憑破傷風藥物衝擊港交所江西生物IPO前大額分紅

2025年04月24日

Anti-toxin provider Jiangxi Institute joins biopharma IPO rush

2024年江西生物在中國人用破傷風抗毒素市場的市佔率65.8%，同期在全球市佔率為36.6%

重點：

人用破傷風抗毒素在公司營收中佔比超九成，但該業務在中國的未來增長潛力有限
大股東持股76.64%，兩年派息1.26億元，股息額度甚至遠高於同期公司總利潤

莫莉

隨著今年以來香港資本市場回暖，新股市場亦持續火熱，近期登陸港股的抗體偶聯藥物（ADC）賽道明星企業映恩生物（9606.HK）在上市首日就獲得大漲117%的好成績，吸引了更多生物醫藥企業赴港上市。近期，中國最大的人用破傷風抗毒素提供商和出口商江西生物製品研究所股份有限公司向港交所提交上市申請，中金公司和招商證券國際為聯席保薦人。

江西生物專注於抗血清產品的研發、生產和銷售，抗血清是指一類含有免疫球蛋白或免疫球蛋白F(ab’)2片段的生物製品，用於破傷風、蛇傷中毒及狂犬病等疾病的免疫保護及治療。人用破傷風抗毒素作為江西生物的核心產品，在公司營收中佔比超九成。破傷風抗毒素（下稱「TAT」）是一種抗血清，用於預防和治療破傷風感染。弗若斯特沙利文的報告顯示，2024年，江西生物在中國人用TAT市場的市佔率65.8%，同期在全球市佔率為36.6%。

2022年至2024年，江西生物分別錄得營收1.42億元、1.98億元和2.21億元，其中人用TAT的銷售收入分別為1.33億元、1.84億元和2.06億元，公司業績高度依賴單一產品，同期公司的利潤分別為2,646.8萬元、5,548.1萬元和7,514萬元。但是，高收入國家通過免疫接種和公共衛生保護，幾乎消除了破傷風，中國從1979年開始實行計劃免疫後，破傷風疫苗的覆蓋率也達到90%以上，中國人用TAT市場的未來增長潛力有限。除了銷售人用TAT，江西生物的其他業務包括銷售獸用TAT，以及向一家子公司提供技術服務，但是這些業務貢獻的收入在2024年佔比不足7%。

江西生物的在研產品管線中包括抗蛇毒血清產品、馬狂犬病免疫球蛋白以及授權引進的部分獸藥產品，自研的產品管線均處於臨床前研究的早期階段，而授權引進的部分獸藥有望在2025年獲得獸藥證書。從支出佔比來看，江西生物在研發領域的投入並不高，2024年的研發支出為1,368萬元，甚至遠不及同期的分銷成本2,686萬元和行政成本3,235萬元。

江西生物的前身是1969年成立的上海生物製品研究所江西分所，經過多次改制後，於2002年被江西生物的大股東敬玥家族所控制，現年32歲的敬玥自2016年從美國紐約大學本科畢業後，次年即加入江西生物，如今擔任執行董事兼董事長，她25歲的妹妹敬瑞華亦在江西生物擔任執行董事，負責人力資源工作。招股書顯示，敬玥家族通過兩間公司持有江西生物共76.64%的股權。

遞表港交所並不是江西生物第一次試水資本市場，這間生物製品公司曾在2024年6月提交過新三板的申請，但是在問詢環節中因公司存在多次股權代持，且實控人家族曾與多名股東約定回購、優先認購等一系列特殊投資條款，江西生物未回復問詢函即在同年8月撤回申請。

遞表前突然大額派息

江西生物的研發投入並不算高，有穩定且正向的利潤收入，但是截至2024年12月底，公司所持有的現金及現金等價物僅有5,467萬元。這與最近兩年公司大手筆派發股息直接相關，在2023年5月、10月以及2024年9月，江西生物分別派發股息1,000萬元、7,600萬元和4,010萬元，累計派發股息為1.26億元，而派息前的2022年和2023年的利潤合計為8,194.9萬元，股息額度甚至遠高於同時期公司總利潤，實在匪夷所思。因大股東所持股份近八成，這3次分紅讓敬玥家族獲利上億元。

