知乎港股雙重上市 成中概科網股先驅

網上問答平台知乎在香港雙重上市，將成爲第一家以這種形式掛牌的中概互聯網公司

重點：

• 在中美監管當局夾擊下，知乎選擇雙重上市方式，除了對上市地位更有保障，也有助接觸更多中國內地投資者
• 知乎招股反應僅屬一般，或反映投資者對其獲利能力的擔憂

何仲尼

又一家中國公司趕上到港交所雙重上市的潮流，而且有望成爲首家以這種形式掛牌的中概互聯網企業。

港交所網站顯示，中國網上問答平台知乎(ZH.US; 2390.HK)上周五通過上市聆訊，獲批在港股市場上市。與快狗打車獲批上市兩個月仍未開始招股的取態不同，知乎明顯“打鐵趁熱 ”，隨即在本周一上載招股文件，並於同日開始接受公開申購，反映公司渴望儘快登陸港股市場。

知乎以同股不同權方式上市，發行2,600萬A類股份，全部是來自前期投資者的舊股。發行股份中，10%在港股市場公開發售，每股發行價不高於51.8港元，每手100股入場費約5,232港元，上市後市值將達164億港元。

知乎採用“雙重上市”架構在港股掛牌，意味在美股與港股兩個資本市場均爲第一上市地。迄今爲止，所有在美國上市的中國互聯網公司，都是以“第二上市”方式在港股市場掛牌，這個過程比知乎正在嘗試的更簡單，但也有一些額外的弊端。

有別於 “第二上市”方式，雙重上市的監管要求較高，不如第二上市企業般享受相對寬鬆的審核標準與豁免。例如申請雙重上市的新股，需符合與香港首次公開發行股份(IPO)完全一樣的上市條件。雖然知乎過去三年均錄得虧損，但由於仍能通過市值、收入及現金流測試，加上屬於新經濟科網公司，因此獲港交所放行。

受中美監管當局夾擊

以雙重上市方式掛牌後，知乎的美股與港股無法跨市場流通，股價表現相對獨立，可能因此產生價差，但日後如滿足監管當局的市值與成交量等條件，便能成爲滬港通與深港通股份，讓中國內地投資者直接買入其股票，除了增加流通量，對股價亦有正面作用，而這是阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)等第二上市股份所不能享有的福利。

此外，因應美國證券交易委員會(SEC)針對中概股的《外國公司問責法》，容許SEC把未能提供審計紀錄的中概股停牌甚至退市，在美上市的中概股面臨退市壓力下，越來越多公司到監管當局及投資者態度相對友好的港股上市，爲其主要上市地位購買一份保險。除了上月成功於港股雙重上市的蔚來汽車(NIO.US；9866.HK)外，也有嗶哩嗶哩(BILI.US; 9626.HK)這家在港第二上市的科網公司，爭取轉換至雙重主要上市身份。因此，知乎選擇這種方式到港股掛牌，相信是考慮到公司長遠利益的權宜之計。

不過，即使知乎成功到香港雙重上市，讓公司在美國政府的逼迫下稍鬆一口氣，也不能忽略在太平洋對岸面對的監管風險。北京市互聯網信息辦公室於去年12月發表通報，認爲知乎網多次出現法律法規禁止發布或者傳輸的信息，約談了其負責人，責令整改及嚴肅處理相關責任人。雖然報告未有對知乎實施罰款、暫停業務或把應用程式下架等嚴厲懲罰，但在中國複雜多變的監管環境，集團仍需時刻警覺，以免觸及官方紅綫。

知乎在2010年成立，2013年開放予公衆注册，並發展爲中國主要的綜合在綫內容社區。公司2016年開始提供廣告服務，去年相關營業額11.6億元，爲最大收入來源。自2019年起，其收入模式轉化爲“三頭馬車”，在同年推出的“鹽選”付費會員計劃，讓購買者享有精選知識服務及社區功能等權益，截至去年12月底的平均每月訂閱會員爲507.6萬人；相關收入從2019年的8,800萬元大升6.6倍至6.68億元。

另外，集團近年擴展職業培訓與電子商務活動，令內容商業化解决方案的收入，從2019年的64萬元激增1,500倍至去年的9.7億元。在兩項新業務帶動下，知乎去年錄得29.6億元收入，自2019年以來的複合年增長率高達110%。

商業化成功但未獲利

以上這些，都貫徹創始人周源“把好內容變成好收入”，協助公司從商業化中收割的目標，雖然廣告以外的商業化效果開始顯現，但不足以讓公司賺錢。因爲在收入上升同時，知乎伴隨著營運開支的大幅增長，例如去年爲提升品牌形象及擴大用戶群的營銷開支便倍增至16.3億元，佔收入接近一半；此外，因應用戶增長導致的雲服務和擴展內容生態成本上升，也令研發及行政開支同步大增88%與133%，拖累去年的淨虧損高達13億元，比2020年大增150%。

連年虧損下，知乎過去三年經營活動均錄得現金流出，截至去年底的現金及現金等價物約爲21.6億元，更預告未來或繼續錄得現金流出。由於這次上市僅能協助舊股東套現，未有爲公司籌集新資金，投資者或關注公司的現金流狀况。

知乎去年3月在美國上市，招股價9.5美元，但在經歷中美監管當局的打壓下，股價曾大挫至1.39美元，本周一啟動香港上市程序後，其美國股票下跌12.9%，報2.23美元，比發行價低76.5%。與知乎業務接近，同樣未能獲利的嗶哩嗶哩與快手(1024.HK)，市銷率分別爲3.2倍和2.89倍，稍高於知乎的2.64倍，或反映投資者對後者的前景看法較保守。

事實上，知乎在香港的招股反應冷淡，綜合8家主要券商數據，其“孖展”認購部分最終只接獲約6,300萬元申購額，僅爲公開發售部分的籌資額不足一半。

知乎虧損之路似乎未到盡頭，如何說服投資者接下現有股東的“火棒”？這個問題，一向擅於解答問題的知乎，看來也不容易給出答案。

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