快訊：知乎首席財務官換人

經營承壓的嘀嗒出行已有過半股東同意，向中國領先在線旅遊平台同程旅行出售持股 重點： 近52%的嘀嗒出行股東已接納同程旅行提出的股份要約 這家經營承壓的順風車平台有望受惠於同程旅行的2.5億名註冊用戶，其中大部分來自較低線市場，而這些市場也是嘀嗒出行的主要布局區域 　 陽歌 中國競爭激烈、持續演變的共享出行市場再有新進展。在線旅遊平台同程旅行控股有限公司（0780.HK）提出收購陷入困境的嘀嗒出行（2559.HK），相關股份要約已接近完成。這宗交易最早於6月底公布，本周跨過重要門檻。同程旅行在本周刊發的公告中表示，截至8月5日，持有嘀嗒出行51.74%股份的投資者已就股份要約作出有效接納。 這一接納水平並不令人意外，因為在6月29日首次公布交易時，合共持有嘀嗒出行53.7%股份的五名主要投資者已表明會出售持股。同程旅行提出以每股1.3875港元收購嘀嗒出行股份，較當時市價略有折讓，交易作價14.2億港元（1.81億美元）。同程旅行亦表示，待交易所有條件完成後，將支付每股1.1745港元的特別現金股息。 這是同程旅行繼去年以25億元（3.7億美元）收購陷入困境的房地產巨頭萬達旗下酒店業務後，第二宗重大收購。由於兩家賣方均面臨巨大壓力，同程旅行都以相對低廉的價格取得這兩項資產。中國房地產市場長期低迷，萬達正承受巨額債務償還壓力。 與此同時，嘀嗒出行的處境也持續惡化。公司不僅面對商業模式難題和其他共享出行企業的激烈競爭，還受到新一代自動駕駛出租車快速崛起的衝擊。反映經營壓力，嘀嗒出行去年收入下跌36.2%至5.02億元，並於下半年轉虧。公司2024年首次公開發售時每股定價6港元，其股價至今已累跌約四分之三。 這宗交易看來確實能讓同程旅行與嘀嗒出行各取所需，或可解釋為何自收購公布以來，同程旅行股價已上升約10%。 同程旅行是中國領先的在線旅遊平台之一，佔全國龐大旅遊市場約10%至15%。與多數競爭對手主攻北京、上海和深圳等較富裕的一線市場不同，同程旅行的定位較為獨特，主要聚焦中國低線城市。公司表示，其2.5億名註冊用戶中，87%來自這些低線市場。 嘀嗒出行同樣聚焦這些低線市場，在共享出行行業的定位也較為獨特，主打順風車服務。相比之下，滴滴全球和曹操出行（2643.HK）等規模較大的競爭對手，主要提供一名司機搭載一名乘客的傳統服務。順風車模式通常由一名司機在同一趟行程中接載多名乘客，再逐一送往各自目的地。 這種模式的價格遠低於一車一客模式，但乘客到達目的地通常需要花費更多時間。嘀嗒出行把行程時間過長視為主要「痛點」，並曾表示正開發技術，以更有效地為個別司機優化路線。不過，嘀嗒出行的低價服務與低線市場相當契合，因為這些市場通常較大城市更為價格敏感。 能否一加一大於二？ 同程旅行表示，可運用旗下多方面資源，不僅包括資金，也包括龐大的用戶基礎，協助嘀嗒出行提升技術與營運效率，從而更有效地與規模較大的共享出行企業競爭，而這些對手不少也有資金雄厚的股東支持。 同程旅行在最初公告中表示，公司「擬推動其已建立的大眾旅遊生態系統與（嘀嗒出行）輕資產順風車模式深度融合，旨在打造覆蓋城際及市內交通的綜合『門到門』智慧出行平台」。「透過結合（嘀嗒出行）的出行服務能力與（同程旅行）廣泛的用戶基礎，經擴大集團將具備有利條件，向更廣泛且留存率更高的用戶群，提供無縫銜接的端到端交通及旅遊解決方案。」 儘管嘀嗒出行收入持續下滑，但從資產負債狀況來看，同程旅行接手的仍是一家財務基礎相對穩健的公司。嘀嗒出行去年持有9.67億元現金，相當於目前市值約三分之二。更重要的是，公司負債僅為5.66億元，規模遠低於現金水平，其中大部分為貿易及其他應付款項。 