洪九果品的困局：上游預付下游賴賬

2024年01月31日

6689.HK

洪九果品宣布配股集資逾八億港元，期望能解決現金緊張問題

重點：

2023年上半年，公司應收賬款佔流動資產比重達92.4%
2023年前三季度公司現金流實現轉正，錄得淨流入2,690萬元

李世達

中國水果分銷龍頭企業重慶洪九果品股份有限公司(6689.HK)1月21日宣布，按配售價每股4.35港元，向不少於六名獨立承配人配售最多1.89億股新股，集資約8.2億港元(7.4億元)，設一年禁售期。配售股數相當於已擴大後H股數目的16.6%，以及擴大後已發行股份總數約11.8%。

公司表示，所得款項淨額將用於強化水果供應鏈、償還有息債務以及補充流動資金和其他一般企業用途。公布翌日，洪九股價暴跌14%，報3.74港元，較2022年9月5日的IPO發行價跌去91%，市值蒸發約134億港元。

上市年半三度抽水

事實上，洪九上市16個月，已經三度向市場「抽水」。去年4月4日，洪九曾以每股16.4元價格，向境內投資者增發不超過約3,048.8萬股新股，募資5億元；同月19日，公司再向23名承配人以每股23.61港元配售合共1,496萬股，募資總額約3.5億港元。

之所以需錢應急，因為公司一直處於「燒錢狀態」。洪九從2019年到2022年，公司經營活動產生的現金流始終處於負值，至2023年6月30日仍為負3.14億元，直到公司去年10月公布的前三季度業績才終於轉正，錄得約2,690萬元淨流入。

公司解釋，經營活動現金流緊張，主要因為應收款項大幅增加，以及公司為採購優質水果付出的預付款。根據2023年中期業績，公司賬上現金約5.6億元，貿易及其他應收款卻高達102億元，佔整體流動資產92.4%。

挑夫變果王

應收款如此之高，與洪九的經營模式有關。創始人鄧洪九曾是重慶朝天門碼頭的一名「棒棒」（挑夫），從挑著扁擔賣水果起家，之後自己創業，在台灣、東南亞、甚至南美洲智利建立供應鏈，打造優質水果品牌。經過20多年發展，洪九已成長為中國最大自有品牌鮮果分銷商，以及中國最大的東南亞進口鮮果分銷商。

去年4月，洪九在上海舉辦「榴槤自由節」，推廣「洪九泰好吃榴蓮」品牌。按2022年的收入計，洪九是目前國内最大的榴蓮經銷商，同時也是山竹、火龍果及龍眼的前五大分銷商。

與對手百果園(2411.HK)直接面對消費者不同，洪九主要銷售對象是批發商，強調「端對端」的整合能力，從與海外優質果園合作，從產地直接採購，減少水果進口批發的中間過程，解決水果損耗大、利潤低的問題。

依靠這個商業模式，洪九實現15.4%的毛利率，高於百果園的11.3%。2023年前三季，公司營收134億元，同比增長26.4%，股東應佔溢利則未公布。根據半年報，截至去年6月30日，股東應佔溢利為8億元，較去年同期的8.5億元小幅下滑。

儘管公司營收持續成長，過高的應收款項卻影響公司財務，迫使公司必須持續借貸。截至2023年6月30日，公司銀行貸款達27.8億元，而上年同期為18.6億元，同比增長約49.2%。

為了留住終端批發商，洪九通常給予客戶180天的周轉期，而另一方面，為了保證品牌水果的稀缺性和品質，還需要向供應商提供預付款。

供需兩面夾擊

根據2023年半年報，應收賬款的周轉天數從2022年的144.8天，增加到2023年上半年的188.5天。截至2023年6月30日，貿易應收款項信用減值損失1.84億元，較上年同期的1.24億元增加47.75%。

公司稱，受到疫情影響及宏觀經濟因素影響，區域終端批發商和小型超市客戶日常經營遭遇困難，因此應收款周期延長。簡單來說就是客戶「賴賬」。

與此同時，支付給供應商的預付款項不斷在增加，周轉天數卻在減少。公司指出，為確保產地穩定供應，預付款項周轉天數從2022年的38.3天進一步降低至33.4天。

換句話說，收回賬款速度愈來愈慢的同時，公司還要以更快的速度支付預付款，加上公司仍持續不斷在擴張，原本引以為傲的「端對端」模式，為現金流帶來龐大的壓力。在經濟大環境仍未復蘇的情況下，投資人對公司能否收回欠賬打上問號，股價自然也直線下滑。

