拼多多在美嘗甜頭即將迎來更大挑戰

2022年10月25日

這家中國公司的Temu發佈不到兩個月之後，10月中旬成為美國排名前10的iPhone和安卓電子商務應用程式

重點：

發佈近兩個月後，拼多多的跨境電商應用Temu的新下載量，在美國的電商應用中排名居於前列
雖然取得了早期的成功，這款應用程式在目標美國市場將面臨一系列挑戰，包括激烈的競爭和高昂的市場行銷費用

西一羊

中國互聯網巨頭最近一直忙於海外擴張，因為隨著互聯網普及率達到頂峰，經濟放緩導致消費者支出乏力，它們在國內的增長陷入停滯。但迄今為止，由於殘酷的本地競爭和缺乏對海外市場的了解，大多數公司都成效有限。

雖然這個群體在與中國有很多相似之處的東南亞等發展中地區獲得了一些吸引力，激烈的競爭導致它們多數無法進入更有利可圖的歐美市場。然而，創新的低價電商專家拼多多(PDD.US)正努力打破這個循環，在9月初推出了面向美國的跨境電商平台Temu，未來還可能擴展到其他市場。

現在，在上線約兩個月之後，這個提供售價不到1美元的鑰匙扣和儲物盒等豐富多商品平台，似乎獲得了一些動力。根據Marketplace Pulse的資料，10月17日，Temu在iPhone應用商店的美國購物應用程式中排名第一，目前在iPhone和安卓應用商店已超過一周排名前10。

不過，排名只能反映新的下載量，並不能說明用戶留存或活躍度水準。拼多多試圖在這個競爭極其激烈的市場佔有一席之地，必然面臨一些重大挑戰，包括需要大量支出來獲得使用者。但在討論這一點之前，我們先來快速回顧一下這個在中國電商領域大獲成功的年輕公司。

儘管其歷史只能追溯到2015年，拼多多依靠巧妙的策略迅速崛起，成為了中國三大電商公司之一，它將生產商和消費者直接建立聯繫，從而減少了多數大型競爭對手承擔的中間商賺取的層層差價。該公司還利用具有社交元素的強勢團購模式獲得説明，鼓勵買家邀請聯絡人組團獲得更大的優惠。

拼多多現在似乎要把這個方法推廣開來。Temu的許多新美國用戶可能就是被它激進的定價、大幅折扣和優惠券，以及限時免運費政策所吸引。流覽一下它的平台就會發現，許多產品價格低至20美分，就像拼多多早期專注於下沉市場的成百上千萬中國消費者那樣。這些消費者一直被阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)和京東(JD.US; 9618.HK)等大型競爭對手忽視。

獲得一些早期成功後，現在困難的部分來了：Temu必須在美國市場開拓自己獨特的一席之地，而這個市場已經擠滿了其他提供中國廉價商品的商家。這其中包括Shein、阿里巴巴旗下的AliExpress，以及Wish。還有本地巨頭亞馬遜(AMZN.US)，該平台也被許多中國公司當做接觸美國消費者的管道，比如最近申請在香港上市的子不語。

製造商合作夥伴

拼多多雖然歷史不長，而且面臨著來自阿里巴巴和京東的激烈競爭，但它在中國嶄露頭角的時候，也曾面臨著類似的困難。它最大的優勢之一是多年建立起來的龐大的中國製造合作夥伴網路。它繼續與這個群體密切合作，上個月宣佈將投資數十億美元「培育100個出口導向型品牌」。

除了砍掉中間商，拼多多還採取了其他削減成本的措施，以增加Temu在美國和其他海外市場取得成功的機會。該公司最初的合作政策規定，在海外客戶下訂單並確認收到商品之前，該公司不需要向商家付款。該公司還可以在一段時間後將未售出的庫存退還給商家，這意味著它承擔的庫存風險相對較低。

儘管如此，拼多多仍需要在海外使用者的獲取和留存方面投入大量資金，這可能是其最大的挑戰。雖然事實證明，它的團購噱頭在吸引規模較小、服務不足的中國市場的用戶非常有效，但美國消費者對這種模式並不熟悉。這或許可以解釋為什麼Temu尚未在美國推出類似的團購功能，而是首先依賴促銷優惠券等更傳統的行銷策略。

