风电设备生产的大金重工股份有限公司（1081.HK; 002487.SZ）年中趁港股高峰期发行H股上市，但下半年盈利表现显著下滑，现股价较发行价低65%。 大金重工近日公布2026年度第三季度业绩，前3季度收入43.63亿元，下降5.05%，净利润7.1亿元，下降19.97%。不过仅计第三季度表现，收入跌幅达37%，净利润跌幅更达67.9%，显示公司的营运急速恶化。 公司指盈利下跌是因交付量阶段性回落和订单结构差异所致，另外人民币汇率上升令公司出现汇兑亏损，若剔除汇率的影响，首三季净利润同比增长约6%，毛利率亦由31.1%升至35.6%。 大起大落 近年大金重工A股的走势可说大起大落，随着公司欧洲市场爆炸性增长，及转型一条龙供应链的运作渐见成效，其2025年度盈利大增逾1.3倍。大金重工股价自10多元起步，最高升至今年5月逾90元水平。 就在股价创出新高时，大金重工5月底宣布发行H股融资，虽然公司不是热门的AI概念股，但凭着当时业务及A股有出色表现，最终获134倍认购，并且以发行价上限66.4港元上市，成功融资逾57亿港元。 大金重工上市初期仅稳守发行价附近，但踏入7月市场气氛急降温，股价开始断崖式下跌，半个月已大跌一半至约30港元，令上市一众著名的基石投资者，如新加坡政府投资公司、高瓴资本及瑞银等也要深深套牢。 投资者虽大幅亏损，但公司融资所得50多亿港元已落袋为安，对改善现金情况大有帮助，今年前3季度筹资活动产生的现金流量净额达61.7亿元，同比大增484%。 除了上市时机准确外，大金重工创始人金鑫在创业及发展公司期间有几个重要的决定，令公司的规模迅速扩大。 金鑫1967年生于辽宁营口，大学毕业后在一纺织厂担任技工，凭出色的个人能力获晋升为团委干部。90年代初，他在阜新区担任盼盼门公司总经理，销售家喻户晓的品牌“盼盼防盗门”，赚得人生第一桶金。 第一桶金 2001年34岁的金鑫开始创业，买下钢结构生产线经营，2003年创办辽宁大金，生产重型工业装备。其后中国大力发展新能源，大金加入风电设备领域，2010年大金重工在深交所上市，成为中国第一家风电塔筒行业上市公司。 其后金鑫再次展现其远见，首先他有感内地风电市场竞争十分激烈，内卷严重，相反欧洲市场风电设备需求强劲，但产能长期缺乏，所以将重心放在欧洲市场。目前大金已是欧洲风电之王，2025年上半年欧洲风电单桩市场占有率达29.1%。 风电设备属重型装置，大金重工主要在国内生产并交付海外，运输成本高昂，交付的流程也没有保障。所以公司近年由单一装备制造商，转型至“制造+运输+母港+安装”一体化交付商。即公司除了生产设备，更自设运输船舶，兴建码头，并且进行安装，为顾客提供一条龙服务。这样降低客户的项目执行风险，令公司的毛利率也得以提升。 背后隐忧 不过公司高增长背后也有隐忧，首先是大金重工客户较为集中，2025年前5大客户的收益占总收入79.3%，最大客户占总收入近5成。而且业务集中欧洲，市场担忧欧盟可能基于安全理由，考虑对中国风电装备进口采取限制措施。 此外，大金主要收入来自海外收取外币，盈利受人民币汇率波动影响，例如2025年汇兑收益1.54亿元，但2026年上半年则有汇兑损失0.98亿元，形成明显对比。 大金重工上市后股价大跌，或已反映大部分不利因素。花旗证券指第三季度业绩不及预期，主要因交付较预期慢、补贴前景不明及利率上升令回报降低，下调2026至2028年净利润23%至29%，目标价亦由43港元下调至34港元，评级维持“买入”。该行称公司现价相当于2027年市盈率10倍及市净率0.9倍，估值已具吸引力。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
庆铃卖车兼助融资 老牌车厂重写生意经
庆铃汽车借融资租赁拓展新能源车销售，订单增长却未扭转亏损。股价年内跌近五成，新模式能否带来盈利仍待验证 重点： 庆铃汽车借助融资租赁拓展销售，同时承担承租方违约后的回购责任 新能源订单增长尚未扭转整体业绩 李世达 卖出一辆车、收回车款，通常意味着车厂已完成交易。但在商用车竞争加剧之际，一家有40多年历史的重庆车厂，开始协助客户分期付款，提供营运及维保服务，希望从整个用车过程中寻找收入。 这家车厂便是庆铃汽车股份有限公司（1122.HK）。其前身于1985年由重庆汽车制造厂与日本五十铃汽车（7202.T）合资成立，1994年改组并赴港上市。凭藉五十铃的技术及品牌，庆铃开拓中国中高端商用车市场，产品涵盖轻、中、重型卡车、皮卡及零部件。 庆铃正加快向新能源转型。2025年，其新能源车销量增长94%至10,001辆，但整体销量仅增0.14%至33,226辆，新能源增长尚未带动整体销售明显回升。公司亦指出，新能源商用车购车成本较高，销量虽增长较快，总量仍偏低。 为降低购车资金门槛，公司自2025年上半年起陆续引入融资租赁，由金融机构购车，再出租予客户或经销商。庆铃可提前收足车款，承租人则分期支付租金及利息；租期结束并清偿债务后，可按每辆1元取得车辆。 不过，提前收款并不意味着车厂完全退出交易。10月5日，庆铃再与海通恒信（1905.HK）及经销商等订立回购协议，涉及30辆新能源车，回购价款上限约1,263.6万元人民币（下同）。经销商或共同债务人若触发约定条件，庆铃须回购车辆及相关债权。 简单而言，海通恒信先出资购车，再由承租人分期付款；若承租人违约并触发回购条件，庆铃便须支付约定回购款，接回车辆及相关债权。这让公司先收足车款，也把部分还款风险留在自己手中。 庆铃正尝试把车厂、金融机构、经销商及用车客户连在一起，将业务由销售延伸至租赁和后续服务。其控股股东庆铃汽车（集团）有限公司今年3月披露，已建成新能源直营租售中心“易速租”，提供租赁、营运及维保服务。 同业也在沿着类似方向拓展。北汽福田（600166.SH）提供新能源商用车租赁，配套充电、车辆运维及金融服务；江铃汽车（000550.SZ）今年亦计划深耕新能源城市配送运力营运，并布局二手车、换电轻卡等业务。 对物流客户而言，租赁可降低初期投入，配套服务有望提高用车效率，也为车厂带来后续收入。但若收益不足以抵销营运成本及违约损失，新模式亦可能加重负担。 销量背后的风险 庆铃的新做法已带来订单增长，但尚未反映在整体盈利上。2026年上半年，公司新能源板块透过金融业务、经销商整合及代营运等措施拓展市场，订单按年增加72.3%。同期整体销量却下跌2.4%，收入减少15.77%至17.46亿元，股东应占亏损扩大至9,088.8万元。公司解释，收入下降主要受海外商用车需求减少影响。 订单能否转化为交付及盈利，仍是一项考验；融资租赁售出的车辆，也可能因承租人违约，再度成为资金负担。按回购安排，经销商及共同债务人若连续两期未按时足额付款，金融机构可要求庆铃一次性支付回购款，涵盖到期未付租金、未到期租金中的本金及留购价款。 庆铃支付回购款后，才取得车辆完整所有权、租赁债权及相关担保权利，可追讨欠款或处置车辆。但回购款按未偿债务计算，与车况及市价无关。这批车每辆购买价42.12万元，履约保证金仅1万元；若处置所得不足，而债务人又无力补付，公司仍可能承受损失。 因此，如何处理收回的车辆，成为这套模式能否运作的重要一环。庆铃计划拓展二手车转租、出售、整备及再制造业务。出售可较快回笼资金，但须承受二手车价格变动；重新出租有机会持续取得收入，却要负担整备、维保及闲置成本，并重新评估承租人的还款能力。车辆能否迅速找到下一名用户，将直接影响资金回收及最终收益。 资本市场仍在等待这些措施交出成绩。公告发布翌日，庆铃股价持平，收报0.465港元，年内累跌约49.5%，远超福田及江铃A股截至9月底约4.1%及11.3%的跌幅。今年上半年，两家同业仍维持盈利，庆铃却收入下滑、亏损扩大，反映其压力不只来自行业竞争。融资租赁增加了销售渠道，但庆铃要重拾投资者信心，仍须把订单转化为盈利，并控制回购风险。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
股价腰斩债务高企 博雷顿挣扎求存
电动宽体自卸车生产商博雷顿刚与因霍伊投资签订意向书，合作在非洲三国拓展业务 重点： 博雷顿授权因霍伊为代理商 因霍伊将其矿区项目利润与博雷顿共享 刘智恒 博雷顿原是欧洲中世纪战马，拥有强壮身躯，奔跑起来风驰电掣，勇往直前，永不力竭。 八零后的陈方明当初创立博雷顿科技股份公司（1333.HK）时，就希望能像这匹中古战马一样，有无坚不摧的力量。确实，公司2025年5月在港上市，出闸冲刺凌厉，短短四个月由上市价18港元冲至55.55港元；可惜高位一瞬即逝，股价失速，即使近日回升至20港元水平，相对高位足足跌逾六成。 股价短期涨跌依赖市场情绪及概念，长线表现还看基本面，能做出业绩才能吸引长线投资者支持；特别近年市场对新能源车的故事已听得腻了，相关企业要以业务去证明实力，博雷顿深明此理，去年已不断推进业务发。 频频签订意向 近日公布，与因霍伊投资（下称因霍伊）签署合作意向书，授权因霍伊为非独家代理商，在赞比亚、津巴布韦及莫桑比克三国内，负责博雷顿电动矿卡的市场推广、销售及客户维护工作。 同时，博雷顿的光储设备及采矿设备将会出售给因霍伊，并提供长期运维服务，代价是因霍伊将享有的矿区项目利润与博雷顿共享。 成立于津巴布韦的因霍伊，投资业务分布全球，于非洲地区拥有矿业的市场资源和渠道；在津巴布韦穆塔雷地区的岩金矿及氧化矿项目，均享有相应权益。 消息公布后，博雷顿股价股价节节上升，从接12.37港元升至20港元，升幅逾六成。 博雷顿近期积极争取生意，今年6月公司与挚达科技（2650.HK）签下三年期战略合作意向书，博雷顿有意向挚达采购不少于5,000台充电桩或充电机器人设备，挚达则直接或通过推荐第三方，向博雷顿采购不少于500台电动矿卡。 去年11月，博雷顿与福建日鑫签订两年期的无人驾驶战略合作框架协议，日鑫将向博雷顿购买不少于150台电动矿卡无人驾驶车。早于9月时，博雷顿与新疆鸣阳矿业亦订下战略合作协议，后者拟购入1,000台电动矿卡无人驾驶车。 拓光储增收入 不光在本业上频频签入意向，公司更引入光储部件及微电网服务，在海外新兴市场推出“电动设备+综合能源”解决方案。今年中期，在销售光储部件及电力方面，为公司带来6,154万元收入。 好消息接连出台，可实际情况并不乐观。事实上，所公布的多项合作，只流于框架协议或意向书的阶段，并非一份实际合约，最终双方是否履行属未知之数。其中与挚达的协议，更似是一项互购产品的交易，只属一项互惠买卖，即使落实也未知能为博雷顿带来多少实利。 业绩方面，公司迟迟未有盈利，2022至2025年分别亏损1.78亿元、2.29亿元、2.75亿元及3.18亿元。今年上半年收入微升1.2%至3.3亿元，却依然亏损8,164万元。而且亏损减少的其中一个原因是政府补助增加所致。 债务挥之不去 另一问题是债务高企，截至今年6月底，短期借款同比升28%至6.37亿元，长期借款亦有2.52亿元，上升了12%，但手上现金及现金等价物只有2.49亿元。至于经营活动，非但没有现金流入，更流出1.65亿元，同比扩大了11.6%。 面对资金压力，博雷顿只能接连配售，去年11月，以每股25.08港元配售1,000万股，募资净额2.4亿港元。今年7月在市场又以每股10.08港元配售305万股，募资净额2,950万港元，完成不久后，9月再配售1,660万股，每股配售价10.28港元，募资净额1.59亿港元 虽然透过配售募资暂减低资金压力，但过去几次募资金额的规模亦属有限，对高负债的博雷顿来说，只能暂缓燃眉之急。再者，控股股东现只持有30.6%股权，控股权接近临界点，未来不易再透过配售募资。 总的来说，博雷顿迟迟未有盈利，收入也非亮丽耀眼，短时间要扭亏为盈并不容易，加上电动车不再是市场焦点，投资者暂时还是少沾手，待观察全年业绩才作定论。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
消费 
中国餐饮业放缓 海天尝苦味