在2020年和2022年，江西生物分別完成了A輪融資、B輪融資和B+輪融資，合計募集資金為9,000萬元，但不少投資者與江西生物的股東有親屬關係或業務存在關聯。根據2025年3月的最後一次股權轉讓的金額計算，江西生物每股的價值約為8.1元，以總股份2.72億股計算，公司的估值約為22億元。

招股書顯示，此次赴港IPO所募資金將會被用於候選產品的研發、建設並擴展新基地及生產線、優化技術及流程等。以最新估值22億元計算，江西生物的市盈率約為29倍，從事血液製品、疫苗等生物制劑生產銷售的行業龍頭華蘭生物（002007.SZ）的市盈率也只有27倍，但後者2024年的淨利潤超10億元，遠高於江西生物。這意味著，若江西生物期待以高市值登陸港交所，恐怕難以獲投資者買單。

欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

醫療保健/生物技術, 新股

映恩生物, 生物製藥, 華蘭生物, 生物醫藥, 江西生物製品研究所

掌握中概股最新動態，訂閱我們的新聞郵件

關注我們

免費訂閱新聞郵件

在以下平台瀏覽我們的新聞

新聞

萬物新生提升回收效率營收利潤雙雙增長

隨著線下門店網絡加速擴張，公司二季度營收同比增長32%，創兩年來最快增速重點：萬物新生營收增速創兩年來新高，二季度利潤逼近歷史高位這家回收企業本年度股價上漲57%，當前股價在三年半以來的高點　陽歌對二手交易而言，沒有什麼比親手觸摸和感受商品更重要了。這正是萬物新生（RERE.US）創立14年來的心得之一，也是其打造中國頭部回收品牌的關鍵著力點。公司第二季度報告兩年來最快營收增長，同時實現連續第四個GAAP（通用會計准則）運營盈利季度。萬物新生也啓動了全新的股東回報計劃，將通過股票回購、分紅向股東回饋持續增長的利潤。公司此前已實施回購計劃，但本次披露的股東回報計劃目標非常雄心勃勃——返還不低於60%的調整後淨利潤，預示著分紅可能為期不遠。電商渠道對於新品銷售來說是不二之選，但消費者對二手交易更為審慎。所以萬物新生以品牌信譽來背書所售商品，除智能手機、個人電腦外，已拓展至奢侈品、黃金、名酒等多品類回收商品。萬物新生同時洞察到，無論獲得多少保障，消費者仍傾向實地驗貨。為此公司快速拓展線下門店網絡，提供上門驗貨服務的履約團隊規模已經達到1,160人。創始人兼董事長陳雪峰表示，在現階段，包括未來兩年，萬物新生需要做的核心事項，一是要盡可能地建設回收履約交付能力，包括門店和上門的能力，讓安全、便捷、價格好的回收服務更加觸手可及。另一個是把“國民第一回收品牌”愛回收這個C 端品牌打出去。同時持續拓展智能手機回收之外的業務版圖。在加強消費者對二手產品的直接體驗之余，萬物新生近年持續強化核心能力以優化運營效率，包括：剔除中間商，從而直連消費者提升毛利率；開展商品翻新業務獲得高於原狀轉售的溢價收益；聚焦城市級市場運作，降低全國性運營成本。沈寂數年後，萬物新生的股票也重獲投資者關注。主要機構股東包括Acadian資產管理（Acadian Asset Management）、瑞銀、摩根士丹利、景順及普信集團，多家通過新興市場基金持倉。公司股價年內累計上漲57%，近一月漲幅23%，觸及三年半以來的高點。具有象徵意義的是，本輪上漲使公司市值突破10億美元大關，躋身科技「獨角獸」陣營。營收增速創兩年新高在同行深陷消費者信心趨弱的困境之際，持續強化的回收能力幫助萬物新生近年保持雙位數營收增長，近兩年更實現全面盈利。二季度營收同比增長32.2%至人民幣49.9億元，創兩年最快增速。其中佔大頭的商品銷售收入增長34%至45.6億元，上年同期為34億元。值得注意的是，高毛利的直營業務當季營收增速高達63.7%，推動該板塊在產品收入中的比重從上年同期的28.2%升至34.4%。另一項重要業務，服務收入同比增長15.4%至4.33億元，上年同期為3.75億元。CFO陳晨指出，2022年推出的非電子產品的「多品類」服務目前佔服務總收入近15%。回收效率提升推動商品銷售毛利率從上年同期的12.1%增至13.2%。公司連續四個季度實現GAAP運營盈利，當季運營利潤達9,110萬元。淨利潤層面實現GAAP淨利7,230萬元，同比扭虧為盈（上年同期虧損1,070萬元）。公司季度內新增206家門店，截至6月末門店總數達2,092家。較一季度淡季的新增25家顯著提速，同時也意味著下半年需開設569家門店來完成全年新增800家的目標。線下門店在為顧客提供驗貨服務的同時，也成為品牌塑造的重要陣地。公司同步在小紅書、抖音等社媒平台開展營銷，並加強與其他消費品牌的聯動。公司董事會8月18日通過新的三年股東回報計劃，承諾每年以回購、分紅或二者結合的形式返還不低於60%的調整後淨利潤。二季度調整後淨利潤約1億元，按全年估算約合5,600萬美元。上半年已執行約520萬美元回購額度，意味著下半年仍有充足空間推進回購及潛在的分紅。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月27日