除了繼續以各種辦法融資外，洪九正嘗試解決應收賬款過多的問題，針對不同客戶情況逐一分析，收緊客戶的信用額度，並會增加信用審核環節，提升催收款項的力度。同時也調整下游渠道規劃，通過加大對直播電商及綜合電商的布局，增加「短賬期」客戶佔比。

另外，根據去年12月公布的股東大會結果，公司將擴大經營範圍至互聯網與蔬菜行業。蔬菜是民眾生活中不可缺少的食品，市場需求大、覆蓋面廣，但要如何與水果供應鏈連動，實現推動營收增長的效果，仍有待觀察。

目前洪九的股價徘徊在歷史低點，市盈率已跌至3.9倍，對手百果園則為12.5倍。在疫情因素消失、資金狀況改善，以及銷售渠道拓寬、進口水果通關效率提升等因素下，洪九股價或將有很大的反彈空間。

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百果園, 重慶洪九果品, 鄧洪九

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國產童顏針衝擊高端醫美東方妍美盼上市續命

東方妍美以「童顏針」延續人類青春，現在他們希望透過上市來延續公司發展重點：去年收入不到1,500萬元，期末現金及現金等價物僅約3,300萬元主力童顏針產品XH301最快今年底上市李世達「長生不老」自古以來是人類的永恆追求，從秦始皇追尋「長生不老藥」，到現代人打玻尿酸、膠原蛋白，只不過形式從古代的「煉丹」變成現代的醫美。在顏值經濟的時代，人們對臉上皺紋的恐懼，有時甚至會超過對疾病的恐懼。再生醫療材料及特醫食品開發商東方妍美（成都）生物技術股份有限公司，本周向港交所遞表，以18Ａ規則申請主板上市，由建銀國際獨家保薦。公司最主要的產品，就是現代的「長生不老藥」——童顏針。成立於2016年的東方妍美，總部位於四川成都，其產品線幾乎全面圍繞「再生醫學醫療器械」，尤其是用於面部與皮膚填充的高分子注射劑，試圖對標國際知名品牌如Ellansé和Juvederm，更欲以自主研發的微球技術，搶佔中國下一階段醫美升級潮的主導權。根據申請文件，東方妍美的核心產品線為13款III類醫療器械級再生醫學注射劑，涵蓋了幾乎所有主流醫美項目，如法令紋填充、皮膚提亮與緊緻、鼻根塑形、顳部與下頜輪廓調整，乃至頸紋與妊娠紋改善等。這些產品多以PLLA（聚左旋乳酸）、PCL（聚己內酯）或PMMA（聚甲基丙烯酸甲酯）為微球骨架，搭配透明質酸或膠原等成分，能夠有效延長支撐時間與膠原再生能力，定位為高端填充劑市場。強效童顏針其中專為治療鼻唇溝皺紋（法令紋填充）的核心產品XH301，目前已完成臨床試驗且處於註冊審評階段。而用於治療女性壓力性尿失禁的候選產品XH321則處於臨床前階段。作為公司主力產品，XH301在涵蓋252名受試者的臨床試驗中，其療效優於進口玻尿酸對照產品，且在安全性方面無顯著差異。不同於傳統玻尿酸只能瞬時填充凹陷，XH301與其兄弟產品聚焦於誘導自體膠原生成、延長效果持續時間，具有明顯差異化特徵。若能順利上市，XH301有望與目前市面主流的「童顏針」展開競爭。公司預計於2025年在中國推出XH301及XH305，同時啟動歐盟CE認證，顯示其全球化布局企圖。同時，公司已與醫美平台新氧科技（SY.US）簽署協議，在中國內地、香港、澳門與台灣推廣、銷售及商業化其包括XH301在內的三種主力產品。在平台構建上也已見初步雛形。除了注射劑產品，公司已有七項醫用敷料與補片產品取得第二類醫療器械註冊批准，另有一款用於乳腺癌術後乳房重建的交聯ECM候選產品XH322，處於臨床前階段。在特醫食品方面，公司有兩款獲批准的產品及七款研發中的候選產品，體現其「醫美+功能營養」的雙賽道布局策略。年收入不到1,500萬元由於主力產品尚未商業化，東方妍美仍處於虧損狀態。2023及2024年，公司收入僅有1,288.2萬元（178.6萬美元）與1,452萬元，主要來自銷售再生醫學材料醫用敷料及補片、特醫食品及其他產品，以及提供與醫療器械產品開發相關的研究、咨詢及檢測服務獲得收益。同期，公司分別虧損6,350.1萬元與6,938.3萬元，虧損主要來自研發、銷售及行政開支，期內公司研發開支分別為4,572.6萬元、4,495萬元。隨著持續虧損，公司的負債也在增加，資產負債率從2023年的78%增加到2024年的123%，錄得淨負債3,708.2萬元。截至2024年底，公司現金及現金等價物僅約3,319.7萬元，這或許解釋了為何其選擇在此時赴港上市。自成立以來，東方妍美已完成三輪融資，融後估值為15億元。值得注意的是，A股上市公司陽光諾和（688621.SH）亦為公司股東，其實際控制人利虔在東方妍美擔任非執行董事。從財務角度看，東方妍美的盈利能力非常有限，被寄予厚望的產品也未經市場考驗。不過，東方妍美所處的市場正處快速擴張期，在玻尿酸價格內捲、進口產品價格居高不下的背景下，對長效、安全、可替代進口的國產填充產品的需求正在逐漸增強。若東方妍美能如期推進XH301與其他產品的商業化，並證明其技術優勢，市場或許能夠給予更高的估值與關注。醫美從來不缺市場，也不缺想像力，缺的是能真正落地的產品與品牌。東方妍美能否從「高科技童顏針」的敘事中殺出重圍，既取決於其研發轉化能力，更取決於在資金與時間的賽跑，誰能跑贏誰。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月16日

