收入停滯下 滬鴿強顏歡笑再次遞表
口腔醫療用品供應商滬鴿最新遞交的香港上市申請文件顯示，公司去年收入幾乎停滯，但利潤卻大跌38% 重點： 滬鴿已更新其香港IPO申請，但在一眾更具話題性的科技公司密集上市之下，恐怕難以吸引市場目光 公司所在的中國口腔醫材市場預計到2029年仍將保持雙位數增長，但隨著更多本土新進者湧入，競爭也日益激烈 陽歌 中國牙科市場曾被視為一片成長潛力巨大的藍海，受惠於新興中產階級崛起，人們愈來愈重視牙齒美觀與口腔健康。然而如今，這個行業正迅速失去昔日光彩，在經濟放緩的背景下，加上北京透過集中帶量採購壓低醫療成本的政策壓力，整個牙科產業面臨明顯掣肘。 在這樣的環境下，口腔醫療材料供應商滬鴿上周再次遞交香港上市申請，試圖吸引投資者目光。滬鴿並非首次進入資本市場，公司曾在北京交投清淡的全國中小企業股份轉讓系統（NEEQ）掛牌，也多次嘗試在深圳與上海A股市場上市。公司去年已遞表申請香港上市，但未能完成，如今捲土重來。 在近期香港IPO市場氣氛熾熱卻競爭激烈的情況下，滬鴿要脫穎而出並不容易。市場焦點大多集中在機器人、人工智能與晶片等新興科技企業。相比之下，牙科產品與服務顯得平實低調，即便它們過去曾因高成長潛力而吸引投資者。 更糟的是，在競爭加劇、中國消費者縮減支出，以及美國關稅壁壘衝擊海外業務的背景下，滬鴿去年的增長幾乎停滯。不過，公司仍有一項相對積極的發展故事可講，即推動全球擴張計劃，依託正在印尼建設的海外生產基地，重點開拓東南亞、印度與歐洲等更具潛力的市場。 近年來，香港一度成為牙科相關企業上市的熱門市場，不少公司在行業前景較佳時登陸港交所。近年上市者包括2022年的美皓醫療（1947.HK）與瑞爾集團（6639.HK），以及去年上市的大眾口腔（2651.HK）。 不過，上述公司上市後表現均不理想，大眾口腔與美皓醫療股價較發行價已跌約六成。瑞爾集團在去年11月因與核數師出現分歧停牌前，股價跌幅更高達87%。 儘管市場氣氛偏淡，滬鴿此次上市仍由中金公司、星展銀行與大和證券擔任承銷商，陣容不俗，顯示即便公司規模不大，IPO仍有望籌集一定資金。不過，同業目前市盈率普遍僅約10倍，若按滬鴿近兩年盈利推算，其估值或僅約1億美元左右。 滬鴿在中國口腔醫療材料市場屬具規模的參與者，產品涵蓋義齒、牙冠與合成牙等材料。申請文件引用的第三方數據顯示，該市場2024年規模約300億元（44億美元），預計未來五年年均增長15%，至2029年達到661億元。滬鴿2024年的市場份額約為1.3%。 增長停滯 儘管中國口腔醫療材料市場保持雙位數增長，但滬鴿自身業務卻未能同步受惠。根據上市文件，公司2025年收入為4億元，與2024年的3.99億元基本持平。這較2024年錄得的12%收入增長明顯放緩，反映隨著更多本土企業進入這個過去由外資主導的市場，競爭壓力加劇。 目前滬鴿約三分之二收入來自中國市場，2024年與2025年該部分收入均約2.71億元，同樣未見增長。 近年來，中國透過帶量採購機制壓低價格，不少藥品、醫療器械及醫用材料企業均受到衝擊。滬鴿表示，旗下部分產品已面臨相關降價壓力，但目前在公司整體業務中的佔比仍然不高。不過，若中國未來將帶量採購範圍擴展至公司更多產品，考慮到大多數醫療服務均透過國家醫保體系支付，這一政策因素仍可能成為公司長期潛在的風險來源。 歐洲是滬鴿最大的海外市場，去年約佔公司銷售額的14%。美國為第二大市場，但受關稅影響及流失一名主要客戶拖累，公司去年來自美國市場的收入大跌42%，降至1,650萬元。 公司表示，重啟增長的一項關鍵策略，是加快全球擴張步伐，核心在於其正在印尼建設的生產基地。計劃的第一階段將集中拓展歐洲、東南亞及印度市場。公司尤其計劃最快於今年在歐洲設立子公司，直接銷售更多產品，以減少對當地第三方分銷商的高度依賴，從而提升利潤率。 公司坦言，在關稅形勢更為明朗之前，美國市場不會納入近期擴張計劃，同時補充，中東可能成為未來拓展的新市場。 與許多同業一樣，滬鴿誕生於中國經濟高速成長的年代，當時經濟增速維持在高個位數甚至雙位數，新興中產階級帶來強勁需求。公司於2006年在中國東部山東省成立，是較早進入牙科材料領域的本土企業之一。 除了收入停滯外，公司另一大隱憂是利潤下滑。其毛利率過去三年維持在約58%的相對穩定水平。然而，由於國內競爭加劇以及海外擴張帶來的營銷與行政開支上升，公司去年利潤從2024年的7,660萬元下降38%，至4,770萬元。 總體而言，滬鴿的前景可謂喜憂參半。其中國業務正面臨競爭與經濟放緩帶來的多重壓力，但海外擴張或有助公司在收入與盈利兩方面重拾增長。然而，對公司而言，當前最直接的挑戰或許並非基本面，而是在科技新股主導市場焦點的環境下，如何為其IPO爭取足夠的投資者關注。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