中国酱油龙头海天味业第三季度收入增长停滞，核心产品销售同比下滑 重点： 海天第三季度收入持平，主要产品酱油及蚝油的销售均下滑 这家酱油龙头逾半销售来自餐饮业，中国餐饮业放缓令其业绩受压 阳歌 理论上，中国经济放缓，应有利于佛山市海天调味食品股份有限公司（3288.HK；603288.SH）这类民生必需品制造商。这家中国最大酱油制造商的历史可追溯至清朝，至今已有300多年。毕竟，人人都要吃饭，经济前景愈见不明朗，愈多人选择在家用餐以节省开支。酱油又是中国最主要的调味品，销售理应随之增长。 然而，海天的销售增长已接近停滞。公司周四公布的季度报告显示，第三季度收入基本持平，仅由去年同期的64亿元增长0.1%至64.1亿元。这延续了今年以来增长逐季放缓的趋势，公司收入增速已由第一季度的8.6%，降至第二季度的约3%。 与此同时，中国食品销售仍保持稳健增长。官方数据显示，第三季度各月的粮油、食品类零售额增幅均介乎4%至7%，部分反映更多人选择在家用餐的趋势。 拖累海天业务的因素，看来是中国餐饮业，更多人在家吃饭，令餐饮业受到冲击。海天并未在财报中分别披露面向消费者及餐饮业的销售，但东莞证券2025年2月的一份报告估计，公司约60%的销售来自餐饮业。 餐饮业近期的表现，远不及食品零售。官方统计显示，中国餐饮收入在7月、8月及9月的增幅均仅介乎1%至2%，较今年第一季度的4.2%明显放缓。更不利的是，近期趋势显示，可能包括海天部分最大客户在内的大型连锁餐饮企业，表现逊于行业平均水平。越来越多消费者转向独立餐厅，这些店家通过采购较便宜的食材，以及大幅减少营销开支，提供更低价格。 这些情况均不利于海天未来的表现。雅虎财经调查的18名分析师，目前预期公司今年收入增长6.8%。但考虑到公司前九个月收入仅增长4.3%，我们预计，不少分析师可能很快会下调预测。 分析师整体仍看好海天，雅虎财经调查的10名分析师中，有8名给予“买入”或“强力买入”评级。不过，如果公司第四季度收入转为下跌，部分分析师也可能重新考虑评级；若目前趋势持续，这种情况很有可能发生。 尽管消息不振，海天港股在最新季度报告公布后的周五表现相对平稳，接近中午时股价大致持平。不过，自2025年6月在香港上市以来，该股已累跌约30%，与同期多只餐饮股走弱的趋势一致。 估值偏低 海天上市后股价表现欠佳，令其港股市盈率仅为7.7倍，远低于速冻调制食品制造商安井食品（2648.HK；603345.SH）的12倍，但略高于居家火锅调味料制造商锅圈（2517.HK）的6.4倍。 这些偏低的估值，反映这类食品企业的增长前景疲弱。经济较好、民众更常外出用餐时，来自餐饮业的销售或许曾是这些企业的亮点。但在目前环境下，这样的好日子正逐渐消退，相关股票可能承受更多压力。过去半年，安井食品股价下跌约30%，锅圈跌幅更达65%。 从海天的主要产品类别来看，核心酱油业务表现尤其疲弱。酱油占公司收入约54%，今年前九个月销售同比仅增长2.8%，较上半年的4.6%明显放缓。根据这两组数据推算，第三季度酱油销售实际上已开始下滑，由去年同期的32.3亿元降至31.7亿元，同比减少1.7%。 蚝油是公司第二大产品类别，占收入约18%，前九个月销售仅增长0.2%，较上半年的2.6%放缓。同样根据这两组数据推算，第三季度蚝油收入亦同比下跌5.1%。 调味酱是公司第三大收入来源，占收入11%，前九个月销售亦仅增长1.4%，但较上半年的1.2%略有改善。唯一亮点是特色调味品及其他产品，前三季度销售增长10.7%，惟仍较上半年的13.5%放缓。 与不少同业一样，海天正迎合年轻一代对复合调味料等便利产品，以及较健康调味品的需求，借此推动销售。公司在中期报告中指出，正通过减盐酱油、有机酱油，以及无糖和无麸质产品，迎合注重健康的年轻消费者。 这方面的投入反映在研发费用上，今年前三季度研发费用增加16%，但占收入的比例仍偏低，仅为3.3%。 与此同时，公司的资产负债表亦出现一些令人担忧的趋势。最明显的是，9月底应收账款由去年底的2.95亿元增至4.39亿元，增长接近50%，显示越来越多客户可能难以支付货款，其中不少或为餐饮企业。这些迹象均不利于公司前景，其整体收入到年底似乎很可能转为下滑。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
Labubu热潮退却 泡泡玛特泡沫破裂
泡泡玛特第三季度营收大跌45%至50%，其中亚太及美洲市场跌幅均超过65% 重点： 随着去年的Labubu热潮退却，泡泡玛特中国以外市场的销售大幅下滑，第三季度营收最多下跌50% 这家玩具制造商的股价较去年历史高位下跌三分之二，估值已低于布鲁可及孩之宝等国内外同业 阳歌 去年，从十岁出头的孩子到年轻成年人，世界各地的收藏爱好者争相抢购Labubu玩具，令其风靡全球。但如今，泡泡玛特国际集团有限公司（9992.HK）却应了英文名字中“Pop”所指的爆破之意：随着Labubu销售急跌，公司泡沫正在破裂，跌势几乎与当初的升势同样惊人。 事实上，我们尚不清楚Labubu热潮迅速退却，是否就是泡泡玛特第三季度营收大跌的主因。公司周二收盘后发布的最新业务状况公告披露，第三季度营收同比下跌45%至50%。不过，许多人可能都猜测，Labubu是造成这次跌幅的主要原因。 泡泡玛特未解释营收大跌的原因，但进一步披露的数据显示，中国以外市场受到的冲击最大。这并不太令人意外，因为在Labubu热潮兴起之前，公司的玩具在海外几乎无人知晓。因此，热潮退却后，泡泡玛特重新成为一家以中国市场为主的企业，也合乎情理。 尽管营收跌幅惊人，投资者对消息的反应似乎相当平静。公告发布翌日，即周三上午交易时段中段，泡泡玛特股价仅下跌0.7%，跌幅相对温和。不过，以目前约130港元的股价计算，较去年8月Labubu热潮高峰时约340港元的高位，已下跌约三分之二。 多位名人被拍到随身携带这款以露齿笑容闻名的毛绒玩具，对热潮起了不小的推动作用。韩国流行音乐组合Blackpink成员Lisa是最早爱上Labubu的名人之一。其后，美国流行歌手蕾哈娜、网红金·卡戴珊，以及英国足球名宿贝克汉姆亦被拍到带着这款玩具，足见其吸引力之广。 这些名人曝光不仅带动销售，也令大批粉丝在泡泡玛特的品牌门店及其他销售点排队抢购，更催生庞大的二手交易市场，玩具转售价往往远高于官方零售价。 今年上半年，Labubu仍然人气高企，在国际足联世界杯足球赛上备受瞩目。泡泡玛特在2026年中期报告中指出，这个角色亮相于赛事官方专辑的一首歌曲。Labubu亦获邀出席开幕及闭幕典礼，成为首个获此殊荣的中国原创IP。 但俗话说，天下无不散之筵席，Labubu热潮如今正面临退却。不过，泡泡玛特旗下仍有一批实力不俗的热门角色，这或许解释了投资者为何对最新业务公告的初步反应相对平淡。 海外营收急跌 接下来，我们仔细看看最新公告的细节，了解泡泡玛特在中国以外市场受到的冲击有多大。 美洲市场受到的冲击最大，第三季度营收同比下跌70%至75%。这并不太令人意外，因为该市场此前曾录得爆炸式增长，去年上半年营收大增逾1,000%至22.6亿元人民币（下同），占公司总营收的比例由前一年同期仅4%升至16.3%。今年第三季度，亚太市场营收亦大跌65%至70%，情况几乎同样严峻；欧洲及其他地区营收则下跌50%至55%。 中国市场的表现优于上述海外市场，但这个泡泡玛特的本土市场，营收亦下跌25%至30%。中国线下渠道，包括实体门店及自动售卖机网络，营收下跌5%至10%；线上渠道跌幅更大，达45%至50%。 如前所述，泡泡玛特未解释营收急跌的原因。但也要指出，这次大幅下滑，至少部分源于去年Labubu热潮高峰形成的高比较基数。当时，公司公布2025年第三季度营收同比增长250%。 尽管如此，最新的急跌仍略令人意外，因为泡泡玛特今年上半年营收仍录得稳健增长。截至6月底止六个月，营收增长23.8%至172亿元，其中包括Labubu在内的The Monsters系列贡献44.5亿元，约占总营收四分之一。不过，The Monsters系列今年上半年已呈现降温迹象，占总营收的比例由2025年全年的38%降至26%。 第三季度业绩急转直下，对泡泡玛特并非好兆头，因为下半年通常占公司全年营收约三分之二。雅虎财经调查的21名分析师平均预测，公司今年全年营收将下跌5.4%，亦反映这种情况。分析师对公司的看法也相当分歧，推荐买入与给予“持有”或更低评级的人数，大致各占一半。 好消息是，泡泡玛特不同产品线的营收来源相对多元。虽然包括Labubu在内的The Monsters系列是最大营收来源，但旗下星星人、Crybaby、Dimoo、Skull Panda及小野系列，今年上半年营收均达10亿元或以上。 公司的盈利能力亦仍然可观，2026年上半年利润同比增长10%至50.4亿元，毛利率接近70%，水平相当吸引。此外，近期遭抛售后，其股票估值也变得更具吸引力，按过去12个月盈利计算的市盈率仅12倍，远低于国内竞争对手布鲁可（0325.HK）及全球玩具巨头孩之宝（HAS.US）的约18倍。这显示，随着泡泡玛特在后Labubu热潮时代的经营情况趋于稳定，其股票或会出现吸引的买入机会。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
经济放缓汇率添压 海信家电盈利急冻
空调及冰箱制造商海信家电第三季度收入下跌8.8%，较上半年的5.2%跌幅进一步扩大 重点： 海信家电第三季度收入下跌8.8%，扣除非经常性损益后的净利润大跌96.7% 这家家电制造商的应收款项在截至9月底的三个月内急增63%，显示越来越多客户未有付款 阳歌 如同旗下两大主力产品空调与冰箱，海信家电集团股份有限公司（0921.HK；000921.SZ）上周五公布的最新财报，也向市场吹来一阵冷风。这股寒意似乎来自多重不利因素交织，首当其冲的是中国经济放缓导致的内需疲弱。 香港投资者对这份财报的反应最为冷淡，海信家电港股周一至中午休市下跌4.6%。深圳投资者的反应同样偏冷，但程度稍轻，A股至午间下跌1.6%。 放眼整个行业，海信家电及同业的前景越来越黯淡。中国经济放缓带来的压力持续增加，除了销售下滑，也反映在存货及坏账减值增加等财务项目上。 与此同时，人民币近期走强，也打击海信家电及同业的业务，因为这些企业有相当部分收入来自海外。其中，欧元今年兑人民币已贬值约10%，美元亦贬值约5%。 海信家电及同业此前亦受惠于政府刺激消费的家电以旧换新补贴计划。不过，该计划如今正逐步收尾，许多有意享用补贴的消费者也已完成换购。 收入转跌之际，海信家电仍持续大举投资生产设施。截至9月底，公司在建工程账面金额达12.8亿元，较三个月前的9.11亿元增加40.8%。公司表示，增长主要来自新产业园建设。 我们认为，海信家电及同业热衷升级和新建产能，至少部分是为了讨好地方官员，后者高度依赖这类投资达成经济增长目标。企业固然应持续投资最新技术及产品设计，以维持竞争力，但在当前环境下，如此大幅增加支出是否合宜，仍有商榷余地。 上述因素几乎令海信家电第三季度的盈利消失殆尽。公司净利润同比下跌74%至1.91亿元，较上半年的20%跌幅进一步扩大。扣除非经常性项目，包括5,400万元政府补助及4,770万元金融工具公允价值相关收益后，第三季度净利润更大跌96.7%，仅余1,670万元。 收入跌幅扩大 接下来，进一步看看海信家电业务转弱背后的各项因素。最明显的是收入，第三季度同比下跌8.8%至202亿元。收入下滑早在去年便已出现，但最新跌幅较2025年全年及今年上半年约5.2%的跌幅进一步扩大。 公司未在最新财报中披露各类产品的销售明细。不过，8月公布的半年报显示，最大单一产品类别空调的上半年销售额下跌5.7%至224亿元，占总收入近一半。第二大类别冰箱及洗衣机的销售额则增长12.9%至174亿元，占总收入37%，部分抵消空调销售下滑的影响。 按地区划分，公司内销与海外收入大致各占一半。不过，上半年海外销售增长4.6%，内销却下跌1.5%。这对盈利不利，因为上半年内销毛利率达28.2%，远高于海外销售的11.2%。对许多中国制造商而言，外销毛利率通常高于内销；海信家电的情况相反，可能是因为海外业务有相当部分为其他品牌代工，这类业务的毛利率通常远低于自有品牌。 除了收入表现欠佳，海信家电的资产负债表亦有多项数据令人忧虑。 其中，9月底应收款项由三个月前的3.28亿元急增63%至5.36亿元，显示越来越多客户未按时付款。今年前9个月，资产减值损失亦由去年同期的6,330万元大增至1.02亿元。公司表示，主要受存货减值准备变动影响，涉及日后可能需要核销的存货。 公司今年前9个月亦录得2,180万元信用减值损失，与去年同期录得2,170万元收益形成明显逆转，公司将此归因于坏账增加。此外，前9个月财务费用由去年同期的1.21亿元增至2.34亿元，接近翻倍，公司表示主要受汇兑损益波动影响，与人民币近期走强有关。 估值方面，海信家电港股目前市盈率为7.7倍，深圳A股则较高，达10.8倍，反映内地投资者给予公司较高溢价。两者均低于美的集团（0300.HK；000333.SZ），后者港股及A股市盈率均约14.5倍。海尔智家（6690.HK；600690.SH）的估值亦较强，港股及上海A股市盈率分别为8.9倍及10.1倍。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
索康尼增长放缓 特步主品牌跌势未止
