醫學影像檢查需求龐大 一脈陽光挾高估值上市

這家第三方醫學影像檢查服務提供商，乘着市場需求增加的東風申請到港股上市

重點：

• 一脈陽光近年收入穩步上升，按網點數目與患者支付的費用計算，在中國第三方醫學影像中心營運商中排名第一
• 該公司仍未獲利，但其估值相當進取，市銷率竟高於國產醫療影像龍頭

莫莉

醫療健康產業市場規模龐大，即使放射治療、檢測等第三方醫療服務的細分賽道亦充滿潛力。以醫學影像檢查為例，一台高端醫學影像設備的價格動輒幾百萬甚至上千萬元，而且維護費用不菲，中國許多基層地區的醫療機構難以負擔。因此，專門提供醫學影像檢查服務的第三方機構便應運而生。

5月中，江西一脈陽光集團股份有限公司(下稱「一脈陽光」)向港交所遞交上市申請。其招股書表示，按醫學影像中心網點數目、設備數目、執業影像醫生數目、日均檢查量及患者支付的費用計，該公司在中國所有第三方醫學影像中心營運商中排名第一。

自2014年成立後，該公司於9年間，已坐擁84家醫學影像中心，覆蓋了中國16個省、自治區及直轄市，不僅涵蓋一二線城市，也包括了54個縣級行政區。除了位於一二線城市的「旗艦型影像中心」專門為個人提供高端檢查及診斷服務外，三線及以下城市的「區域共用型影像中心」、「專科醫聯體型影像中心」的支付方均為醫療機構，前者提供影像檢查及診斷服務，後者提供設備配置、基礎設施改造等服務。

一脈陽光的主要業務是醫療影像中心服務，即經營自有醫學影像中心，或為合作夥伴的醫學影像中心提供營運管理服務。過去三年，這部分收入分別為3.39億元、4.42億元和4.98億元，佔總收入六成以上。此外，該公司還有兩項業務，分別是協助醫院等醫療機構客戶選擇及採購影像設備，並向客戶提供配套模組化的「賦能解決方案」；以及搭建雲平台，為內部業務開展、資訊化管理及資料驅動營運提供支援的「一脈雲服務」。

中國市場有待發掘

中國醫學影像設備不足，日本和美國的每百萬人均電腦斷層掃描(CT)裝機量，分別是中國的4.5倍及1.8倍，各級醫療機構受制於當地財政支出要求，很難快速配置先進醫學影像設備以匹配臨床需求，而設備更為齊全的大型公立醫院患者接待能力有限，影像科室長期處於高負荷狀態，這也為第三方醫療影像服務提供了生存空間。

2013年以來，中國政府出台了一系列支援第三方影像中心連鎖化、規模化的政策，尤其鼓勵在縣級行政區設立第三方區域影像共用中心。2014年，一脈陽光在江西成立，起初主要為三四線城市的醫療機構提供共用型的醫療影像服務。

據招股書引述的報告，中國第三方醫學影像中心市場整體起步較遲，目前仍處於早期啟動階段。按收入計，其市場規模由2018年的8億元增長至去年的23億元，預期2030年將達到189億元。

乘著政策東風，一脈陽光的營收從2020年的5.02億元，穩步攀升至去年的7.84億元。雖然增長不俗，但高昂的銷售成本令盈利能力大打折扣，其毛利在過去三年分別為1.57億元、1.75億元以及2.37億元，年內淨虧損分別為1.2億元、3.82億元和1,506萬元。公司解釋，其盈利能力受醫療設備及耗材成本波動影響，主要銷售成本來自設備採購成本及影像中心服務的醫學影像設備折舊。

服務公營化成挑戰

但是，隨著公共財政在基層醫療的投資加大，一脈陽光的前景變得不明朗。今年2月，國家衛健委公布，中國正在建設800多個「緊密型縣域醫共體」，推動優質醫療資源下沉。國務院3月印發的最新文件中透露，將於縣域醫共體建立開放共用的影像、心電、病理診斷和醫學檢驗等中心。如果由政府財政支持的縣域醫共體可以自建醫學影像中心，第三方服務商的市場有可能急劇萎縮。

雖然市場規模有限，但第三方醫學影像服務的模式，仍然吸引不少知名投資者。2016年，一脈陽光完成A輪融資，獲得北京高盛投資，其後分別在2018年、2020年和2021年完成了B輪至D輪的密集融資，投資者包括中金資本、百度資本、京東健康(6618.HK)和中國人保(1339.HK)等機構。其中D輪融資由京東健康領投，共集資6.26億元，投後估值約71.76億元。

雖然尚未扭虧，但一脈陽光資金情況未算緊張，去年底現金水平約3.4億元。考慮到其股東包括眾多機構投資者，此刻衝刺上市，可能受到股東要求套現的壓力。招股書顯示，這次IPO籌集資金將用於擴充影像中心網路、吸納和挽留醫學影像技術人才、研發影像技術和平台能力等。

醫學影像領域屬於非常專業的細分賽道，去年國產醫療影像龍頭聯影醫療(688271.SH)在上海交易所科創板上市，市值超過千億元，但它屬於醫療設備研發製造商。聯影醫療目前的市銷率約為12.5倍，雖然一脈陽光未通過聆訊，但以其D輪融資的估值和2022年營收計算，其市銷率高達14.4倍。考慮到其市場規模較小，未來能否長期保持高速增長仍然存疑，投資者宜仔細觀察。

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