簡訊：六福第二季度銷售表現理想

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珠寶零售商六福集團（國際）有限公司（0590.HK）公布2026財年第二季度銷售表現，截至9月底止，與首季度比較，整體零售值環比升18%、零售收入升15%，同店銷售升10%。

六福於香港、澳門及海外市場的零售值及零售收入均按年均升13%；內地市場第二季零售值按年升 20%。另外，香港同店銷售較首季上升10%，澳門上升15%，海外市場上升13%。

公司在香港市場的黃金產品第二季度平均售價，由去年同期的12,600 港元升 27%至16,000 港元，而定價首飾產品則由4,800 港元升 27%至 6,100 港元

周三六福開市跌0.6%報25港元，公司過去一年股價從低位上升逾90%。

劉智恒

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Asset reshuffle positions ZhengTong for relaunch

資產大挪移 正通汽車再出發

在價格戰壓力與連年虧損夾擊下，正通汽車迎來國資全面接手。透過一連串資產出售與整併，這家老牌經銷商正嘗試為自己爭取一次重新出發的機會 重點： 正通汽車向控股股東關聯企業出售深圳工業用地，此前則從母企關聯企業收購50家4S店 過去五年，正通汽車虧損超過151億元 　 李世達 過去兩年，中國汽車流通行業的變化，對多數經銷商而言並不陌生：新車價格一再下探、品牌之間的促銷戰常態化，曾經依賴規模與周轉率維持利潤的4S 體系，被迫在更薄的毛利與更高的不確定性之間求存。 在這樣的背景下，資金結構原本就偏緊的經銷商承壓尤甚，對中國正通汽車服務控股（1728.HK）而言，這種壓力最終體現在一連串資產處置與股權重組行動之中。 上周，公司宣布以約8.03億元對價出售深圳匯安啟項目，該項目主要資產為一幅仍在開發中的工業用地，出售所得將主要用於償還銀行貸款及補充一般營運資金。 買方為地方國資企業廈門國貿控股體系下的關聯公司，屬於正通汽車控股股東一方的關聯人士。事實上，這筆交易並非孤立事件，而是正通在完成控股權轉移後，啟動的一次系統性「減負」操作。 2025年初，廈門國貿控股透過旗下信達汽車（香港）有限公司，以配售方式取得正通經擴大後股本約66%的持股。隨後在6月 完成進一步整合後，持股比例升至90%以上，導致公司公眾持股量跌破港交所最低要求，自2025年7月起停牌至今。 國資大挪移 控股權完成轉移後，國貿體系內的汽車資產開始向正通集中。上個月，公司透過全資附屬公司廈門正通，向廈門國貿旗下廈門信達股份有限公司收購信達國貿汽車全部經銷與出口業務，總作價約7.93億元，涵蓋近50家4S店，品牌包括寶馬、奧迪、雷克薩斯、紅旗，以及特斯拉、智己、鴻蒙智行等新能源品牌。 將時間線再拉長，2020年7月31日，正通汽車與廈門國貿訂定意向書，將以30%溢價向廈門國貿出售29.9%股權。這筆交易在2021年8月完成。2022年11月，國貿控股向監管層承諾，將於五年內解決正通與廈門信達在汽車經銷領域的同業競爭問題。三年過後，該承諾陸續達成。 對正通汽車來說，走到這一步是始料未及。這家成立於1999年的汽車經銷商，最早在上海起家，依靠豪華品牌代理迅速做大，並於2010年在港交所上市，成為中國首批登陸資本市場的汽車經銷商之一。此後十年間，正通以併購擴張為主要路徑，業務版圖覆蓋主流豪華品牌，一度躋身全國頭部經銷商行列。 五年巨虧151億元 公司的核心業務模式以傳統4S經銷為主，收入高度依賴新車銷售，售後服務與二手車等高毛利率業務佔比有限。在新車價格戰常態化、車企直營比例上升的環境下，經銷商定價權被持續擠壓，即便銷量尚可，價差卻不斷收窄，盈利空間被快速侵蝕。2025年上半年，公司毛利率僅約3.3%左右。 過去五年，公司累計虧損超過151億元。其中2020年因疫情大虧85億元，過後又遇上汽車行業價格戰，去年上半年虧損9.9億元，年化虧損近20億元，仍未見收斂。收入規模則由2022年的250億元降至2024年的210億元，2025年上半年則約88.9億元，按年跌幅近一成。 從經營層面來看，國資全面接手，整併是在所難免。出售深圳工業用地，實際上是將非核心、重資產項目轉移至控股股東體系內承接，上市公司則換回現金流，並將負債壓力下降，為主業重整爭取時間。 至於以7.93億元拿下50間4S店，換算單店價格僅約1,700萬元，當中包括多個主流新能源品牌，符合公司加速新能源轉型的方向。同時，正通亦以約2,213萬元收購國貿汽車（泰國）全部股權。儘管該公司目前尚未展開實質營運，但此舉等同為正通取得海外布局的初始平台，為日後發展汽車出口、轉口及相關跨境業務預留空間。 總的來說，兩筆價格相近的交易既是廈門國貿旗下的「資產大挪移」，也是汽車價格戰下的資源整併，廈門國貿將汽車業務整合至正通汽車，專心發展其他業務，正通汽車則得到新的資源渠道獲得更好的發展機遇，為重新出發佔得有利位置。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
1728.HK
Yuen Kee makes dumplings and wonton