嘀嗒出行另一項吸引之處是毛利率。由於其採用輕資產模式，由司機自行提供車輛，加上順風車模式可帶來較高的每趟行程收入，因此毛利率維持在較高水平。公司去年毛利率為66.3%，相比之下，美國出行巨頭Uber（UBER.US）約為40%，而曹操出行去年僅為9.4%；曹操出行擁有旗下車隊的全部車輛，因此成本遠高於嘀嗒出行。 同程旅行去年的毛利率同樣為66.3%，從這項指標來看，兩家公司似乎相當契合。不過，值得注意的是，嘀嗒出行2024年的毛利率曾高達72%，顯示該指標正快速下滑，同程旅行需要迅速採取行動穩定局面。 嘀嗒出行還面臨來自多個方面的競爭。其中一大威脅，是百度（BIDU.US；9888.HK）和高德地圖等企業營運的聚合平台崛起。這些平台讓規模較小的共享出行企業更容易接觸乘客，同時毋須承擔開發嘀嗒出行這類昂貴自有應用程式的高額成本。另一項挑戰，則來自百度、文遠知行（WRD.US）和小馬智行（PONY.US）等公司營運的新一代自動駕駛出租車。不過，至少目前而言，這些服務大多仍處於試點階段，即使開始商業化，初期也應主要集中在大城市。 此外，同程旅行未來仍有可能尋求將嘀嗒出行全面私有化。若其提出溢價收購，將可為嘀嗒出行股東帶來一定上行空間。但即使沒有進一步全面收購，同程旅行的入股也可能令嘀嗒出行股份重新具備吸引力。只要嘀嗒出行能善用新控股股東提供的資源與協同效應，便有望扭轉收入下滑趨勢，重回增長及盈利軌道。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

儘管在政府集採計劃下承受降價壓力，這家領先的隱形矯治企業在2026年上半年仍錄得強勁的收入及利潤增長 重點： 時代天使今年上半年收入增長逾40%，淨利潤則大增逾69% 這家隱形矯治企業出海僅三年，全球市場案例數已超越中國內地市場 譚英 時代天使科技有限公司（6699.HK）主席馮岱曾在哈佛大學求學，他經常講述自己初次接觸這家公司的故事。2012年，他走進一間「狹小侷促、擺著老舊辦公隔間、地毯滿是污漬」的辦公室。當時，馮岱擔任私募股權巨頭華平投資亞洲醫療科技業務主管，而眼前這家中國最大的隱形矯治器製造商，很快便引起他的興趣。隱形矯治器又稱「隱形牙套」，用於矯正牙齒。 三年後，他收購了這家公司。 時代天使上周公布亮眼盈喜，再次證明馮岱當年的決定是正確的。公司預期，2026年上半年收入按年大增41.9%至43.1%，達2.29億美元至2.31億美元；淨利潤增幅更達69%至78.9%，介乎2,400萬美元至2,540萬美元。 公司將業績大幅增長歸因於消費者及牙科專業人士對品質的重視程度日益提高，以及公司過去在專業品牌建設、直銷網絡和客戶服務體系方面作出的龐大投入。投資者同樣對業績喜出望外，時代天使股價在公告發布後首兩個交易日累升近21%。 時代天使還有其他值得高興的理由。公司正逐步走出法律糾紛，並適應中國全國集採政策帶來的沉重衝擊。該政策透過集中採購，要求醫療供應商以極低價格供貨。 稍後我們會再談這些問題，但首先看看時代天使強勁的收入及利潤增長，這反映公司在中國內地及海外市場均取得成功。期內，中國內地市場的隱形矯治案例數增長36.8%至148,600例，「案例」是公司核心產品採用的銷量計算單位。全球市場（中國內地除外）案例數則增長43.3%至168,000例。時代天使出海僅三年，全球市場案例數便已超越中國內地市場。 按照這一增長軌跡，時代天使可能很快具備挑戰規模大得多的愛齊科技（ALGN.US）的實力，與這家競爭對手旗下隱適美（Invisalign）爭奪全球隱形矯治市場的領導地位。 