上市之路跌宕起伏 滬鴿力求在港圓夢
滬鴿上市之路屢受挫，今次瞄向港股市場，盼能圓夢 重點： 滬鴿去年首三季收入3億元，淨利潤7,770萬元 集資所得將在印尼建廠，作為全球擴張基地 徐緯珺 內地口腔醫療用品材料公司滬鴿，過去十年在內地的上市歷程一波三折，最終放棄A股之路，轉向港股闖關，上月向港交所遞交申請文件。 早在2015年4月，滬鴿先在新三板掛牌，兩年後摘牌。2017年7月，公司計劃在創業板上市，兩年後主動終止申請。2019年轉戰科創板，最終也未能成事。雖然屢次受挫，仍無阻滬鴿上市的決心，這次希望可在港股市場圓夢。 根據上市申請文件，滬鴿成立於2006年，創辦人宋欣現年52歲，公司主要業務分三大類，分別是口腔臨床類產品(包括括印模制取材料、樹脂黏接材料)、口腔技工類產品(以義齒修復材料為主)及口腔數字化產品，逾97%的收入來自前兩類。 高毛利率 根據弗若斯特沙利文的資料，按2023年銷售收入計，滬鴿是中國最大規模的印模材料及合成樹脂牙製造商。 過去幾年，公司的收入持續增長，由2022年至2024年9月30日止九個月，分別為2.8億元、3.58億元及3.04億元；淨利潤為6,400萬元、8,840萬元及7,770萬元。毛利率持續提升，分別為54.9%、57%及59.2%。 滬鴿的產品遍布60多個國家和地區，近7成收入來自中國市場，歐洲市場約佔12%，北美市場約10%，今次上市集資其中一個用途是在印尼購買土地，以建造更大規模的工廠，作為全球擴張的戰略基地。 國策紅利 宏觀環境對滬鴿的發展有利，隨着人口老化，對口腔醫療需求不斷增加，加上消費者對口腔健康意識的提高，全球口腔醫療用品市場規模大幅上升，2019年為378億美元(2741億元)，預計2030年將達到837億美元。中國市場規模增幅更強勁，由2019年的434億元增至2023年的607億元，預計於2023年至2030年將以15.5%的複合年增長率增長，在2030年達到1,667億元。 另外，國策的支持是本地品牌的大優勢，口腔健康已被認定為「健康中國 2030」倡議中的重點工作，中國政府亦鼓勵口腔材料國產化，促進本土品牌的增長，打破內地醫生過去普遍使用進口產品的慣性，滬鴿是政策受惠者之一。 相對外國品牌，在中國，口腔醫療用品材料市場過去一直由外國製造商主導，近年中國品牌崛起，產品價格一般較進口品牌低30%-50%，通過有競爭力的價格及產品質量的提升，市場份額逐步擴大。 在隱形牙齒矯正牙套市場稱王的美國品牌隱適美(ALGN.US)，近年在內地市場已不敵國產的時代天使(6699.HK)。在2021年，時代天使以41.1%的市場份額，成功佔據中國隱形牙套市場第一位，隱適美至今一直屈居第二。 競爭激烈 目前中國內地是滬鴿的主要市場，雖然有國策紅利，但面對的競爭不小，中國口腔醫療用品材料市場的主要參與者，不乏知名的全球品牌及新興的國內企業。特別國際投資者，一般對國產牙科耗材的技術實力存疑，滬鴿需要強化臨床數據(例如種植體的耐用度)和專利儲備披露，才能獲得投資者的信心。 要在眾多對手突圍而出，滬鴿須不斷提升自主研發及產品創新的能力，才有機會擠壓競爭對手的市場空間。其中口腔數字化產品可期有較大的發揮，該業務目前只佔滬鴿總收入的0.8%，公司計劃進一步加強在口腔掃描儀、3D打印機、3D打印材料及人工智能驅動的診斷工具之開發，為牙醫提供準確的診斷和高效的治療方案。 目前在港掛牌的兩大牙科股，時代天使目前的市盈率高達184倍，若以此參考似不太恰當，較實際的是參考現代牙科(3900.HK)，現時的市盈率不過9倍，滬鴿的規模較現代牙科為小，相信估值要較審慎，否則難以吸引投資者的關注。 至於長遠要得到投資者青睞，還需看滬鴿能否說好「高質國產替代+數字化產品」故事，這兩個主題可望成為未來發展的雙重驅動。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