市場重科技輕消費 袁記雲餃上不逢時？

中國最大餃子連鎖品牌袁記雲餃赴港上市，但在消費股投資熱度偏低的背景下，市場反應或趨審慎 重點： 袁記雲餃已向港交所遞交上市申請，此前兩年門店數量快速擴張後，公司於2025年的收入增速明顯放緩 公司未來或可在冷凍餃子零售及海外市場拓展中，尋找新的增長動能 陽歌 對於美食愛好者而言，若說漢堡定義了西方的快餐文化，那麼在中國，餃子無疑是最具代表性的日常速食。如今這個代表性的中式食品可能很快將出現在資本市場，複製過往速食快餐在股市掀起的熱潮。這或是袁記食品集團股份有限公司周一遞交香港上市申請所欲達成的目標。 在麥當勞（MCD.US）以及美國的漢堡王、日本的MOS Burger等連鎖品牌推動下，漢堡目前或許仍是全球最受歡迎的快餐。但若論歷史，僅有百多年歷史的漢堡，與中國的餃子相比仍相距甚遠。 相傳這款最具代表性的中式快餐，歷史可追溯至約1,800年前的漢代。傳說中醫張仲景在返鄉途中，為醫治百姓寒疾而發明了餃子。自此，餃子逐漸成為中國社會中無處不在的飲食存在，不僅是日常主食，也是在春節、冬至等節慶中不可或缺的傳統食品，從普及性的角度上看，餃子或可堪稱中國的「漢堡」。 袁記食品將這段悠久的飲食歷史，巧妙包裝成一個投資故事，並以「中國最大餃子及雲吞連鎖品牌」自居。根據招股書，截至去年9月底，公司在全國擁有4,266家門店，成為去年中國規模最大的中式快餐（QSR）連鎖經營者。作為對照，當時排名第二的競爭對手僅有3,076家門店。不過也須指出，行業龍頭百勝中國（YUMC.US; 9987.HK）旗下的肯德基，截至去年9月底門店數達12,640家，幾乎是袁記食品的兩倍。 整體而言，袁記食品的財務表現相當穩健，不僅擁有不錯的利潤率與盈利能力，其海外擴張故事亦剛剛起步，且看來具備加速潛力。稍具隱憂之處在於，公司去年增長明顯放緩，同時由於銀行借款突然增加，負債水平亦有所上升。 儘管袁記食品經營的是中國歷史最悠久的家常食品之一，且門店網絡龐大，但公司自身的發展歷史其實相當短暫。袁記食品成立於2017年，總部位於廣東佛山，成立僅一年便擴展至100家門店，並於2021年透過加盟模式突破1,000店規模，實現快速擴張。 公司於2023年迎來最迅猛的成長期，當年門店數按年大增58%，至年底達到3,141家。不過，其後擴張速度明顯放慢，2024年門店增速降至26%，而截至去年9月底止的九個月，按年增幅僅為7.9%。 袁記食品過去曾進行多輪融資，但至今尚未引入具代表性的重量級投資者。這一點在其上市申請中亦有所體現，本次IPO由華泰國際及廣發證券擔任聯席保薦人，均屬於次一線券商。缺乏大牌機構加持，某程度上反映出在目前以科技股為主導的香港IPO市場中，投資者對此類傳統消費企業的興趣相對有限。 增長放緩 不過，餐飲股整體吸引力不足，也反映在估值層面，這或令袁記食品難以突破被視為「獨角獸」門檻的100億元估值。以同業作比較，百勝中國目前的市銷率（P/S）約為1.53倍；而經營中國達美樂的達勢股份（1405.HK），以及主打快餐麵食的遇見小麵（2408.HK），市銷率亦大致介乎1.7至2.1倍之間，水平並不算高。 即使袁記食品能以接近上述區間上限、約2倍市銷率估值，憑藉其在中國最受歡迎本土快餐之一的領先地位，按去年預測收入計算，其估值亦僅約53億元（約7.6億美元）。 公司的財務表現，與其門店擴張節奏大致同步。2024年收入按年增長26%，但至2025年前九個月，增速明顯放緩至11%，收入為19.8億元。公司大部分收入仍來自餐飲業務，主要透過遍布全國的五個中央工廠及24個倉庫，向加盟商銷售餡料與麵皮等核心原材料。 儘管餐飲主業增速放緩，但旗下「袁記味享」品牌的預包裝冷凍餃子與雲吞業務，則展現出一定亮點。該業務於去年前九個月按年增長46.4%，收入達5,240萬元，惟佔總收入比重仍僅為2.6%。 另一個正面因素來自海外拓展，未來或可成為新的收入動能。公司於2024年在新加坡開設大中華區以外的首家門店，並迅速擴展至10家；近期亦在泰國開出首店。公司表示，計劃將部分上市集資用於短期內擴張東南亞市場，並於中長期考慮進軍東亞、歐洲及美國等地。 從成本控制角度看，袁記食品表現尚算穩健，毛利率維持在約25%的水平，明顯高於百勝中國的17.1%。不過，與達勢股份及遇見小麵均約45%的毛利率相比，仍有明顯差距。 另一個潛在關注點在於資本結構。袁記食品的資產負債比率於去年9月底升至20.9%，高於一年前的14.8%。公司披露，去年前九個月銀行借款由9,500萬元大幅增至2.5億元，但未詳細解釋增幅原因。不過，即便如此，20.9%的比率仍屬於市場普遍認為健康的範圍。 對袁記食品而言，最大的變數或許並非基本面，而是當前香港投資者對餐飲股的整體興趣不足。遇見小麵正是這一趨勢的寫照，儘管其財務表現同樣穩健，但自上月上市以來股價已累跌近四成，迫使公司於上周宣布回購股份計劃。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Loss-making Galaxis rides robotics wave with Hong Kong IPO application