公司公布，特步主品牌第三季度零售销售同比录得中单位数跌幅 重点： 特步同名品牌第三季度销售持续下滑；公司在中国运营的索康尼品牌，增长亦有所放缓 公司上半年收入收缩，正寄望索康尼品牌及海外拓展带动增长回升 阳歌 在中国运动服饰市场的龙头之争中，外国品牌多年落后后，突然重新站稳脚跟。至少，新兴品牌表现不俗；耐克、阿迪达斯等老牌巨头，则与安踏、特步等中国本土品牌一同陷入困境。 这是特步国际控股有限公司（1368.HK）最新季度运营更新所呈现的主要信息之一。公司正加大对旗下外国品牌的押注，尤其是跑鞋品牌索康尼。从更大的层面看，特步与安踏（2020.HK）、李宁（2331.HK）等本土同业一样，正面对中国经济多年高速增长后动能减弱所带来的内地市场大幅放缓。 在业务放缓之际，特步今年上半年更罕见地录得收入下跌。新兴外国品牌是少数仍能在中国市场取得增长的品牌之一，但增速也在放慢。这也促使特步及其同业开拓海外新市场，成为近期中国零售商的共同趋势。 最新政府数据概括了许多企业面对的市场寒意。中国服装、鞋类及纺织品相关零售在2026年上半年仍录得6.7%的较快增长，但此后持续放慢。9月增幅仅1.2%，市场到年底甚至可能转为收缩。 特步截至9月底的三个月的运营更新已显示收缩迹象，旗下外国品牌则是例外。根据公告，占公司收入逾80%的特步主品牌，第三季度零售销售同比录得中单位数跌幅。表现虽然不理想，但跌幅与上一季度相同，且明显差于公司2025年第三季度录得的低单位数增长。 索康尼增速放缓 索康尼第三季度零售销售表现较好，录得中单位数增长。但相较该品牌2025年第三季度逾20%的增幅，增长已大幅放缓。 最新运营更新中的其他数据也不太理想，不过至少过去一年大致持平。第三季度零售折扣幅度为25%至30%，与第二季度及2025年第三季度相同；渠道库存周转期也维持在4.5至5个月。因此，公司尚未大幅折价促销、清理库存，至少目前还没有。 安踏在特步公布业绩前一天发布了自己的季度运营更新，呈现类似趋势。安踏主品牌第三季度零售销售录得中单位数跌幅，斐乐品牌则下跌低单位数。唯一亮点是安踏旗下其他品牌，包括外国品牌迪桑特和可隆，第三季度增长25%至30%。 投资者已习惯特步及同业传出坏消息，最新报告反映的稳定表现似乎受到市场欢迎，索康尼增长转弱则未成为焦点。特步股价周五早盘尾声在业绩公布后上涨约4%，但年初至今仍下跌约30%。安踏股价今年跌幅较小，约为6.2%，反映其行业领先地位及更广泛的全球布局。 安踏的估值也反映出这种溢价，其市盈率为12倍，高于特步的7.3倍及李宁的9.9倍。不过，这些数字仍远低于全球运动品牌龙头耐克（NIKE.US）的18倍，以及阿迪达斯（ADS.DE）的20倍；两家公司近期在中国市场同样面临挑战。 拓展海外市场 总的来说，新兴外国品牌在中国崛起，以及本土企业寻找海外新机会，将是未来数年中国运动服饰企业的两大重要趋势。 特步凭索康尼在本土市场取得佳绩，安踏则有迪桑特和可隆；亚玛芬体育（AS.US）同样显示中国消费者正接纳这些新兴外国品牌。安踏持有亚玛芬体育约40%股权，是其最大股东。亚玛芬体育在中国经营始祖鸟、萨洛蒙及威尔胜等品牌，第二季度大中华区销售额同比增长35.5%，由一年前的4.1亿美元升至5.56亿美元，成为公司全球销售额最高的地区。 相比之下，耐克和阿迪达斯等较成熟的外国品牌，以及安踏旗下历史较久的斐乐品牌，近期在中国市场的表现都不太理想。耐克和阿迪达斯在中国由滔搏（6110.HK）代理销售。 此外还有全球化布局，安踏是中国运动品牌中的先行者之一。除了持有亚玛芬体育股权，安踏本月初还完成以17亿美元收购德国运动品牌彪马29%股权，成为市场焦点。 特步也正拓展海外市场，近期进军东南亚，过去一年先后进入马来西亚、新加坡和印尼。公司表示，目标是在未来三年将海外收入每年增长50%，远高于其整体业绩表现；今年上半年，公司收入同比下跌0.6%至68亿元。 不过，海外收入在特步业务中仍只占较小部分。公司表示，目标是未来三年海外收入每年增长50%；上半年该业务收入增逾一倍，但未公布具体金额。据报道，特步2025年海外收入仅约2亿元，占当年总收入不足2%，显示国际业务目前仍只带来有限贡献。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
三季度盈利增十倍 星源材质开市不升反跌
锂离子电池隔膜制造商深圳市星源材质科技股份有限公司（6067.HK; 300568.SZ）周四公布第三季度业绩，收入同比上升73.6%至18.4亿元，期内盈利大增接近十倍至1.5亿元。 今年前三季度，公司收入同比上升51.9%至44.9亿元，盈利亦大增逾两倍至3.54亿元。 公司表示，期内订单大幅增长，带动收入上升。不过存货同比大增54.6%，公司解释是因产销扩张及新增产能投资，带动原材料与产品增加所致。 星源材质周五开市跌1%报5.31港元，公司股价较今年发行价低四成。 刘智恒 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
医疗保健/生物技术 
基石药业在ESMO大会上强化CS2009三特异性抗体三项临床验证
凭借在多种肿瘤类型中超300名患者的数据和将开展的3期临床试验，现有证据为CS2009的作用机制、安全性及抗肿瘤疗效提供了有力支持 重点： 无论是非小细胞肺癌还是转移性结直肠癌，CS2009在单药及联合治疗方案中均交出了亮眼的疗效数据 这款三特异性抗体在多种实体瘤中积累了超300名患者的临床数据，进一步印证了其作用机制、安全性和概念 莫莉 在针对癌细胞特定弱点的高科技治疗领域，一两条攻击防线往往不如三管齐下。基石药业（2616.HK）深谙此道，并在上周凭借一项新研究引起广泛关注。该研究显示，公司自主研发的PD-1/VEGF/CTLA-4三特异性抗体CS2009在治疗多种癌症方面取得了重大临床进展。 基石药业在2026年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）大会上表示，这款药物目前已积累超300名患者的临床数据，进一步验证了其在多种实体瘤中的作用机制、安全性以及抗肿瘤活性。其目标市场不仅包括既往接受过免疫治疗的患者，也涵盖传统免疫疗法收效甚微的“冷肿瘤”患者。 最新结果标志着CS2009已从早期临床探索阶段，过渡到关键的疗效验证阶段。其设计上的治疗潜力正获得越来越多临床数据的背书。公司计划在年底前启动全球3期临床试验，推动该药物迈向后期开发，为未来的监管获批铺路。 基石药业CEO兼研发总裁杨建新博士表示，CS2009的开发目标绝不是将三个成熟靶点简单打包。相反，它旨在同时激活三种互补机制：阻断CTLA-4以增强T细胞的启动与扩增；阻断PD-1以恢复耗竭T细胞的功能；同时阻断VEGFA，从而促进肿瘤血管正常化，解除免疫抑制。 近年来，以PD-1/PD-L1为代表的免疫疗法已广泛应用于肺癌、黑色素瘤和肾癌等多种癌症的治疗。但部分患者获益依然有限，或在治疗后出现耐药性。CS2009的亮点在于能同时靶向PD-1、VEGF和CTLA-4。其中，靶向PD-1旨在恢复免疫细胞的抗肿瘤能力；靶向VEGF负责切断肿瘤生成新血管的能力；而阻断CTLA-4则有助于在更早阶段激活免疫系统。 不过，CTLA-4相关药物容易引发严重的免疫副作用，限制了其临床应用。为此，公司采用了一种专门的分子设计，力求增强药物在肿瘤及其周围微环境中的活性，同时将对正常组织的影响降至最低。最新临床数据表明，CS2009能有效结合三个预设靶点，这不仅验证了其创新设计背后的科学逻辑，也为进一步提升疗效打下了研究基础。 安全性向来是多靶点免疫疗法的一大拦路虎，尤其是CS2009还包含了CTLA-4靶点。新数据显示，在非小细胞肺癌患者中，CS2009单药治疗的3级及以上免疫相关不良事件发生率为11.6%，联合化疗时为12.7%。研究既未发现新的安全信号，也没有观察到联合化疗后出现明显的免疫或VEGF相关毒性叠加。这意味着CS2009在持续抑制三条通路的同时，依然保持了可控的安全性。 临床疗效验证 疗效方面，CS2009率先在非小细胞肺癌的一线单药治疗中传来捷报。对于PD-L1高表达患者，其客观缓解率（ORR）高达87.5%，即24名患者中有21名实现客观缓解；值得一提的是，30 mg/kg剂量组的11名患者全部实现客观缓解，ORR达到100%。而在更广泛的PD-L1阳性患者群体中，客观缓解率也达到了66.7%。 在选择非小细胞肺癌免疫治疗方案时，PD-L1表达水平是医生的关键参考指标。通常来说，高表达患者更有可能仅凭免疫治疗获益，而低表达患者往往需要搭配化疗。因此，CS2009能否在不同表达水平的患者中持续输出积极疗效，将是未来临床研究的重点。 在联合治疗上，CS2009搭档化疗在一线鳞状非小细胞肺癌中交出了81.5%的客观缓解率，27名患者全部达到疾病控制。其中，8名PD-L1阴性患者（TPS <1%）全部实现客观缓解，ORR达100%。对于此前已接受过免疫治疗和含铂化疗的二三线患者，CS2009联合多西他赛录得55.6%的客观缓解率，18名患者全部实现疾病控制。这表明CS2009有望为既往治疗失败的患者开辟新途径。 在结直肠癌的一线治疗中，CS2009联合化疗的客观缓解率达到63.6%，其中伴有肝转移的患者客观缓解率为68.8%。对大多数传统上难以从免疫治疗中获益的结直肠癌患者而言，这些数据为拓宽免疫疗法的临床应用提供了初步证据。 在经历过多线治疗的难治性患者身上，CS2009单药治疗同样展现了抗肿瘤活性。具体来看，非小细胞肺癌患者在30 mg/kg剂量组中录得28%的客观缓解率，中位缓解持续时间达10.5个月；而在常规免疫治疗通常束手无策的微卫星稳定型转移性结直肠癌患者中，单药客观缓解率为20%，疾病控制率更是高达93.3%。 除了这两种主要癌症，公司还观察到了CS2009在软组织肉瘤、非透明细胞肾细胞癌、小细胞肺癌、卵巢癌、肝细胞癌、胃癌、食管癌、转移性去势抵抗性前列腺癌以及三阴性乳腺癌等多种实体瘤中的初步抗肿瘤活性。不过，ESMO大会的报告并未披露这些详细数据。 整体来看，无论是一线还是后线，无论是单药还是联合治疗，CS2009在多种癌症中均取得了积极成果。其核心价值不仅在于突破现有免疫疗法的瓶颈，更在于有望扩大免疫治疗的适用人群，并作为下一代抗肿瘤药物，与化疗等现有方案强强联手。 目前，全球多家药企都在竞逐PD-1/VEGF/CTLA-4三特异性抗体赛道，而CS2009已稳居第一梯队。此前，一些双靶点药物已在商业化上先下一城：康方生物（9926.HK）的PD-1/VEGF双特异性抗体依沃西单抗于2024年在国内获批；到了2025年6月，百时美施贵宝（BMY.US）与拜恩泰科（BNTX.US）就PD-L1/VEGF双特异性抗体BNT327达成全球合作，潜在交易总额高达111亿美元。这些里程碑事件不仅凸显了跨国药企巨头对这一技术路线的重仓，也为CS2009未来在海外寻求授权合作提供了商业对标。 咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里。
康方生物股价跌破配售价 海外合作利好为何难阻回调？
尽管核心产品依沃西持续取得临床进展，海外合作伙伴Summit亦获得阿斯利康20亿美元战略投资，但这些利好尚未扭转康方生物近期股价下跌的趋势 重点： 康方生物近期股价大幅回落，10月完成近20亿港元配股融资后，股价已经跌破配售价 上半年创新药销售收入增长近三成，但公司仍处于亏损阶段，海外商业化收益尚待兑现 莫莉 在创新药研发及海外合作不断取得进展之际，港股创新药企业康方生物科技（開曼）有限公司（9926.HK）的股价却持续承压。10月22日，康方生物股价单日下跌9.59%，收报83.90港元，在随后的两个交易日内股价仍然波动反复，10月26日收报84.1港元/股，较两周之前即10月12日的收盘价107.2港元下跌约21.5%。 值得注意的是，康方生物不久前刚完成一轮近20亿港元的配股融资。10月14日，公司宣布以每股97.76港元配售2,000万股新股，较前一交易日收盘价折让6.9%，预计募集资金净额约19.41亿港元。消息公布当天，康方生物股价已经应声下跌9.62%。 对于此次融资，康方生物解释称，随着临床研发进度加快及商业化活动扩展，公司产生了额外资金需求。根据配股安排，约85%的募集资金将用于创新药研发及平台建设，5%用于现有产品商业化，其余用于一般企业用途。 截至今年上半年末，康方生物持有的现金及现金等价物、其他短期金融资产合计仍达约91.6亿元，而且2025年9月配股所得资金尚有部分未动用。公司在资金储备较为充裕的情况下再次融资，或令投资者进一步关注其持续研发投入带来的资金需求，以及未来再次融资的可能性。 另一方面，康方生物的股价走低也恰逢港股市场的整体调整。10月20日至22日，恒生指数连续三个交易日下行，而22日当天更是下跌717.19点，跌幅高达3.03%，失守23,000点关口。恒生医疗保健指数在10月22日亦下跌5.65%，再鼎医药（09688.HK）、信达生物（01801.HK）及康诺亚（02162.HK）等多家创新药企业股价跌幅均超过8%。 不过，康方生物核心产品的研发仍在持续推进。10月26日，公司披露依沃西单抗在欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会上公布的最新研究结果。依沃西联合化疗用于一线治疗晚期胆道癌的Ⅲ期临床试验达到主要终点，患者中位总生存期为14.9个月，高于阿斯利康旗下度伐利尤单抗联合化疗对照组的12.1个月。这也是依沃西继肺癌领域之后，首次在消化道肿瘤领域取得Ⅲ期临床阳性结果，有望进一步拓展其适应证范围。 海外合作持续推进 康方生物是国内较早布局双特异性抗体研发的创新药企业，其核心产品依沃西是一款同时针对PD-1和VEGF两个靶点的抗癌药物，通过结合免疫治疗与抑制肿瘤血管生成两种作用机制发挥抗肿瘤作用。2022年，康方生物已经将依沃西在美国、欧洲、日本及加拿大等主要海外市场的开发和商业化权益授权给美国生物技术公司Summit Therapeutics。 今年9月28日，阿斯利康（AZN.US）宣布向Summit战略投资20亿美元，双方同时达成临床合作协议，计划研究依沃西与阿斯利康旗下多款抗癌药物联合使用的效果。消息公布后，康方生物股价于9月29日大涨15.54%，随后在10月6日升至110.60港元，较消息公布前累计上涨约20.2%。 这笔投资有助于Summit推进依沃西的海外临床开发，也意味着依沃西获得了跨国药企研发资源的支持。根据原有授权安排，康方未来能够从依沃西海外市场获得多少收入，取决于后续研发、监管审批及商业化进度，而依沃西针对EGFR突变非小细胞肺癌的美国上市申请仍处于FDA审评阶段。 与尚未在欧美实现商业化的依沃西海外业务相比，康方生物的国内创新药销售已进入增长阶段。2026年上半年康方生物实现总收入18.06亿元，同比增长27.92%；其中创新药商业销售收入18.03亿元，同比增长28.65%，创历史新高。不过，康方生物仍未实现盈利，期内录得亏损4.47亿元，较去年同期的5.88亿元有所收窄。 估值方面，康方生物目前的市销率约为17倍，明显高于已实现盈利的创新药企业信达生物的约7倍，反映出市场对康方未来增长仍抱有较高预期。随着依沃西等创新药在国内逐步实现规模化销售，康方能否将收入增长转化为持续盈利，以及海外授权业务能否带来稳定回报，正成为支撑其估值的关键。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
