过度依赖美国市场 电商子不语盈利挫

这家跨境电商第三次向港交所递交上市申请，其过度依赖美国市场及第三方平台的问题逐渐浮现，导致今年上半年利润急挫46%，并预告全年将录得倒退

重点：

• 作为跨境电商，子不语的业务太过依赖亚马逊平台，并过度集中美国市场
• 由于退货率与成本同时上升，该公司上半年净利润急挫46%，并预计全年录得倒退

史东

成也美国市场，败也美国市场？

子不语集团有限公司是中国最大的跨境电商公司之—，该公司曾于去年6月及今年3月向港交所递交上市申请，但没有任何进展，其招股书于第二次失效后，随即在9月28日第三度入表，联席承销人为华泰国际及农银国际。

该公司的主要业务，是通过第三方电商平台进行服饰及鞋履产品销售，其初步招股文件引述弗若斯特沙利文的资料，按2021年的商品成交金额(GMV)计算，该公司在中国跨境出口企业对消费者(B2C)电商服饰及鞋履市场的所有平台卖家当中排名第三，但只占市场总额的0.4%；若按2021年于北美产生的GMV计算，其在中国跨境出口B2C电商服饰及鞋履市场的所有平台卖家当中更排名第一。

不过，有别于淘宝、京东(JD.US; 9618.HK)等主要电商平台，子不语的业务模式是先由自己的设计团队进行市场调研，自主设计大部分产品后，再向代工生产商(OEM)供货商采购产品，然后再经跨境平台出售产品。

录得负现金流

子不语成立于2011年，当时由创办人华丙如及联合创办人王诗剑在杭州成立浙江子不语，起初在天猫开设“Youchu”旗舰店，主力销售女装，但自2014年开始运营跨境电商业务，将战略重心放在欧美市场。公司目前的主要销售渠道包括亚马逊(AMZN.US)、Wish、eBay(EBAY.US)及全球速卖通等其他第三方电商平台，以及子不语的自营网站。

随着2018年开始在亚马逊大幅扩充，亚马逊为子不语贡献的收入占比，由2019年的31.5%急升至去年的71.2%，协助其收入从2019年的14.28亿元，大增64.2%至去年的23.46亿元，净利润更由8,110万元急升近1.5倍至逾2亿元。

虽然收入及盈利上升，但同期公司多项运营指标开始转差，首先是经营活动现金流由2019年的净流入8,196万元，变为2021年的净流出2.07亿元，主因是去年花了4.3亿元增加存货，同比大增逾3倍，大大影响公司的运营灵活性。

因此，该公司的存货同时大增，由2019年的1.78亿元，急升273%至去年的6.64亿元，主要因为亚马逊的运输期相对较长，需要有充足库存；但由于客户的时尚潮流、消费者偏好及市场需求会不时发生变化，如果存货过时，将影响公司业务的盈利能力，甚至可能需要作出存货减值拨备。

2019至2021年的运营指标转差，仍有不断上升的盈利“掩盖”，但子不语最新披露的2022年上半年财务表现，恐怕会令投资者担忧。期内公司的收入同比增长16%至12.77亿元，升幅明显放缓，加上销售开支及分销成本大增近32%至8.38亿元，连累净利润大跌46%至6,131万元。

事实上，由于美国通胀高企，上半年已三度加息，令客户消费态度更加保守，子不语通过亚马逊平台的销售退货率亦明显上升。截至今年6月底，公司于该平台的收入占比高达90.6%，同时卖家网店退货率飙升至25.5%，比去年底的19.8%增加近6个百分点，意味每卖出四件产品，就有一件被退回，导致收入增长率放缓；其中一个主要原因，是亚马逊采用灵活的退货政策，允许交货后30天内可以无条件退货。

其他导致子不语盈利倒退的原因，是营销及广告费用增加，主要因为更多卖家有意在亚马逊投放广告，令广告价格上涨；接着是计入销售开支及分销成本的货运及保险开支大增近83%。此外，至2022年6月底止，由于公司的设计团队共有344名员工，比2019年底的155名翻了不只一倍，持续上升的雇员福利开支也蚕食了利润表现。

预告盈利倒退

拖累子不语上半年盈利倒退的原因，不少都与亚马逊有关，反映公司可能太过依赖这家美国电商平台做生意，事实上，在全球各大市场中，美国占子不语生意额的比重，已由2019年的58.8%增加至2022年6月的95%，可见其市场非常单一。

集团预计美国今年余下时间通胀持续高企，当中引致的利率上升将对消费力及客户购买习惯持续产生负面影响，并进一步增加退货率。同时，面对亚马逊平台上其他对手的竞争，子不语表明无计划减少营销及广告活动的投入，因此已明言2022年的净利润将出现倒退。

为减少对亚马逊的依赖，子不语上市筹资的其中一个用途，就是用于建立大型独立自营网站。2021年5月，子不语向Aloe Tower发行优先股，投后估值约37亿元，若以今年上半年盈利6,131万元引伸到全年计算，市盈率达30.2倍。同是跨境电商的安克创新(300866.SZ)市盈率仅为19.6倍，而电商龙头阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)与拼多多(PDD.US)分别为33.6倍及29.5倍，与子不语相距不大。

由于子不语的规模较小，面对的经营风险却较大，将来如果获批上市，恐怕要以较吸引的估值定价，才能吸引投资者的青睐。

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