上美化妝品再衝港股營銷開支佔收入近半

2022年10月14日

這家國產化妝品集團重遞上市申請，正衝擊「港股國產美妝」第一股

重點：

上海上美化妝品第二次向港交所遞表申請上市，但其銷售推廣開支佔整體收入近半，削弱公司財務表現
該公司近年致力拓展多品牌路線，但新品牌未能擔大旗，依靠單一舊品牌撐起「半壁江山」

陳嘉儀

女為悅己者容，但女士們願意投資這家化妝品生產商嗎？

上海上美化妝品股份有限公司去年曾籌備於A股上市，至今年1月改變主意，轉向港交所提出上市申請，但招股書在7月失效。三個月後，公司更新了今年上半年財務數據，在10月5日再度遞表，如能順利通過聆訊，有望成為「國產美妝第一股」。

上美是一個多品牌化妝品集團，專注於護膚品及母嬰護理產品的開發、製造及銷售，旗下擁有韓束、一葉子及紅色小象三個知名品牌。自2002年成立至今，該公司一直紮根三四線城市，主打大眾化妝品市場。

據初步招股文件引述的市場研究報告顯示，按2021年零售額計算，上美在中國大眾化妝品市場的市佔率僅1.6%，但已足夠在2015年至2021年期間，連續7年穩佔國產化妝品公司前5名，可見市場相當分散。

三大知名品牌中，2003年面世的韓束是首個自創品牌，憑一款多功能「bb霜」走紅，曾創下「40天銷售一個億」的戰績；2014年推出的一葉子是主打草本護膚的品牌，翌年創立的紅色小象則專注於母嬰護理產品，是化妝品行業近年增長快速的範疇。三個品牌收入過去兩年佔總營收比率均約92%。

在競爭激烈的國產化妝品牌中，上美稱得上是老大哥，同期的珀萊雅(603605.SH)、丸美股份(603983.SH)已登陸A股；後起的網紅品牌完美日記母公司逸仙電商(YSG.US)、專注敏感肌的護膚品牌薇諾娜母公司貝泰妮(300957.SZ也成功在美國及深圳創業板上市。上美至今才申請來港上市，已是遲來的春天。

斥巨資投放廣告

初步招股文件顯示，上美過去兩年收入增速減慢，在2020及2021年，公司營收分錄得17.6%與7%的按年增幅，但今年上半年則大跌31.1%至12.6億元，主要是反映新冠變異病毒株疫情對生產、供應鏈和需求造成的打擊。

上美近年的最大優勢，是靠電商平台和直播帶貨促銷，過去三年來自線上渠道的收入分別是15.1億元、25.4億元及27億元；即使遇上今年上半年的淡靜市況，相關渠道也錄得9.3億元收入，佔整體收益近74%。

盈利表現方面，雖然去年淨利潤大增66.5%至3.39億元，但今年上半年迅速滑坡，淨利潤大挫62.6%至6,530萬元，主要因為營銷及銷售開支沉重，雖然相關支出已按年減少22.8%至6.08億元，但仍佔期內收入高達48.3%，比例為近三年半以來新高。

砸重金打品牌，是上美的一貫風格，核心品牌韓束在創立初期，曾邀請韓國紅星崔智友擔任代言人；2015年，該公司更以刷新中國電視廣告記錄的5億元高價，冠名相親節目《非誠勿擾》；此外，集團近年也在《三生三世十里桃花》、《這就是街舞》等知名電視劇及綜藝節目投放廣告，因此不難解釋為何行銷費用高昂。

不過與行業內其他上市企業比較，這種燒錢行為似乎是國產化妝品牌的老毛病。目前已在A股上市的貝泰妮和珀萊雅，今年上半年的銷售費用率也高達45.4%和42.5%，主要原因也許是當前國產美妝品牌定位於中低收入和價格敏感度高的群體，由於產品壁壘低、同質化嚴重，只能靠行銷和開拓管道去推動增長。

為了與一眾新老品牌比拼，上美近年也嘗試踏上專業科研之路，從2016年開始加大對基礎研究的投入，於日本神戶設立科研中心，是首家在上海、日本擁有雙科研中心的國產化妝品公司。在國內化妝品研發人才緊缺下，更出重金向寶潔、資生堂等國際大品牌挖角，帶來先進的基礎研究經驗。