百普赛斯二次递表港交所 海外收入占比超六成
作为已在A股上市的重组蛋白龙头企业，百普赛斯在中国本土供应商中市占率排名第一，但国际市场仍由海外头部企业主导 重点： 2025年公司营收同比增长近三成，但净利率较2023年下降约7个百分点 公司资金储备相对充足，仍拟通过港股融资支持海外扩张和产业链投资 莫莉 随着全球创新药研发需求持续增长，处于生物医药产业链上游的企业也在加快资本市场布局。近期，北京百普赛斯生物科技股份有限公司（301080.SZ）再次向港交所主板递交上市申请，冲刺成为“A+H”两地上市的生物医药企业，百普赛斯此次IPO由招商证券国际担任独家保荐人。 百普赛斯成立于2010年，是一家位于生物医药产业链上游的生命科学工具企业，主要从事重组蛋白、抗体及分析检测试剂盒等生物试剂的研发、生产及销售。百普赛斯的客户主要是生物制药企业及科研机构，产品和技术服务可应用于肿瘤、自身免疫性疾病、传染病等治疗领域，并支持抗体药物、细胞与基因治疗、疫苗及抗体药物偶联物（ADC）等创新疗法的开发。 招股书引述的报告显示，以2025年收入计算，百普赛斯在全球重组蛋白供应商中排名第三，在中国本土供应商中排名第一。但国际市场仍由海外头部企业主导，全球前两大供应商合计占据33%的市场份额，百普赛斯在全球市场份额约为2.7%。 重组蛋白是通过基因工程技术生产的蛋白质，是药物研发过程中重要的实验材料。近年来，随着抗体药物、细胞与基因治疗以及AI辅助药物研发的发展，相关生物试剂需求持续增长。全球重组蛋白试剂市场规模预计将由2025年的35亿美元增长至2032年的86亿美元，中国市场同期则将由4亿美元增长至13亿美元，预计年复合增长率为17.0%。 在行业需求增长的背景下，百普赛斯近年来营业收入保持较快增长。招股书显示，2023年至2025年，公司营业收入分别为5.44亿元、6.45亿元和8.38亿元；同期净利润分别为1.48亿元、1.20亿元和1.65亿元。虽然2024年盈利一度同比下滑，但2025年已恢复增长。2026年前七个月，百普赛斯实现营业收入6.06亿元，同比增长31.1%；净利润约1.23亿元，同比增长36.7%。 由于重组蛋白等产品具有较高技术门槛，客户对产品质量及批次稳定性要求严格，百普赛斯的毛利率长期处于较高水平。2023年至2025年，公司毛利率分别为84.3%、84.8%和83.5%，2026年前七个月亦保持在83.1%。 布局产业链投资 尽管百普赛斯的毛利率连续多年超过80%，但其盈利能力仍受到经营费用增加的影响。2023年至2025年，公司净利润率由27.1%下降至19.7%，2026年前七个月回升至20.3%。净利润率的波动与公司研发、销售及管理费用持续增加有关，2023年至2025年，百普赛斯研发费用由1.25亿元增至1.84亿元，销售费用则由1.68亿元增至2.49亿元，费用增长一定程度上抵消了收入扩张带来的盈利增量。 值得注意的是，百普赛斯并不缺乏资金储备。2021年登陆A股时，公司首次公开发行募集资金总额约22.5亿元。截至2026年7月底，公司持有现金、定期存款及各类金融资产合计约17.64亿元，净资产约26.90亿元，资产负债率仅3.9%。在资金相对充裕的情况下，公司此次赴港上市更多着眼于拓展国际资本市场、提升全球品牌影响力，并为自动化实验室建设、海外销售网络扩张及战略收购提供资金支持。 当前，海外市场是百普赛斯未来扩张的另一重点。2026年前七个月，公司境外收入占比达到60.8%，其中美国市场贡献38.2%的总收入。不过，由于业务高度依赖海外市场，中美贸易政策变化可能影响其经营。 除了自主研发，百普赛斯还试图通过股权投资拓展产业链布局。9月9日，公司宣布以自有资金认缴出资1.5亿元，与专业投资机构共同设立苏州苏高新融晟百普创业投资合伙企业，占基金30%的份额。该基金初始认缴规模为5亿元，重点投资生命科学工具与服务、生物医药、医疗器械及生物制造等领域的未上市企业。 近期，百普赛斯的A股股价波动明显。截至10月19日收盘，公司股价报96.42元，较9月30日的141.07元下跌约31.6%。从估值来看，百普赛斯的A股市盈率明显高于部分港股生物医药研发及生产服务企业，其市盈率约90倍，而港股药明生物（02269.HK）的市盈率约36倍。尽管百普赛斯具有较高毛利率及持续盈利能力，但其目前的估值已包含较高的增长预期。未来公司的国际化布局和产业链投资能否转化为持续利润增长，将是投资者关注的关键。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
纳斯达克加速清理可疑中概股 石榴云医面临退市
纳斯达克近两年积极推动可疑中概股退市，石榴云医成为最新目标 重点： 石榴云医表示，纳斯达克已通知公司，其股票可能很快因快速退市程序而被暂停交易 该公司约一年前在美国上市、募资2,000万美元以来，股价已下跌99% 阳歌 上市钟声犹在耳，退场警钟已响起。 这可能很快成为石榴云医有限公司（POM.US）的写照。该公司成为纳斯达克清理中国微型股行动中最新一家被盯上的企业。这项行动去年展开，至今已针对约12家中国公司。 这些股票大多有着相似的“拉高出货”经历。这些公司在纳斯达克上市时规模相对较大，市值往往达1亿美元或以上。但上市后不久，股价便大幅下跌，许多在短短数周甚至数日内便跌去九成或以上，令缺乏经验的散户蒙受巨额损失。 这批中国公司从美国投资者手中骗取数百万美元，中美两国因应对不力而受到批评；如今，两国都已采取措施，阻止更多类似企业赴美上市。但对于已上市的数十家公司，纳斯达克终究有责任将它们清除出市场。这些公司上市时估值虚高，股价其后却一路暴跌，沦为仙股。 纳斯达克此次清理行动最新采用的工具，是其于2024年10月推出的一项新规，旨在加快这些市值急速缩水公司的退市程序。石榴云医在上周六的公告中引用了这项规定，称纳斯达克已通知公司，其股票最早可能于10月15日被暂停交易。 一般而言，纳斯达克要求所有上市公司的股价维持在1美元以上。若股价连续30个交易日低于这一水平，公司便会被视为未符合规定，并有180天时间让股价回升至1美元以上。多数公司通常会通过并股来达到这个目标。 但根据这项两年前推出的新规，若公司股价连续30个交易日低于1美元，而且过去一年内已进行过并股，就不能享有180天宽限期来恢复合规。数字健康公司石榴云医正是这种情况。该公司今年6月进行18合1并股，试图让股价重回1美元以上。 但并股后，股价仍持续下跌，上周四收报约0.71美元，公司市值仅660万美元。石榴云医在上周六的公告中表示，若不提出申诉，股票将于本周四暂停交易。该股上周四仍有交易，意味公司可能已在10月13日的期限前提出所需申诉。 不过，纳斯达克已显示，对于市值急速缩水、似乎无法为投资者带来价值的公司，会迅速采取行动暂停其股票交易。自两年前推出新规以来，纳斯达克已对约12家与石榴云医情况相似的公司采取类似措施，其中几家公司已被暂停交易，包括去年5月遭停牌的百家云，以及去年12月遭停牌的明珠货运。 市值不断缩水 石榴云医相当符合这类公司的典型特征。该公司约一年前上市，每股美国存托股份（ADS）发售价为4美元，募资约2,000万美元，上市时估值近5亿美元。股价最初曾升逾5美元，直至去年12月某一天，在原因不明的情况下，从前一日收盘的5.42美元突然暴跌至0.50美元。 此后，股价一路下跌。若没有6月进行的18合1并股，该股目前的价格约为0.0394美元，较首次公开募股（IPO）发行价低约99%。公司的财务表现称不上亮眼，但显示其业务规模不小。根据最新财报，今年上半年收入由去年同期的1.74亿元人民币（下同）增至1.85亿元。同期，公司亏损则由2,000万元扩大至2.38亿元，主要由于运营开支大幅增加。 这样的业绩或许称不上出色，但股价早在公司公布最新业绩前便已大跌。因此，股价下滑可能另有原因，不少观察人士或会猜测，石榴云医是典型的“拉高出货”操纵案例：股价被人为推高时，少数内部人士从中获利。 除了加快退市程序，纳斯达克去年也推出新规，试图从源头阻止更多石榴云医这类公司上市。根据新规，中国公司新上市时必须至少募资2,500万美元，并维持至少500万美元的公众持股市值。石榴云医目前的公众持股市值几乎肯定低于这一门槛，纳斯达克也可能据此将其列为退市目标。 美国政界人士也正把矛头指向这些上市案的保荐机构，通常是规模较小的投资银行，以阻止类似公司上市。今年3月，国会一个委员会向三家此类承销商发信，暗示若它们所保荐的公司日后被证实涉及“拉高出货”，承销商也可能被追究责任。 中国也正采取措施，阻止这类公司继续赴美上市。这些可疑上市案最终会损害中国的声誉。负责审批中国企业境外上市的中国证券监督管理委员会（CSRC），今年截至目前只在4月批准大搜车（DSC.US）赴纳斯达克上市。该公司为二手车业提供软件及交易服务，并于6月完成上市，募资5,100万美元。但其股价此后一路下跌，目前较IPO发行价低73%。 如果石榴云医最终被逐出华尔街，目前看来可能性相当高，我们不认为会有太多人惋惜。该股每日成交量很少超过10万股，按最新股价计算，每日成交额不到7.1万美元。这场整顿行动中损失最大的，将是这些公司及仙股交易者。与此同时，纳斯达克终于更积极地清理这批公司，值得肯定。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
财经 
澳门引导基金募资200亿 六大博企90亿支持
为降低对博彩业的依赖，推动经济适度多元化，澳门政府成立引导基金，加快城市转型升级 重点： 澳门政府出资110亿 基金主要发展四大产业 刘智恒 博彩业是澳门社会及经济命脉，政府的财政收入八成以上来自博彩业，但长期依赖博彩业，不但收入单一，也阻碍了其他行业的发展，对整个地区来说并不健康。 澳门政府也深明此理，多年来希望可以突破瓶颈，不断倡导“经济适度多元化”，然而口号喊了超过二十年，成效十分一般，博彩仍是一业独大，似乎没有了博彩，澳门啥都不是。 政府痛定思痛，在国家“十五五”规划和澳门特区“三五”规划开局之年，设立“政府引导基金”。初期融资共200亿澳门元（下同），政府出资110亿元，各大博企共出资90亿元。 博企当中，金沙（1928.HK）与银河（0027.HK）出资最高，分别为23亿及22.7亿元，永利澳门（1128.HK）及美高梅中国（2282.HK）则出资13.65及12.4亿元，澳博（0880.HK）及新濠（0200.HK）出资9.93及8.28亿元。相信是根据博企的规模，按比例出资以支持政府发展。 基金目的是在政府出资下，引导不同类型社会资本，投向澳门重点的新兴产业和未来产业。同时要协助澳门现有企业科技化及多样化、要转化科技成果进行商业化落地，以及扶持具潜力的初创团队及高科技企业成长。 具体投资于四大产业，一是大健康，聚焦中医药研发制造、医疗美容、养老康养等。第二是现代金融产业，主要发展财富管理、债券市场及融资租赁等。第三是高新技术产业，重点投向芯片设计、新材料、人工智能、大数据及物联网等。第四是会展商贸及文化体育产业，包括扶持旅游+跨界融合项目、国际级体育赛事商业化运作、文创IP开发，以及大型国际展览品牌培育等。 博企履行承诺 对于博企来说，这项投资是必然，因当初在洽商续签博彩牌照时，答应要对澳门作出非博彩投资。而此次六大博企承担的所谓社会资本，正是其履行非博彩领域的投资承诺。 澳门政府也强调，政府引导基金是坚持“耐心资本”的理念，不追求短期财报收益，而是通过长期性及系统性布局，全力推动重点产业提质升级。 言下之意是基金的投资并不以短期回报作考量点，因此博企别说能在几年间借此项投资带来回报，就连有没有回报也说不准。按个别博企的公告，投资期达15年。他们的投资，说白了只是履行博彩牌照要求的一项必要条款。 至于澳门政府能否长远借引导基金为社会带来焕然一新的景象？暂时仍然难说，但以过去的成绩来说，确实让人有点担忧。 事实上基金所谓的目标或投资方向，过去十多年来澳门政府在每年的施政报告中也有所强调，并不是这次推出什么创新的政策。就以金融来说，政府2019年时曾大肆宣扬要成立一个证券交易所，但一直只闻楼梯响。 至今只有由南光集团于2018年成立的中华（澳门）金融资产交易股份有限公司（MOX），其累计发行及上市的债券，截至去年8月底的总规模只有约1万亿元。 若按过去两年在澳门发债金额计算，每年也不过2,500亿澳门元。 相对于香港，据金管局数据，2024及2025年发行的港元债务证券、人民币债及国际债券，分别达到4,235亿美元及4,680亿美元，香港一年发债规模已超过MOX成立至今的总规模，澳门简直难以望其项背。 又如澳门政府一直强调要发展会议展览，做了二十年，到过去三年，每年会展活动带来的非博彩行业收入只不过50至60亿元，占整体GDP不足百分之2。 至于大健康产业，澳门政府早在2010年代初已将中医药纳入经济适度多元发展方向。2019年起，更明确将大健康列为重点新兴产业，但至2024年，每年带来的经济效益也不超过140亿元，经营多年也没有打造著名及具影响力的健康企业，也没有重大突破的医药研究成效。 不过，这次引导基金的运作有别于过往纯依靠政府资助，基金不直接挑选具体企业投资，而是委托专业基金经理进行市场化管理。基金经理会与市场投资者、创投机构对接，利用这笔资金去吸引更多社会资本（如创投、私募、外资），共同成立子基金，进一步放大资金效能。 澳门政府以新模式运作，或许能带来新气象及更大成果，暂且拭目以待。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