全球擴張 時代天使於2022年收購巴西領先的正畸品牌Aditek，並於同年在美國、歐洲及澳洲設立子公司。2023年，公司海外收入達1.453億元（2,150萬美元），約佔當年14.8億元總收入的一成。 此後，時代天使的全球市場迅速增長。去年全球市場案例數大增82.1%至256,200例，相比之下，中國內地市場案例數增長26.3%至276,200例。受全球收入倍增至1.63億美元帶動，公司2026年收入增長37.8%至3.703億美元。正如前文所述，今年上半年，全球市場案例數已超越中國內地市場。 時代天使於2003年由多名牙科專業人士創立，其中包括前行政總裁李華敏，他曾參與研發中國首套隱形矯治方案。李華敏於2023年卸任，由胡杰章接任。胡杰章此前曾任馮岱旗下CareCapital Group董事總經理，該公司是一家專注於牙科產業的私募股權及創業投資機構。 時代天使於2021年上市，掛牌首日股價升逾一倍。當時，公司在中國內地市場的佔有率達41%，僅略低於隱適美的41.4%。根據時代天使上市時的招股書，中國於2019年成為全球第二大隱形矯治市場；2020年中國市場銷售額達15億美元，而全球市場銷售額為122億美元。 回到目前的情況，時代天使今年5月在法律戰中取得勝利，歐洲專利法院杜塞爾多夫分庭駁回愛齊科技及隱適美提出的專利侵權指控。7月，中國鄭州市中級人民法院亦駁回相同指控。 另一方面，中國全國集採計劃對口腔醫療服務產業造成沉重衝擊，情況與2018年開始在醫藥產業推行的類似政策相若。該政策令仿製藥及成熟藥品價格平均下降50%。2023年，集採範圍擴大至牙科領域，時代天使等企業亦受到類似影響。 企業被納入集採，是以價格換取銷量。時代天使旗下三條產品線入選中國首輪集中帶量採購計劃。該計劃以三年為一個周期，目前第二輪採購剛剛啟動。 價格壓力 集採計劃實施之初，隱形矯治產品價格下跌23.3%至55%。公立醫院及診所的採購價格降低，也連帶壓低私營市場的價格，較有利於具備足夠規模、能以銷量增長抵銷降價影響的品牌。相較海外品牌，業務更依賴中國內地市場的本土製造商受到較大衝擊，部分牙科服務供應商甚至被迫結業，包括私營連鎖機構美立刻。 時代天使同樣面對價格壓力，但在與隱適美的競爭中明顯勝出。愛齊科技將旗下7款隱適美產品提交參與集採，惟最終全部未能入選。首輪全國集採實施後，按銷量計算，隱適美的中國市場佔有率由略高於40%降至25%，時代天使的市場佔有率則升至逾41%。 在疫情及口腔醫療產品全國集採實施前，時代天使與隱適美在中國內地市場的份額大致相若，規模較小的正雅齒科則排名第三。 據估計，中國牙科護理產品市場在2020年至2030年間的年均增長率將達23.1%，反映隨著中國中產階層不斷壯大，消費者對口腔健康及牙齒美觀的重視程度日益提高。 那麼，時代天使下一步將走向何方？在2012年那場改變公司命運的會面中，時代天使的首席正畸醫生曾對馮岱表示：「其他隱形矯治品牌以技術為重點，總能用令人眼前一亮的新事物吸引目光。但我們的創辦人要求治療效果在臨床上必須可預測且穩定，同時還要容易使用。這令我們的工作困難得多，對投資者而言也顯得有些沉悶。」 公司最新公布的業績顯示，收入及淨利潤均錄得強勁雙位數增長，似乎證明這種發展方向行之有效。時代天使表示：「在嘗試過不同品牌後，牙科醫生和患者逐漸認識到，儘管隱形牙套外觀都很相似，但是治療效果存在差異。」不過，公司亦承認，這種發展模式需要在專業品牌、直銷網絡及本地服務體系方面投入大量資源，並強調將繼續堅持直接服務終端牙科醫生的發展模式。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