持續虧損的凱樂士 藉機器人熱申港上市

機器人已成為近年港股最受熱捧的板塊，相關企業蜂湧到港上市，主攻場內物流機器人設備的凱樂士亦已遞交上市申請 重點： 去年首9個月公司收入增逾六成 公司位列中國物流機器人第五名，但業績仍見紅 　 白芯蕊 自人工智能廣泛應用後，機器人作為AI應用落地最大場景，故被投資者高度關注，浙江凱樂士科技集團股份有限公司，近日在港遞交上市申請。 凱樂士於2016年由谷春光及楊艷成立，谷春光為美國麻省理工博士，曾在A股上市公司九州通醫藥（600998.SH）擔任首席技術官，楊艷過往曾在英飛凌中國工作，亦持有康奈爾大學電氣工程博士學位。 目前谷春光與楊艷為凱樂士董事會主席及副總經理，谷春光連同一致行動人士，合共擁有凱樂士40.3%股權。上市前其他股東還包括中金旗下的兩隻基金、物流巨頭順豐控股、招商局集團旗下招商局先進技術、以及九州通醫藥等。 所謂場內物流，是指倉庫、配送中心或工廠內材料和貨物移動、存取和管理。截至2024年，全球場內物流市場已達2.3萬億元。 過往場內物流以人力為核心，但隨著AI應用、硬件、物聯網技術及綜合軟件系統等能力的提升，尤其機器人的出現，帶動場內物流核心功能（包括存取、分揀和搬運）以及多領域應用效率大幅提升，令整個行業正經歷日趨智能化的徹底轉型，兼降低勞工成本，以及提升供應鏈的準確性。 物流機器人行業分散 據調研機構弗若斯特沙利文估計，受惠企業對物流效率及自動化需求日益增加，全球智能場內物流機器人市場規模從2020年的426億元增長到2024年的1,183億元（中國佔全球市場的37.2%），預計到2030年將達3,441億元。 中國內地現時約有100家智能場內物流機器人企業，凱樂士市場份額達1.6%，為行業第五位。至於行業龍頭，市佔率也只是4.6%，頭五大企業市場份額只有12.6%，明顯市場仍相當分散。 凱樂士核心產品線有三類，包括多向穿梭車機器人、自主移動機器人及輸送分揀機器人。由料箱和托盤處理作業專用機器人組成的穿梭車中，以四向穿梭車靈活度最高，可全向前後左右移動，由於尺寸細及靈活移動能力強，故有效在貨架內進行高密度庫存處理。 至於自主移動機器人具有高精度、高效率特點，可適應高密度存儲環境，能夠直接與地面料箱及托盤無縫銜接，執行舉升工作，滿足料箱/托盤存取和搬運需求。 輸送分揀機器人是通過機械臂和分揀裝置，將貨品快速分配至指定通道，以實現全天24小時不間斷高精度作業。 據上市文件，凱樂士2025年首9個月收入為5.52億元，按年升60.3%，營業額92.5%來自中國。另外，集團收入佔比最大是多功能綜合系統（使用多種專有和非專有機器人及部件部署的項目），佔總收入73.3%，其次是單一功能機器人部署，佔同期總收入24.8%。 業績仍見紅 受惠總收入急增，帶動凱樂士毛利增長，2025年首9個月毛利為9,141萬元，按年升51.8%，當中多功能綜合系統毛利達4,896萬元，按年升129%，佔總毛利53.6%，同時毛利率年增2.8個百分點至12.1%，但由於售後服務及其他的貢獻顯著減少，令總毛利率按年跌0.9個百分點至16.6%。 凱樂士業績仍見紅，2025年首9個月淨虧損1.35億元，與2024年同期相若，主要受銷售及營銷開支、行政開支和研發開支上升拖累，尤其凱樂士籌組上市下，去年首9個月行政開支按年急增33.2%，達5,691萬元。 幸好場內物流機器人發展空間仍大，市場估計全球2025年滲透率只有20.5%，加上凱樂士正加快海外擴張，而行政開支急增只因上市因素影響，屬一次性問題，因此未來由虧轉盈的機會不低。 參考本港上市的AMR龍頭股極智嘉（2590.HK），目前市銷率為10.6倍，市場估計去年收入有望超過30億元，相比下預計凱樂士去年收入為10億元內，故難以市銷率10倍掛牌，一旦以此估值水平上市，料市場興趣不大，投資者宜留意。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
BYD makes EVs