在波动市场环境下 中国平安前9个月营业利润仍增长8.3%
财报显示核心盈利增长后，平安H股首个交易日上涨2.6%。公司的金融服务以及不断增长的医疗健康和养老业务，为长期增长奠定了基础 重点： 尽管市场波动影响了净利润，2026年前9个月，平安营运利润仍增长8.3%，达到1,260亿元。 多元化的金融服务、不断扩张的医疗健康和养老业务以及持续的技术投资，正推动这家保险公司创造长期价值。 梁武仁 审视企业成绩单时，单看利润数字往往无法反映业绩全貌。 对于中国平安保险（集团）股份有限公司（2318.HK）这样的企业来说尤其如此。由于长期保险负债与庞大的投资组合并存，短期的市场波动可能会导致其财报盈利出现起伏。 2026年前9个月，平安净利润同比下降27.3%至966亿元（145亿美元）。这在一定程度上反映了其持有股票公允价值的变动，以及去年同期的较高基数。 这些波动固然重要，但并非平安本季业绩的全貌。投资资产价值的变化会导致财报净利润在不同时期出现大幅波动，但这未必能真实反映主营业务的发展方向。因此，长期投资者更应该关注的是：平安的核心业务是否仍在正轨。 从今年前9个月的情况来看，答案总体上是肯定的。 今年前9个月，得益于核心寿险及健康险板块稳健的承保业绩、综合金融业务的韧性，以及医疗健康和养老生态圈的稳步扩张，平安的税后营运利润（OPAT，在全球保险同业中亦称核心盈利）同比增长8.3%，达到1,260亿元。营运利润的增长使其得以连续10多年提高股息；在市场波动的背景下，这也是投资者关注的重点。 分析师密切关注的另一项指标是新业务价值（NBV），它衡量的是新签保单在未来所产生利润的现值。 前9个月，其寿险及健康险板块的新业务价值同比下降13.3%，这主要归因于暂时性因素，而非公司自身的问题。首先，在定价利率被强制下调前，2025年9月全行业出现过一波保单销售热潮，从而较去年同期拉高了同比基数。 此外，平安一直在推动战略转型，更加侧重缴费期更长、利润率更高的保单。由于销售团队需要时间调整策略，这对其新业务价值规模造成了一定压力，但代理人渠道新业务价值率的提升，则表明其业务质量得到了改善。 上述这些因素共同导致了平安新业务价值的下降。但这似乎更多反映出的是行业整体经营环境的转变，并非是因为消费需求走弱。 公司管理层在财报电话会议上表示，由于需求仍在，整个行业依然有望迈入高速增长期。他们强调，凭借强大的产品组合、分销渠道和服务能力，平安已做好充分准备来把握市场机遇。 公司补充道，目前正在深化代理人、银行以及社区网格和社区金融等各个分销渠道的改革，以确保增长势头得以延续。此外，鉴于家庭财富重新配置的持续趋势，以及公众对医疗健康和养老服务的需求，公司有信心在中长期内实现增长。 老龄化带来的机遇 中国的人口老龄化给许多行业带来结构性挑战，但对平安等险企而言，情况却恰恰相反。在充满变数的经济环境中，随着越来越多家庭寻求分散财富配置，对医疗健康、养老和长期储蓄产品的需求也在持续增长。 平安通过金融与医疗健康、养老相结合的战略，来把握人口结构转变所带来的红利。除了年度续保，这还为其创造了更频繁接触保单持有人的机会。与此同时，相较于依赖收费的第三方渠道，在其近2.56亿零售客户群中进行内部交叉销售，大大降低了获客成本。使用这些综合服务的客户，通常会从平安购买更多产品，并表现出更高的忠诚度。根据公司第三季度财报，使用医疗健康服务的客户，其新购保单的件均保费是未使用者的2.6倍；而持有三条或以上业务线产品的客户，留存率更高达99%。 这一生态系统的大规模运转，离不开平安的企业级技术及日益普及的AI应用。公司利用专有AI工具进行承保、理赔处理和风险管理，从而提高整个零售网络的效率并降低单位交付成本。例如，其财产险部门利用AI进行欺诈检测，在今年前9个月已节省超过100亿元成本。 尽管如此，考虑到当前中国的宏观环境，平安及其同行也正面临切实的运营压力和宏观挑战。 首当其冲的挑战便是中国长期的低利率环境。随着中国基准债券收益率徘徊在历史低位，险企面临着持续的再投资风险：早期的高收益固收资产到期后，必须替换为收益率较低的投资工具。这无疑对所有险企的资产负债管理能力提出了更高的要求。此外，从保险行业前9个月的业绩来看，资本市场波动始终是不容忽视的风险。 这并非是一个全新的问题。为提前应对未来的长期低利率环境，平安多年来一直在投资长久期资产及高股息蓝筹股。此外，相比于仅专注寿险的同业公司，平安多元化的收入来源也能为其带来更强的韧性。 业绩公布后，平安H股在周四收市时上涨了2.6%，将其今年的跌幅收窄至24%。目前，该股市净率（P/B）仅为0.74倍。更广泛的中国金融板块市净率也低于1倍。 鉴于平安相对稳健的基本面及其在中国庞大市场中的强势地位，那些不受短期市场波动干扰且倾向长期持有的投资者，很可能会在这家当前估值仍明显折让的金融巨头身上看到潜在的买入机会。按当前价格计算，该股的股息收益率为6.5%。 咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里。
乐信跌入“仙股”区间 折射中国网贷业流动性收紧
网络借贷撮合平台乐信的美国存托股连续30个交易日低于1美元，面临可能被退市的风险 重点： 乐信美国存托股连续30个交易日低于1美元，可能被纳斯达克退市 一宗备受瞩目的丑闻引发流动性突然收紧，令行业陷入震荡；乐信的困境反映中国金融科技业正面临更广泛的调整 梁武仁 不久前，中国网络借贷公司还是投资者宠儿，凭着高利润率的商业模式，向数以百万计急需信贷的消费者和企业提供小额贷款。如今，它们却在为生存而战。 最近成为新闻焦点的案例是乐信金融科技控股有限公司（LX.US）。该公司上周五表示收到纳斯达克发出的不合规通知，原因是其美国存托股（ADS）连续30个交易日低于1美元。 乐信现有180天时间将股价升至1美元这个不太体面的门槛以上。低于这一水平的股票会被视为“仙股”，通常不受主流投资者青睐。若未能达标，纳斯达克将发出正式退市通知；不过，乐信可以提出上诉，或申请第二个180天宽限期。如果这些办法都不奏效，其股票将正式退市，转至场外交易市场（OTC）买卖。 乐信面临上述后果，是因为其股价单是今年以来便已下跌80%，降至历史低位，市值也跌至具有象征意义的1亿美元关口。乐信的持续困境并非个别事件，而是整个行业正面临更广泛调整的缩影；一宗备受瞩目的丑闻后，行业流动性突然收紧，至今仍受冲击。即使在此之前，乐信及同业已难以在疲弱的经济环境中拓展业务，同时还要面对日益收紧的监管审查，以防金融体系受到不审慎放贷的冲击。 最近令网络借贷业界震动的风波，涉及宜人智科（YRD.US）及其母公司宜信。宜信创办人唐宁近期在旗下理财产品出现停止赎回及延迟兑付后，被警方拘留。这些产品本质上是表外信贷工具，旨在将投资者资金导向房地产开发商等高风险借款人，绕过监管严格的正规银行体系。 宜人智科表示，问题理财产品并未影响公司运营，尽管唐宁是公司的董事长兼首席执行官。投资者仍大举抛售其股票，令股价今年以来下跌80%，也跌入仙股区间。 这宗事件值得关注，因为宜信曾被视为中国点对点（P2P）借贷的先驱，在该行业于2010年代中期迅速发展至高峰时备受瞩目。宜信由盛转衰，凸显即使是大型企业，也可能因失误迅速陷入困境。 过去10年间，中国监管部门逐步整顿P2P借贷业，迫使平台运营商转型为助贷平台及理财产品提供者。然而，尽管商业模式已经改变，底层的信贷风险依然存在，宜信事件清楚展现了这一点。 宜信的困境在业界引发震荡，促使机构资金合作方突然收紧对乐信等网络平台的贷款资金供应。受此影响，乐信第二季度贷款促成量减少，总收入同比下跌约11%至31.9亿元人民币。随着贷款损失拨备大幅增加，公司净利润也暴跌近80%至1.01亿元；截至6月底，逾期90天比率由一年前的3.1%急升至3.6%。 更不利的是，管理层警告，随着贷款规模持续下滑，公司第三季度将录得净亏损。财务压力日益加重之际，乐信已暂停回购股份，并通过裁员节省现金。 流动性冲击 流动性冲击也波及乐信的竞争对手。其中，奇富科技（QFIN.US）第二季度净利润同比下跌77%，收入则减少近三分之一。 即使在宜信风波发生之前，消费信贷公司在中国拓展业务也已越来越困难，原因是中国经济持续疲弱，监管部门推出的政策亦倾向支持国有银行。 因此，乐信已拓展至印尼、泰国和菲律宾，提供本地化的先买后付（BNPL）服务及消费信贷产品。这是中国企业赴海外寻求增长时熟悉的策略。对乐信及同业而言，东南亚的人口结构具吸引力：当地人口年轻、熟悉数字科技，且有大量银行服务覆盖不足的消费者，与10年前的中国相似。 信也科技（FINV.US）已从国际扩张中获得可观收益。其海外收入主要来自印尼、菲律宾和澳大利亚，第二季度同比增长约18%，占总收入的比重由一年前的22%升至27%。 然而，进军海外也带来运营挑战。首先，乐信及同业需要与当地银行建立合作关系；各个市场的消费者信用资料在质量和可取得程度上各不相同，令风险管理更加困难。各地监管规定也有差异，根基稳固的市场老牌企业不会轻易让出地盘。这些因素意味着，企业难以直接照搬本土商业模式。乐信数年前已开始拓展海外市场，但国际业务收入仍微不足道。 就目前情况而言，乐信要在6个月内扭转颓势、重新赢得投资者青睐，并恢复上市合规，似乎难度很大。作为最后手段，公司可以通过反向拆股推高股价，这是处于类似困境的公司常见做法。但纳斯达克正堵上长期处于仙股区间的公司常用这种手段规避规则的漏洞。根据去年年初生效的一项规则，若公司在反向拆股后12个月内股价再次跌破1美元，便不再享有第二个180天宽限期，并会立即面临退市。 为避免落入退市陷阱，乐信可以进行幅度较大的反向拆股，例如将20股或30股合并为1股，借此把股价推升至远高于10美元的水平。然而，只要运营挑战持续存在，这类股本操作仍无法减轻公司股价的压力。 如果网络助贷平台持续面临流动性紧缩，真正的问题或许是哪些公司会步乐信后尘、跌入仙股区间，而非乐信能否恢复合规并保住上市地位。奇富科技和信也科技等公司的股价目前较高，市盈率也高于乐信的1.6倍。但它们的股价距离1美元关口也不算太远，若继续下跌，同样可能收到各自的不合规通知。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
绕过东南亚红海 OPay凭尼日利亚支付业务硬闯华尔街
总部位于新加坡的数字支付公司OPay已申请在纽约上市，其在尼日利亚的数字支付服务盈利可观 重点： OPay已提交赴美IPO申请。此前，公司在尼日利亚建立领先的数字支付服务，主要面向难以使用银行服务的人群 这家新加坡公司的策略有别于区内同业，后者通常选择竞争激烈的东南亚市场拓展版图 阳歌 一家与中国渊源深厚、并在非洲建立起盈利业务据点的亚洲金融科技公司并不多见，足以引人注目。OPay Ltd.正是凭借这一点向美国投资者推介自己，并提交规模可观的IPO申请。 亚洲企业，尤其是与中国有渊源的公司，跨境寻找增长机会时，往往沿着一条熟悉的路径进入东南亚。印尼、越南和泰国与中国贸易往来密切，当地华人社群规模庞大，数字经济也迅速发展，加上地理位置相近，这些优势通常主导企业的扩张策略。 自创立以来，OPay便没有沿用这套地理扩张路线。这使公司对投资者而言显得与众不同，或也更具吸引力。媒体报道称，公司正寻求在纽约上市，募资额可能高达5亿美元。 这家总部位于新加坡的数字支付公司上周首次公开提交美国IPO申请，越过竞争激烈的东南亚近邻市场，转而进军遥远的非洲市场。对评估OPay前景的投资者而言，公司的核心投资论点不只是另一家新兴市场金融科技公司，而是押注于更遥远、银行服务覆盖不足的前沿市场；这些市场目前的发展水平，比中国和东南亚等市场落后10至20年。 这套策略带来丰厚回报。OPay已成为非洲人口最多国家尼日利亚的重要金融科技业者。截至2026年7月，按日活跃用户计，其应用程序在尼日利亚所有类别的数字金融平台中使用率排名第二。尼日利亚目前占OPay总收入近九成，其余收入来自埃及、巴基斯坦和印尼。 对OPay而言，从新加坡这个大本营向外扩张，东南亚似乎是理所当然的第一站。但许多企业也有相同想法，令当地成为竞争激烈、资金密集的战场。 OPay独特的地域布局，源自公司的创立背景。其前身可追溯至2017年，当时，挪威浏览器公司Opera在中国亿万富豪企业家、昆仑万维创办人周亚辉的主导下收购PayCom Nigeria，之后更名并于2018年推出OPay。 OPay没有转向东南亚，而是利用Opera原有的庞大非洲手机浏览器用户基础。当地传统银行基础设施薄弱，许多金融交易仍以现金进行。OPay在尼日利亚采取积极的多服务超级App策略，除手机支付外，也经营摩托车网约车、外卖和小额贷款业务。然而，监管障碍及其他运营现实迫使OPay撤出交通和外卖相关业务，专注发展金融服务，监管障碍包括2020年商业摩托车载客禁令。 OPay将资源转向实体支付网络和个人转账服务，成为西非领先的金融服务入口，并为拓展埃及和巴基斯坦等其他前沿市场奠定基础。 OPay在尼日利亚稳固的市场地位正转化为财务回报。根据申请文件，公司去年收入增逾一倍至5.363亿美元，总交易额则激增115%。增长势头延续至2026年上半年，收入已达4.67亿美元，同比增长137%，相当于2025年全年收入的逾八成。 代理银行业务 关键是，OPay已将高速增长转化为净利润。公司2024年录得5,100万美元净亏损，2025年转为净利润7,250万美元。