私有化失敗的復宏漢霖 前路如何走？

號稱全國超過53萬台按摩椅的樂摩物聯再次叩關港交所，這次要面對的不僅是市場考驗，更有信任危機 重點： 超過83%的按摩椅部署於電影院 公司設備數據遭官方媒體質疑    李世達 在許多城市的角落，如商場百貨的走廊、機場或火車站的等候區裡，你一定見到過一排排閃著光、不斷運作的機器按摩椅，但你可能不知道，這門不起眼的小生意，估值高達數十億元。 在全國運營50萬張機器按摩椅的福建樂摩物聯科技股份有限公司，近日再度向港交所遞交上市申請。這是該公司自今年1月遞表失效後，第二度闖關港交所。 機器按摩服務在中國整體按摩產業中仍屬邊緣產業。申請文件引用弗若斯特沙利文的數據，2024年中國整體按摩市場規模為5,362億元，而機器按摩服務市場僅為27億元，佔比僅0.5%。然而，這個看似不起眼的市場卻高度集中，樂摩物聯2024年市佔率已達42.9%，是機器按摩領域的龍頭企業。 成立於2014年的樂摩物聯，總部位於福建福州，於2016年推出「樂摩吧」品牌，為消費者在商業綜合體、影院、機場和高鐵站等交通樞紐場所等消費場景提供更放鬆、便捷、專業的機器按摩服務。截至今年7月18日，樂摩在全國31省市、339座城市的商場、影院、機場與高鐵站等「等候時間長、人流密集」場景中，鋪設超過48,000個服務點，布置超過53.5萬張按摩椅，累計可識別服務人數超過1.65億，註冊會員人數超過3,200萬名。 樂摩物聯的經營模式主要分為直營模式與合伙人模式。以網點數量計算，目前直營模式佔約71%、合夥人模式約29%。在合夥人模式下，公司收取服務費，提供設備和品牌由合夥人運營。 近年公司收入持續增長，由2022年的3.3億元增至2024年的7.98億元，年均複合增長率超過50%。但去年收入增速35.9%，遠低於2023年的77.8%，今年首季更只有18.4%，增速明顯放緩。 去年，來自直營按摩椅服務的收入佔比超過83%，合夥人模式則貢獻約14%收入。從整體毛利率來看，2023年達到41.8%，2024年回落至36.1%。佔比更高的直營模式毛利率僅為29.87%，遠低於合夥人模式的73%。 資源錯配？效益下降？ 淨利潤方面，公司在2022年僅賺648萬元，2023年疫情後迅速擴張至8,734萬元，去年則略降1.7%至8,581萬元。然而，經調整後淨利潤仍錄得1.02億元，較2023年的9,457萬元略升。今年首季，淨利潤更是按年下滑11%至2,333.8萬元。 公司宣稱網點覆蓋全國69%面積超三萬平米的大型商場、滲透55%年票房超500萬元的影院、進駐58%年人流量超千萬的機場。實際上，公司有超過80%的設備（43.2萬台）部署於電影院，但每台設備日均交易量僅0.07次，遠低於商業綜合體的2.8次與機場的3次。 以今年首季的單台設備收入計，電影院設備季度收入僅約168元，商業綜合體單台設備季度收入卻高達1,692元，整整高出9倍，然而公司部署於商業綜合體的設備數量僅佔約14.1%。 同時，設備使用率也在下降。每台設備的平均交易量從去年的2.04次降至今年首季的1.92次，平均按摩費則從去年的14.69元微增至14.74元。合夥人模式佔總設備比重持續降低，由2022年的23%降至目前的約8.1%，直營主導模式比重越來越高。 數據真實性受質疑 除了上述問題外，公司也陷入數據造假的爭議。根據今年7月份官方媒體中國證券報的調查，公司按摩椅設備編號呈跳躍式分布，以「元氣蛋」系列為例，理論編號應有3.2萬台，實際僅531台被驗證，佔比1.63%。採購數據則顯示，樂摩前五大供應商累計採購僅1.53億元，按行業最低成本價計算僅對應6.11萬台設備，與宣稱的53.5萬台相差近8倍。 另外，公司目前的實際控制人謝忠惠，被指是為創始人吳景華代持，2016年吳曾持有樂摩超60%股權，至遞表前減持至15.16%。吳景華目前的身份是榮耀健康董事長，該公司正是樂摩按摩椅的供應商。 樂摩並未對該報導作出直接回應，申請文件中亦未提及相關爭議。 一連串爭議外，最迫切要解決的，還是資金問題。截至2025年3月末，樂摩物聯賬面現金僅2,621萬元，而短期借款便達4,500萬元，實為捉襟見肘。 樂摩物聯的遞表，像是共享經濟的最後一搏。但是對投資人來說，數據的可信度是估值的基礎，容不下一絲絲懷疑，未來能否說服投資者相信「小市場也有大機會」，恐怕不只靠鋪設更多按摩椅，而在於能否理順其盈利邏輯與治理結構，建立可持續的商業模式。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