微牛上市變狂牛中國風險仍揮之不去

2025年04月23日

BULL.US

這家在線券商的股票在借殼上市後價格飆升，但其與中國的關聯以及不斷加劇的經濟不確定性可能會成為重大風險

重點：

微牛通過與特殊目的收購公司合併，上市後的第二個交易日，股價飆升375%，公司市值達到300億美元
公司大部分收入來自美國，但其起源於中國，且超過一半的員工仍在中國

梁武仁

說起上市後的強勁開局，那就不得不提微牛公司。

微牛公司（BULL.US）上周藉與特殊目的收購公司（SPAC）合併而在紐約上市，首個交易日漲幅驚人。但在過去一年里，公司與中國的關聯引起多個美國政府機構的關注，更別說它在增加收入和維持盈利能力所面臨的根本性困境，這些因素可能最終會給微牛帶來麻煩。

這家在線股票經紀公司的移動應用程序主要面向美國散戶投資者，跟Robinhood Markets（HOOD.US）類似。它於4月11日通過與SK Growth Opportunities Corp合併，在紐約證券交易所上市。次日，公司股價飆升375%，估值近300億美元。但漲勢並未持續，隨著交易量下降，該股已回吐大部分漲幅。儘管由於估值過高可能會面臨更大的壓力，但該股仍比合併完成後首日收盤價高出一倍多。

撇開上市頭幾天的戲劇性表現外，微牛借殼上市的一個技術細節可能會讓不瞭解其情況的人感到困惑。它向中國證券監督管理委員會申請批准其SPAC上市，中證監於4月8日予以批准，這顯然為交易的完成和在紐約的上市交易鋪平了路。

對於所有在海外上市的中國公司來說，這一監管程序是強制性，但對微牛而言，似乎沒有必要，因為嚴格來說，它並非一家中國公司。它的總部位於佛羅里達州，大部分收入來自美國。微牛公司的對外代表是一位非中國籍高管——公司總裁兼美國首席執行官安東尼·德尼爾（Anthony Denier），他在領英上的資料，顯示他此前的工作經歷主要是在歐洲的金融公司。

但公司確實與中國有關連，因其起源可以追溯到湖南福米信息科技有限公司，這是一家自由市場信息提供商，由阿里巴巴的前員工王安全於2016年在中國創立。

次年，微牛透過在特拉華州成立的一個實體開展經紀業務，這是其目前以美國為中心的業務模式的開端。公司網站顯示，除美國外，其在英國、南非以及香港、新加坡、日本和印度尼西亞等亞洲地區都設有辦事處，足見其未來的發展雄心，但中國並不在這些地區之列。

儘管如此，根據SK Growth上個月提交的招股說明書，微牛表示，它是自願尋求中國證監會批准的，並指出中國監管機構的規定有待解釋。SK Growth和微牛於去年2月簽署最初的合併協議，當時雙方預計在2024年下半年完成交易。

微牛尋求中國證監會支持的決定，可能是導致上市計劃延遲的原因，這在此類監管程序中並不罕見。但它確實突出了公司的中國根源，雖然公司可以在紙上淡化這段歷史，但現實情況是，公司60%以上的員工仍由其中國子公司發放工資。

與中國的關係

微牛與中國的關係也引起了美國當局的關注，因為數據安全對中美雙方來說，都是一個高度敏感的領域，印第安納州的總檢察長對微牛管理美國客戶數據的情況展開了跨州調查。兩個月後，田納西州禁止在所有政府發放的設備上使用該公司的應用程序。去年12月，眾議院中共問題特設委員會致信安東尼·德尼爾，表達對公司與中國存在「深厚關聯」的擔憂。

微牛表示，其所有美國客戶信息都存儲在當地。德尼爾上周四接受CNBC採訪時重申了這點，強調微牛從作為股票經紀公司的第一天起，就受到美國當局的監管。

他說：「我非常有信心，所有這些調查最終都會妥善解決。我知道我們為客戶提供了非常優質的服務，而且客戶的信息是安全的。」

在疫情期間，居家的民眾有閒有錢（政府發放的紓困支票），對炒股興趣激增，微牛的業務隨之迅速發展。據招股說明書，它的應用程序迄今已被下載超過5,000萬次，全球用戶超過2,300萬。