拼多多在中國的迅速崛起，還得益於它與股東騰訊(0700.HK)的牢固關係。騰訊無處不在的社交媒體應用程式微信在逾10億用戶中推廣拼多多。而在海外市場，它沒有這種合作關係可以利用。

根據華興資本9月份的一份研究報告，拼多多可能還會發現，在美國獲取一個新用戶的成本遠高於中國，前者高達75美元(543元)。這家投資公司估計，拼多多每年需要投入100億元才能迅速擴大美國客戶群。

如此大手筆的投入，可能會拖累該公司的利潤，儘管它擁有充足的現金流，並在過去兩年設法改善了財務狀況。據拼多多最新季度財報顯示，在截至6月的三個月，該公司營收增長36%至314億元，淨利潤增長268%至89億元。在採取措施大幅削減行銷支出後，該公司扭轉了多年的虧損狀態，於2021年初實現了盈利。

歸根結底，拼多多能否在美國複製它在國內的成功，將在很大程度上取決於它願意動用多大的資源來支持這個項目。該公司可能還需要在如何獲取使用者方面變得更加精明。在這方面，它可以從中國線上零售商Shein那裡尋找靈感。通過使用TikTok和Instagram的網紅行銷，Shein已經迅速成為美國快時尚的領導者。

拼多多的股價在過去一年裡大幅下跌，這與大多數在美國上市的中國科技股的走勢一致，這些股票受到中國監管機構，以及中美地緣政治緊張局勢的打擊。拼多多最新股價約為45美元(這包括週一中概股在美國大跌期間下跌的25%)，不到2021年初創下的逾190美元高位的四分之一。

在股價下跌之後，拼多多目前的市盈率為22倍，落後於阿里巴巴的30倍，也遠遠落後於亞馬遜虛高的107倍市盈率。

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電子商務

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2025年10月29日

0763.HK 000063.SHE

簡訊：優步計劃投資小馬智行、文遠知行香港IPO

據彭博社周二報道，美國共享出行巨頭優步科技（UBER.US）計劃投資中國兩大自動駕駛出租車營運商——小馬智行股份有限公司（PONY.US）及廣州文遠知行科技有限公司（WRD.US）即將在香港進行的首次公開招股（IPO）。報道引述消息人士稱，优步可能在小馬智行的香港上市中投資約1億美元，但未披露對文遠知行潛在投資的金額。小馬智行擬在香港上市籌集近10億美元資金，而文遠知行的集資目標約為4億美元。兩家公司預計將於11月6日在香港掛牌交易。小馬智行與文遠知行均於約一年前在美國上市。此次再赴港上市，正值越來越多在紐約掛牌的中資企業選擇在香港進行第二上市，以对冲中美紧张关系带来的风险。优步此前已投資兩家公司在美國的IPO，並與它們在全球多地合作推出自動駕駛出租車服務。周二，小馬智行美股上漲11%，較IPO發行價累升約68%；文遠知行股價同日亦漲5%，但仍較其美國上市價低約24%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月29日