新品牌未能接班

不過，根據初步招股文件，上美於過去三年半的研發開支合共只有3.17億元，僅佔業績報告期收入2.3%至4.1%，與貝泰妮和珀萊雅的投入相近，可見該行業「重營銷，輕研發」的態度。

為了滿足不斷變化的市場需求，上美也嘗試朝高端化進發。2019年以來，推出針對敏感肌膚的「高肌能」、孕婦專用護膚品「安彌兒」以及護髮品牌「極方」，希望能滲透更多消費群體；可惜效果暫時不明顯，多個新品牌的合計收入僅佔2019年總營收13.4%，其後更逐年下降，今年上半年已減至7%。

反觀核心品牌韓束繼續單天保至尊，以今年上半年收入6.04億元計算，對總營收貢獻高達47.8%；近年增長穩定的紅色小象則爬過一葉子頭，對總營收貢獻由2019年的18%增至24.2%。此外，三個主要品牌的毛利率一直在60%以上，高於新品牌的40%至50%，可見轉型之路不易。

要估計上美的上市市值，可利用同行貝泰妮與珀萊雅的預期市盈率約43.7倍及39.2倍去估算，取其平均41.5倍，以上美今年上半年淨利潤6,530萬元引伸到全年計算，估值可達54億元；但由於近期環球股市表現急轉直下，內地消費情緒也顯著放緩，該公司正式獲批上市時，市況可能會有較大變化。

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新聞

99% of tens of billions in market capitalization evaporates; GOGOX cuts its losses to sell mainland businese for 1 yuan

百億市值蒸發九成九 GOGOX壯士斷臂一元售中國快狗

快狗打車作出業務重整，除出售內地業務外，更將中文名字更改，未來全力開拓海外市場重點：以1元代價剝離內地業務快狗打車易名為GOGO科技劉智恒線上同城物流平台快狗打車控股有限公司（2246.HK）曾經是市場明日之星，2022年在香港上市時市值一度衝上140億港元；四年過去，市值跌至不足1億港元，股價相對上市定價跌99%，投資者損失不菲。回看公司過去幾年業績，上市四年蝕足四年，2022年至2025年分別虧損12.05億元人民幣（下同）、11億元、1.93億元及1.61億元，股價的挫幅又顯得頗有道理。即使今年中期業績，股東虧損仍達7,086萬元，收入下跌10.9%至2.93億元，現金及等價物同比跌了47%，僅餘6,794萬元，經營活動的現金錄得淨流出1,717.7萬元，公司的經營及財務狀況並不樂觀，中國內地業務更是拖公司後腿的主因。一蚊賣仔面對困境，快狗打車只好壯士斷臂，剝離內地業務，以一元代價將中國快狗打車集團售予香港商人吳子峰。根據公布，中國快狗打車集團2024年至今年中期，分別虧損1.52億元、7,967萬元及4,926萬元，截至今年中負債淨額約247.6萬元。公司表示鑒於市場環境變化，內地已不再為集團的核心地域，出售可精簡架構，提升長期營運效率，並將資源分配至未來更具策略性的領域。隨著業務改變，集團不再以「快狗打車」這個品牌在中國經營任何業務，而在香港及海外，集團一直以GOGOX的品牌經營，建議將中文名稱改為GOGO科技。這一改動，快狗打車似又走回原點，當初公司就是以香港為基地出發。當年林凱源、鄧權威及關俊文等幾人，因做外賣飯盒廣告生意，經常找貨車安排送貨，發覺與司機聯絡很不方便，於是想到以手機App去對接貨主和司機，漸漸發覺這方法大有可為，遂在2013年創立叫車平台GoGoVAN。一遇勁波便化龍適藉內地亦在發展速運平台，58到家的創辦人姚勁波透過旗下的58速運，於2017年與GoGoVan來個大合併，姚勁波一躍成為大股東。在中國故事加持下，GoGoVan立即受到資本市場看重，估值突破百億元，而公司亦以快狗打車名字，順利於2022年在香港上市。然而在內地快狗打車遇上一個超強勁對手，就是由香港人周勝馥創立的貨拉拉，經過幾年奮戰，別說要打倒巨人，連動搖一根手指也談不上，更不幸的是內地接連有競爭者加入，甚至滴滴也加入戰團。競爭者更一次又一次掀起降價戰，快狗打車簡直被打得頭也抬不起來，只能挾著尾巴退出內地市場。不過甩掉了中國這個燙手山芋後，公司再沒有中國這個故事，未來的發展失去了想像空間。雖然公司說集中資源在香港與海外發展，但香港市場十分細，加上公司在港拓展多年，市場已近飽和，再增加業務的空間有限。出海知易行難至於出海，面對外地不同的法規、市場文化差異、客戶特性不同，更要與熟識當地市場的本土競爭對手周旋，實在談何容易？以今年中的業績顯示，來自香港及海外市場的收入為2.49億元，同比下跌4.3%，反映所謂公司的未來，似乎面對的環境並不是想像中樂觀。而且要拓展海外市場，三軍未動，糧草肯定先行，快狗打車手上資金相當有限，年中時只有不到7,000萬元。公司在上市時集資的5.5億港元，至今年5月時公布，餘下用於海外市場投資收購的1.07億港元，亦要撥作一般營運資金。這一舉措，與公告說要發展海外的策略，似有點背道而馳。況且將海外發展經費撥回日常應用，可見公司營運資金亦相當緊絀。縱使公司要在市場融資發展，相信並不容易，一方面是過去失敗經驗讓投資者有戒心，另外公司目前市值不到一億港元，規模十分有限，又可以融資多少資金？再者公司的海外發展，故事能否吸引投資者也教人懷疑，始終多年來快狗打車在海外未見有突出表現。公司現處於虧損，競爭對手貨拉拉申請在港上市的進程如火如荼，快狗未來在香港要引起投資市場關注，相信需再加把勁！欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月26日