RERE.US

簡訊：億航次季虧損擴大下調全年收入指引

自動駕駛飛行器製造商億航智能控股有限公司（EH.US）周二公布，第二季入收按年增長44.2%至14.72億元（2,050萬美元），按季更暴增464%，主要受惠於EH216系列電動垂直起降（eVTOL）飛行器交付量增至68架，高於去年同期的49架。期內公司錄得淨虧損8,100萬元，同比擴大13%，但經調整後淨利錄得940萬元，較去年同期的120萬元大幅增加。毛利率則維持62.6%，與去年同期的62.4%持平。第二季度公司獲得超過150架新訂單，已在中國及海外建立逾40個EH216-S運行場地，2025年上半年完成超過一萬次安全飛行，保持零事故紀錄。公司表示，由於今年戰略重點放在推進eVTOL商業運營及運行示範模式，需為長期擴張奠定基礎，因此將全年營收指引由原本的9億元下調至約5億元。摩根士丹利將下調億航2025年交付量預測45%至220架，收入預測則下調46%，並將億航目標價由30美元下調至26美元，但維持「增持」評級。億航股價周二下跌7.53%，收報16.45美元，過去六個月累跌34.8%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月27日

EH.US

簡訊：中期虧損收窄曹操出行蝕4.7億

網約車平台曹操出行有限公司（2643.HK）周二公布上市後首份中期業績，收入同比大幅增加53.5%至94.6億元人民幣（下同），虧損收窄近40%至4.68億元，毛利率則上升1.4個百分點至8.4%。期內各項營運指標均有所增長，上半年訂單量接近3.8億，同比上升49%，日訂單量為210.8萬，平均月活躍用戶達3,810萬，同比升57.4%，平均月活躍司機為55.4萬，同比升53.5%。公司表示，未來計劃將自動駕駛的士（Robotaxi）的覆蓋範圍擴大至全國更多城市，截至今年6月底止，已在蘇州及杭州累計完成15,000公司的測試。曹操出行周三開市升2.8%報83.5港元，公司自6月上市至今股價升逾90%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月27日

2643.HK

Struggling to balance revenue and profit, ZTO waits for the ebb of industry “involution”