PONY.US WRD.US

投資者湧入中國股市中信証券迎來黃金期

得益於A股牛市行情及香港新股上市熱潮的帶動，中國最大券商中信証券第三季度營收與利潤均大幅攀升重點：中信證券第三季度淨利潤同比大增52%，營收增速與支持平中國股市的上漲推動了公司佣金收入大增，IPO市場復蘇則帶動其投行業務攀升梁武仁中國股市擺脫多年低迷，重獲資金追捧之際，中信證券股份有限公司（6030.HK）似乎重回全盛時期。上周五披露的最新財報顯示，受市場回暖推動，這家中國最大券商三季度淨利潤同比激增52%至94億元（約合13億美元），營收增長56%至228億元。營收激增主要源於投資收益近三倍增長，該板塊佔營收比重躍升至近60%（去年同期不足30%）。中信證券核心業務同樣顯著改善，手續費及傭金淨收入同比增長36%。收入激增主要源於投資收益近三倍的增長，該板塊佔營收比重躍升至近60%（去年同期不足30%）。中信證券核心業務同樣顯著改善，手續費及佣金淨收入同比增長36%。截至9月底止的九個月，中信證券收入同比增長33%，淨利潤同比增長38%，在經歷同等時長下滑周期後，首次實現連續兩年利潤增長。上述數據印證，儘管宏觀經濟仍顯疲弱，但作為頭部金融集團的券商子公司，中信證券正受益於科技板塊帶動的股市反彈。牛市行情直接帶動公司股票交易佣金收入增加，同時也為其所持資產帶來估值收益。與此同時，香港IPO市場復興對雄踞亞洲投行金字塔頂的中信證券構成利好。近期股票融資活動再度升溫，眾多中國企業爭相把握機會，利用香港這一面向全球投資者的市場籌集新資金，以支持業務擴張，特別是海外發展。憑藉其廣泛的人脈與強大的承銷能力，中信證券在這場IPO盛宴中佔據吸金制高點，有望從大量新股上市中獲取可觀手續費收入。中信證券傭金收入結構顯示，內地及香港兩地股市繁榮正全面提振其多元化業務。首先，經紀業務淨佣金收入三季度同比增長51%至約110億元，佔公司季度收入總額近半。中國股市持續升溫如此表現實屬意料之中，今年7月至9月期間，中國股市表現火熱，上證綜指漲幅逾12%，而以科技股為主的深證成指更飆升超過30%。強勁市況推升交易量激增，券商傭金收入水漲船高。特別是中信證券憑藉其行業龍頭地位與品牌規模，在吸引散戶投資者使用其股票交易服務方面擁有明顯競爭優勢。經歷長期低迷後，港股IPO市場強勢復蘇，中信證券的投行業務佣金收入順勢勁增32%至37億元。今年首九個月，共有66家公司在港上市，集資約230億美元，較去年同期大增逾200%。該數據令香港遙遙領先紐約等國際金融中心，重奪全球最大IPO市場桂冠幾無懸念。僅在10月截至本周三，已有57家公司向香港交易所遞交新的或更新的上市申請，平均每天超過四宗，即使月初因中國「十一」黃金周假期導致市場短暫放緩，申請活動仍保持活躍。這波新股熱潮為中信證券帶來豐厚收益。該公司在亞太地區（不含日本）投行手續費收入排名第一，今年港股每3宗IPO申请就有一宗由其操刀。其中包括寧德時代（3750.HK；300750.SZ），這家全球最大電動汽車電池製造商於5月在港集資超過50億美元，創2021年以來港股最大IPO规模。最新的個案是挖掘機製造商三一重工（6031.HK; 600031.SH），本周剛完成募資16億美元的港股重磅IPO，亦由中信證券擔任承銷商。公司的資產管理部門收入亦上升16%，達87億元。雖較另兩大業務增速稍顯溫和，但在當前中國經濟環境下，眾多企業尚難以實現兩位數增長，已屬難能可貴。不過，中信證券的順境能否持續猶未可知。當前A股市場高漲情緒或難以為繼，其與消費疲軟、地產低迷等經濟結構性短板已然脫節，更遑論中美貿易摩擦壓力。中國三季度GDP同比增長4.8%，創年內新低。此類隱憂或成下季度考量要素。當下，投資者不僅湧入A股，更競相增持中信證券股票（H股年內漲幅56%），因其被視為中國市場的投資風向標。目前，該股市盈率達17倍，高於主要競爭對手中金公司（3908.HK; 601995.SH）14倍與國泰君安（2611.HK; 601211.SH）7倍的估值水平。目前，中信證券無疑正處於最有利的位置。但真正的問題在於——它能否長期維持這種勢頭？當投資者最終意識到中國經濟可能無法支撐當前的樂觀情緒時，這波行情是否會遭到現實檢驗、從而削弱其優勢，仍有待觀察。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月29日