與Robinhood一樣，微牛對交易美股不收取佣金。相反，它通過將交易訂單轉給特定的莊家來獲取收入，這些莊家會為這項服務付費。此外，它還向客戶收取如保證金交易和做空等更高級功能的費用。

與大多數股票經紀商一樣，微牛擴大營收的能力與經濟和市場狀況直接相關，對該公司而言，這可能是比與中國聯繫更緊迫的問題，因為美國總統唐納德·特朗普的政策給全球經濟蒙上了巨大的陰影。公司去年前9個月的收入，實際上比2023年同期有所下降，而運營費用卻有所增加。因此，它在2024年前9個月出現淨虧損，與一年前的淨利潤相比倒退了。

綜上所述，對於似乎與韓國企業集團SK集團相關聯的SK Growth公司來說，微牛看起來是一個非同尋常且可能存在風險的合作夥伴。它與這家特殊目的收購公司（SPAC）的初衷並不一致，它原本瞄准的是專注於環境、社會和治理（ESG）的企業。SK Growth表示，它相信微牛的服務能使金融投資「民主化」，從而推進ESG價值。但這聽起來有些牽強。一個更合理的解釋可能是，這家於2022年上市的空頭公司，已經沒有時間在標準的兩年窗口期內找到並購夥伴，隨著時間的流逝，它只能盡力而為。

微牛股票的市銷率（P/S）超過30倍，與Robinhood的12倍相比，顯得嚴重高估，尤其是考慮到公司與中國相關的風險和糟糕的財務狀況。但目前時間尚早，意味微牛的股價在回歸到更現實水平的壓力下，可能存在更多的下跌空間，而且這種情況或許很快就會出現。

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新聞

簡訊：Boss直聘發售新股擬籌22.61億港元

內地招聘平台Boss直聘運營商看準科技有限公司（2076.HK; BZ.US）周二公布，擬發售最多3,000萬股新A類普通股，每股最高78港元，較周二收市價68.4港元溢價近14.04%，預期淨籌22.61億港元（2.88億美元）。公司表示，籌集資金將用於投資技術及相關基礎設施、發展新業務、戰略收購或投資、營運等行政用途。發售新股在下周三定價，股份下周五上板開始買賣。看準科技於2021年在美國納斯達克掛牌，翌年12月再到港交所主板雙重主要上市。由於看準科技是以介紹方式在港上市，因此當時並沒有集資。根據公司最新財報，今年首季收入年增12.9%至19.23億元，淨利潤大增111.9%至5.121億元。公司美股周二升2.32%，收報18.09美元。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月25日

2076.HK BZ.US

簡訊：公開認購超額20倍曹操出行首開即潛水

網約車平台曹操出行有限公司（2643.HK）周三在港首日掛牌，開市股價即插水，跌近20%報33.8元，之後股價在此水平窄幅徘徊，中午收市報35.75元，跌15%。公司發售4,417.86萬股，每股售價41.94元，錄得超額認購20倍，國際配售則錄得超額認購近1.8倍，集資淨額近17.2億元。六名基石投資者共認購9.5億元股份，當中包括Mercedes-Benz旗下投資公司、未來資產證券、無極資本、國軒高科(002074.SZ) 、億緯鋰能(300014.SZ) 及速騰聚創(02498.HK) 。 2024年曹操出行的定制車隊超過3.4萬輛，覆蓋31個城市用。去年公司收入146.6億元人民幣（下同），按年增37.4%，但仍錄得虧損12.5億元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月25日

