藥明生物出售歐洲疫苗基地優化資源還是規避風險？

2025年01月16日

2269.HK

2020年藥明生物與默沙東簽下30億美元的疫苗代工合同後為其專門設計建造了疫苗生產基地，如今以5億美元賣給默沙東

重點：

藥明生物推測該疫苗生產基地未來盈利只有約5,500萬美元，無法達到公司的財務要求
在過去一個月內，藥明生物接連拿下三個大訂單，包括兩項與美國藥企的合作

莫莉

2024年，儘管地緣政治風險並未對藥明系的業務造成實質性影響，但為了防範潛在風險，藥明系正在積極調整其海外業務布局。半個月前，藥明康德(2359.HK; 603259.SH)宣布剝離海外細胞基因治療業務，1月6日，藥明生物(2269.HK)亦宣布出售位於歐洲的一處疫苗生產基地。

1月6日晚間，藥明生物發布公告稱，全資子公司藥明海德以5億美元(36.62億元)將位於愛爾蘭的疫苗設施相關資產售予跨國藥企默沙東(MRK.US)，該疫苗設施正是為默沙東的業務需求而設計建造的專用設施。截至2024年11月30日，藥明海德愛爾蘭疫苗工廠未經審計資產賬面淨值總額約4.87億美元。

回看藥明生物在2020年2月宣布興建該疫苗設施時的新聞稿，或許可以為此次出售找到些許線索。這個位於愛爾蘭的疫苗生產基地，籌建之初是因為藥明海德與默沙東簽訂了一份長達20年的合作意向書，為後者獨家生產一款創新性疫苗並供應全球市場，這份合同的總金額高達30億美元。為此，藥明海德擬投資2.4億美元，建設一座集疫苗原液及制劑生產、質量控制實驗室於一體的疫苗生產基地，預計2022年投入運行。

不過，隨著新冠疫情消退，疫苗市場的利潤明顯下滑，亦影響了提供代工生產的CDMO企業。據藥明生物在最新電話會議中透露，受新冠疫情影響，愛爾蘭疫苗基地的建設成本大大增加至接近5億美元，而且該基地的運營成本也偏高，公司推測該部分資產未來盈利只有約5,500萬美元，無法達到公司的財務要求。藥明生物表示，剝離這部分資產可以優化資源配置。

藥明海德最初是藥明生物與位於上海的海利生物(603718.SH)共同成立的合資企業，致力於打造全球疫苗行業領先的一體化能力和技術平台，提供疫苗合同定制研發生產(CDMO)服務。藥明海德近年來業績表現不盡如人意，2021至2023年的營收分別為12.71億元、10.53億元、9.83億元，營收逐年下降，而淨利潤分別為3,610.43 萬元、3,210.55 萬元、3,829.68萬元，2024年1至4月，藥明海德甚至淨虧損2,094.33萬元。

在2024年8月底，海利生物將其持有的藥明海德30%股權全部出售給藥明生物，作價1.085億美元，換言之，藥明海德當時的估值僅有3.61億美元。因此，藥明生物能以5億美元的價格剝離藥明海德的愛爾蘭生產基地，似乎是一筆划算的交易。

投行中金發表的研報指出，本次交易對藥明生物的財務報表影響有限，藥明海德也能進一步提升資產效率和利潤率，聚焦蘇州基地為更多客戶提供疫苗CDMO服務，亦有利於增強公司的資金流動性以進行產能擴建以及股票回購。

降低地緣政治風險

雖然藥明生物在電話會議上強調，出售愛爾蘭疫苗生產基地與美國《生物安全法案》並無關聯，只是想要優化資源配置，但仍有部分人士認為這是針對潛在地緣政治風險的防禦行動。

2024年以來，美國《生物安全法案》的議案引發持續關注，該法案計劃限制美國聯邦政府與部分中國生物技術供應商之間的業務合作，藥明生物一度被列入特定生物技術公司名單，後在2024年9月的修正案中被拿下。儘管《生物安全法案》尚未通過參議院審議，但是海外業務在藥明生物的營收中佔比超過八成，地緣政治因素仍有可能會影響海外訂單獲取。