今年上半年净利润超过9,000万美元，是去年同期2,170万美元的四倍多。 公司藉由积极扩大“代理银行”网络实现盈利。在尼日利亚这类以现金交易为主的国家，传统银行分行和ATM往往相距甚远，还常见排队时间长或设备频繁故障等问题，代理银行则提供另一套类似小型银行分行的服务网络。 金融科技公司无须兴建成本高昂的实体分行，而是为一般商店店主、街角小亭经营者和药房业者配备便携式销售点（POS）刷卡终端。这些当地商户称为“代理商”，实际上就像由人操作的ATM：客户把现金交给代理商，便可即时将数字资金存入手机钱包；也可把数字资金转至代理商账户，再从收银处领取现金。 这种模式把交通便利的当地商店变成现金存取据点，解决了将实体纸钞转为数字资金的关键“最后一公里”问题。数以百万计难以取得传统银行服务的民众，因此无须前往银行或使用ATM，也能参与线上经济。 截至2026年6月底，OPay活跃POS终端网络增长约43%至80万台，当中包括类似ATM的服务亭及商户支付终端；2024年底时的数量约为56万台。 OPay通过代理银行基础设施收取服务费，将实体现金流转转化为持续收入。代理网络业务的利润率相对较低，毛利率为20%至25%。这个水平不算太差，但也称不上理想。 代理银行模式的真正价值，在于为OPay带来庞大的客户群，当中有人可能进一步使用贷款等利润率较高的产品。自营贷款收入及合作银行支付的贷款撮合费，毛利率均超过70%，合计约占公司收入一半。 尽管OPay的故事发生在非洲，其企业基因无疑带有中国色彩。除了董事长具有中国背景，公司管理层也包括来自电商巨头阿里巴巴旗下金融企业蚂蚁集团的前高管。OPay没有照搬一套标准化产品，而是借鉴中国超级App的发展模式，并参考蚂蚁集团旗下广受欢迎的支付宝，针对尼日利亚的特定痛点调整服务。 虽然OPay具有一些中国背景，公司也强调自身与中国市场没有财务联系，并表示相信赴美上市无须取得中国证券监督管理机构批准。OPay选择以新加坡为基地，也反映越来越多中国金融科技企业家避开监管严格的本土市场，转往监管较宽松的地区寻找发展机会。 据报道，OPay计划募资5亿美元，按此推算，公司市值约为40亿美元。以2026年净利润年化计算，其估值超过20倍，与拉丁美洲数字银行巨头Nu Holdings（NU.US）大致相当，后者同样专注新兴市场的信贷和支付业务。…
电子商务 
亚洲美妆走向全球 喆丽控股做大出海生意
总部位于香港的美妆电商网站喆丽控股，最初以海外华人为服务对象，如今已成为全球主要的韩国化妆品及时尚产品网上零售商之一 重点： 随着B2B业务持续发展，喆丽控股第三季度订单金额增长24.9%，营业利润上升56.3% 这家总部位于香港的电商公司早于2006年便转向经营韩国时尚产品及化妆品，较竞争对手领先多年 谭英 2022年，中国化妆品品牌在规模达1.1万亿元的本土市场首次超越国际对手后，开始放眼海外，希望复制韩国美妆品牌在全球的成功。 韩国美妆令人羡慕的原因显而易见。目前，韩国美妆产品的年销售额估计达1,292亿美元，在规模达3,550亿美元的全球化妆品市场中占近三分之一。敢闯敢拼的电商企业喆丽控股有限公司（2209.HK）是最早看出韩国美妆全球潜力的商家之一，如今已跻身全球三大韩国美妆网上零售及批发商之列。 喆丽控股市值约1.5亿美元，规模虽然不大，却一直积极推动亚洲美妆品牌走向全球。公司上周发布的业务更新展现了它在这个细分市场的成绩：第三季度营业利润同比大增56.3%至1,000万美元，订单总金额增长24.9%至1.58亿美元。其中，线上B2C业务的订单金额增长27.9%至1.072亿美元，B2B批发业务则增长19%至5,030万美元。 公司披露的第三季度数据虽然有限，但延续了上半年的强劲表现。今年上半年，公司收入及利润分别增长23.2%和30%，至3.02亿美元及1,820万美元。 喆丽控股已成为全球三大韩国美妆分销商之一，仅次于Silicon2旗下的StyleKorean及香港的Stylevana。 对喆丽控股及其他韩国美妆同业而言，一个明显的风险是：当韩国美妆不再流行，它们将何去何从？这一天似乎迟早会来。从过往经验看，喆丽控股届时将再次转型，可能转向中国美妆。它也可能成为中国本土化妆品巨头的收购目标。 亚洲人的乡愁 喆丽控股近年靠韩国美妆赚得盆满钵满，但公司最初的生意源于思乡之情。两名旅居美国的香港人在旧金山湾区相识，苦于当地买不到自己喜爱的亚洲音乐，于是看到了商机，决定向有相同需求的人提供亚洲娱乐产品。 首席执行官刘国柱于1996年毕业于斯坦福大学，取得经济学学位后，加入投行巨头高盛。他的妻子、喆丽控股主席朱丽琼则取得了计算机应用学士学位，以及加州州立大学工商管理硕士学位。 1997年12月，夫妇二人在加州注册成立首家公司Asia CD，不久后推出首个网站。随着业务扩大，他们于1998年将业务迁回香港，在集装箱码头所在的葵涌落脚。 Asia CD是一个B2C网站，销售来自中国大陆、日本、中国台湾、泰国及韩国的音乐CD，以及蓝光、DVD和VCD电影，最初以旅居美国的亚洲人为目标客群。公司于2000年更名为沿用至今的YesAsia，并先后于2006年及2017年推出YesStyle平台和AsianBeauty Wholesale。YesStyle以B2C电商模式，进军韩国及其他亚洲地区的小众时尚与化妆品品牌市场。Asian Beauty Wholesale则经营B2B业务，通过线上及线下渠道，向中型连锁零售商供货。 YesAsia的英文网站至今仍销售亚洲音乐及娱乐产品，包括相关周边商品和游戏；YesStyle的商品则涵盖护肤品、穿戴甲、时装及洗浴用品。其主打的韩国产品，大致随着首波韩流音乐热潮兴起。这股热潮始于2000年代，并在韩国歌手Psy的《江南Style》于2012年风靡全球时达到高峰。 对于想购买亚马逊或大型零售商未有出售的韩国小众品牌的消费者，YesStyle成为了首选网站。据公司介绍，去年它是超过475个韩国美妆品牌的授权分销商。其批发业务与26个市场的56家零售商建立了分销合作关系，包括北美的Burlington、Ulta、Target及Costco，欧洲的Primark及Superdrug，以及拉丁美洲和中东的其他零售商。 香港上市 乘着全球对韩国产品的热潮，喆丽控股于2021年7月在香港首次公开募股，融资规模不大，为1.297亿港元。疫情期间，其B2C业务受到重创，公司于2022年开始再次转型，拓展B2B批发业务，尤其着重提升物流能力。 公司与投资者之一嘉泓物流合作，建立垂直整合的物流网络，并在香港设立配备先进自主移动机器人（AMR）的仓库，与其位于韩国、美国、德国及英国的传统仓库互相配合。 转型后，批发业务的平均订单金额增长35%，由2024年的2,064.20美元增至2025年的2,786.60美元。同期，B2B业务去年收入增长近一倍至1.488亿美元，占总收入的比例由2024年的22.5%升至29.7%。YesStyle及YesAsia平台旗下的B2C业务也持续增长，但收入占比由2024年的77.4%降至去年的69.7%。 与此同时，倘若公司最终决定与寻求出海的中国化妆品品牌合作，或可吸引一批乐于借助其渠道的新商家，尤其是在中国本土市场放缓之际。根据杰富瑞的中国线上美妆追踪数据，9月中国本土化妆品市场同比萎缩6%。 欧莱雅及雅诗兰黛等国际品牌在中国受到的冲击最大，但珀莱雅及完美日记等本土品牌的日子也好不了多少。这在相关公司的股价上亦有所反映：珀莱雅今年股价下跌约20%，完美日记母公司逸仙电商的跌幅更达40%。…
沃德通闯关纳斯达克 挑战重重
跨境物流公司沃德通为因应旨在遏止可疑中国新股上市的新规，将IPO规模扩大至原来四倍，拟集资3,300万美元 重点： 沃德通更新后的纳斯达克上市申请显示，受美国政策变化影响，公司业务在最近一个财政年度开始恶化 这家跨境电商物流公司寻求的估值倍数，较顺丰控股和UPS等大型同业高出数倍 阳歌 有时候，物流运送最重要的就是时机。对中国跨境电商物流服务商武汉沃德通供应链科技有限公司来说尤其如此。公司本周提交更新版上市申请文件，寻求在纳斯达克上市。沃德通去年5月首次递交上市申请，当时中国电商商品销往全球正如火如荼。但此后形势已大不相同，从公司最新财务数据便可明显看出。 沃德通此次闯关IPO，面对的是一个充满障碍与不确定性的环境。最大的阻力来自贸易层面，美国及欧洲正采取措施，遏制大量涌入当地市场的中国商品。此外还有政治层面的阻力，美中两国都在打击华尔街上涉嫌“拉高出货”的可疑中国企业IPO。 这波监管收紧，也反映在沃德通最新上市申请大幅提高集资目标上。公司目前计划在纳斯达克上市，以每股5至6美元出售600万股，集资约3,300万美元。相比之下，去年最初提交申请时的目标低得多，当时拟以每股4至6美元出售150万股，集资约750万美元。 集资额大增看来与纳斯达克今年生效的一项新规直接相关。新规要求所有赴该交易所新上市的中国企业，至少集资2,500万美元。沃德通新的集资目标已达到这项门槛，但此次上市最终能否成行，仍远未明朗。 公司仍需取得中国证券监管机构批准，目前有关程序仍在等待中。中国证券监督管理委员会如今亦已成为一道重要关卡，试图筛走可能涉及“拉高出货”的IPO，以免这类上市案继续损害中国企业在华尔街的形象。 一个典型案例是石榴云医（POM.US）。该公司去年10月以每股4美元招股上市，股价最初一度升破5美元，但到去年12月某一天，却由前一交易日收市的5.42美元突然暴跌至0.50美元。此后股价一直未能收复失地，周四最新收报约0.83美元。 这类股价暴跌的一大原因，是企业上市时估值过高，沃德通也可能存在同样问题。若按招股价区间中位数定价，公司估值约1.9亿美元，以其最近一个财政年度收入计算，市销率（P/S）约为3.3倍。这一水平虽谈不上极高，却明显高于中国主要物流企业之一顺丰控股（6936.HK；002352.SZ）的0.39倍，以及全球物流巨头UPS（UPS.US）的0.93倍。 这意味着一旦沃德通最终完成IPO，其股价便可能面临大跌风险，因为目前看不出公司有何明显理由，足以支撑其估值远高于这些行业龙头。 财务状况恶化 更糟的是，沃德通最新财务数据也难言乐观。去年5月，这家总部位于中国中部城市武汉的公司首次提交IPO招股书时，情况还大不相同。当时公司收入快速增长，截至2025年3月止财政年度收入由上一年度的1.3亿元，大增逾两倍至4.64亿元（6,900万美元）。 当时，中国商品销往全球的跨境电商蓬勃发展，其中很大一部分交易透过Shein、Temu、TikTok及AliExpress等大型平台完成。另一项推动因素，是Anker、Aukey及Ugreen等中国品牌崛起，并逐步在西方市场打开局面。 但美国在去年2月取消了一项政策漏洞，此前来自中国、价值低于800美元的包裹可免税进入美国。欧洲也采取类似措施，自今年2月起，对进入欧盟、内含价值150欧元（174美元）或以下商品的包裹，临时征收3欧元关税；这类商品此前同样可免税进口。 随着这些政策生效，截至2026年3月止财政年度，沃德通收入按年下跌18%至3.81亿元。公司预计，情况在好转之前还会进一步恶化。 公司在申请文件中表示：“由于竞争压力及经济环境存在不确定性，我们预计未来12个月收入将进一步下降。2025年4月开始实施、针对中国进口商品而不断变动的关税，预计将扰乱跨境贸易。” 物流本来就不是一门利润丰厚的生意，这点也反映在沃德通偏低的毛利率上。更何况，在跨境贸易摩擦持续之下，公司毛利率一直下滑，由前两个财政年度的7.1%及6.4%，进一步降至最近一个财政年度的6.2%。 盈利方面，沃德通最近一个财政年度利润由前一年的893万元下跌3.7%至860万元。利润跌幅远小于收入降幅，主要得益于公司大力削减成本。这种做法固然值得肯定，但还不足以成为看好公司的理由。 另一个值得留意之处，是沃德通最新申请文件隐去了IPO承销商名称，与早期版本列明Craft Capital Management及R.F. Lafferty不同。这一点颇具意味，因为今年3月，美国国会一个委员会曾致函另外三家小型投资银行，调查它们在承销中国小型企业可疑IPO过程中可能扮演的角色。因此，这些小型承销商希望尽可能保持低调并不令人意外，一旦中国企业上市案出现任何麻烦迹象，它们也很可能迅速抽身。 现在要说沃德通是否也将遭遇类似麻烦，显然还为时过早。但公司寻求的高估值，加上持续恶化的财务表现，对其IPO前景而言显然不是好兆头。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
欧税通赴港上市 航向跨境电商合规成新蓝海