2643.HK

股價忽然爆升倍翻新氧合股計劃急煞車

由於投資者對新氧的自營診所商業模式趨之若鶩，令這家醫美機構近兩周的股價接近翻倍重點：股價近兩周接近翻倍後，新氧已推遲執行既定的合股計劃該醫美機構正將業務模式，從轉介第三方診所轉向自營醫療機構，以強化品控能力　陽歌醫美專業機構新氧科技有限公司（SY.US）似正重新評估其合股計劃。就在5月30日，公司宣布實施19.5:1的合股方案時，當時股價仍處於頹勢。合股是美股公司為滿足紐交所及納斯達克上市規則要求，使股價回升至1美元以上的常規手段。去年6月，新氧的股價持續低於1美元關口，導致納斯達克發出不符合上市規則的警示。此次合股原定6月30日生效，計劃重構股價轉至1美元以上，以符合規劃要求。然而，約兩周前，公司的股價突然啓動漲勢，6月17日已回升至1美元以上。此後升勢延續，至本周二收盤報1.71美元，近兩周累計漲幅接近倍翻。正是這波急漲，促使新氧上周五宣布重新評估合股決策，稱需「額外時間完善準備工作」，未來將公布新的實施日期。那麼，此舉背後的動機何在？雖不排除近期漲勢源自短線套利資金，但更可能的原因是投資者正重新發現新氧的內生變革潛力，這有望驅動業務重拾強勁增長。即便經歷此輪上漲，公司股票的市銷率仍處於低位，僅為0.85倍。這數值雖高於植發專業機構雍禾醫療（2279.HK）的0.32，但仍落後於完美醫療（1830.HK）的1.73倍，此水平屬行業常態。簡而言之，新氧正深刻認識到品控的重要性，尤其在醫美這類敏感領域，少數庸醫及差勁的手術，足以瞬間摧毀企業聲譽。過去，新氧主要扮演中介角色，對接消費者與全國數千家醫美機構，以轉介費作為核心收入來源。不過，由於入駐平台的診所質量難於管控，這種業務模式弊端漸顯。雪上加霜的是，2023年衛健監管部門開始要求，所有醫美機構必須持證經營，方可進行廣告投放。第三方研究顯示，當時全國僅約1.3萬家持證機構，多達8萬家處於無證經營狀態。意識到經營環境困境後，新氧約在兩年前啓動自營診所戰略，從而實現對產品、人員及服務標準的全面管控。該業務板塊發展迅猛，有望在未來一兩年內成為核心收入。新氧董事長金星在上月的財報電話會上表示：「我們認為，下一階段突破的關鍵，在於發展具備全產業鏈管控能力的醫美中心業務。」一路坎坷自2019年5月登陸紐交所，以每股13.80美元募資1.8億美元以來，新氧一路坎坷。上市未滿一年即遭遇疫情衝擊，消費者因擔憂感染新冠推遲醫美消費，致使業務承壓。2022年，公司營收下滑26%，陷入負增長，直到次年疫情消退才略有回暖。不過，即便疫情結束，監管趨嚴再令公司受創，去年營收續跌2%。下滑態勢至今未止，最新財報顯示，其2025年一季度營收同比降6.7%，從上年同期的3.18億元減少至2.97億元（約4,100萬美元）。營收下滑主要源於「信息及預約服務」收入大跌34%，這項業務包含將客戶轉介至診所的佣金收入。該板塊一季度創收1.43億元，約佔當期總收入的48%。而去年同期，該業務貢獻2.17億元，佔營收比重超三分之二。傳統業務萎縮之際，擴張中的自營診所網絡推出的輕醫美業務，正迅猛增長。該板塊一季度營收，從去年同期的1,520萬元激增至9,880萬元，增幅超五倍，佔營收比重達33%，去年同期佔比僅為5%。公司預計，伴隨新診所開業，該業務將持續快速增長，二季度相關收入將達1.2億至1.4億元。目前，新氧在全國主要城市運營23家醫美中心，其中僅4家開業逾一年。公司在財報電話會議上透露，未來幾年計劃每年新增約13家診所。金星表示：「自有品牌醫美中心持續釋放強勁增長動能，實現三位數的年度增長。」他續稱：「隨著規模擴張，我們有信心延續此勢頭，進而解決用戶核心痛點，全面提升醫美服務體驗。」我們基本認同新氧的新業務模式更具成功潛力，但中國經濟增速放緩與消費者日趨謹慎，是否會抑制整體醫美的需求，目前仍有待觀察。更明確的是，市場對其股票關注度正顯著回升。因此，若公司最終取消既定的合股計劃，我們也不會感到意外。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月25日

SY.US

Chow Tai Fook issues first convertible bonds in 14 years: What does it see for the future?