行業簡訊：外賣戰升溫引監管關注　五部門約談京東美團餓了麼

在外賣市場競爭日趨激烈之際，中國監管部門出手介入。5月13日晚，市場監管總局聯同中央社會工作部、中央網信辦、人社部及商務部，針對當前外賣行業存在的突出問題，約談京東（JD.US; 9618.HK）、美團（3690.HK）及阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）旗下餓了麼等平台企業。據財新報道，五部門要求企業嚴格遵守《電子商務法》《反不正當競爭法》《食品安全法》等法律，強調須履行主體責任與社會責任，規範經營、保障消費者、商戶與外賣騎手權益，促進平台經濟健康有序發展。京東今年強勢進軍外賣市場，劉強東親自領軍，提出佣金不超過5%、為全職騎手繳納五險一金等政策；美團則回應推出養老保險補貼，雙方並因「騎手二選一」問題互相指責。阿里也在4月底加入戰局，饿了麼宣布百億補貼計畫，並聯合淘寶閃購發放上億份免費茶飲券。監管層自去年底多次強調平台經濟要規範發展，並整治算法濫用、保護新型就業者權益。未來外賣平台競爭將不僅拼補貼與速度，更須接受更高標準的法律與社會責任檢視。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月15日

簡訊：較A股折讓逾兩成恒瑞醫藥集資近百億

中國藥業龍頭江蘇恒瑞醫藥股份有限公司（1276.HK; 600276.SH）於周四招股，發售約2.25億股，5.5%作公開發售，每股售價介乎41.45至44.05港元，較A股周三的收市價折讓約23%至27.6%，集資近99億港元，下周二截止認購，周五正式掛牌。恒瑞醫藥專注的藥物領域包括腫瘤、代謝和心血管疾病、免疫和呼吸系統疾病，以及神經科學。公司擁有110多款商業化藥物，包括19款新分子實體創新藥和4款其他創新藥。去年公司盈利達63.4億元人民幣（下同），按年增長48%。今年首季收入72.06億，同比增長20.1%，純利上升36.9%至18.74億元。是次共有七名基石投資者，認購金額達5.3億美元，包括新加坡政府的GIC、Invesco Advisers、UBS AM Singapore、Cordial Solar、Hillhouse、Millennium及Oaktree。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月15日