收入盈利難兩全中通等待內捲退潮

業務量的增長難敵成本上漲與單票價格下滑，導致中通上半年盈利下滑重點：中通上半年業務量按年增17.7%至198.48億件，市佔率回升至20.8% 中期盈利按年降2.6%至39.32億元，毛利率由32%降至24.8% 　李世達在中國，可能沒有哪個行業比快遞業更貼近消費者的日常生活。消費者手機跳出的快遞通知，都是中國龐大內需市場與電商經濟的脈搏。據官方數據，今年上半年，全國網上零售額達到7.43萬億元，同比增長8.5%，其中實物商品網購仍有6%的增速，讓網購佔社會消費品零售總額的比重穩定在四分之一左右。快遞業正是這股力量的最佳受益者：僅上半年就完成了956億件的投遞，同比增長高達19.3%，繼續傲視全球。在這個背景下，中通快遞（開曼）有限公司（ZTO.US; 2057.HK）近日交出一份增收不增利的成績單。第二季度，公司收入118.32億元，年增10.3%；盈利則年減24.8%19.65億元。上半年計，中通收入按年升9.8%至227.23億元，盈利則按年跌2.6%至39.32億元，毛利率從去年同期的32.0%下降至24.8%。我們在早前的文章中提到，去年業務量市佔率下滑的中通，今年下達軍令狀，將首要任務放在「實現高於行業平均增速的業務量增長」上。今年上半年，中通業務量達198.48億件，以同期全國快遞業務量956.4億件計算，市場份額約20.8%，較去年底的19.4%有所回升，業務量增速17.7%也逐漸追上行業平均增速19.3%，但仍低於極兔（1519.HK）的27%、順豐（6936.HK; 002352.SZ）的25.73%及圓通（600233.SH）的21.79%。輕小件拖累單價在業務量增速回升的同時，單票收入卻同比下降約6%，這一變化直接拖累了毛利水平。下降的原因並非單一，部分來自訂單結構的持續小件化與輕量化，拼多多、抖音等低價電商平台推動的高頻低價件大量湧入，壓低了市場的平均票價。同時，為保持市場份額，中通在價格策略上相對積極，使得單票收入無法隨件量提升而同步增長。中通首席財務官顏惠萍指出，第二季核心快遞業務單票收入淨下降0.06元，主要因為增量激勵增加0.18 元，以及單票平均重量下降影響0.05元，但主要客戶單價提升0.17元，抵銷了部分影響。在成本端，中通的規模效應優勢被直客服務、網絡升級和區域服務保障等方面的投入所抵消。半年報顯示，上半年營業成本達到229.5億元，同比增長18.6%，其中運輸成本增長13.1%至103.7億元，分揀成本增長11.2%至57.4億元，而其他成本更大幅增加47.6%至68.4億元。其他成本包含直客業務的拓展與網絡基礎設施投入，成為拖累毛利率的主要因素。背後的原因是，隨著訂單結構逐漸向輕小件傾斜，快遞企業需要更多末端派送能力與差異化直客服務，意味著對網點、快遞員補貼、服務質量保障等環節的持續加碼。同時，中通作為市場份額領先者，為了維持全國範圍的網絡穩定與服務水準，也在加大區域基礎設施和數字化升級方面的投入。這些投入短期內難以帶來直接收益，卻立即反映在成本科目中。反內捲的曙光？中通用利潤換市場，體現出快遞業「內捲」下的無奈。據國家郵政局統計的快遞業務量與收入推算，2007年內地快遞平均單票價格為28.55元，而到了今年6月，這一價格已下滑至7.49元。不過，官方反內捲的舉措也開始延伸至快遞業。本月中旬，浙江義烏率宣布調漲快遞價格，要求將快遞單票價格下限上調0.1元至1.2元。而快遞業務量佔全國24%的廣東省，則自8月4日起將快遞底價上調0.4元，各家均不得低於1.4元成本價攬收，否則將面臨處罰。或許是體會到盈利下滑的無奈，中通管理層在財報中調降了全年業務量目標，從408億件至422億件區間降至388億至401億件區間，換算增速仍有14%至18%。業績公布後，中通股價微跌0.71%，報154.7港元，年初至今升幅約3%。市盈率為12.46倍，低於順豐的22倍、圓通的16.4倍與韻達的14.7倍，反映出市場對中通盈利狀況的擔憂。短期內，中通仍要面對成本上升帶來的盈利壓力，官方的反內捲措施將有利於單票價格的回升，但或需要更多時間來體現；長遠看，反內捲可能提升行業集中度，對業務規模更大的中通更有利，估值修復的可能性也會提高，投資者可再觀望一會。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月27日

2057.HK ZTO.US

重點：