收入停滯下 滬鴿強顏歡笑再次遞表

口腔醫療用品供應商滬鴿最新遞交的香港上市申請文件顯示，公司去年收入幾乎停滯，但利潤卻大跌38%

重點：

• 滬鴿已更新其香港IPO申請，但在一眾更具話題性的科技公司密集上市之下，恐怕難以吸引市場目光
• 公司所在的中國口腔醫材市場預計到2029年仍將保持雙位數增長，但隨著更多本土新進者湧入，競爭也日益激烈

陽歌

中國牙科市場曾被視為一片成長潛力巨大的藍海，受惠於新興中產階級崛起，人們愈來愈重視牙齒美觀與口腔健康。然而如今，這個行業正迅速失去昔日光彩，在經濟放緩的背景下，加上北京透過集中帶量採購壓低醫療成本的政策壓力，整個牙科產業面臨明顯掣肘。

在這樣的環境下，口腔醫療材料供應商滬鴿上周再次遞交香港上市申請，試圖吸引投資者目光。滬鴿並非首次進入資本市場，公司曾在北京交投清淡的全國中小企業股份轉讓系統（NEEQ）掛牌，也多次嘗試在深圳與上海A股市場上市。公司去年已遞表申請香港上市，但未能完成，如今捲土重來。

在近期香港IPO市場氣氛熾熱卻競爭激烈的情況下，滬鴿要脫穎而出並不容易。市場焦點大多集中在機器人、人工智能與晶片等新興科技企業。相比之下，牙科產品與服務顯得平實低調，即便它們過去曾因高成長潛力而吸引投資者。

更糟的是，在競爭加劇、中國消費者縮減支出，以及美國關稅壁壘衝擊海外業務的背景下，滬鴿去年的增長幾乎停滯。不過，公司仍有一項相對積極的發展故事可講，即推動全球擴張計劃，依託正在印尼建設的海外生產基地，重點開拓東南亞、印度與歐洲等更具潛力的市場。

近年來，香港一度成為牙科相關企業上市的熱門市場，不少公司在行業前景較佳時登陸港交所。近年上市者包括2022年的美皓醫療（1947.HK）與瑞爾集團（6639.HK），以及去年上市的大眾口腔（2651.HK）。

不過，上述公司上市後表現均不理想，大眾口腔與美皓醫療股價較發行價已跌約六成。瑞爾集團在去年11月因與核數師出現分歧停牌前，股價跌幅更高達87%。

儘管市場氣氛偏淡，滬鴿此次上市仍由中金公司、星展銀行與大和證券擔任承銷商，陣容不俗，顯示即便公司規模不大，IPO仍有望籌集一定資金。不過，同業目前市盈率普遍僅約10倍，若按滬鴿近兩年盈利推算，其估值或僅約1億美元左右。

滬鴿在中國口腔醫療材料市場屬具規模的參與者，產品涵蓋義齒、牙冠與合成牙等材料。申請文件引用的第三方數據顯示，該市場2024年規模約300億元（44億美元），預計未來五年年均增長15%，至2029年達到661億元。滬鴿2024年的市場份額約為1.3%。

增長停滯

儘管中國口腔醫療材料市場保持雙位數增長，但滬鴿自身業務卻未能同步受惠。根據上市文件，公司2025年收入為4億元，與2024年的3.99億元基本持平。這較2024年錄得的12%收入增長明顯放緩，反映隨著更多本土企業進入這個過去由外資主導的市場，競爭壓力加劇。

目前滬鴿約三分之二收入來自中國市場，2024年與2025年該部分收入均約2.71億元，同樣未見增長。

近年來，中國透過帶量採購機制壓低價格，不少藥品、醫療器械及醫用材料企業均受到衝擊。滬鴿表示，旗下部分產品已面臨相關降價壓力，但目前在公司整體業務中的佔比仍然不高。不過，若中國未來將帶量採購範圍擴展至公司更多產品，考慮到大多數醫療服務均透過國家醫保體系支付，這一政策因素仍可能成為公司長期潛在的風險來源。

歐洲是滬鴿最大的海外市場，去年約佔公司銷售額的14%。美國為第二大市場，但受關稅影響及流失一名主要客戶拖累，公司去年來自美國市場的收入大跌42%，降至1,650萬元。

公司表示，重啟增長的一項關鍵策略，是加快全球擴張步伐，核心在於其正在印尼建設的生產基地。計劃的第一階段將集中拓展歐洲、東南亞及印度市場。公司尤其計劃最快於今年在歐洲設立子公司，直接銷售更多產品，以減少對當地第三方分銷商的高度依賴，從而提升利潤率。

公司坦言，在關稅形勢更為明朗之前，美國市場不會納入近期擴張計劃，同時補充，中東可能成為未來拓展的新市場。

與許多同業一樣，滬鴿誕生於中國經濟高速成長的年代，當時經濟增速維持在高個位數甚至雙位數，新興中產階級帶來強勁需求。公司於2006年在中國東部山東省成立，是較早進入牙科材料領域的本土企業之一。

除了收入停滯外，公司另一大隱憂是利潤下滑。其毛利率過去三年維持在約58%的相對穩定水平。然而，由於國內競爭加劇以及海外擴張帶來的營銷與行政開支上升，公司去年利潤從2024年的7,660萬元下降38%，至4,770萬元。

總體而言，滬鴿的前景可謂喜憂參半。其中國業務正面臨競爭與經濟放緩帶來的多重壓力，但海外擴張或有助公司在收入與盈利兩方面重拾增長。然而，對公司而言，當前最直接的挑戰或許並非基本面，而是在科技新股主導市場焦點的環境下，如何為其IPO爭取足夠的投資者關注。

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