1276.HK 600276.SHG

澤布替尼海外市場大賣百濟神州首次實現季度盈利

第一季度，百濟神州GAAP淨利潤為127萬美元（919萬元），2024年同期淨虧損2.51億美元重點：第一季度澤布替尼全球銷售額達7.92億美元，同比增長62%，單單在美國市場的銷售額就達到5.63億美元百濟神州啓用新的英文名稱BeOne Medicines Ltd.，並將註冊地遷至瑞士莫莉作為中國最有發展前景的創新藥企業，百濟神州有限公司（ 688235.SH; 6160.HK; ONC.US）何時能為股東帶來盈利回報一直備受市場關注。在最新公布的2025年第一季度財報中，百濟神州終於展現出年度盈利的曙光，在美國通用會計準則（GAAP）下，公司首次實現季度盈利。 5月7日晚間，百濟神州港股、美股、A股三地同時發布的2025年第一季度財報。其中美股的業績快報顯示，第一季度，百濟神州GAAP淨利潤為127萬美元（919萬元），2024年同期淨虧損2.51億美元。再看A股的財務數據，百濟神州的營業利潤也已扭虧為盈，歸母淨虧損0.95億元，較去年同期的淨虧損19.08億元，同比大幅減虧。快速扭虧為盈的背後是產品銷售收入的大幅上漲，2025年第一季度，公司的產品收入高達11億美元，同比增長47%。百濟神州解釋，這主要得益於公司自研產品澤布替尼、替雷利珠單抗以及安進授權產品的銷售增長，尤其是核心產品BTK（布魯頓酪氨酸激酶）抑制劑澤布替尼，貢獻了逾七成的收入。自從2023年獲FDA批准用於慢性淋巴細胞白血病（CLL）後，作為適應症最廣泛的BTK抑制劑，澤布替尼成為同類最優（Best-in-class）藥物，是一線和復發/難治性CLL以及所有其他已獲批的B細胞惡性腫瘤新增患者的主要選擇。在2023年總收入突破10億美元後，澤布替尼的銷售額仍處於快速上升期。財報顯示，第一季度澤布替尼全球銷售額達7.92億美元，同比增長62%，單單在美國市場的銷售額就達到5.63億美元，超過60%的季度環比增長來自於在CLL適應症中的擴大使用，其季度銷售額首次超過由強生和艾伯維合作開發的伊布替尼，成為美國BTK抑制劑領域市場份額最大的領導者。另一方面，得益於在德國、意大利、西班牙、法國等歐洲主要市場的份額提升，澤布替尼在歐洲的銷售額也同比增長73%至1.16億美元。另一款重點產品PD-1替雷利珠單抗銷售額1.71億美元，同比增長18%，遠超過其他中國創新藥企的同類產品，主要得益於海外市場的快速拓展。替雷利珠單抗目前已在全球46個市場獲批，本季度在11個市場新增納入報銷範圍，包括美國、歐洲和中國。強化全球化身份海外市場對於百濟神州的重要性不言而喻，面對日益激烈的中美地緣政治摩擦，百濟神州正加速全球化戰略佈局。最初，百濟神州的品牌標識是充滿中國元素的「百濟神州」四個篆體漢字，2021年上市時改為以英文名稱BeiGene為主體。2024年11月，百濟神州啓用新的英文名稱BeOne Medicines Ltd.，在最新的季度報中，百濟神州宣布將註冊地遷至瑞士。藥品作為豁免商品，暫時還不受美國對中國加徵關稅的影響，但美國總統特朗普也曾表示美國將對藥品徵收關稅。如今，澤布替尼和替雷利珠單抗在美國地區的藥品銷售均由美國本土的CDMO企業生產，僅有供應鏈中有部分涉及中國供應商，即使關稅政策改變，對百濟神州的影響也很有限。2024年7月，百濟神州位於美國新澤西州霍普韋爾普林斯頓西部創新園區的全新旗艦基地正式啓用，該基地建有世界一流的生物制劑生產能力和臨床研發中心。在歐美市場，百濟神州憑借本土商業化團隊，不僅有效提升了海外銷售收入，其銷售費用佔產品收入的比例也從2024年一季度的57%降至41%，在產品收入高速增長的同時，銷售及管理費用僅同比增加7%至8.88億美元，顯示其運營效率顯著提升。百濟神州下一個寄予厚望的重磅產品是BCL2抑制劑索托克拉，該產品主攻血液腫瘤，在中國已經提交上市申請，並納入優先評審，美國FDA也授予該產品快速通道資格，用於治療套細胞淋巴瘤（MCL）和華氏巨球蛋白血症（WM）患者。如今，百濟神州在港股的市銷率約為5.6倍，同樣手握出海PD-1藥物的君實生物（ 688180.SH；1877.HK ）在港股的市銷率為6.6倍。隨著百濟神州開始實現盈利，經營性現金流持續改善，公司有望為股東帶來更大回報。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月15日

6160.HK ONC.US 688325.SHG

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