不過，在過去一個月內，藥明生物接連拿下三個大訂單，包括兩項與美國藥企的合作。1月7日，藥明生物與美國創新藥企業Candid達成研究服務合作，將一款處於臨床前開發階段的三特異性抗體的全球權益授予Candid，藥明生物可以獲得最高達9.25億美元的首付款、開發和銷售里程碑付款，另有產品上市後的銷售提成。2024年12月20日和30日，藥明生物分別與美國藥企Aadi Bioscience以及中國生物制藥達成合作。

出售愛爾蘭疫苗基地的消息公布次日，即使藥明生物公布了與Candid的合作，也未能阻止股價下行，截至午間收盤，跌幅達4.22%，午後股價有所回升，全日收跌2.53%，之後的一個交易日，藥明生物股價小幅回升1.85%。

目前，藥明生物在歐洲、美國以及新加坡均擁有多個生產基地和研究服務中心，愛爾蘭疫苗基地只是其眾多海外工廠中收入貢獻較小的資產，此次出售並不代表藥明生物海外戰略的改變。

在資本市場上，藥明生物的市盈率已回落至23倍，仍然高於兄弟公司藥明康德的市盈率15倍。儘管藥明生物的淨利潤在2023年和2024年上半年均同比下滑，但是在CDMO行業整體業績下滑的周期內，行業龍頭仍然有更強的訂單獲取能力和風險抵御能力。

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醫療保健/生物技術

默沙東, 藥明康德, 藥明生物, 生物醫藥

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簡訊：傳Shein擬將總部遷回中國為赴港上市鋪路

在美國與英國的上市計劃遇阻後，快時尚電商平台Shein據報考慮將總部從新加坡遷回中國，以爭取監管部門對公司在香港上市的批准。彭博引述知情人士表示，目前註冊於新加坡的Shein已就其在中國設立母公司的事宜諮詢律師。他們表示，目前討論尚處初步階段，Shein無法保證一定會推進這一舉措。 Shein於南京成立，至2021年才將總部遷至新加坡，以標榜自己為全球性公司，嘗試淡化其來自中國。此前，在未獲得紐約及倫敦上市的監管批准後，Shein傳出已透過保密途徑提出赴港上市申請。不過，雖然總部不在中國，但公司仍然受到內地監管機構的監督，因為中證監要求所有與國家有實質聯繫的公司，即使不是在內地註冊成立的公司，在任何地方上市前都需要通過審查。 Shein此舉可能有助其獲得內地監管機構批准，部份原因是內地當局可以向 Shein的收入徵稅。遷冊亦可以讓當局對Shein的龐大數據庫，實施更大的監督。自2023年起，內地當局要求企業在海外上市前，接受數據安全審查。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月20日

簡訊：中手游虧損持續中期料蝕6.5億元

遊戲運營商中手游科技集團有限公司（0302.HK）周二發盈警，預告截至今年6月底止，將虧損不多於6.5億元人民幣（下同），去年同期則錄得虧損2.41億元。公司指出，雖然海外業務較去年同期有較大增長，但自研的旗艦遊戲《仙劍世界》自今年2月發行後，表現未如理想，使今年上半年收入同比減少4成。另外，要為部分尚未上線遊戲的預付版權金進行撇銷，而金融資產公平值虧損又增加。至於期內的銷售及分銷開支也大幅增加，產生較多推廣費用。中手游周三開市跌14%至0.54港元，過去一年股價下跌逾50%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月20日