銷量登頂全球後 比亞迪的下一關是獲利

中國電動車巨頭比亞迪去年在銷量上超越特斯拉，但在利潤率承壓、海外市場風險卜升，以及一套具爭議的融資模式之下，市場開始質疑，比亞迪是否仍能持續為股東創造價值 重點： 比亞迪全球銷量大幅攀升，卻未能同步帶動獲利成長。在內地電動車價格戰持續及利潤下滑的情況下，公司整體盈利空間受壓 隨著比亞迪逐步收縮其供應商融資安排，加上海外經營環境挑戰增加，可能推高負債比率，並削弱其擴張動能   　 夏飛 中國電動車製造商比亞迪股份有限公司（1211.HK；002594.SZ），其英文名稱寓意「築夢踏實」，或許剛剛實現了其中一個宏大願景，那就是在電動車（EV）銷量超越馬斯克的特斯拉（TSLA.US），成為全球最大電動車銷售商。然而，實現這個夢想所付出的代價，就是在激進擴張之下，比亞迪的獲利能力正落入一條充滿風險的下行軌道。 總部位於深圳的企業本月初站上全球聚光燈下，公布2025年全球售出226萬輛電動車，海外市場銷量按年暴增145%，成為主要推動力。相比下，特斯拉去年純電動車交付量下跌8.6%，降至160萬輛，創下歷來最大年度跌幅。 這場角色互換，看似為比亞迪帶來一場全面勝利。在中國市場，本土電動車品牌早已佔據主導地位，特斯拉銷量首次下滑超過5%，降至約62萬輛，亦是其上海超級工廠於2020年投產以來首次出現銷量下跌。而比亞迪在英國與德國的銷量同樣超越特斯拉，顯示中國品牌正開始打入更富裕的成熟市場。 這種鮮明對比，對1995年以電池起家、作風低調的化學家王傳福而言，無疑是對十多年前曾嘲諷比亞迪的馬斯克，一次有力的回擊。除造車業務外，比亞迪亦大舉投資於儲能與智能駕駛系統，這些布局有望在中國掀起、並迅速被輸出至海外的電動車價格戰中，緩解部分利潤率承壓的問題。 比亞迪的成功，在很大程度來自於低價市場的深度布局。旗下「海鷗」車型售價僅約8,000美元起，並已配備自家的「天神之眼」輔助駕駛系統。相較之下，特斯拉入門版Model 3起價高達35,000美元，在中國亦僅獲得部分輔助駕駛功能的批准，差距明顯。 然而，投資者在追捧比亞迪之前，或許需要三思。儘管公司在規模擴張上大獲成功，但一場更艱鉅的戰役才剛開始，那就是如何將龐大的銷量轉化為更高的利潤。 去年第三季，比亞迪淨利潤按年大跌32.6%，降至78億元（約11億美元），為逾四年來最大跌幅；收入亦錄得逾五年來首次下滑，降至1,950億元，與2023及2024年錄得的雙位數高速增長形成強烈反差。 從部分指標來看，比亞迪的獲利能力仍可與特斯拉一較高下。去年第三季，其毛利率為17.9%，與特斯拉的18%大致相若。不過，摩根士丹利的報告顯示，比亞迪去年第二季的單車利潤已降至4,800元，較前一季的8,000元明顯下滑，僅相當於特斯拉2024年每輛車約6,000美元利潤的一小部分。 盈利考驗 此外，中國市場競爭極為激烈，對手紛紛以極低利潤搶攻銷量，多數車企仍難以實現可觀盈利，這樣的環境恐進一步壓縮比亞迪的利潤空間。