6030.HK 600030.SHG

上半年少賺一成滔博為新品牌交學費

這家昔日耐克、阿迪達斯的最大中國經銷商，正押注「跑步＋社群」，打造新品牌切入專業運動市場重點：公司上半年收入122.99億元、按年下滑5.8%，但毛利率仍穩守41% 自創品牌ektos開業後，線上帳號已超800個、會員達8,910萬　李世達中國的消費仍待回溫，但並非所有產業都在退潮。疫情過後的復蘇期裡，健康與運動成為少數逆勢而上的領域。根據中國體育用品聯合會數據，2024年全國運動用品線上銷售額同比增長22.6%，越野跑、露營與路跑活動的參與人數持續攀升。然而，消費者對產品的要求早已不同於以往——他們追求的不只是運動功能，更是生活方式與社群認同。這股從「功能導向」轉向「體驗導向」的浪潮，推動了運動產業的再洗牌。滔搏國際控股有限公司（6110.HK）正處於這場變局的中心。這家曾是耐克（Nike）、阿迪達斯（adidas）最大經銷夥伴的中國零售巨頭，正在轉身成為「品牌運營商」。當然，轉型並非沒有代價。根據最新財報，公司2025財年上半年錄得收入122.99億元，同比下降5.8%；淨利潤按年減少9.7%至7.89億元。管理層解釋，短期壓力主要來自線下零售疲弱與主力品牌增速放緩。不過，滔搏的毛利率仍維持在41%，存貨與銷售費用都錄得下降。截至期末，公司持有現金及現金等價物25.38億元，扣除短期借款後仍維持淨現金約12.68億元，顯示財務結構仍穩健。滔搏的策略轉折始於2024年。當國際品牌加快DTC（Direct-to-Consumer）布局、削減分銷渠道時，滔搏選擇主動「去依賴化」。公司一方面收縮傳統門店網絡，從巔峰時期的8,395家降至今年的約5,020家；另一方面，積極尋找新的成長曲線——專業跑步與高端戶外。社群零售跑出第二曲線 2025年，公司在上海愚園路開設首家跑步多品店ektos，這是滔搏自創的全新品牌。店內集合了加拿大越野跑品牌norda、英國跑步品牌soar、加拿大品牌 Ciele Athletics等滔搏獨家代理品牌，並引入HOKA與adidas等高性能產品。ektos的目標不只是銷售，而是打造一個結合「選品＋社群＋文化」的跑步生活平台。滔搏副總裁丁超形容這個項目是「傳播跑步文化的平台」——從門店設計到運營邏輯，都以社群為核心。首店設於多條跑步路線交會點，店內設有淋浴設施與開放空間，為跑團活動與品牌體驗服務。這種由下而上的「社群零售」模式，正是公司試圖重塑與消費者關係的關鍵。除了ektos，滔搏近年頻頻與國際品牌簽約，構建多品牌矩陣。包括挪威高端戶外品牌Norrøna、加拿大norda、英國soar與Ciele，公司作為它們的中國獨家運營夥伴，負責從品牌定位、行銷推廣到渠道開發的全鏈路工作。這讓滔搏從單一分銷商轉為具有品牌塑造力的運營商。在數字化層面，滔搏正以「全域零售」整合線上線下資源。報告期內，公司在抖音、視頻號運營超過800個賬號，小程序門店超3,600家，即時零售渠道達3,700家，抖音運動戶外類目排名第一。線上零售額實現雙位數增長，部分抵消了線下銷售下滑。會員體系方面，累計用戶突破8,910萬，會員貢獻零售額達93%，高價值會員的平均客單價約為整體的六倍。這些指標顯示，滔搏正在從「賣貨導向」轉為「人群運營導向」。股價不跌反漲雖然短期內新品牌尚未帶來顯著營收貢獻，但在品牌聲量與定位上已初見成果。norda與soar在越野跑圈層迅速累積忠實用戶，公司也在多個賽事現場設立快閃活動。管理層表示，未來將以ektos為核心平台，推動自營與合作品牌協同發展，逐步建立「滔搏版的Lululemon生態」。儘管滔搏上半年收入與盈利雙雙下滑，但績後股價不跌反升，首個交易日上漲5.8%至3.48港元，今年以來累升約16%。目前滔博市盈率約16.5倍，略高於安踏體育（2020.HK）的15.4倍與李寧（2331.HK）的15.7倍，反應市場對其轉型方向的認可。加上其維持超過100%的高派息率及淨現金狀態，都有助增強投資者的信心。滔搏的短期挑戰在於消費疲弱與轉型成本，但中長期價值則在於能否在「專業運動生活方式」賽道建立護城河。若ektos成功複製並帶動品牌矩陣協同，滔搏或將成為中國新一代運動零售的範本。隨著跑步與戶外業務逐步成形，這家昔日的分銷巨頭，正嘗試跑出自己的新節奏。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月29日

6110.HK

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