14年來首發可換股債周大福看見了什麼？

在資金充裕、股價持續反彈時選擇發行可換股債，或許揭示周大福對下一階段增長的視野重點：淨籌資金87.2億港元，將用於黃金首飾的業務發展、門店升級海外擴張等過去一年，周大福的定價黃金系列收入增長超過一倍李世達在全球消費環境回暖與金價屢創新高的背景下，周大福珠寶集團有限公司（1929.HK）宣布自2011年上市以來首次的股本融資，發行可換股債集資88億港元。在手上資金充裕、股價升勢迅猛的此刻發債，市場對此感到少許意外，或許揭示了周大福對下一階段增長的急迫與視野。根據公告，周大福發行於2030年到期的88億港元0.375厘可換股債券，初始換股價為17.32港元，較上日收市價13.72港元溢價26%。周大福所得款項淨額將為約87.2億港元，資金擬用於黃金首飾業務的發展及融資、門店升級，以及國內外市場的擴充。消息公布當日，周大福股價一度跌逾10%，最終收跌5%報12.72港元。今年以來，公司股價已上漲94.08%。金價高業績跌股價漲受環球金價大幅上漲影響，今年以來港股珠寶股漲幅顯著，除周大福外，六福集團（0590.HK）年內已漲約40.32%；周生生（0116.HK）漲35.6%，老鋪黃金（6181.HK）更大漲230%，漲幅遠超同期國際現金價漲幅45.36%。然而，高金價亦抑制實物珠寶需求，導致「業績跌、股價漲」的行業現象。根據數據，中國一季度黃金飾品需求同比下降近27%，多家珠寶企業業績仍在下滑。其中，六福集團截至3月底止的財年盈利下跌40%；同期周生生盈利跌逾20%；至於周大福同期也錄得17.5%的營業額跌幅，盈利則跌約9%。儘管收入下滑，在營運效率與產品組合優化的支撐下，周大福毛利率卻逆勢上揚，全年提升5.5個百分點至29.5%，為近年罕見的高點，整體經營溢利增長9.8%至147億港元。近期的銷售數據亦為集團未來增長添上希望。今年4月與5月，港澳市場同店銷售終止連續一年跌勢，回復1.3%增長，內地同店銷售的跌幅也大幅收窄至2.7%。這顯示消費者對高金價的適應程度提高，配合金飾產品定價制度改革與新形象店效應初現，業績似出現止跌回升的跡象。周大福的財務狀況仍屬穩健。截至2025年3月底，手頭現金超過75億港元，自由現金流達207.5億港元創五年新高。在這樣一個銷售觸底回穩、經營效率改善的節點，周大福選擇發行可換股債集資，顯示其希望在轉型與競爭中加快步伐、主動出擊的策略思維。新門店表現理想根據管理層說法，此次集資將用於支持黃金首飾業務發展與融資、門店升級計畫、國內外市場的策略性擴展等，尤以推進品牌轉型與新形象店拓展為重點。過去一年，周大福在內地與香港合共開設五間新形象店，單店銷售表現普遍高於舊店30%，本年度將於中港兩地再拓展約20間，集中提升單店生產力與高價值顧客比重。管理層也表明將進軍迪拜、泰國、澳洲等市場，此舉有助分散地緣政治與消費周期的風險，快速搶佔高端金市與婚慶珠寶市場需求更強的地區，擴大海外市場影響力。另一方面，放眼整體市場環境，金價自去年以來持續創高，雖然短線帶來部分購買力遞延，但也推動消費者認知與購買習慣的轉變。其中表現最亮眼的就是定價黃金產品，上年度營業額同比大增105%，佔內地零售值的比例由7.1%升至19.2%。定價黃金與傳統按克數與金價波動計價的飾品不同，而是以「一口價」銷售、計入設計與工藝價值的金飾，能夠減少價格透明化帶來的議價空間，強化品牌附加價值，利潤率更高。同時，內地新興品牌如老鋪黃金正快速擴張，在中價位與年輕族群市場取得明顯進展。周大福作為龍頭企業，勢必要加快升級與差異化步伐，否則恐失去先發優勢，這顯然就是此次融資最重要的目標。目前周大福市盈率約為22倍，高於周生生的7.5倍與六福集團的9.3倍，但遠低於老鋪黃金的84.6倍，相較傳統同業並不便宜，但也未反映全部潛力。考慮到高達87%的派息率與穩健的現金流，對長線投資者而言具備一定吸引力。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月25日

1929.HK

重點：