同時，汽車購置稅上升、針對中低端電動車的政府補貼減少，以及持續不斷的價格競爭，意味著比亞迪及其他中國車企未來一年或將面臨更殘酷的考驗。 不僅如此，中國電動車市場在連續多年高速增長後，已顯現明顯放緩跡象。標普全球（S&P Global）分析師預測，中國汽車銷量將於2026年出現下滑，而目前約一半銷量來自新能源車（NEV）。在此情況下，比亞迪及同業恐怕別無選擇，只能進一步補貼消費者，再度擠壓利潤率。 在內地壓力升溫之際，比亞迪正加速在東南亞、拉丁美洲及歐洲推動大規模本地化生產，部分目的是避開關稅並縮短交付周期。然而，海外設廠如今已成為更為複雜的工程，尤其是從巴西到墨西哥等國政府，正加強審視比亞迪在當地的建廠計劃，而中國方面亦關注先進技術外流至海外市場的風險。 另一個較少被市場注意的不確定因素，來自政府壓力，迫使這家新晉全球電動車之王低調拆解一套曾長期支撐其高速擴張的供應鏈融資安排。 這套被稱為「迪鏈」（Dilian）的機制，是比亞迪率先推行的影子融資系統，公司以電子應收憑證取代即時付款，向龐大的供應商網絡延後支付。根據公司最新披露數據，截至2023年5月，相關憑證債務規模已膨脹至逾4,000億元。 路透社去年11月報道指出，這項工具使比亞迪對供應商的平均付款周期延長至127天，高於行業平均的108天。彭博彙編的數據則顯示，比亞迪於2023年平均需275天才向供應商付款。在不少情況下，供應商會以手中的「迪鏈」憑證作為抵押，向小型銀行或民間放貸機構借款以維持營運，形成一張結構複雜、長期游離於監管視野之外的融資網絡。 在監管壓力下，比亞迪被要求停用相關工具、減輕對供應商的資金壓力，並於去年夏天承諾，將對供應商的帳款付款周期縮短至60天。 然而，退出「迪鏈」並非易事。根據比亞迪最新披露數據，截至2025年第三季，其負債比率約為71%。若將去年9月底尚未償還的2,230億元應付帳款一併計入，依公司數據推算，比亞迪實際負債比率將飆升至接近96%。 儘管逆風不斷，投資界仍普遍認為比亞迪估值偏低。Marketscreener調查的28名分析師中，有23人給予「買入」或「跑贏大市」評級，僅一人建議「賣出」。Yahoo Finance調查的分析師亦預期，公司今年將重回收入與盈利雙增長軌道。 億萬富豪投資人、巴菲特長年合作夥伴查理・蒙格曾於2023年表示，比亞迪在中國市場領先特斯拉的幅度「幾乎到了荒謬的程度」，並稱創辦人王傳福在「真正把東西做出來」這件事上，比馬斯克更勝一籌。然而，在長達17年的豐厚投資回報後，當年因2008年買入比亞迪約10%股份而轟動市場的巴郡，卻於去年9月低調清倉餘下持股。這張「不信任票」，或許比所有看多的分析師意見加起來，更具份量。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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