0302.HK

監管機構半途攔路螞蟻收購耀才遇暗湧

耀才證券稱螞蟻集團的收購正按計劃推進，但媒體報道交易可能面臨更嚴格的監管審查重點：耀才出售股權予螞蟻集團一事，有媒體報道交易面臨審查，耀才回應說正按計劃推進中國監管機構已加強對螞蟻集團的監管，包括2020年叫停其上市計劃後，強制公司進行重大整改　梁武仁被龍頭企業收購，能為中小企業帶來巨大益處，使其即時獲取母公司的豐富資源與人脈。不過，這也是高風險之舉，因巨型收購方有時會引發政府監管機構之間的緊張關係。隨著被螞蟻集團收購的計劃陰雲密布，香港券商耀才證券金融集團有限公司(1428.HK)正汲取這一教訓。交易於今年4月首次公布，螞蟻集團同意以28.1億港元（3.59億美元）向耀才主席收購50.55%股權。當時，交易未顯爭議且推進順利。直至上周四，《華爾街日報》報道因更多內地監管部門考慮介入審查，交易可能受阻。次日，耀才股價大跌，盤中市值蒸發逾四分之一。當日，這家券商緊急發布聲明稱交易正按計劃推進。公司股價雖有所回升，但當日收盤仍下跌約8%。本周一持續下探的走勢，顯示投資者對交易前景仍疑慮。《華爾街日報》未明確說明監管審查趨嚴的具體原因。然而，螞蟻集團與監管機構的齟齬早有先例。2020年末，監管機構臨門一腳叫停其滬港兩地逾300億美元的上市計劃，本將成為全球最大規模的新股上市戛然而止。事件急轉直下，令投資者試圖釐清原委，有報道稱螞蟻集團與監管部門在上市籌備期已生齟齬。就在股票即將上市交易數日前，監管機構約談多名高管及持股螞蟻的阿里巴巴創始人馬雲。上交所決定暫緩其上市，要求螞蟻進一步解釋其業務對金融科技監管環境的影響。同期，央行亦發布網絡小貸新規草案，該領域正是螞蟻的核心業務。在螞蟻完成上市定價後，馬雲在上海舉行的一場峰會，發表看似批評中國金融監管機構的言論。他說中國的金融和監管體系阻礙了創新，強調需要利用技術將金融服務擴展到小企業和個人。「我們今天有責任去建立一個真正屬於未來、屬於年輕人和下一代、屬於這個時代的金融體系。全球的金融體系必須改革。」此番高調表態引發嘩然，在商界領袖大多刻意回避公開批評監管者中尤顯突兀。被迫整改上市折戟不久，螞蟻集團被迫啓動重大整改，實質承接了馬雲此前呼籲的金融改革方向。該公司正推進重組為接受更嚴格監管及要求的金融控股公司，其金融控股公司牌照申請至今懸而未決。市場普遍認為，監管機構對螞蟻集團採取強硬立場，旨在遏制其擴張勢頭，防範其對金融體系構成潛在風險，此模式類似早年對P2P網貸的監管整頓。螞蟻集團試圖借收購耀才進軍證券業。鑒於其重組尚在進行，且金融控股公司牌照仍未獲批，此時拓展業務範圍的嘗試恐難獲監管認可。螞蟻集團現有業務版圖涵蓋支付寶數字支付、信貸撮合、財富管理和保險等領域。整改中已分拆部分業務，獨立運營主體包括註冊於新加坡的海外分支螞蟻國際，據報道後者正考慮赴港單獨上市。簡言之，螞蟻當下正值多事之秋，若耀才收購案因監管升級陷入僵局，亦不足為奇。即便經歷上周拋售，耀才今年截至目前股價仍飆漲逾400%。部分漲幅源於港股大市回暖，恆生指數年內累計上漲28%。截至3月的最新財年，耀才營收同比增長7%至9.72億港元（1.25億美元），其中經紀傭金收入增長14.5%至5.11億港元，淨利潤攀升11%至6.18億港元，對應64%的豐厚淨利率。耀才目前市盈率達33倍，高於專注香港市場的頭部券商富途控股（FUTU.US）的29倍，也領先於立足新加坡、計劃在港擴張的老虎證券（TIGR.US）的24倍。當前估值顯示，螞蟻集團的收購價頗具性價比。借助其雄厚的資源優勢，耀才有望從富途等同業手中奪取市場份額，甚至進軍全球其他市場。但若未能獲得中國監管機構放行，一切皆為虛妄。能否獲批及何時獲批仍是重大未知數，這不僅使螞蟻的海外雄心蒙塵，更對其未來開展重大並購的能力投下陰影。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月20日