跨境电商合规服务提供商欧税通已申请在香港上市，今年上半年收入增长66% 重点： 欧税通已申请在香港上市，聚焦快速增长的跨境贸易，为日渐成熟的电商行业带来一个高增长的新故事 美国取消小额包裹进口免税政策后，公司去年美洲地区收入增长大幅放缓，暴露出欧税通少数弱点之一 阳歌 电商这个行业多少有点像昨日黄花，阿里巴巴和亚马逊等巨头已不复十年前那般令人振奋。不过，跨境电商是个例外。随着越来越多中国商家和品牌直接向全球消费者销售产品，跨境电商过去数年蓬勃发展。 有望从这股浪潮中受益的公司之一，是上周申请在香港上市的跨境电商合规服务提供商深圳欧税通控股股份有限公司。当Temu和Shein等知名企业凭借将中国商品直接销往全球而备受关注，欧税通服务的则是数以千计从事跨境电商的中小型企业。 具体而言，公司去年拥有246,245名付费用户，较上一年的167,133名增加47%，足见市场对这类合规服务需求之大。这并不令人意外，因为中国企业从事跨境电商时，往往需要面对相当陌生的当地税务、产品标准等合规要求。 坦白说，这家公司可挑剔之处不多。根据申请文件所引述的第三方资料，按2025年销售额计，欧税通是全球最大的跨境电商合规服务提供商。公司去年在中国跨境电商合规平台市场的市场份额为21.5%，并称其销售额超过市场排名第二至第八名参与者的总和。 如果说有什么稍令人担忧，那就是当前跨境贸易面临的不确定性。近年美国和欧洲日益警惕廉价中国商品大量涌入，并开始设置一些贸易壁垒，试图减缓流入速度。欧税通近期部分数据已反映这一点，我们稍后会再作讨论。 但撇开这项隐忧，这家公司看来确实相当稳健。 占据有利位置 根据申请文件所引述的第三方资料，2025年全球跨境电商市场规模高达14万亿元，预计2030年将增至22.2万亿元，欧税通正处于这个庞大市场的核心位置。随着中国品牌和商家日益擅长通过亚马逊及阿里巴巴旗下全球速卖通等平台向海外消费者销售产品，市场中很大一部分交易由中国流向世界其他地区。 尽管规模相对较小，欧税通的上市计划却得到多家重量级机构支持，其中包括担任主要承销商之一的中国领先投资银行中金公司。公司的早期投资者还包括博裕资本，后者去年因成为星巴克新的中国合作伙伴而备受关注。科技投资巨头IDG最近亦投资了公司。 公司成立于2019年，两年后博裕资本于2021年投资时，其估值已达2.6亿美元。公司并未披露IDG今年早些时候上市前投资完成后的估值，但若欧税通在该轮融资后跻身估值超过10亿美元的“独角兽”行列，我们也不会感到意外。 接下来，我们仔细看看欧税通的部分财务数据。对一家如此年轻的公司而言，这些数字同样相当亮眼。今年上半年，公司收入由去年同期的2.33亿元增长66%至3.86亿元，较2025年全年的51%及2024年的46%增幅进一步加快，显示公司增长尚未见顶。 欧税通通过各类服务收费取得收入，并将业务划分为四大类别。值得注意的是，当中前三大业务均实现强劲而稳定的增长。其中，环保合规服务表现居首，今年上半年收入同比增长70%，占总收入44.7%。同期企业财税合规服务收入同样增长约70%，占总收入36.1%；产品检测及认证服务收入则增长71%，占总收入14.5%。 全球布局多元 按地区划分，公司几乎所有收入均来自中国以外市场。欧税通最初为向德国销售商品的中国电商企业提供企业财税合规服务，此后扩展至法国、英国、意大利和西班牙等其他欧盟主要市场。公司表示，目前业务已遍及全球121个国家及地区。 欧洲仍是公司最大的市场，今年上半年占其收入83%；美洲则以9.3%的收入占比位居第二，但差距甚远。美洲市场亦提供了一项重要数据，反映欧税通容易受到贸易政策变化风险影响。美洲地区收入于2024年接近翻倍后，去年增幅大幅放缓至仅28%，此后于2026年上半年回升至62%。相比之下，欧洲业务于2025年并未明显放缓。 去年对向美国销售商品的中国企业而言意义重大，因为特朗普政府当时取消了一项免税漏洞。此前，价值低于800美元的海外包裹可以免关税进入美国。这项称为“最低限度免税”的安排，于当年2月正式取消对中国商品的适用，此后再扩大至所有国家的商品。 与此同时，欧洲亦采取类似措施，由今年2月起，对进入欧盟、价值不超过150欧元（174美元）的包裹临时征收3欧元关税，这类商品此前同样可以免关税进入。欧税通的美洲业务今年回升，而欧洲业务于2026年上半年亦未受到影响，似乎显示长远而言，这类贸易措施对公司的影响应该相对有限。 欧税通亦展现出在不大幅增加成本下扩大业务规模的良好能力，推动公司今年上半年经调整利润由去年同期的4,360万元增长70%至7,410万元。该项指标不包括股份支付及重组费用。 公司的现金流亦相当强劲，截至今年6月，现金由一年前的1.22亿元增至5.63亿元，部分亦受益于今年早些时候完成的上市前融资。这可能令人疑惑，既然欧税通似乎并不缺乏资金，为何选择此时上市。我们估计，公司希望借此提升知名度及改进技术，并可能将服务对象扩展至中国以外其他市场的电商卖家。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
连年亏损的米多多 搭上TikTok 冀一洗颓风
中国第五大跨境电商服务供应商米多多，正通过加码社交媒体平台合作及发展自营销售业务，寻求新的增长动能 重点： 米多多在申请香港IPO前已连续三年录得亏损，但公司表示，亏损主要源于近年业务转型所产生的相关成本 这家跨境电商营销服务供应商表示，去年收入大幅增长，反映其与TikTok深化合作，以及聚焦东南亚市场的策略开始见效 谭英 对于带着亏损纪录闯关资本市场的初创企业而言，这样的故事并不陌生。跨境电商企业米多多集团股份有限公司上周递交香港上市申请，便是最新一例。 公司2023年、2024年及2025年分别录得亏损1,640万美元、16.3万美元及2,450万美元；同期收入则分别为7,090万美元、7,110万美元及1.38亿美元。若按照香港交易所2018年修订上市规则前的标准，米多多的上市申请很可能因未能满足IPO前连续两年盈利的要求而遭拒绝。 若剔除部分非现金项目影响，公司盈利表现则较为理想。经调整后，米多多2023年录得净利润5.9万美元，2024年亏损8.7万美元，2025年则转为盈利230万美元。 尽管盈利表现起伏不定，米多多仍有不少值得投资者关注之处。首先，公司最新一轮投资者包括主权背景基金中央汇金投资，该机构去年参与增资后，米多多估值达50亿港元。 这家公司正试图将自己塑造成一家炙手可热的科技初创企业，而非一家成立14年、身处成熟广告服务行业的老牌企业。其押注的正是近年快速崛起的跨境电商市场，协助中国商家将商品销售给海外消费者。 公司希望投资者不仅将其视为营销服务供应商，更将其视为一家经营自有跨境电商平台、聚焦东南亚市场的电商运营商。公司表示，IPO募集资金将用于推动本地化布局，以及在东南亚四个重点市场泰国、印尼、越南及马来西亚建设电商仓储设施。近期与短视频平台TikTok的合作，也是公司增长故事的重要组成部分。TikTok同时运营电商平台TikTok Shop。米多多将近年的高速增长部分归功于与TikTok合作关系持续深化。在2024年收入几乎持平后，公司2025年收入接近翻倍增长。 转型之路 米多多从一家专注中国市场的广告服务商，迅速转型为跨境电商综合服务供应商，在某种程度上反映出中国庞大电商行业中一个正在快速崛起的新领域。 2024年中国网络零售销售额达15.52万亿元（2.3万亿美元），约占全球网络零售市场的一半。根据申请文件，中国跨境电商市场2024年规模达4,617亿美元，预计至2029年期间年均增长率为15.1%。这也为跨境电商服务市场提供广阔增长空间。该市场规模预计将由2024年的363亿美元增至2029年的737亿美元，增长超过一倍。 目前跨境电商营销服务市场前五大企业合计占有36.5%的市场份额。其中米多多规模最小，2024年排名第五，市场份额仅0.5%。广东省广告集团股份有限公司（002400.SZ）以17.2%的市占率居首；未上市的钛动科技、东信时代及星谷云分列其后，合计占有18.8%的市场份额。 近来，中国跨境电商行业在美国市场面临压力。美国去年堵住了一项长期存在的制度漏洞，取消价值低于800美元包裹免关税入境的待遇，而美国正是中国跨境电商卖家的主要市场之一。类似情况也正在欧洲发生。欧盟计划自下月起取消价值150欧元（173美元）以下包裹的免税优惠。 面对上述及其他挑战，米多多的应对方式堪称企业灵活调整与把握机遇的典型案例。 公司前身为汇源信息，是一家位于中国福建省的跨境贸易中介服务商，最初与Google合作，协助其拓展中国客户的广告业务。2021年，公司联合创始人、董事长阮卫星与首席执行官邓海开始推动业务转型，由原本提供海外企业进入中国市场的营销服务，转向为中国广告代理商提供出海营销服务。 自营电商业务 2023年之后，公司除了原有服务广告代理商的业务外，也开始直接拓展品牌客户。到了2025年5月，公司进一步与TikTok Shop合作，正式开展自有海外电商运营业务。 自2021年以来，米多多的核心业务一直是海外营销服务，该业务去年仍占公司总收入的93.1%。相比之下，公司自营海外电商运营业务在开展首年仅贡献3.1%的收入。米多多得以突破传统营销服务业务、开启新一轮扩张，关键在于其与TikTok自2024年建立的合作关系。如今，这项合作已从单纯的广告代理业务，逐步发展成支撑公司自营电商及电商广告服务的重要平台。 随着合作深化，TikTok贡献的收入占比由2023年的0.2%大幅提升至2025年的30.3%；其余大部分收入则仍来自Google。在营销服务模式下，米多多向Google及TikTok等平台采购广告资源，再转售给广告代理商客户，并通过平台返点获取部分收益。然而，自这家美国搜索巨头于2023年调整返点政策后，Google提供的返点金额已由2023年的149万美元降至2025年的83.8万美元。相比之下，TikTok在双方合作后的首个完整年度便带来438万美元返点收入。 米多多将毛利由2023年的290万美元增至2025年的1,180万美元，几乎完全归功于与TikTok的合作，尽管公司与Google的合作关系仍持续存在。通过TikTok提供服务所产生的收入，由2024年的970万美元增至2025年的3,890万美元；同期活跃客户数亦由706家增至1,209家。公司的毛利率仍然偏低，反映其作为营销服务中介商的商业模式特性。不过，随着TikTok业务规模扩大，以及毛利率较高的自营电商业务逐步增长，公司毛利率已由2023年的4.1%提升至去年的8.6%。 除了广告服务业务外，公司依托TikTok Shop经营的自营电商业务去年实现420万美元收入，毛利率更高达72.1%。该业务去年主要向美国、马来西亚、泰国及越南消费者销售商品，但目前似乎仍仅与单一品牌合作伙伴合作。不过，公司表示，2026年前四个月已有另外三家品牌合作伙伴加入，显示这项业务未来具备相当可观的增长潜力。 现在或许仍言之过早，尚难判断米多多与TikTok的新合作关系，是否能在更长时间内持续带来强劲的收入增长及利润改善。不过，在中国与西方关系日趋紧张，以及Google因AI侵蚀其核心搜索业务而收紧资源分配的背景下，米多多转向跨境电商模式，并将重心放在东南亚市场，看来是一项相当明智的策略布局。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
AI/基础建设/资源 
剑桥科技重金押注光模块 扩产回报面临考验
剑桥科技正向光模块业务投入约50亿港元新资金，全球AI基础设施建设热潮正带动该业务销售急增 重点： 剑桥科技将把原定用于传统宽带及无线业务的17.7亿港元上市募集资金，转投较新的光模块业务 AI基础设施及云计算客户需求激增，带动公司第三季度收入增长67%，增速为上半年的两倍 阳歌 不难理解，为何上海剑桥科技股份有限公司（6166.HK；603083.SH）突然全力发展用于云计算及AI数据中心的光模块业务。这项业务过去两年呈爆发式增长，今年更超越原有的无线及宽带产品，占公司收入逾半。 不过，公司会否在这只突然冒起的“金鸡”身上押注过重，仍值得思考。上个月，公司通过同步配售新股及发行可转换债券，募资约65.4亿港元，率先加码光模块业务。上周五，公司再宣布，将去年香港首次公开募股所得、原定投入无线及宽带业务的另外17.7亿港元，转投光模块业务。 与此同时，剑桥科技周五公布，第三季度收入增速加快至67%，收入达22.2亿元，增速为上半年33%的两倍。盈利表现更为强劲，第三季度增长213%至4.33亿元，亦快于上半年的171%。 公司业务突然加速增长，背后动力是云计算与AI数据中心同步扩建。其光模块是这些基础设施的重要组件，支持高速云计算，尤其是AI应用所需的高速信号传输。 高盛预测，全球光模块市场将由今年的510亿美元，增至2027年的730亿美元，然后在2028年略降至690亿美元。不过，剑桥科技专长的500G及以上速率光模块，作为其中一个细分市场，预计在这段期间持续增长，由今年的320亿美元增至2027年的550亿美元，再于翌年小幅升至560亿美元。 但如果AI支出泡沫破裂，这些乐观预测可能瞬间落空。不少人指出，AI服务收入远低于产品研发及基础设施建设支出，令泡沫破裂看来越来越有可能。一旦如此，剑桥科技可能突然面对大量新建产能开工不足的局面。而扩产的亦远不止这家公司，多数竞争对手都在采取类似行动。 剑桥科技通过发行新股，为大部分扩张筹措资金，做法虽然精明，但发行可转换债券亦令公司新增大笔债务。上月发行的46亿港元可转换债券，期限相当短，仅一年便到期。若债券持有人选择按每股128.82港元的转股价转换为股份，公司便无须支付现金偿还。 然而，剑桥科技股价自9月底以来已下跌约一半，上周五收盘仅报63港元。这意味除非未来一年股价大幅反弹，否则可转换债券持有人可能在明年债券到期时，直接要求偿还本金。届时，公司可能须突然拿出近6亿美元；若继续快速投入资金扩建光模块产能，未必有足够资金应付。 密集融资 剑桥科技过去一年密集融资，最初计划扩充宽带、无线及光模块三大核心业务。公司原已在上海上市，约一年前再赴香港首次公开募股，募资约51.6亿港元。加上上月发债及发行新股，过去一年合计募资约15亿美元。 公司上周披露，上市所得款项中，原定用于扩充及发展无线与宽带业务的13亿港元，至今仅动用了很少部分。相比之下，原定投入光模块业务的约13亿港元，已全数用尽。 鉴于光模块业务前景较佳，公司表示，现计划将原定用于宽带、无线及其他领域的17.7亿港元上市所得款项，转投光模块业务。此外，上月发债及配股所得亦有约32.7亿港元将投入该业务。 正如文章开头所述，不难理解剑桥科技为何向光模块业务投入如此多资金。公司尚未披露今年三大产品类别各自的收入贡献，但指出上半年宽带及无线产品销售均下滑。去年，光模块收入增长240%，宽带产品收入则下跌2%，无线产品收入增长2.5%。 此外，光模块业务的盈利能力明显较强，去年毛利率达34.5%，相比之下，宽带及无线产品分别只有14%及19%。 随着光模块需求增长，剑桥科技亦在拓展全球客户群。公司指出，受益于基础设施建设商寻求分散供应来源，近期在重要的北美市场取得显著进展。 股东似乎对剑桥科技及同业的大举扩张计划越来越审慎，相关股份自9月以来大幅下跌，便反映了这种态度。剑桥科技自当时以来已跌约一半，中际旭创（3308.HK；300308.SZ）港股过去一个月下跌36%，新易盛（300502.SZ）则下跌47%。 即使经历这轮抛售，剑桥科技港股的静态市盈率仍约40倍，处于相对偏高水平。不过，按今年强劲的盈利增长推算，市盈率可能降至约25倍，与中际旭创的26倍及新易盛的19倍大致相若。但这些公司面对的真正风险，是AI基础设施支出一旦急剧放缓，便可能留下大量闲置产能，以及难以偿还的数十亿美元债务。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