2246.HK

內地業務疲軟拖累佐丹奴收入加速下滑

服裝零售商佐丹奴國際有限公司（0709.HK）周四公布，第三季度收入同比下降8.3%至8.2億元。由於線上及大中華區銷售額雙雙錄得兩位數跌幅，相較上半年的1%跌幅進擴大。第三季度，公司大中華區銷售額下降13.5%至3.52億元，約佔總收入的43%。作為第二大收入來源，東南亞及澳洲市場的銷售額也下滑了6.5%，降至3.02億元。中東是公司唯一實現增長的地區，銷售額微增1.2%至1.66億元。按渠道劃分，公司第三季度線上銷售額同比暴跌30.6%至9,300萬元，線下銷售額則下滑4.2%至6.13億元。公司將大中華區的疲軟表現部分歸因於對中國內地業務的全面調整。截至第三季度末，其內地門店數量同比減少了53家。佐丹奴表示，目前中國內地的電商業務正經歷一場優化產品組合的「戰術轉型」，暫時拖累了本季度的銷售表現。公司未披露第三季度的任何利潤數據。此前公布的財報顯示，今年上半年盈利為1.08億元，較去年同期的1.21億元下降10.7%。周五佐丹奴股價平收，報1.265元。該股今年以來已累計下跌11.5%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月23日

0709.HK

周大福料中期淨利近翻倍惟內地銷售仍跌

珠寶零售商周大福珠寶集團有限公司（1929.HK）周四公布，預期截至2026年9月底止2027財政年度上半年淨溢利按年增加約90%至100%，增長主要受惠於黃金借貸合約重估由去年同期公允值虧損轉為收益，以及核心市場銷售改善。營運數據顯示，截至9月底止三個月，集團零售值按年微跌0.5%；內地下跌5.3%，香港、澳門及其他市場則增長33.2%。內地同店銷售增長2.2%，但同店銷量下跌9.7%，顯示平均售價上升支撐銷售額，銷量仍未回升。香港及澳門同店銷售增長29.6%，其中香港升24%、澳門升47.3%。集團季內淨關閉242間零售店，期末門店總數降至5,192間；其中內地淨關閉240間，反映公司持續優化零售網絡。周大福股價周五低開，至中午休市報10.63港元，跌2.92%。該股年初至今累跌14.1%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月23日