1428.HK

WH Group flies on turnaround for North American pork business

北美豬肉業務扭虧萬洲國際股價破頂

上半年中美肉品走勢分化，萬洲藉美國養殖端的成本控制成功扭虧，帶動收入與經營利潤走高，打開估值重估的想像空間重點：豬肉業務經營利潤2.55億美元，按年增加168.4% 績後公司股價創歷史新高，市值突破千億港元　李世達中美的肉品市場在今年上半年走出不同的節奏，立足兩端的中國最大肉品生產商萬洲國際有限公司（0288.HK），正感受截然不同的市場氣候，試圖找到平衡點，對上節拍。萬洲國際公布，今年上半年收入同比增長8.9%至133.87億美元，經營利潤同比升10.4%至12.59億美元，生物公允價值調整後股東應佔利潤7.88億美元，同比升0.5%。董事會建議派發每股0.20港元中期股息，為去年同期的一倍。一個會計層面的細節顯示，上半年生物公允價值調整對損益的淨影響為收益6,200萬美元，較去年同期的收益9,600萬美元有所收斂。代表上半年利潤的改善，更多來自經營端的實質修復，而非公允價值變動的「順風」。從業務結構看，豬肉業務是帶動業績成長的主動力。上半年豬肉業務收入56.23億美元，按年增加14.1%，經營利潤2.55億美元，更是大增168.4%。而肉製品業務則年增2.3%至66.4億美元，經營利潤卻按年下降7.9%至10.47億美元。豬肉業務的轉折點出現在北美，上半年北美豬肉業務收入32.79億美元，按年大增21%，經營利潤1.63億美元，去年同期虧損400萬美元。在中國，豬肉業務收入按年增8.4%至17.95億美元，經營利潤2,800萬美元，與去年同期持平。從價格來看，上半年中國平均生豬價格為每公斤15.5元，按年下降3.1%。中國生豬價格下跌的影響，也反應以在德康農牧（2419.HK）的業績上，該公司以中國生豬銷售為主，中期業績顯示，受生物資產公允價值變動大跌93.89%拖累，中期淨利潤下跌26.8%至12.9億元。美國市場則是另一番景象，據芝加哥商品交易所數據顯示，上半年平均生豬價格每公斤1.5美元，按年上升8.7%；美國農業部口徑的平均豬肉價值每公斤2.17美元，按年升4.5%。關鍵之處在於北美養殖端的結構調整，當生豬上漲幅度大於豬肉價值、或出口受關稅與談判拖累時，屠宰加工的利差會被擠壓，但只要飼料成本同步下行、在養殖段扭虧，整體豬肉分部的利潤便能快速修復。輕資產模式轉嫁風險萬洲此前在美國與Murphy Farms、VisionAg Hog Production達成合作，轉讓部分母豬資產，由合資夥伴供應生豬，集團提供飼料與運輸服務，形成「輕資產、穩供應」的模式，降低自營養殖的資本負擔與波動敏感度，加上期內穀物走弱帶動飼料成本下降，使得盈虧拐點更快到來，帶動整體豬肉業務成長。不過，養殖層面的風險始終存在。豬肉價值的漲幅仍落後於生豬，對屠宰企業的經營環境並不溫和；同時，對中國的美豬付運在高關稅與談判不確定下按年下滑20%，出口仍受美中談判與關稅牽制，壓力如影隨形。中國市場則要面對熟食消費需求復蘇緩慢的問題，歐洲市場生豬價格下行，也讓利潤承壓。萬洲國際執行董事兼行政總裁郭麗軍表示，受惠於集團全球布局及產業鏈一體化優勢，上半年在收入、銷量及盈利均表現向好。對中美貿易戰的衝擊，郭麗軍直言，美國對中國出口的豬肉關稅是57%，副產品關稅是30%，現時仍有盈利空間，貿易正常進行。集團美國市場的採購及銷售主要在美國原地，而且產品出口30多個國家及地區，因此中美貿易戰對集團影響不大。這份成績單讓市場感到滿意，績後首個交易日，萬洲國際大漲約6.23%，報8.36港元，創下歷史新高。年初至今亦錄得38.87%漲幅。當前市值約1,072億港元，突破千億大關。市盈率方面，萬洲國際約8.4倍，低於美國泰森食品（TSN.US）的25.6倍及牧原股份（002714.SZ）的10.42倍，估值具吸引力。花旗重申「買入」評級，並將目標價由8.2港元升至8.6港元；美銀證券則將公司今明兩年的每股盈利預測分別上調3%，目標價升4%至8.5元，重申「買入」評級；瑞銀則上調公司今明兩年的淨利潤預測2%和3%，目標價由7.6元上調至8.5元，維持「買入」評級。考慮到目前股價相對便宜，若北美養殖維持改善且中國肉製品銷量回升，萬洲國際股價仍有上行空間，估值有望向同業靠攏，但投資人仍須關注關稅政策變化及豬肉價差帶來的影響。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月20日

0288.HK

重點：