大金重工第三季度业绩恶化 上市五个月股价大跌六成
今年6月大金重工趁业务高峰期发行H股上市融资57亿港元，但认购的投资者至今惨亏逾6成 重点： 今年前3季度盈利下跌两成 业务受汇兑损益及交付期影响而表现波动 郑瑞棠 近期港股市况反复，次新股普遍有大幅调整，主要从事海上风电设备生产的大金重工股份有限公司（1081.HK; 002487.SZ）年中趁港股高峰期发行H股上市，但下半年盈利表现显著下滑，现股价较发行价低65%。 大金重工近日公布2026年度第三季度业绩，前3季度收入43.63亿元，下降5.05%，净利润7.1亿元，下降19.97%。不过仅计第三季度表现，收入跌幅达37%，净利润跌幅更达67.9%，显示公司的营运急速恶化。 公司指盈利下跌是因交付量阶段性回落和订单结构差异所致，另外人民币汇率上升令公司出现汇兑亏损，若剔除汇率的影响，首三季净利润同比增长约6%，毛利率亦由31.1%升至35.6%。 大起大落 近年大金重工A股的走势可说大起大落，随着公司欧洲市场爆炸性增长，及转型一条龙供应链的运作渐见成效，其2025年度盈利大增逾1.3倍。大金重工股价自10多元起步，最高升至今年5月逾90元水平。 就在股价创出新高时，大金重工5月底宣布发行H股融资，虽然公司不是热门的AI概念股，但凭着当时业务及A股有出色表现，最终获134倍认购，并且以发行价上限66.4港元上市，成功融资逾57亿港元。 大金重工上市初期仅稳守发行价附近，但踏入7月市场气氛急降温，股价开始断崖式下跌，半个月已大跌一半至约30港元，令上市一众著名的基石投资者，如新加坡政府投资公司、高瓴资本及瑞银等也要深深套牢。 投资者虽大幅亏损，但公司融资所得50多亿港元已落袋为安，对改善现金情况大有帮助，今年前3季度筹资活动产生的现金流量净额达61.7亿元，同比大增484%。 除了上市时机准确外，大金重工创始人金鑫在创业及发展公司期间有几个重要的决定，令公司的规模迅速扩大。 金鑫1967年生于辽宁营口，大学毕业后在一纺织厂担任技工，凭出色的个人能力获晋升为团委干部。90年代初，他在阜新区担任盼盼门公司总经理，销售家喻户晓的品牌“盼盼防盗门”，赚得人生第一桶金。 第一桶金 2001年34岁的金鑫开始创业，买下钢结构生产线经营，2003年创办辽宁大金，生产重型工业装备。其后中国大力发展新能源，大金加入风电设备领域，2010年大金重工在深交所上市，成为中国第一家风电塔筒行业上市公司。 其后金鑫再次展现其远见，首先他有感内地风电市场竞争十分激烈，内卷严重，相反欧洲市场风电设备需求强劲，但产能长期缺乏，所以将重心放在欧洲市场。目前大金已是欧洲风电之王，2025年上半年欧洲风电单桩市场占有率达29.1%。 风电设备属重型装置，大金重工主要在国内生产并交付海外，运输成本高昂，交付的流程也没有保障。所以公司近年由单一装备制造商，转型至“制造+运输+母港+安装”一体化交付商。即公司除了生产设备，更自设运输船舶，兴建码头，并且进行安装，为顾客提供一条龙服务。这样降低客户的项目执行风险，令公司的毛利率也得以提升。 背后隐忧 不过公司高增长背后也有隐忧，首先是大金重工客户较为集中，2025年前5大客户的收益占总收入79.3%，最大客户占总收入近5成。而且业务集中欧洲，市场担忧欧盟可能基于安全理由，考虑对中国风电装备进口采取限制措施。 此外，大金主要收入来自海外收取外币，盈利受人民币汇率波动影响，例如2025年汇兑收益1.54亿元，但2026年上半年则有汇兑损失0.98亿元，形成明显对比。 大金重工上市后股价大跌，或已反映大部分不利因素。花旗证券指第三季度业绩不及预期，主要因交付较预期慢、补贴前景不明及利率上升令回报降低，下调2026至2028年净利润23%至29%，目标价亦由43港元下调至34港元，评级维持“买入”。该行称公司现价相当于2027年市盈率10倍及市净率0.9倍，估值已具吸引力。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
科大智能重整后赴港 靠电力老本行撑增长
从配用电自动化设备起家的科大智能，跨入机器人及汽车自动化后陷入巨亏，如今靠电力主业恢复增长，赴港融资考验重整成效 重点： 科大智能已向港交所递交上市申请，拟集资支持研发、扩产及海外布局 配用电业务贡献上半年约94%收入增量，带动盈利回升 李世达 机器人为一家老牌电力设备公司打开了新的市场，却也带来沉重亏损。经历收购、扩张与资产出售后，支撑科大智能科技股份有限公司（300222.SZ）盈利回升的，仍是创业时选择的配用电生意。 这家2011年已在深圳创业板上市的企业，于10月22日再次向港交所提交上市申请，寻求建立“A＋H”融资平台，华泰国际及国元国际担任联席保荐人，拟集资支持研发、扩产及海外布局。 公司以电力设备及储能、机器人“双轮驱动”定位自己，但今年上半年，配用电设备贡献74.3%收入，机器人占24.5%，储能仅占1.2%。这个结构，既反映电力订单增长，也是过去一轮业务取舍的结果。 从电网走进汽车工厂 科大智能2002年由黄明松联同其他股东创立，初期获中国科学技术大学旗下企业投资，从电网监测、控制及保护设备起家。“科大”招牌曾协助取得客户信任，但业务受电网投资与项目进度影响。上市初期增长放缓，黄明松曾解释，部分项目尚待规划及审批。 公司其后透过收购拓宽市场，2014年收购上海永干，进入工业机械手及工厂自动化；2016年再加入汽车车身焊接生产线，以及运送物料的自动导引车（AGV）业务，也增加对汽车企业设备投资的依赖。 2019年汽车行业下行，相关产品收入下降、成本上升，公司同年确认16亿元人民币（下同）商誉减值，全年净亏损26亿元。部分相关附属公司其后持续亏损，公司于2024年出售汽车焊接生产线及AGV相关附属公司，亦出售充电桩企业的控股权。 出售及费用下降，助公司由2023年净亏损1.71亿元，转为2024年盈利，2025年净利润再增至8,566.5万元。今年上半年收入增15.2%至15.24亿元，净利润增40.3%至1.11亿元。 保留的机器人业务包括工业机械手、仓储堆垛机及巡检机器人，服务锂电池、汽车、电力等客户。上半年分部收入增8.5%，但产品需求分化、堆垛机竞争加剧，令分部毛利率由26.3%降至25.1%。 电网订单背后的生意 配用电设备则几乎包办集团上半年的新增收入。该业务收入增20.1%至11.33亿元，贡献整体收入增量约94%，主要由订单数量增加带动。较高毛利的一二次融合断路器销售增加，亦带动电力设备及储能分部毛利率由23.2%升至24.8%，毛利增25.6%至2.85亿元，占集团毛利约75%；同期机器人分部毛利仅增3.7%。 配电网自动化升级，推动设备整合保护、通信及监测功能，协助电网发现故障、隔离问题线路及恢复供电。科大智能为中国最大国有电网公司供货逾20年，按申请文件引用的弗若斯特沙利文资料，以2025年中国市场收入计，其一、二次融合断路器及馈线终端单元（FTU）均排名第二，份额分别为3.8%及14.7%。 细分产品地位与交付纪录有助竞标，但订单仍须逐次争取。公司大部分合同透过公开竞标取得，报价须涵盖材料、交付及售后成本。电网企业亦一般要求供应商预留产能，公司须提前备料，交付后再经验收及收款。 相关回款集中于下半年，尤其第四季，但经营开支要一直支付，因此上半年公司经营现金净流出1.59亿元，6月底应收款项及票据净额达17.57亿元。虽然2025年全年经营现金流为正，扩张仍须兼顾资金周转。 此次赴港，公司希望将电力业务推向海外。今年收购变压器企业源光电气70%股权，补充产品线，并借助其海外认证及渠道拓展销售，计划优先布局中东。海外服务网络及产能能否落地，将影响投资回报。 科大智能A股今年先升后回落，截至10月23日收报9.29元，年内累计跌约15%，但其市盈率仍约74倍，高于国电南瑞（600406.SH）的约22倍及许继电气（000400.SZ）的约25倍，公司须以持续盈利支持估值溢价。 相较电力同业，科大智能的细分产品与定制能力有助争取订单，AI数据中心供配电等新产品则仍待商业化验证。目前，公司的重整已带来盈利，公司能否合理定价，并将新增订单转化为稳定现金回报，将影响香港投资者对这轮扩张的信心。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
汇损拖低福耀盈利 智能玻璃仍待放量
福耀玻璃前三季度收入仅微增，汇兑损失拖累盈利同比下跌近15%。面对车市需求转弱，公司加快发展智能玻璃，提升产品价值 重点： 福耀前三季度收入同比增长2.46%，净利润下跌14.97% 前三季度录得汇兑损失10.67亿元，去年同期则有汇兑收益4.81亿元 李世达 中国车市正呈现内需承压、出口扩张并行的分化。2026年9月，乘用车零售量同比下跌28%，乘用车出口（包括整车及散件）则增长73.7%。汽车玻璃也从传统安全部件延伸至隔热、调光和显示等功能，成为车市产品升级的缩影。 作为全球市占率居首的汽车玻璃供应商，福耀玻璃工业集团股份有限公司（3606.HK; 600660.SH）最新公布的业绩报告，呈现出这种转变中的拉扯。福耀玻璃前三季度收入保持小幅增长，为341.23亿元，同比增长2.46%；归母净利润为60.06亿元，下跌14.97%。第三季度单季收入增长2.51%，大致延续上半年步伐；第三季度盈利同比跌9.87%，跌幅较上半年收窄。 汇兑仍是前三季度盈利下滑的主要原因之一。公司期内录得汇兑损失10.67亿元，去年同期则有汇兑收益4.81亿元。剔除汇兑影响后，前三季度利润总额同比仅增长1.18%，低于收入增幅，盈利增长接近停滞。海外市场是福耀的重要收入来源，2025年海外市场收入为208.57亿元，约占总收入45.5%，同比增长18.81%。 面对汇率波动，福耀也在调整对冲安排。公司21日公布，董事会批准未来12个月由公司及全资子公司福耀香港开展外汇衍生品交易，任一交易日持有的最高合约价值上限由5亿美元提高至10亿美元，品种包括远期、掉期及期权等，相关安排旨在管理汇率及利率波动。 另外，公司前三季度经营活动现金流量净额为82.6亿元，同比减少16.44%。销售商品及提供劳务收到的现金大致持平，采购付款和员工支出则增加。在收入增长有限之际，经营支出增加对现金流带来一些压力。 随着新能源乘用车零售渗透率升至67%，汽车电动化已是明确趋势。面对电动化与智能化，车窗和天幕逐渐承载隔热、调光、显示及隐私等功能，福耀正推动产品向高附加值、智能化方向升级。福耀亦推进调光玻璃相关标准，并与小鹏合作开发AI调光隐私玻璃。这些产品把玻璃由安全部件延伸至隔热、显示和隐私等功能，有望提高单车玻璃价值。 增长仍待提速 公司中期报告披露，高附加值产品占比同比增加8.03个百分点，最新的三季度报告则未披露高附加值产品的单独毛利率。上半年，汽车玻璃整体毛利率同比提高1.55个百分点至32.45%，这与高附加值产品占比上升的方向一致。 福耀也生产列车玻璃，并经营浮法玻璃及汽车饰件业务；其中浮法玻璃是汽车玻璃生产的上游材料。另外，公司已具备太阳能天窗玻璃量产能力，但这仍是太阳能技术在汽车上的应用，不能等同进军大型光伏玻璃市场。上半年汽车玻璃收入为202.7亿元，约占同期总收入92.3%，可见其他应用目前尚未成为主要收入支柱。 因此，车市冷暖仍是福耀业绩的底色。新能源车普及和汽车出口增加，为高配置玻璃及海外供货带来机会；但整车需求并非全面回升。产品升级能否抵消销量增长放缓，关键在于高附加值产品的普及速度，以及海外供应网络能否带来实际增量，而不只是增加产能和外币收支。 业绩公布后，福耀港股于翌日急跌，股价落在52周交易区间低端。瑞银随后把目标价下调6%至75.2港元，并下调2026至2028年盈利预测6%至9%，但维持“买入”评级。 估值方面，福耀市盈率约14倍，高于信义玻璃（0868.HK）的11倍，反映市场愿意相信福耀更强的全球供货能力，以及高附加值产品比重提升的预期。但当收入增长放缓、盈利预测下调时，市场便会要求这些优势更快转化为实际利润。接下来要观察的是，新产品能否扩大车厂采用、推高单车价值，并在海外业务增长放缓之际带动整体盈利重新加速。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