1929.HK

Dongshan Precision targets AI optics with Hong Kong listing

光模塊成轉型新引擎東山精密啟動港股IPO

東山精密已啟動港股IPO，公司由鈑金加工起家，透過收購拓展至PCB、光模塊及汽車零部件，上半年業績顯著增長重點：東山精密周二啟動IPO，預計集資最多106.7億港元公司透過收購拓展光模塊及汽車零部件業務，今年上半年收入按年增長約64%，歸母淨利潤增長約290% 李世達在AI數據中心擴建帶動高速光通信需求之際，從鋼板廠起家的蘇州東山精密製造股份有限公司（2384.HK;002384.SZ）正從以消費電子為主的PCB供應商，轉向涵蓋光模塊和汽車零部件的多元製造商。如今公司已通過港交所上市聆訊並獲中證監備案，且於10月20日啟動H股全球發售，最多集資約106.7億港元，這套以併購推動轉型的模式，也來到檢視成果的時點。東山精密前身可追溯至1980年成立的東山鋼板，根據其聆訊後資料集記載，現行公司於1998年在蘇州成立。公司最初從鈑金加工和精密製造起步，之後由袁氏家族主導發展，逐步把製造能力延伸至電子產業。2016年收購美國軟板製造商MFlex，令公司進入柔性印刷電路板（FPC）市場；2018年再收購Multek，擴充硬板產品。多宗收購令PCB成為集團核心業務。按公司引用的行業資料，以2025年收入計，東山精密是全球第三大PCB供應商，市佔率為4.2%；在軟板市場則排名全球第二，市佔率達24.5%。併購帶來規模，也累積了負債；如今市場關注的是，新收購能否帶動增長更快、利潤率更高的業務。併購推動業務轉型東山精密在2025年先後收購索爾思光電和法國汽車零部件供應商GMD，把原有的併購策略延伸至光通信和汽車市場。公司於9月收購索爾思，藉此進入光模塊市場；10月完成對GMD的收購，擴大汽車零部件業務。前者讓公司切入AI數據中心所需的高速光通信，後者則把客戶和生產網絡延伸至歐洲，令集團的業務由消費電子PCB拓展至AI基建和汽車市場。東山精密收購索爾思，正值AI數據中心帶動高速光通信需求升溫。董事長袁永剛表示，頭部廠商2027年的主要物料訂單大致已鎖定，800G仍是近期主力，1.6T正逐步放量。這為公司拓展光模塊業務提供了市場背景，但訂單和需求能否轉化為實際出貨，仍取決於供應和產能。索爾思併入後，光模塊業務開始改變集團的收入組合。公司提供10G至1.6T光模塊，並正開發3.2T及以上產品；光模塊業務在2025年佔集團收入3.6%，至2026年上半年升至19.2%，分部毛利率達39.2%，高於集團同期19.4%的整體毛利率。PCB與光模塊產品讓公司有機會向AI數據中心客戶提供多類產品，但兩項業務能否形成銷售協同，仍有待後續訂單、客戶拓展和產能利用率驗證。併表收益帶動業績收購帶來的規模變化已反映在東山精密2026年上半年業績中，收入按年增長63.95%至277.98億元人民幣（下同），歸母淨利潤增長290.09%至29.57億元。同期毛利率由13.1%升至19.4%。由於索爾思和GMD均於2025年下半年完成收購，期內收入與盈利增長部分來自併表和比較基期差異，不能全數視為原有業務的自然增長。隨著公司透過收購擴大業務版圖，資金壓力也成為評估轉型成效的一環。截至2026年6月底，借款及租賃負債合計約239.63億元，至8月底升至約253.99億元；上半年投資活動現金淨流出約53.67億元。新業務能否持續帶來現金流，將影響公司控制負債及延續擴張的能力。總的來看，AI PCB和光模塊成為公司的新成長題材，東山精密A股年內截至10月8日累升約78%，但市場對美國可能限制中國光模塊的憂慮升溫。摩根士丹利發布的研究報告指，美國可能從3.2T光模塊開始分階段限制中國產品，並討論物料清單中美國企業價值佔比達65%即可豁免的方案。市場憂慮，若限制落地，中國廠商或須調整供應鏈，增加成本並影響產品進入美國市場。這份報告引發東山精密A股在10月8日跌停，至10月16日收報122.67元，較10月8日低約19%，顯示投資者正密切關注政策風險。目前東山精密A股市盈率約62.7倍，明顯高於同業中際旭創（300308.SZ）及新易盛（300502.SZ）的38.6倍和32.6倍，且股價近期大幅波動，估值屬於偏高。東山精密周二起全球發售，以最高發售價上限每股93.8港元計算，約合人民幣80.3元，較A股周一收市價122.15元折讓約34%，折讓幅度或具一定吸引力，新收購業務若能持續貢獻盈利，將有助支撐公司估值，打開上行空間。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月23日

2384.HK

002384.SHE

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